“一带一路”背景下中国OFDI对人民币国际化的影响

罗华丽　徐梦洋

摘要：随着中国金融市场的进一步改革开放和经济实力的日益增强，中国OFDI和人民币国际影响力逐渐成为社会热点话题。文章理论与实证分析相契合，先探讨了OFDI对人民币国际化进程的影响路径，随后基于货币交易媒介、记账单位和价值储蓄三大职能和货币锚模型，初步构建货币国际化指标体系，测算出SDR货币篮子中五种锚货币的国际化指数，再建立SVAR模型，深入分析中国OFDI如何影响人民币国际进程。实证结果表明，中国OFDI对人民币国际化水平有明显的促进作用，并且针对提升人民币的国际地位的路径选择提出相应的建议：抓紧“一带一路”建设机遇，增大对外投融资渠道，优化中国对外直接投资布局，多方位深化金融改革，进而稳妥有序地推进人民币国际化进程。

关键词：“一带一路”;对外直接投资;人民币国际化;SVAR模型

一、引言与文献综述

（一）选题背景

1997年亚洲金融危机的爆发，让学者认识到亚洲经济区存在着货币原罪，即货币错配、结构错配和期限错配。由于货币错配受美元波动影响较大且容易招致风险，伴随着2008年全球金融危机的袭来，货币原罪加剧，再一次警醒人们过度依赖于美元的国际贸易和货币市场存在极高的流动性风险;而在跨境贸易和金融活动中，采用本币计价和结算，可降低非本地区货币波动造成的负面影响，以及缓解货币原罪问题。因此，提议国际货币体系变革的呼声再一次成为世界焦点。与此同时，亚洲地区及“一带一路”沿线国家，经济基础建设普遍非常落后，从IMF、世界银行和亚投行等金融机构获得投融资也绝非易事，这些发展中国家面临着棘手的融资约束问题。当前的国际货币体系存在诸多不足和弊端，并且储备货币发行国的贸易逆差压力日益加剧，为了合理配置全球外汇储备降低汇率风险，推动国际货币体系的多元化建设成为重要任务。同时中国作为亚洲第一大经济体，近些年与亚洲区域进出口中保持贸易逆差地位，具备稳定的资本输出能力。中国目前处于经济转型期，即由高速增长时期迈向高质量发展时期，综合国力和国际影响力不断增强，人民币国际化的加速也成为必然趋势。自“一带一路”倡议的提出、“走出去”战略的颁布和推进、以及亚投行的兴起，中国OFDI不断迎来新的机遇和挑战，人民币也逐渐成为“一带一路”沿线国家首选的贸易计价结算货币，这便是人民币国际化的背景。

（二）有关研究的文献综述

本文研究“一带一路”背景下中国OFDI对人民币国际化的作用机制，对有关文献进行梳理，相关研究大致为可以归纳为以下两个方面。

关于人民币国际化水平的衡量方法。一是基于货币国际化的影响因素进行实证分析，如李稻葵和刘霖林（2008）运用三个指标，即国际储备货币结构、跨境结算货币权重和国际债券货币份额，构建计量模型测度了人民币国际化程度。二是构建人民币国际化指数，通过对影响人民币国际化水平的关键指标赋予权重从而测算人民币国际化指数。彭红枫、谭小玉（2017）基于国际货币交易媒介、记账单位和价值贮藏的三大职能，通过主成分分析法选取关键指标从而测算人民币国际化指数。徐伟呈、王畅、郭越（2019）运用货币锚模型，并构建了货币国际化指标体系。

关于中国OFDI与人民币国际化的关系，我国学者也进行了相关研究和探讨。张敬之（2014）认为中国对外直接投资从国际贸易和国内金融业的发展两种渠道推进了人民币国际化进程，前者有助于提高本币的国际结算权重，后者促进了本币的计价和流通，為海外投融资提供保障。倪亚芬、李子联（2016）以境外人民币存款规模作为人民币国际化程度的度量指标，利用Granger因果检验等计量分析方法来考察人民币国际化与OFDI的动态关系，证明OFDI对人民币国际化水平有更为明显持续的推动作用。姚山、古广东、杨继瑞（2016）研究OFDI对人民币国际化进程的推动机制，提出OFDI主要通过跨国企业来扩展人民币在全球的使用范围，减少离岸人民币的兑换成本和稳定人民币的内在价值，实现人民币的高效流通。林乐芬、王少楠（2016）提出对外直接投资对产业链上下游带动效应明显，从而刺激被投资境外实体经济对人民币的黏性需求。付韶军（2018）构建固定效应模型，分别从发达国家和发展中国家两个层面分析在“一带一路”建设背景下人民币国际化对中国OFDI的影响，分析结果表明人民币国际化对中国OFDI有显著的推进作用。

以往学者的研究重心是关于中国OFDI与人民币国际化关系的规范分析，或者是人民币国际化对中国OFDI影响的实证分析，但关于中国OFDI对人民币国际化的影响分析的文献较少，这便是本文的研究方向。本文在以往相关研究的基础上，基于货币三大基本职能，通过建立货币国际化指标体系测算人民币国际化指数，并深入分析中国OFDI对人民币国际化的影响，最后针对提升人民币国际影响力方面提出相应的政策建议，即如何在“一带一路”建设背景下改善我国对外直接投资规模从而加速人民币的国际进程。

二、“一带一路”建设背景下中国OFDI对人民币国际化的影响路径

“一带一路”建设背景下，对外直接投资对人民币国际化的影响主要是以下三条路径。

第一，中国对外直接投资的经济主体——跨国企业，其在境外经营扩大和资产扩张的进程中，投资偏好使用本国货币，以人民币作为最终的计价或结算货币在公司内部清偿，推动了人民币的跨境结算进程和国际计价功能。在长期持续性的投资活动影响下，跨国公司使得本国货币的路径随着对外直接投资的发展与成熟而不断强化，拓展了人民币在国际经济社会的使用范围，刺激了东道主国家的官方机构和企业对人民币的需求粘性。同时企业对外直接投资需要庞大的资金支撑，主要依靠于国内的金融机构所提供服务和支持，因此跨国公司的海外扩张促进了本国金融机构在境外的设立和发展，拓宽了本国金融机构在全球发展业务和提供服务的范围，也为人民币的全球流通和人民币金融产品的发行奠定了基础。

第二，对外直接投资直接影响了资本项目和资本项目的规模，从而有效调节我国的国际收支平衡。随着中国金融市场对外开放的全面推进，我国国际收支的经常账户（包括货物贸易和服务贸易等账户）和资本与金融账户持续多年“双顺差”;而中国OFDI规模的增长有利于形成项目资本逆差，其与经常项目顺差的组合可以保障人民币内在价值的稳定，有效降低持有人民币的汇率风险，改善国际收支平衡有助于稳定提高人民币的国际影响力。

第三，伴随着“一带一路”倡议的全面实施，与沿线国家交流合作的逐步加强，为我国开辟了巨大的经济增长空间，同时也是我国扩大对外开放和深化改革的重要战略和途径。“一带一路”沿线国家经济水平建设十分落后，且国内缺乏资金投资基础建设，因此需要从外部引入资金援助;但从国际金融平台获得的资金杯水车薪，无法弥补巨大的资金缺口，因此中国的海外投融资发挥了至关重要的作用。人民币在沿线国家基础建设、贸易活动、区域经济合作各方面发挥核心作用。中国实施“一带一路”战略，借助亚投行投融资平台对海外进行投融资，推动其他国家的经济建设，不仅丰富了人民币的输出路径，还刺激了人民币的海外需求和使用粘性。我国政策性银行为“一带一路”沿线国家的基础建设提供贷款，境外人民币通过购买人民币债券等方式回到国内，形成了闭合的人民币国际循环链，建立良好的流通机制，进而推进了人民币的计价和结算职能。“一带一路”建设也有利于海外人民币债权的扩张和人民币的输出、海外储备量的增加，成为人民币国际化进程的重要推力。

三、“一带一路”建设背景下人民币国际化水平的测度方法

本文通过构建货币锚模型，确定一国货币汇率受主要国际化货币汇率的影响程度，反映双边层面上某国际货币在该国的国际化程度，以此弥补以单一金融指标反映货币国际化水平的局限性;并将货币锚程度指标纳入货币国际化指标体系中，丰富测算维度。

（一）基于货币锚模型人民币国际化水平的测算

1. 货币锚模型建立

本文的货币国际化水平的测算方法借鉴徐伟呈、王畅和郭越（2019）的货币锚模型。该模型假设一国货币汇率是由SDR货币篮子中各货币加权平均后计算得出，其中该国货币的汇率波动与篮子中某一锚货币汇率波动的相关程度，体现了锚货币作为该国货币汇率浮动的影响因素权重。在下文的模型中选用瑞士法郎为基准货币，货币锚模型可以整理为以下形式：

ΔlogCURRENCY=α1ΔlogUSD+α2 ΔlogEUR+α3ΔlogGBP+α4ΔlogJPY+α5Δlog CNY（1）

其中，USD、EUR、GBP、JYP和CNY分别表示美元、欧元、英镑、日元和人民币兑瑞士法郎汇率。

2. 货币国际化水平的测算

从Pacific Exchange Rate Service數据库中随机选取选择58个国家和地区货币汇率在2009～2019年期间的月度数据作为研究样本，运用SPSS软件，计算出样本中不同货币与货币篮子中五种国际货币之间的双边汇率相关系数，并统计出相关关系显著（即P<0.05）且为正数的国家和地区的数量，从而确定锚定五种国际货币的国家数量占比，如表 1所示。

由表1可知，在2009～2019年期间，货币汇率锚定美元的国家或地区比例常年最高，即美元汇率波动对世界货币市场具有巨大的影响力，尽管比例有所下降，但不影响美元在国际货币市场的领导地位。欧元也是主流的锚货币，然而它对其他国家或地区货币汇率的影响力大幅下降，占比降幅高达32.08%。锚定日元的国家或地区数量小幅增长，锚定英镑的国家比例相对而言比较稳定。国家或地区货币锚定人民币的比重先上升后小幅回落，略微下降至2019年的13.24%，但人民币汇率的整体影响力高于日元和英镑。在分析过程中发现，“一带一路”沿线国家和地区锚定人民币的数量呈上升趋势，说明“一带一路”建设不仅促进了中国与亚洲发展中国家的经贸往来和金融合作，推进了人民币的认可度、稳定性和影响力;中国对外直接投资改善了周边国家的基础经济建设和市场环境，以及政治、经济和文化背景的进一步融合，通过加快人民币区域一体化的进程从而提高了人民币国际水平。

（二）基于货币国际化指标体系人民币国际化水平的测算

1. 货币国际化指标体系的指标选取

单一的货币职能指标难以客观衡量一国货币国际化水平，所以本文从货币的交易媒介、记账单位、价值储藏三大职能中选取多个关键指标构建货币国际化指标体系，使得货币国际化指数评估范围更广，测算结果更具科学性和说服力。本文将参考彭红枫、谭小玉（2016）建立的人民币国际化指标体系（如表 2所示）。采用2009～2019年的季度数据，指标数据来源于BIS、World Bank、SWIFT 、IMF等数据库。

2. 基于熵权法的货币国际化体系的建立

由于货币履行各职能对货币国际化水平的影响程度不同，因此需要对不同职能下的衡量指标赋予不同的权重，使测算结果更具可信度。本文将参考徐伟呈、王畅、郭越（2019）货币国际化各项指标权重的测算方式，利用熵权法，基于数据的离散程度客观赋予指标相应权重。通过MATLAB R2020a计算得到货币国际化体系各指标的权重如表3所示。

3. 货币国际化指数的测算

基于上述的货币国际化指标体系，分别测算出五种锚定货币的国际化水平，具体指数情况如表4所示。

从国际化指数的数值变化可以看出，美元一直牢牢占据全球货币市场的霸主地位，其国际化指数只有小幅波动。受2008年世界金融危机和2009年欧洲主权债务危机的连续影响，欧元区经济在近十年一直处于低迷状态，欧元的国际化指数也从2009年的35.18%下滑至2019年的25.10%，跌幅高达9.78%，其国际化地位明显呈下降趋势。英镑的国际化指数常年保持稳定，占全球货币市场份额在6%左右。相比之下，日元和人民币的国际化水平呈稳步上升趋势，其中人民币的国际化指数累计增长了2.22%。自2013年提出“一带一路”倡议和2016年人民币加入特别提款权货币篮子，我国积极推进了与“一带一路”沿线国家的金融合作，人民币在官方外汇储备的份额迅速提升，货币市场和全球外储管理者对人民币的信心不断增强。中国OFDI占全球直接投资的比重从3.25%迅速上升至11.89%，通过拓宽资本输出、对亚洲发展中国家的基础设施建设提供信贷支持等方式，稳步推进人民币的国际流通渠道。人民币在国际社会的认可度和接受度与日俱增，其在国际货币流通量和跨境贸易结算的货币比重也日益增强，人民币的国际化水平持续提升。

四、中国OFDI对人民币国际化影响的实证分析

（一）模型建立

本文数据均为时间序列数据，由于变量之间存在动态影响，选择模型时考虑结构向量自回归（SVAR）模型，其优化了向量自回归（VAR）模型，涵盖了模型体系内各变量之间即时的结构性关系，通过对模型施加约束条件，能将隐藏在误差项中变量间的当期相关关系显示出来。这样能更有助于解释系统受到随机扰动的动态冲击，使模型更具有经济指导意义。SVAR模型的表达式如下：

Γ0Yt=c+Γ1Yt-1+Γ2Yt-2…ΓpYt-p+μt（2）

（二）变量选择与数据处理

模型中选用两个变量：OFDI即中国对外直接投资规模，单位为亿美元;RII表示人民币国际化指数。采用2009～2019年的季度数据，变量数据来自于国研网统计数据库的中国OFDI规模总额和基于货币国际化体系测算得到的人民币国际化水平指数。为了消除通货膨胀因素的影响，采用定基居民消费价格指数进行价格平减，CPI（1978=100）来自国家统计局。

（三）描述统计分析

1. ADF单位根检验

在建立SVAR模型前，各变量需要先通过时间序列的平稳性检验，保证模型的稳定性。本文采用ADF做单位根的平稳性检验，原假设为存在单位根，结果如表5所示。OFDI、RII均为在5%的显著性水平下接受了原假设，即存在单位根，不是平稳变量。而一阶差分后的变量均拒绝原假设，即OFDI和RII的一阶单整序列，符合向量自回归模型建设的前提条件。

2. JOHANSEN协整关系检验

基于AIC和SC信息准则，确定SVAR模型的滞后阶数。模型的最大阶数的选取不仅要考虑足够的滞后项，也要保证自由度。通常采用LR法则，基于表6的运算结果，将最优滞后阶数定义为1阶。

接下来通过Johansen检验法来确定OFDI和RII之间的协整关系，即两个平稳时间序列之间是否具有长期稳定的均衡关系，防止伪回归现象出现。如表 7所示，在5%显著性水平下，OFDI和RII的一阶单整序列的协整检验接受了协整方程的驾驶，变量之间存在协整关系，中国OFD I对人民币国际化水平有显著的正向作用。同时对SVAR模型进行稳定性检验，由图1可知，AR特征方程的根的倒数绝对值均落于单位圆内，表明模型通过平稳性检验。

3. 广义脉冲响应函数分

脉冲响应分析函数可以研究时间序列模型中变量之间的影响，即解释变量的冲击对被解释变量造成的影响，反映了变量间的动态关系。模拟结果如图2所示，在OFDI一个标准差单位的正向冲击后，RII当期没有响应，在滞后大约一期后开始出现向上波动，在第2期攀升至峰值后一直呈正向影响且逐渐衰弱，长期收敛。说明我国对外直接投资短期内有助于提升人民币国际化水平，且从长远看来，对人民币国际化进程有直接的正面积极影响。

4. 方差分解分析

方差分解是根据各个方程随机误差项的关联情况，将SVAR模型中内生变量的波动按其成因进行分解，以此确定各个变量波动的重要性。因此结合方差分解，可以对脉冲响应函分析的结果进行补充和完善。方差分解的结果如图3所示，在预测第1期时，RII的预测方差完全是由于自身的冲击，随后RII的波動受OFDI冲击影响的比重逐渐增大。在第4期，OFDI 对随着时间的推移，RII受自身扰动项的冲击影响逐渐稳定在80%左右，OFDI对人民币国际化指数波动的贡献比重不断上升，其贡献率保持在18%上下。分析结果表明中国对外直接投资对人民币国际化进程的具有明显的促进作用。

五、研究结论与政策启示

本文通过构建货币锚模型确定2009～2019年期间锚定五种国际货币的国家数量比例，并基于货币三大职能建立货币国际化指标体系，分别测算出五种锚定货币的国际化指数，从而进一步验证中国OFDI对人民币国际化进程的推动机制和促进作用。根据2019年Q1～2019年Q4的季度数据，建立SVAR模型。在脉冲响应分析中，发现OFDI对RII具有长期正向影响;在方差分解分析中，明确指出OFDI对RII波动的贡献程度有18%，说明中国对外直接投资对人民币国际化水平具有显著的积极影响。

基于以上实证分析结果，为了进一步提高人民币在货币市场的国际影响力、刺激海外对人民币的需求和使用，本文针对人民币国际化进程的提出以下政策建议：

第一，深入推进与“一带一路”沿线国家和地区的金融合作，在跨境投融资活动中充分发挥人民币的作用。通过提供资金帮助亚洲发展中国家进行基础设施建设，或着国内金融结构向海外发放贷款的路径，主动推进人民币的跨境流通和循环机制。同时借助亚投行、丝路基金和金砖国家等国际金融平台，以及建立人民币海外投资基金，积极扩大人民币对外投融资渠道，逐步增强沿线国家对人民币的依赖和粘性需求。

第二，基于中国巨额的大宗商品成交量，增强人民币贸易计价功能。根据SWIFT《人民币追踪报告》的数据显示，人民币的国际结算功能近些年来迅速发展，但其计价功能仍未能有效发挥;我国大部分跨国公司在国际贸易中以“美元计价、人民币结算”的方式为主，美元作为计价货币的使用惯性其实阻碍了人民币计价的发展，不利于增强人民币的定价话语权。对此，推动大宗商品采取人民币计价的方式是解决此问题的有效路径。在与“一带一路”沿线国家的资源要素往来中，比如我国占有市场份额优势的稀缺原油、铁矿石等，签订双边自贸协定与人民币汇率挂钩，有利于增强人民币计价职能的竞争力。以及鼓励跨国公司在对外贸易中采用人民币计价，不仅有助于规避汇率风险，也能提高人民币在国际贸易中的计价权重。

第三，我国应继续完善金融合作平台和创新多边合作机制，改善金融市场环境，才能有效规避国际市场的金融风险，进而增强人民币的稳定性和认同度。政府应在对外投融资、跨境贸易等方面加大政策支持力度，鼓励企业“走出去”;深化人民币汇率制度改革，比如积极参与和构筑区域货币合作，加强中国经济的对外渗透力;推进与其他国家和地区签订货币互换协议，有助于提升人民币在官方外汇储备的权重。与此同时，完善人民币离岸金融市场的建设，扩展国内金融机构的海外业务，合理规划我国对外金融发展格局。抓紧“一带一路”建设机遇，多方位深化金融改革，加快中国金融市场对外开放的脚步，优化中国对外直接投资布局，进而稳妥有序地推进人民币国际化进程。

参考文献：

[1]李稻葵，刘霖林.人民币国际化：计量研究及政策分析[J].金融研究，2008（11）：1-16.

[2]彭红枫，谭小玉.人民币国际化研究：程度测算与影响因素分析[J].经济研究，2017，52（02）：125-139.

[3]徐伟呈，王畅，郭越.人民币国际化水平测算及影响因素分析——基于货币锚模型的经验研究[J].亚太经济，2019（06）：26-36+144-145.

[4]张敬之.人民币国际化与人民币对外直接投资的相关性研究[J].上海金融，2014（11）：24-26.

[5]倪亚芬，李子联.人民币国际化与对外直接投资的互动分析[J].金融与经济，2016（02）：45-49+75.

[6]姚山，古广东，杨继瑞.对外直接投资：促进人民币国际化机理与优化路径探讨[J].西南民族大学学报（人文社科版），2016，37（12）：142-147.

[7]林乐芬，王少楠.“一带一路”进程中人民币国际化影响因素的实证分析[J].国际金融研究，2016（02）：75-83.

[8]付韶军.“一带一路”背景下人民币国际化对中国OFDI的影响研究——基于SVAR模型的实证检验[J].工业技术经济，2018，37（12）：147-155.

（作者单位：深圳大学）