百济神州究竟穿没穿“绿鞋”

胡东辉

百济神州新近发布了主承销商中金公司的《关于百济神州有限公司超额配售选择权实施情况的核查意见》，称超额配售选择权（或称“绿鞋”）已于2021年12月20日全额行使。这个说法与百济神州上市公告书严重冲突，也不符合绿鞋机制的定义和百济神州超额配售选择权行使的实际情况。百济神州究竟穿没穿绿鞋？这个问题必须说说清楚。

“绿鞋”变味了

绿鞋机制是超额配售选择权的俗称，是指发行人在与主承销商订立的承销协议中，给予主承销商一项期权，使其有权在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外发行不超过原发行数量15%的股票。当股票上市后股价上涨时，主承销商可以发行价行使绿鞋期权，从发行人处购得不超过15%的股票以对冲其超额配售的空头头寸，并收取超额配售的费用，此时实际发行新股数量超过原定发行规模的15%（或小于15%）。如果股票上市后股价下跌时，主承销商可以不行使该期权，而是从市场上购回超额配售的股票以支撑股价并对冲空头头寸，此时实际发行新股数量与原定发行数量相等。

绿鞋机制是舶来品，但到了中国以后还是有些变味。国外在股票发行承销协议中，主承销商会与发行人约定一个价格稳定期，一般不超过30天。在稳定期内，为稳定股价，主承销商有义务在市场上买入其承销的股票，而稳定股价的主要手段就是行使超额配售选择权。百济神州是怎么做的呢？主承销商与发行人在发行新股时约定，以新股初始发行量的15%超额配售1725.8万股。但是这部分超额配售的股票并没有即时银货两讫，而是股票延期交付，钱则进入了绿鞋专用账户，成为主承销商在二级市场购回超额配售股票的资金。

“绿鞋”没有穿

由于百济神州上市即破发，因此主承销商在二级市场以平均每股163.80元的价格购回了这1725.8万股超额配售的股票，其中最高价格为171.99元，最低价格为155.02元。购回股票此时再交付给原来被延期交付的获配者手里，实际上相当于又注销了超额配售的股票。因为没有纸质股票，都是电子记账，所以可以无缝衔接。主承销商是按每股均价163.80元付款购回股票的，这笔可观的二级市场差价多达4.9696亿元，虽然最后都交付给了投资者保护基金，但实际上是保护不了因百济神州破发而利益受损的投资者的。主承销商虽然没有赚这笔钱，但也绝不肯为稳定百济神州的股价而牺牲自己的利益。

百济神州的主承销商说这次全额行使了超额配售选择权，这个说法是错误的，真实情况是主承销商选择了不行使绿鞋，就是将超额配售的新股全部购回，再交付给被延期交付的获配者，所以最终新股的实际发行数量与初始发行数量完全一致。如果是全额行使超额配售选择权，就必须向发行人要求额外增发1725.8万股新股交付给被延期交付的获配者。这个问题在百济神州的上市公告书第62页已经说得很清楚了。在百济神州上市即破发的情况下，如果再额外增发新股，达不到缩小百济神州实际流通盘的效果，这对百济神州的股价是很不利的，所以主承销商选择了购回超额配售的新股，就是不行使绿鞋。

“绿鞋”会误导

只有在百济神州上市是高开上涨的情况下，主承销商才会倾向于全额行使超额配售选择权，即不从二级市场购回股票，而是要求发行人额外增发新股。百济神州主承销商显然是做了两手准备，破发就购回股票再交付，高开则向发行人要求额外增发新股。总之，首先确保自己不会亏损，至于稳定股价，那是锦上添花的。要说主承销商买入那1725.8万股股票一点用也没有，那也不是事实，因为毕竟把超额配售的新股又从二级市场买走了，缩小了新股的实际流通量。百济神州上市首日的最低价155.02元就是主承销商托住的，然而本周四百济神州终于还是跌破了这个上市首日的最低价，谁知道它的下行空间还有多大呢？

现在可以看得很清楚了，绿鞋看上去很美，其实华而不实，而且严重误导投资者。很多投资者误以为绿鞋机制是来托盘的，以为在绿鞋行使期内，股价可以被托住，是安全期。现在从百济神州的实践中可以看得很清楚，主承销商绝无可能为了稳定股价而牺牲自己的利益，他们只是做了一次低买高卖，这笔差价却是百济神州新股中签者的割肉钱。虽然这笔钱成了投资者保护基金，但與百济神州新股中签者无关。这种绿鞋，不穿也罢。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）