高管风险偏好对并购绩效的影响研究

郭碧宇

摘 要：2018年，我国证监会对并购重组提出了要求，企业的并购重组获得了政策的支持和指导，至今并购浪潮此起披伏。在新的市场环境下，并购显得至关重要，现有数据表明高管风险偏好对企业并购绩效的作用力不小。文章探讨高管风险偏好对企业并购绩效的影响，尝试进一步获取高管风偏好对企业并购绩效的影响证据。研究结果发现风险偏好相对高的企业，并购绩效往往会更好。

关键词：高管 风险偏好 并购绩效

中图分类号：F270  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2021）10-057-03

2018年11月证监会发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）标志着证监会对并购重组的重新表态，是2016年以来并购重组严监管趋势的持续放松。一系列制度的出台，主要目的就是要提升并购重组在化解公司经营困境、优化资源配置和产业结构调整、提高上市公司质量等方面的积极作用。并购重组的政策支持，已经促进近两年并购活动越来越多。

各种类型的高管对待风险的看法各异，不同风险偏好会导向不一样的判断结果。在国家政策支持的市场环境下，未来必然是并购潮爆发的时代，如何使这次并购浪潮为企业带来可观收益，成了各企业不得不面对的问题。

一、本文依据的并购基础理论

（一）效率理论

并购活动具有潜在的社会效益，即“1+1>2”。具体的效率有管理协同效应、经营协同效应（假设前提是存在规模经济和范围经济）、财务协同效应（包括融资成本降低、合理避税和企业剩余资金的使用效率等）、价值被低估理论。

（二）交易费用理论

Coase在1937年提出了“交易费用”的概念，他相信市场和公司是两类能够相互调整的资源分配模式，市场交易成本不低，企业存在的原因在于，有些交易的交易费用在企业内部进行比在市场上购买要少得多。

二、高管风险偏好的理论分析

风险偏好也分为风险厌恶、风险承受以及风险爱好等，基本都是根据不一样的出发点来阐述公司和个人对风险的应对模式。最初的定义是由Arrow和Pratt通过效用函数提出的，他们按照效用曲线的差异，把风险偏好分成了三类。后续的学者们，更倾向于对风险偏好量化的研究，例如，国外专家设计出一份能够计量高管风险偏好的问卷，并对风险偏好进行赋值，数值的区间为1至20，且该指数越大，高管的风险偏好水平就越高。怎样挑选影响高管偏好的因素来打造一个相对全面的指标，之后对风险偏好情况实施判断，是未来的研究方向。

目前采用较多的风险偏好的量化方法如下：

（一）绝对厌恶风险系数

绝对风险厌恶系数，最初由Arrow提出，用于衡量风险偏好程度方法。

DARA系数以效用函数为基础，认为风险厌恶程度（RA）可以用下列公式来度量：

当个体的期望效用下降水平越明显时，个体的风险承受度越低，风险厌恶程度越高。当公式中的值大于0，表示个体的风险厌恶，小于0时风险爱好，等于0时风险承受。然而目前，使用DARA方法来衡量风险偏好还没有被普遍接受，主要在于DARA的几个不足：效用函数只涉及了财富的影响，没能够将其他个人特征和外界因素结合起来，而实际上，这些因素都会对风险偏好产生或多或少的影响;将风险偏好分为三类：风险厌恶、风险爱好和风险承受，但是这种划分并不绝对成立。

（二）相对风险偏好

现有研究大多以高管个人背景特征为基础，综合了年龄、任期、性别、受教育程度、资源等情况，研究人员把沪深两地4437家上市企业作为案例，构建了风险偏好水平模型，采用相对风险厌恶指数，即风险资产占总资产比率，用包含股权的薪酬结构和个人特征等变量组合的潜在风险偏好指数来间接地衡量风险偏好水平。还有学者认为，管理者的风险偏好能够借助企业所作出的财务选择来体现，可以挑选风险资产占资产的比例当作管理者风险特点的数据，计算管理者风险特点的判断依据，以风险资产占比来确定这一标准，并以此评估管理者风险偏好。

另外，还有专家选取了2008—2016年上海和深圳交易所A股非金融类上市公司作为研究样本，研究发现企业风险承担与其创新绩效存在一定关系，如果企业风险承担水平在合理范围，不超出最佳的风险承担水平，适当提高企业风险承担，可以促进企业创新绩效。

本文提出以下假设：企业的风险偏好与并购绩效显著正相关，即具有高风险偏好的企业实施并购绩效更好。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取沪深两地A股上市公司以及创业板上市公司为研究样本。本文涉及的数据来源基本都是国泰安（CSMAR）数据库，计算工具是SPSS16.0和EXCEL。

（二）高管风险偏好水平度量

我国有研究人员相信管理者的风险偏好是能够借助企業所做出的财务判断来体现的，可以挑选风险资产的占比当作代理变量。本文认为，高管风险偏好很大程度上会影响企业决策，企业资源配置也会受到相应的影响，即会影响风险资产与总资产的比例，而风险资产变化，排除了盈余管理等高管谋取自身利益的干扰。因此，本文决定使用企业的风险资产占比来判断高管风险偏好水平，具体的计算公式为：

其中，MRP为高管风险偏好，FAFVTPL为交易性金融资产，FAS为可供出售金融资产，IP为投资性房地产。

（三）企业并购绩效度量

尽管本文研究的是企业高管的风险偏好对并购绩效的影响，然而企业并购绩效的影响因素较多。EVA虽然很完美的剔除了会计信息不准确问题，但在计算过程中，系数缺乏准确性，因此，结合财务指标法以及因子分析法的优点，本文将同时采用两种方法，先对各指标进行因子分析，通过降维的方法提取关键因子后，用关键因子来反映企业并购绩效，以避免造成研究太过复杂。

（四）变量定义

1.高管风险偏好。MRP即高管财富信息不属于强制披露信息，无法精准确定高管风险偏好，因此，本文对高管风险偏好的度量方法，采用风险资产和安全资产的比率，作为高管风险偏好的代理变量，得到MRP的计算公式为：

其中，FAFVTPL是指年末企业持有交易性金融资产的价值，FAS是指年末企业持有可供出售金融资产的价值，IP是指年末企业持有投资性房地产的价值。本文中高管风险偏好仅采用并购当年的，主要考察并购当年的风险偏好对并购后第一年、第二年绩效的影响。

2.企业并购绩效。对t企业第i期绩效的衡量采用财务指标法，因此，根据偿债能力指标（速动比率X1、资产负债率X2）、发展能力指标（总资产增长率X3、净利润增长率X4）、营运能力指标（应收账款周转率X5、总资产周转率X6）、盈利能力指标（总资产净利润率X7、净资产收益率X8）、每股收益（X9）的9个指标，结合因子分析法对企业并购前一年，并购后第一年，并购后第二年的绩效进行衡量。考虑到行业性质对绩效影响较大，需要排除行业对并购绩效的影响，增加变量行业平均绩效水平Performanceij，表示第i期，j行业的平均绩效。根据因子分析的结果，可以得出各个公共因子的得分系数矩阵，计算出四个公共因子的行业平均指标以后，结合被解释的总方差表，根据方差贡献率占总解释的方差比例，计算出行业平均绩效：

其中β0β1…γ0，γ1…δ0和δ1…为个因子得分系数μ0，μ1…为各个公共因子方差贡献率占总解释的方差比例。

选取的财务指标包括以下9个，偿债能力（速动比率、资产负债率）、发展能力（总资产增长率、净利润增长率）、经营能力（应收账款周转率、总资产周转率）、盈利能力（总资产净利润率、净资产收益率）和每股收益。具体计算方法，会在变量定义中详细描述。

3.控制变量。并购支付方式（PM）：对现金支付的并购计1，其他支付方式计为0。企业在并购交易活动中采用现金支付方式可以获得正向的并购绩效。在企业并购交易活动中采用股票支付方式会获得负的并购绩效，而在并购交易活动中采用混合支付方式对企业并购绩效无法产生影响。

第一大股东持股比（TSP）：以第一大股东占总股数的比例衡量。表明第一大股东持股比会对企业的并购绩效产生影响。

董事会独立性（BI）：以独立董事占董事会总人数的比例衡量。

董事会规模（BS）：以董事会总人数衡量。

企业规模（ES）：以企业总资产的自然对数衡量。

（五）变量定义表

（六）模型建立

为了检验假设高管风险偏好对企业并购绩效有正面影响，建立模型（1）：

α1，α2，α3，α4，α5，α6为待估计的回归系数，α0为常数项。MRP为高管风险偏好，PM为并购支付方式，TSP为第一大股东持股比例，BI为董事会独立性，BS为董事会规模，ES为企业规模。

四、研究结果

（一）描述性统计分析

由上表可知，高管风险偏好、企业并购绩效、并购支付方式、第一大股东持股比、董事会独立性、董事会规模等变量均为2015年的值，因此，与2016年的描述性统计表没有很大差别。从2017年并购绩效来看，最大值为110.99，最小为-5.33，总体绩效较小。

（二）相关性分析

为调查不同变量有没有多重共线性问题，对样本实行变量间相关性分析，开展Pearson和Spearman相关性检验。按照数据来看，不同变量的相关系数值都不大，2016年变量之间相关系数最大值为0.570，远远低于0.8的经验判断值，表明模型各变量没有明显的多重共线性问题。并且，高管风险偏好与2016年并购绩效在1%的水平下相关系数显著为正，初步验证了本文的假设。同理，2017年变量之间相关系数最大值为0.643，表明多重共线性问题不大。同时，Pearson和Spearman检验结果较一致，PMA和MPR的相关性系数处于0.17和0.1之间，表明变量的选取是正确的。

（三）并购绩效评价

1.因子分析适用性判断。2016年企业并购绩效的多个指标KMO检验结果为0.685，根据Kaiser给出的判断依据，KMO值超过0.5，即可开展因子研究，Bartlett’s球度检验P值为0.000，不到1%，亦表明样本可以开展因子研究。

2.提取公共因子。提取出前4个公共因子，方差贡献率分别为28.879、17.096、11.358、10.936，其累计方差贡献率达到了68.269%，接近70%，四个公共因子可以解释指标变量所包含信息的68.269%，表明最初指标代表的绝大部分财务数据信息能够被4个公共因子反映出来。得出2016年企业并购绩效的计算公式：

Performance2tj=0.2376*F1+0.1406*F2+0.0934*F3+0.09*F4

其中F1，F2，F3，F4分别为提取出的4个公共因子。Performance2t表示并购后第一年的t公司的绩效。

五、结论与建议

本文得出的结论：高管风险偏好对企业并购绩效有正相关关系。企业规模和第一大股东持股比例对企业并购绩效有正向显著影响。

基于以上结论，本文提出以下建议：第一，并购活动一定要注意风险控制;第二，激励高管对企业管理和长远发展的责任感和积极性;第三，在合理的情况下，使高管能够承擔风险，选择对企业发展有利的决策。

参考文献：

[1] 荆福山.企业并购绩效影响因素研究[D].贵州财经大学，2018.

[2] 马祥祥.企业并购绩效研究[D].太原理工大学，2018.

[3] 白云涛，郭菊娥，席酉民.高层管理团队风险偏好异质性对战略投资决策影响效应的实验研究[J].南开管理评论，2007（02）：25-30+44.

[4] 李蕾，宋志国.基于因子分析法的我国上市公司并购绩效实证研究[J].技术经济与管理研究，2009（06）：14-17+20.

（作者单位：杭州瑞德设计股份有限公司 浙江杭州 310052）

（责编：贾伟）