人民币汇率改革的“下一步”怎么走

吴念鲁+杨海平

【摘要】在汇改一周年之际进行成果盘点，可以看出汇改对于增加汇率的弹性、强化市场在汇率形成过程中的作用具有重大的实践意义。下一步如何从战略高度完善汇改，把握汇改方向成为关键。

【关键词】外汇管理 汇率形成机制 人民币国际化 【中图分类号】F83 【文献标识码】A

汇改一周年之际，各界围绕汇改的得失进行了深入的总结与思考，并对汇率形成机制进行阶段性评估。在当前复杂的内外部经济形势下，应从战略高度完善汇率机制的改革，以便确定下一步汇改的重点和方向。

不能因为汇改之后发生了市场震荡就简单地否定汇改

汇改之后的一年里，可谓风云激荡。人民币的贬值幅度屡次突破各方面的心理底线，国际投机资金几次大规模地做空人民币，由此引起的市场震荡成为人们批评和质疑此次汇改的理由。对于这些批评和质疑，应该从基本的经济金融学逻辑上进行辨析。要深入分析市场震荡与汇改之间的因果联系，不能因为汇改之后发生了市场震荡就简单地否定汇改。

首先，不能将汇率贬值完全归因于汇改并以此否定汇改。从国际国内形势分析，在汇改之前，市场上已经形成人民币贬值的预期。为应对金融危机而投放的天量货币成为人民币贬值的基础，而外贸数字的收缩也强化着这种预期。客观而言，汇改确实强化了这种预期，并为这种预期的自我实现提供了可能。但是，既然基本面决定了贬值的趋势，经由汇率形成机制改革得以实现，那么这种贬值就有一定的合理性，这恰恰是汇率形成机制改革所追求的目标，而不应成为否定汇率形成机制的理由。同时也应承认，超调是市场调整的基本特征，需要做足预案，及时应对。

其次，不能将跨境资本的波动完全归因于汇改并以此否定汇改。汇改之后跨境资本流动一波三折，对宏观经济、汇率产生了较大的冲击。实际上，分析跨境资本流动原因不外乎国际和国外两个方面。从国际上看，主要经济体货币当局对本国经济发展判断不同，因而货币政策存在不同步的情形，这是国际资本流动的主因。从国内看，经济下行，投资实业和资产的收益率均有不同程度下调，这是国内资本寻求出境的原因。上述两个方面的原因在汇改之前就已经存在。

最后，不能将国际游资做空人民币全部归因于汇改并以此否定汇改。寻找投机机会是国际游资的天性。尽管此次汇改给了游资攻击的可能性，但是我们应该认识到，汇率高估及僵化的汇率机制是游资攻击的根本原因，汇率改革的根本目的在于增加汇率弹性，分散释放风险，进而从根本上减少针对汇率的攻击。

汇改旨在增加汇率的弹性、强化市场在汇率形成过程中的作用、强化双向波动，就这一目标而言，此次汇改在很大程度上是成功的。总体看，汇改取得了如下的成果。

汇改的主要成果

首先，汇改确立了更具有弹性的汇率形成机制。一是汇改明确了基于中间价的汇率形成机制，是一种国际上通行的汇率形成机制，这一点IMF也是承认的。这次汇改也从技术上为人民币成为SDR（特别提款权）篮子货币提供了支持。汇改后不久，确立了“收盘价+篮子货币”的定价方式，报价规则更加明确、透明，对于引导市场预期发挥了重要的作用。二是至少在名义上，人民币已经与美元脱钩。2016年1月，中国人民银行明确指出“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。三是单向升值态势被打破，双向波动态势基本形成。四是各类市场主体逐步能够以成熟开放的心态面对汇率波动，这为下一步汇改提供了微观基础。经过一段时间的实践，各做市商报价均值与最终中间价之间的差额在缩小，各家银行之间的报价差额也在缩小，这说明，中间价的核心作用进一步凸显，中间价基准地位进一步增强。

其次，基本形成了几个关键领域良性互动的局面。汇率形成机制改革与国内利率市场化、资本项目开放、人民币国际化、外汇市场建设都有着很强的关联性。以汇率形成机制改革为中心，中国的决策者审慎稳妥地推进相关领域的改革，形成了较好的互动局面。从外汇市场建设方面看，一批国外金融机构和境外央行成为银行间外汇市场会员，RQFII额度继续扩大，银行间外汇市场交易系统交易时间延长。从资本项目可兑换方向看，出台升级跨国公司外汇集中运营政策、取消企业发行外债的额度审批等政策，重点推进资本流入方面的开放。从人民币国际化方向看，财政部在伦敦成功发行30亿元人民币国债，与美联储签署在美国建立人民币清算安排的合作备忘录。各类开放和改革措施相互配合，相互支持，共同在边际上突破原有外汇管理及汇率形成机制，渐进式改革的路径明晰。

最后，中央银行的调控与干预水平得到了市场的检验。在汇改之后出现的复杂局面下，中央银行加强对资本流出的监控，加强对购汇大客户实施监测，加强人民币NRA账户（境外机构境内外汇账户）境外人民币汇入的贸易真实性审核，积极干预离岸人民币市场，增加做空成本，积极与市场沟通，积极采取宏观审慎管理措施，做好预期管理。在中央银行的努力下，资本流出压力得到一定缓解，离岸、在岸价差呈收敛态势。重要的是，中央银行的外汇市场干预水平以及应对复杂局面的水平得到提升，这为今后的改革奠定了基础。

当然也不能否认，汇改确实付出了一些代价。一方面为了干预外汇市场，消耗了可观的外汇储备，付出了成本代价。另一方面，为了应对资本的外流，采取了真实性核查等措施，对资本流出进行了较为严格的控制，使得国际投资者对人民币的认可程度有所下降。

汇改面临着哪些挑战

汇改只是一个起点，当前汇率形成机制仍存在一些问题，汇改仍面临着严重的挑战，仍有很长的路要走。近期而言，人民币汇率形成机制的问题和挑战主要是：

首先，由于当前的“收盘价+篮子货币”作为一种阶段性安排，对于稳定预期确实发挥了重要的作用。但是这种汇率形成机制仍然存在问题：一是从理论上来讲，“收盘价+篮子货币”事实上是两种汇率形成机制的混合体。两种机制的混合，对于市场发出的信号仍然是不明确的。而且，在这种混合机制下，最终汇率的形成规则虽然较以往更加透明，但仍存在模糊地带。二是这种安排无法解决市场出清的根本问题。三是在当前的汇率形成机制下，人民币汇率弹性虽然较以往有很大提高，但相对于市场供求而言，仍然不够。因而，汇率形成机制需要继续改革。

其次，离岸市场的扰动是汇率形成机制改革过程中始终存在的挑战。一是离岸市场交易活跃，交易产品相对更加丰富，交易规模不断放大，在一定程度上成为挑战定价权的重要市场。二是离岸市场上，没有一个中心化组织进行管理并提供流动性支持，波动性比较大，因而成为波动的根源。三是离岸在岸市场的价差导致大量投资者、投机者趋之若鹜，成为风险传染的渠道。

再次，当前汇率贬值的预期和资本流动的动因仍然存在。从国外的情况看，美联储加息的预期走强，在英国脱欧的过程中，欧元受到冲击，避险情绪作用下，全球资本向美国流动的趋势确立。从国内看，中国经济增长疲弱的现状短期难以扭转，资产收益率走低，国内金融市场的容量有限、产品有限进而导致吸引力有限。在这样的情况下，人民币贬值的预期和资本出境的动力仍然存在。在这样的情况下，推动汇率形成机制改革确实需要更加审慎。

从长远的角度看，人民币汇率形成机制改革面临着如下的挑战：首先，从国内经济形势看，供给侧结构性改革的红利尚未释放，经济增长的内生动力不足，同时，宏观经济金融风险加大，各类风险相互引发、相互传染的可能性增大。在这种情况下，如何处理汇率形成机制改革与其他深层次经济金融改革之间的关系，如何处理汇率形成机制改革与稳增长的关系，如何处理汇率形成机制与金融稳定之间的关系（比如去年发生的股票市场和汇市风险联动的情形对金融稳定冲击较大），如何处理汇改与资本项目开放、人民币国际化之间的关系，如何处理汇改过程中干预与沟通的关系，如何处理汇改与外汇储备的关系，如何把握各类改革的节奏和顺序，如何观察和寻找复杂形势下渐进式改革的时间窗口，特别是当前形势下如何进一步释放人民币贬值压力，都将是货币当局不得不面临的现实考验。

其次，从国际形势看，全球宏观经济、金融市场不确定性增加，流动性面临着大变局，甚至有可能出现流动性周期的逆转。在这样的情况下，汇率形成机制改革可能导致流动性管理的复杂化，因而对货币当局的流动性管理提出了新的要求。

最后，当前处于去产能、去库存、防风险的关键阶段，微观经济主体的资产负债表较为脆弱，在复杂的国内外经济环境下，汇率改革有可能引起的市场预期的频繁变化，对预期管理提出了新的要求。

站在战略高度完善汇改

从汇率形成机制改革与货币政策的关系看，中国作为一个经济大国，货币政策的独立性不能放弃，对外开放不能逆转，从“不可能三角”出发，浮动汇率是必然的选择。从汇率形成机制改革与国内利率市场化程度、资本项目的开放、人民币的国际化进程、以及金融市场发育程度的关系看，经过不断的尝试，这几项改革早就联成一体。根据中国的实际情况，首先应该完成国内利率市场化改革。其次，在人民币汇率宽幅波动的条件下，实现资本项目完全可兑换。最后，实现人民币有管理的清洁浮动。人民币国际化不仅取决于外汇管理政策，也取决于市场主体的选择，要提高人民币国际化程度，需要不断地提高人民币结算的便利性，提高人民币资产的吸引力。

从汇率形成机制的下一步改革时机看，在理论上存在最有利的改革时机，在实践中可能并不存在，这需要分析改革项目的条件，更需要战略上的勇气。当前可以进一步推动国内利率市场化进程、外汇市场建设、离岸市场参与以及资本市场放开的措施，择机推出报价机制改革的措施。今后人民币汇率形成机制改革，应当从战略高度出发树立新思维。一是要强化战略性思维。从当前执行的去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的主要任务出发，从“一带一路”等大的战略出发，进行基本步骤、次序、节奏方面的设计，使汇率制度的改革服务于经济发展的战略。二是要强化“以我为主”的思维方式。应根据国家战略和我国的核心利益决定改革的措施及进程，不能因为外界的压力就改变中国的时间表和路线图。三是要强化小步快跑的思维。在经济发展新常态下，人民币汇率形成机制改革应该采用渐进的方式，坚持小步快跑的原则。“小步”能够保持经济金融形势的稳定，能够确保风险可控。“快跑”，能够向市场传递明确的信号，适度引导预期，能够满足SDR的有关评估。当然具体的节奏可以根据形势进行把握。

汇率形成机制改革的下一步重点

汇改只是一系列改革的开端，下一步的任务更加艰巨，改革的难度也更大。汇率形成机制改革及相关改革短期重点：一是要进一步完善国债收益率曲线，提升SHIBOR的市场影响力，在此基础上，进一步放宽存款利率波动区间，进一步完善市场利率定价自律机制，直至取消存款利率的区间管理。二是选定合格主体以合适的方式在限额范围内有序参与离岸市场，逐步打通离岸和在岸市场，同时增加在离岸市场投放融资产品和融资需求（财政部门可以增加离岸市场人民币债券发行额度）。三是借助人民币加入SDR的东风，积极拓展债券市场的广度和深度，积极拓展海外投资者投资人民币资产的渠道，进一步丰富外汇市场交易产品种类，提升国内资产对国外投资者的吸引力。四是中央银行应该逐步放宽汇率波动区间。与全球主要储备货币相比，人民币的波动幅度仍然较小。五是中央银行应该进一步完善与市场沟通的机制，合理引导市场预期，主动发声。

中长期重点：一是在供给侧结构性改革取得初步成效的基础上，选择时间窗口，实现利率的完全市场化。二是逐步实施“一揽子货币+区间管理”的汇率形成机制，即确定盯住的货币篮子和权重及调整的原则，明确浮动的区间范围。对于人民币汇率在浮动区间内形成的波动，央行原则上不予干预。这样可以合理引导市场预期，形成市场与中央银行之间的默契。三是在宽幅波动的基础上，在宏观经济企稳回升后，选择时间窗口实现资本项目的完全可兑换。

（作者分别为中央财经大学金融学院教授、博导；中央财经大学证券期货研究所研究员、经济学博士）

【参考文献】

①张忱：《央行：“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制初步形成》，人民网，2016年5月9日。

责编/杨鹏峰 贾娜