我国风暴潮灾害债券设计研究

潘艳艳，王 涛

（1.青岛农业大学 经济学院，山东 青岛266109；2.国家海洋信息中心，天津300171）

引 言

风暴潮是由于强烈的大气扰动（强风和气压骤变）引起的海面异常显著上升的灾害性自然现象，这种现象也被称为风暴增水[1]。由风暴潮引起的海平面异常升降造成生命财产损失的灾害称为风暴潮灾害。在众多海洋灾害中，风暴潮灾害波及范围广、损失大，引起的直接经济损失往往占所有海洋灾害的90%以上，给沿海地区经济社会的平稳发展带来巨大风险。巨灾是指可能造成严重人身与财产损失的巨大自然灾害[2]。从灾害属性层面来看，风暴潮灾害属于巨灾的范畴。因此，风暴潮灾害风险的分散和转移可以参照巨灾风险的管理模式。

巨灾债券是巨灾风险分散和转移的有效途径。自1994年以来，全球发行了包括巨灾债券、巨灾互换、巨灾期权、应急资本、行业损失担保、债券连接期权、寿险债券、基准风险交易等10多种风险证券化工具，其中最为活跃和成功的是巨灾债券[3]。巨灾债券是为分担与地震、飓风、洪水等自然灾害相关联的保险赔付损失而发行的债券，是巨灾风险证券化的主要产品之一[4]。巨灾债券产生于20世纪90年代，巨灾债券的出现使得资本市场以其充沛的资金规模和丰富的金融产品而成为理想的再保险替代市场[5]。国外主要以市场机制发展巨灾债券，而国内巨灾债券仍处于初步的探索阶段。2015年7月1日，中国再保险股份有限公司首次在境外发行巨灾债券。这是中国第一只以地震风险为保障对象的巨灾债券。此次巨灾债券的发行，是巨灾风险证券化的创新成果，打通了国内巨灾风险与资本市场的对接渠道，为今后利用资本市场构建多渠道的巨灾风险分散机制创造了条件[6]。但是，从保障对象来看，目前国内外巨灾债券主要被应用于地震、洪水等灾害领域，在海洋灾害特别是风暴潮灾害方面较为鲜见，因此，根据巨灾债券的运作机理，以及风暴潮灾害风险管理的特点，设计符合中国国情的风暴潮灾害债券，实现风暴潮灾害风险的有效分散是值得深入思考和研究的问题。本文从市场参与主体、投资属性和发行监管等方面探讨风暴潮灾害债券的设计问题，以期为海洋灾害债券在我国的发行实践提供参考和依据。

1 风暴潮灾害债券的市场参与主体

风暴潮灾害债券涉及保险、再保险市场和资本市场的多个参与主体。基于对风险分担和管理的不同需求，各参与主体从自身供需出发，形成了风暴潮灾害债券多主体参与机制。详见图1。

图1 风暴潮灾害债券运行架构

1.1 风暴潮灾害保险与再保险市场参与主体

1.1.1 投保人（或被保险人）

投保人是指为购买风暴潮灾害保险而支付保费的自然人、法人或其他组织，通常是可能遭受风暴潮灾害损失的居民个人、企业或政府。被保险人可以是投保人，也可以是异于投保人的其他人。投保人（或被保险人）在遭受风暴潮灾害损失时，有权利向保险公司申请赔偿。基于目前我国巨灾保险的实践探索，巨灾保险的纯商业化运作具有难度，政府在推动商业保险公司承保风暴潮灾害等巨灾损失方面扮演重要角色。深圳市、宁波市已推出了由财政直接出资购买的针对台风、暴雨和洪水等灾害的巨灾保险。因此，风暴潮灾害保险的投保人也可以是政府，或者由政府承担一定比例的保费。

1.1.2 保险人

从保险市场的运作来看，巨灾风险通常被列入商业保险公司的免责范围。商业保险市场上巨灾保险的供给匮乏。随着国家对于巨灾风险管理的日益重视，巨灾保险在我国的实践得到了较多的试点和推广。目前，众多的保险公司已经加入巨灾保险承保的行列。比如，太平财险、人保财险、平安产险等保险公司都已经加入了巨灾保险的供给行列。目前，针对巨灾保险的承保责任范围覆盖：暴雨、洪水、台风、地震等主要灾害，覆盖的灾害种类较少。2018年，深圳市的巨灾保险将保障范围覆盖到“15种灾害（暴风、暴雨、崖崩、雷击、洪水、龙卷风、飑线、台风、海啸、泥石流、滑坡、地陷、冰雹、内涝、主震震级4.5及以上的地震）及其次生灾害，但是也并未将风暴潮灾害纳入其中。因此，可将风暴潮灾害加入目前的巨灾保险的承保范围之中。承保风暴潮灾害保险的商业保险公司可在再保险市场上将部分灾害风险进行转移，将部分灾害风险自留。

1.1.3 再保险人

再保险市场参与人同样涉及再保险的供给和需求者。再保险的需求者是指在巨灾保险市场上承保了风暴潮灾害风险的商业保险公司。因巨灾风险的特殊性，商业保险公司如果自己承担全部赔偿责任，可能会出现因某次灾害损失巨大而使保险公司破产，因此，商业保险公司需要将自身承保的灾害风险进行再次分散与转移，由此，构成了再保险的需求。

而再保险人作为巨灾再保险的参与者，通过与保险公司协议商定分保比例等，承担一部分风暴潮灾害风险。但是，在我国再保险市场并不是很发达，再保险的供给主体较少。尽管近年来国家推动保险业对外开放，支持外资再保险机构参与我国再保险市场建设，但是中再集团仍占国内再保险市场较大的份额。显然，这并不利于灾害风险的进一步分散。鉴于此可以考虑成立风暴潮灾害基金，其资金来源有以下四种渠道：一是财政专项资金，每年按照当年GDP的一定比例拨付；二是商业保险公司从每年收取的保费中按一定比例提取，提取的部分可以参照保险保障基金的方法进行管理；三是保险公司缴纳的再保险费；四是上述资金进行低风险或无风险投资获得的收益。该基金可作为风暴潮灾害债券的发起人，利用风暴潮灾害债券进一步向资本市场分散风险。

1.2 风暴潮灾害债券资本市场参与主体

1.2.1 特殊目的机构SPV

现有巨灾债券实践表明，SPV一般是为巨灾债券专门设立的独立机构，实际上是连接巨灾债券发起人和资本市场债券投资者的桥梁，SPV通过债券融资为风暴潮灾害风险提供再保险保障。同时，SPV向发起人收取一定的再保险费。一般选择在税收较便宜的地区，例如，百慕大、开曼群岛、维京群岛等离岸金融市场，由SPV机构在境外资本市场面向境外的投资者发行债券进行融资。2015年，我国第一只地震巨灾债券是在百慕大设立的SPV，在境外运作发行的。风暴潮灾害债券的发行亦可以采用这种方式。

1.2.2 投资者

投资者主要是指购买风暴潮灾害债券的个人或者机构。目前，巨灾债券的投资者多为机构投资者，尽管个人投资者也可以进行巨灾债券的投资。这一方面是由于机构投资者的资金实力雄厚，另一方面是由于机构投资者一般具有较专业的债券投资知识，能够充分理解和利用巨灾债券的风险与资本市场上其他投资工具的风险相关性低的特点，通过购买巨灾债券来降低投资组合的整体风险。因此，风暴潮灾害债券主要面向机构投资者发行，包括退休基金、寿险公司等。

1.2.3 信托机构

SPV收到的再保险费以及通过发行风暴潮灾害债券取得的资金，按照约定金额存入信托机构进行投资运作，剩余部分进行短期投资，获得投资收益。其中，信托投资以资金的安全性为前提，因为需要保证灾害发生后向债券发起者支付损失赔偿，以及灾害未发生条件下在未来向投资者支付债券的本金和利息。因此，不宜选择风险较大的投资产品，应选择资质信誉好、基金管理者的投资风格稳健、投资经验丰富的信托机构加以委托。其次，需要保证一定的流动性，因为风暴潮灾害发生的时间不确定，灾害发生之后是否会触发SPV的赔偿，在时间上也不确定。因此，委托的资金应该具有较强的流动性，以保证和满足风暴潮灾害发生所触发的或有支付。

1.2.4 第三方服务机构

风暴潮灾害债券的设计承销离不开投资银行、证券公司的支持。债券在发行之前进行信用评级可向投资者提供有效的投资参考信息，对于债券的风险形成良好的预期，并且对于债券的风险溢价以及市场流通情况形成一定的预判，有利于投资者更加理性地选择风暴潮灾害债券进行投资。投资银行和证券公司可以对债券进行设计和承销，当然，这一过程中离不开会计师事务所、律师事务所等第三方机构的财务审计和法律支持。

2 风暴潮灾害债券投资属性

2.1 风险与收益

2.1.1 保本率与期限

对于债券而言，与风险收益有直接关系的有两个方面：一是其本金的回收率，二是债券的期限。这两个方面直接关系到债券的风险，进而影响投资者对风暴潮灾害债券的投资需求。从本金回收率来看，从现有巨灾债券的实践来看，分为本金保证型巨灾债券、本金部分保证型巨灾债券以及本金无保证型巨灾债券。未来发行的风暴潮灾害债券，在我国尚无发行的先例，加上投资者的认识水平的限制，作为一种新型投资产品，被接受的程度可能比较低。因此，在风险属性的设计上，应尽量满足风险规避者的需求，在初期发行时，尽量保证投资者本金的安全性，提高债券本金的返还比例，这样才能保证风暴潮灾害债券的投资需求和购买市场。从债券期限来看，由于私募发行的债券流动性较差，风暴潮灾害债券应在兼顾风暴潮灾害的季节性和保费周期的基础上，以短期（三个月、半年、一年）或中期（1~3年）为主，通过期限的压缩在其他条件一定的情况下，降低由于期限较长带来的未来收益的不确定性，培育风暴潮灾害债券的投资市场。

2.1.2 息票率与收益率

债券的息票率直接影响其未来的现金流，与债券的利息的支付频率相结合，直接影响到债券的利息收入。息票率可以是固定利率，也可以是浮动利率，参照国际上巨灾债券的实践经验，我国的风暴潮灾害债券可以采用固定利率设计，由相应期限的伦敦同业拆借利率（LIBOR）加上一定的市场风险溢价作为债券的息票率。当然，也可以采用浮动利率的方式，比如，参照投资者认可度比较高的同期国债利率或者定期存款利率进行浮动。风暴潮灾害债券的收益率不同于一般的债券收益率，其风险收益与金融市场上其他投资组合的相关性不大，而是受到灾害发生频率、债券的触发机制、再保险的保险金额等灾害和保险属性的影响。

2.2 触发机制

触发机制是巨灾债券特有的，也是直接影响投资人投资收益的重要因素。巨灾债券的触发机制共有五种类型：赔偿触发、指数触发、参数触发、参数指数触发和模型化损失触发。赔偿型巨灾债券的触发取决于巨灾债券发起者自身在未来可能面临的保险损失；指数型巨灾债券的触发与否取决于特定巨灾事件所致的行业损失是否超过了预设水平；参数巨灾债券触发与否取决于特定巨灾事件发生的物理参数是否达到触发条件；参数指数巨灾债券是对参数巨灾债券的修正，它通过划定小区域并对每一区域赋予不同的权重以反映不同程度的风险暴露；模型化损失巨灾债券的触发与否取决于第三方模型计算得到的期望损失是否超过预设水平[7]。一旦巨灾债券达到触发条件，意味着本应该支付给投资者的债券本金和利息无法全部实现，转而将这部分投资收益作为对再保险公司的灾害损失赔偿。在我国的巨灾保险实践中，已经在一些区域可以提供灾害的物理参数，比如，在深圳试点的巨灾保险，由科技公司提供具体的灾害物理参数，并已经为发生过的灾害赔偿提供了相应的支持。在风暴潮灾害债券的实践中，也可以同样对风暴潮灾害的物理参数进行检测，比如，浪高、波长、侵蚀性等各项指数，国家海洋局可提供相应的监测数据，为风暴潮灾害债券的参数触发机制的设计提供数据支撑。参数触发机制相对于赔偿触发机制有优点，首先，几乎没有道德风险；其次，巨灾发生后，灾后救助与灾后重建在短时间内亟须大额资金，而赔偿型巨灾债券的触发条件是基于灾后的损失估计，而实际损失数据一般都要在巨灾发生后3～6个月才能估计出来。由此可见赔偿型触发的透明度和灵敏度都存在明显的不足。使用物理参数数据，一般在灾害发生之后可以直接获得，这些数据在数量上远远大于经济损失的数据，在质量上也更可靠，克服了经济损失数据的信息不对称问题。

3 风暴潮灾害债券发行与监管

3.1 发行方式与规模

自2015年我国首次在境外发行巨灾债券，采用的是离岸发行的方式。但是，风暴潮灾害债券尚无在境外发行的先例，公开发行的话，投资者的认可程度有限，并且若在多国公开发行的话，需要达到当地公开发行债券的标准和要求，亦会增加发行的成本。综上，建议风暴潮灾害债券采用境外私募发行的方式。私募发行的方式节约时间和发行费用，针对特定的投资人，发行价格上比公募更有利于投资者，发行人需要提供较优厚的条件，以弥补私募债券流动性方面的限制。

对于发行的规模，需要结合我国沿海地区风暴潮灾害影响的范围和一定时期内造成的直接和间接经济损失，以及风暴潮灾害保险和再保险的保险额度，当然也要综合考量风暴潮灾害债券的发行成本等多种因素。如果发行规模过小，债券价格中的固定成本比例较高；如果发行规模较大，风险或将扩大。综上，风暴潮灾害债券的发行尚处于实践探索阶段，要综合考量发行成本、市场流动性和债券风险等多种因素，逐步地适应保险和资本市场的需求。

3.2 协调与监管

风暴潮灾害债券连接着保险和资本两大市场，其发行需要协调两个市场的不同参与主体，其运作需要各机构之间进行协调，并通过先外后内的顺序，推进风暴潮灾害债券的发行工作逐步与国际资本市场接轨。在监管方面，保险、再保险由银保监会监管，债券需要证监会监管，应从法律角度明确风暴潮灾害债券的监管权归属问题，避免因监管重叠而发生摩擦或者由于监管不到位而造成效率损失，增加风暴潮灾害债券的发行成本。

4 结 语

随着沿海地区经济增长、产业设施和人口密度的增加，沿海地区对于风暴潮等海洋灾害的风险暴露日益扩大，寻找合适的方法进行海洋灾害的风险分散与管理已经上升到国家战略层面。目前，我国海洋灾害保险商业化程度较低，保险和再保险市场的承保能力有限，海洋灾害损失补偿已远远超出了国家财政负担的能力范围，以政府救助为主的海洋灾害损失补偿机制在实践中存在较多的困境。巨灾保险在我国尚属于探索阶段，巨灾债券也只是迈出了发行的第一步。因此，探索海洋灾害风险证券化，利用有限的财政撬动保险和资本市场的更多的资金，有效降低财政的负担和政府财政救灾对保险和资本市场的挤出效应，拓宽海洋灾害风险分散的渠道，十分必要。

海洋灾害保险及风险证券化是我国进行海洋灾害风险管理的必经之路。而风暴潮灾害作为海洋灾害的重灾之首，发行风暴潮灾害债券则是海洋灾害风险证券化的探索的第一步和关键一步。在此过程中，需要不断推进金融保险业在海洋灾害领域的实施进度，并在借鉴国际巨灾债券发行经验的基础上，不断优化国内资本市场的环境和制度设计，从法定程序和金融监管等不同角度不断完善海洋灾害债券的培育机制，为海洋灾害债券在我国的发行和交易提供良好的环境。