体育产业上市公司业绩评价：EVA与传统财务指标的比较

孙晨 李荣日

摘 要：在上市公司经营业绩评价逐渐偏向股东价值创造最大化背景下，采用文献资料法、皮尔逊相关性分析以及混合OLS归回分析，探讨了EVA与传统财务指标对体育产业上市公司市场增加值的影响。结果表明：EVA能够有效解释体育产业上市公司业绩，两者间存在着正相关关系，且与传统财务指标相比，EVA对体育产业上市公司业绩的解释能力更强。鉴于此，本研究结合“EVA模型”的特点，提出了体育产业上市公司经营业绩提升的策略，以期促进体育产业上市公司健康可持續发展，为我国体育产业高质量发展提供热能与动力。

关键词：体育产业上市公司业绩;EVA;财务指标

Abstract：Under the background that the performance evaluation of listed companies is gradually biased towards the maximization of shareholder value creation， by literature， Pearson correlation analysis and hybrid OLS regression analysis， this study explores the impact of EVA and traditional financial indicators on the market added value of listed companies in sport industry Research shows that EVA can effectively explain the performance of listed companies in the sport industry， and there is a positive correlation between them Compared with traditional financial indicators， EVA has a stronger ability to explain the performance of listed companies in the sports industry Therefore， this study combines the characteristics of “EVA model” and proposes strategies for improving the performance of listed companies in the sports industry， hopefully promoting the healthy and sustainable development of listed companies in sport industry and providing heat power for the high-quality development of Chinas sport industry

Key words：Performance of sports industry listed company; EVA; Financial indicators

2019年，国务院办公厅印发《体育强国建设纲要》（国办发〔2019〕40号），为我国体育更高、更强发展擘画了新景象。尤其体育产业在促进经济发展，增进群众获得感和幸福感，保障和改善民生的过程中扮演着举足轻重的作用[1]，是体育强国建设的必然抓手。在“打造一批具有国际竞争力的知名体育企业和具有国际影响力的自主体育品牌，支持优势企业、优势品牌和优势项目‘走出去”的政策指引下[2]，资本家纷纷入局体育产业，体育资本市场呈现出井喷的发展趋势。据不完全统计，截至2018年11月初，81家A股概念上市公司共营收5 539亿元，平均营业收入比2017年同期增加了13亿元，达到78亿元[3]。但可观的数据背后，隐藏着体育资本市场的泡沫危机，致使诸多体育上市公司经营效率持续下滑，甚至亏损、倒闭[4-5]。面对这一困境，相关学者提出经营绩效影响着体育产业上市公司的价值与成败，是体育经济的晴雨表[6]，提升体育产业上市公司业绩迫在眉睫。

提升体育产业上市公司业绩的前提是对业绩综合科学评价。然而在追求股东价值创造最大化的时代，体育产业上市公司多采用传统财务指标来进行业绩评价，不仅忽视了公司长期赢利能力与潜在的经营风险，而且未考虑到股权资本成本。与此相比，EVA模型将股东价值创造最大化作为目标来评价公司业绩，更有利于公司长足发展。鉴于此，本研究以A股体育产业上市公司为研究对象，通过EVA模型与传统财务指标对体育产业上市公司业绩的影响分析，针对性地提出科学合理的完善建议，不仅能够立足当下，纾解体育产业上市公司发展的当前之困，而且能够放眼长远，为体育产业高质量发展谋划未来之策。

1 理论基础与研究假设

20世纪80年代，Stem Stewart首次提出EVA理论，阐述了EVA、企业经营业绩与市场增加值之间的关系。随后，Stern Stewart公司注册使用，进一步验证了采用EVA指标的公司其股票年平均收益明显优于未采用公司，EVA得以推广，聚焦了学界关注的目光。EVA与企业业绩关系方面研究显示，EVA不仅能够客观评判公司经营业绩，而且对薪酬管理体系的设计具有指导作用[7-8]。从长期来看，EVA与企业股票收益之间存在着显著关联性，且能够明确体现企业业绩[9-11]。此外，EVA能够通过考核企业创新能力[12]、应计盈余管理水平[13]等来提高企业价值，进而提升企业真实利润。

EVA与传统指标比较研究方面，诸多学者围绕EVA与盈利能力、发展能力、经营能力、偿债能力对企业业绩影响展开[14]，结果表明与传统财务指标相比，EVA更能全面、准确反映企业经营绩效和发展质量[15]。这一结论在不同行业上市公司业绩评价中得到了验证：马旭歌（2016）[16]在探讨新能源产业上市公司业绩时，得出EVA对MVA的解释强度高于传统财务指标。肖娟（2015）[17]，张利等（2016）[18]在评估体育产业上市公司的经营状况时，指出与EVA相比，传统财务指标忽视了股东价值创造，难以真实反映企业的生产经营状况以及所面临的行业风险。

据此，得出以下假设：

假设1：EVA能够有效解释体育产业上市公司业绩，且两者间存在着正相关关系。

假设2：与传统财务指标相比，EVA对体育产业上市公司业绩的解释能力更强。

2 研究设计

21 变量选取

因变量。现代财务理论认为，资本家都是理性人，其投资的目的是为了实现股东价值最大化。MVA是公司市场价值与总投入之间的差额，反映了企业的外在价值，不但可以体现股东价值创造，同时也可以衡量某一企业的经营业绩。另外，根据有效性理论，当公司的股票价格合理时，其外在价值与内在价值呈现的态势是一致的。因此，本研究采用MVA作为体育产业上市公司业绩的评判指标。

自变量及控制变量。本研究选取EVA（税后经营业利润-资本总额×加权平均资本成本）、传统财务指标中的净利润（NI）、每股收益（EPS）、销售净利率（NPMOS）、每股经营活动现金流量净额（CFOPS）和总资产报酬率（ROA）作为自变量。且为了消除其他因素对体育产业上市公司业绩的影响，本研究将年度（YEAR）、资产负债率（DAR）、企业规模（SIZE）、董事会规模（BDS）及高管平均薪酬（SALARY）作为控制变量。

为了消除企业规模不同而带来的影响，本研究选取MVA和EVA的相对指标——MVAPC和EVAPC作为相应的分析数据。

22 样本及数据采集

本研究的数据来源于WIND和CSMAR数据库。研究样本为2015—2018年间A股上市的体育产业公司，但剔除了具有以下情况的公司：（1）2015年后上市的公司;（2）ST、*ST、PT、净资产为负的公司;（3）同时在B股、H股上市的公司;（4）数据不完整或者异常的公司，共获取样本公司47家，有效数据188组。

为了防止极端异常值带来的不准确性，本研究对所涉及的数据进行了缩尾处理。数据的处理及分析均采用STATA16。

3 实证与检视

31 实证与结果

311 描述性分析

为明晰2015—2018年间我国体育产业上市公司整体的业绩状况，本研究制作了表1。同时为了比较EVA与传统财务指标在衡量体育产业上市公司经营业绩的差异，本研究进一步阐述了EVA与净利润的情况，见表2。

表1，2015—2018年间，体育产业上市公司的MVA、EVA、NI、EPS、NPMOS、CFOPS和ROA的均值都为正数，显示出这4年间体育产业上市公司整体上是处于盈利状态。从变异系数来看，EVAPC与传统财务指标的变异系数均较小，可见在2015—2018年间体育产业上市公司发展较为稳定。

表2显示，2015—2018年净利润小于0的体育产业上市公司的数量占比分别为851%、213%、213%、1702%，传统财务指标反映出体育产业上市公司良好的经营局面。但从EVA值来看，2015—2018年，体育上市公司EVA小于0的数量占比分别为2340%、3404%、1915%、1915%，显然不如人意，与传统财务指标评判体育产业上市公司业绩时存在着较大差异。究其原因，大部分公司并未充分挖掘资源内涵，且没有考虑资源的机会成本，导致公司各项经济活动所产生的利润未能补偿债权资本成本和股权资本，没有为股东创造真正意义上的价值。

312 相关性分析

本研究将运用皮尔逊相关系数法进行相关性分析，进一步探究EVA与传统财务指标分别对体育产业上市公司MVA影响的强度（见表3）。

在1%显著水平下，EVAPC和ROA与MVAPC之间均存在着正向相关关系;在005显著水平下，EPS、NPMOS与MVAPC之间存在着显著的正向关系。从相关系数来看，EVAPC的值均大于传统财务指标，EVAPC对MVAPC 解释能力最大。CFOPS与MVAPC之间的正相关性，NI与MVAPC之间负相关，但均不显著，说明净利润与每股经营活动产业的现金流量净额对每股市场增加值的影响不太明显，但也不排除数据误差的影响。以上，初步验证假设1与假设2成立。

此外，NI、EPS、NPMOS、ROA与EVAPC之间均存在着较显著的正向关系，且相关系数较高，其原因在于EVA与EPS、NPMOS、ROA都是基于公司的净利润指标调整计算而来，因此具有趋同性。但由于ROA与EVAPC的相关系数达到08646，大于085，存在著严重的多重共线性，因此将此指标删除。

313 OLS回归分析

基于相关性分析，为进一步探索各自变量对MVAPC的解释强度与影响程度，本研究采用OLS回归模型进行了深入分析，包括一元回归模型和多元回归模型。

3131 一元回归模型 本研究的一元回归模型如下：

在表4中，除了CFOPS的P为0171，大于005，未通过显著性检验外（与相关性检验结果一致），EVAPC和其他传统指标的P值小于005，与MVACP之间显示出显著的正向关系，证明了假设1，即EVA能够有效解释体育产业上市公司业绩，且两者之间存在着正相关关系。从调整后的拟合优度来看，EVAPC对企业业绩的解释强度为5065%，高于NI（3341%）、EPS（3390%）、NPMOS（3307%）和CFOPS（2905%），说明EVAPC较传统财务指标，能更好地解释体育产业上市公司业绩，与相关性分析结果一致。进一步观察VIF值，EVACP（118）虽大于CFOPS（102），但均小于NI（231）、EPS（123）、NPMOS（152）和ROA（137），表明EVACP与传统财务指标相比，对MVAPC解释能力的稳定性较好。综合上述可知，与传统财务指标相比，EVA对体育产业上市公司业绩的衡量更具有效性，即解释能力更强，假设2成立。

NI在此回归模型中与MVAPC成显著的正向关系，而在相关性中为不显著的负向关系。这是因为在做回归时控制了年份、资产负债率、公司规模、董事会规模及高管平均薪酬，说明这些变量对体育产业上市公司的净利润影响较大（下文类似情况，原由同此）。

3132 多元回归模型

（1）MVAPC与传统财务指标回归模型。

分析表5，只有NI的P值小于005，通过了显著性检验，而EPS、NPMOS、CFOPS的P值均大于005，没有通过显著性检验。究其原因，当前体育体育产业上市公司仍将发展目标聚焦在公司利润最大化方面。从调整后的拟合优度来看，值为3704%，表明用传统财务指标衡量体育产业上市公司市场业绩仍有一定意义。

无论是相关分析、一元回归模型还是MVAPC与传统财务指标的多变量回归分析，CFOPS与MVAPC的相关性均不显著，有力证明了每股经营活动现金流量净额并不能很好地反映市场价值。此外，每一指标的VIF值和整体模型的平均VIF值都小于5，自变量之间不存在多重共线现象，可直接进行下一步回归分析。

（2）MVAPC与EVAPC、传统财务指标回归模型。

为了全面剖析EVAPC与传统财务指标对体育产业上市公司市场增加值的影响，设计了如下的多元回归模型：

依据表6，在模型（2）中加入EVAPC指标后，模型调整后的拟合优度由3704%提升为5343%，即EVA能够提供1639%的增量信息，再次验证了假设2。但不容忽视，EVA提供的增量信息是有限的，单靠EVA来测评体育产业上市公司业绩具有一定局限性，因此应将EVA与传统财务指标相结合，以增强对MVAPC解释的准确性与力度。

314 稳健性检验

为验证以上结论的稳健性，本研究将自变量更改为EVAPC、净资产收益率、总资产周转率、流动比率，因变量MVAPC与控制变量保持不变，依据上述步骤进行检验。结果呈现：相关性分析中，在参数为001的水平下，EVAPC和净资产收益率、总资产周转率、流动比率均与MVAPC成显著正相关，但EVAPC与MVAPC的相关系数为05254，均大于传统财务指标。单变量模型中，在有效控制年份、资产负债率、企业规模和高管薪酬的情况下，EVAPC、净资产收益率、总资产周转率与MVAPC成显著正向相关关系;从调整后的拟合优度来看，EVAPC（5065%）大于净资产收益率（4594%）、总资产周转率（3003%）、流动比率（2848%）。在MVAPC与传统财务指标的多元模型中，只有净资产收益率与MVAPC之间的关系正向显著，模型的拟合优度为4539%;在此模型中加入EVAPC，模型的拟合优度达到5020%，提供了481%的增量信息。综评，假设1和假设2均成立，因此结论具有稳健性。

32 讨论与检视

随着我国经济体制的日臻完善，各类型公司的转型升级步入关键时期，传统财务指标评价公司绩效的弊端逐渐显现，主要表现为管理者为了追求当下的高业绩而忽略公司的未来发展[19]。在此情况下，EVA因维护股东利益、全面考虑股权资本的成本，被视为上市公司业绩评价的最佳方法之一，已被世界上诸多优秀企业普遍使用。

体育产业作为新兴产业，其上市公司发展尚处于未成熟时期，对EVA的价值管理体系的重要性未有深入的认知[20]，用传统财务指标衡量和研究产业上市公司业绩仍是主流，且显示出探路者、中体产业、贵人鸟、互动娱乐等公司在政策红利下均实现持续盈利[21]。但观照2015—2018年EVA值，探路者分别为167566116、-9560269461、-1283943816、-1238577017;中体产业依次为-7568217579、-6220534699、-3459796109、1530884302，显然业绩不尽人意，与传统财务指标反映的持续盈利情况截然相反。究其缘由，在资本市场高度发展和内部外环境变化多端的背景下，体育产业上市公司多元化经营策略成为长足发展之计，受此影响，传统财务指标由于忽视公司投入资本的机会成本和长期风险与报酬，而造成业绩评价稍欠合理[22]。但这并非意味着体育产业上市公司业绩评价要完全摒弃传统财务指标，一方面在计算EVA时较难排除很多影响因素，且用EVA评价公司业绩会增大非系统风险和总风险[23]，另一方面EVA是基于真实的传统财务数据计算和调整而来[24]，因此只有将EVA与传统财务指标有机融合，才能有效完善公司业绩评价体系，对公司绩效的提高发挥积极的导向作用[25]。

4 体育产业上市公司业绩提升对策

41 细化管理，加强成本控制

加强成本控制，是体育产业上市公司面临的首要挑战。对于体育制造业公司，不但需要升级生产设备与工艺，提高生产效率，而且要从材料选取、生产过程、产品销售、售后服务等方面全方位强化质量管理，以达到控制成本的目的。另外，将成本控制纳入绩效考核，促使公司员工树立低成本意识，充分挖掘资源的使用价值，降低生产成本。于体育服务公司而言，人力资本等是最主要的开支，因此在招聘人才时，要注重人才的性价比，以减少人员花销，降低发展成本。

42 创新手段，提升营业利润

随着体育产业上市企业之间的竞争愈发激烈，单纯依靠传统的价格战来提升营业利润已一去不复返。且在信息大爆炸时代，人们消费观念及方式的转变，传统的营销模式不能满足消费需求，体育产业上市公司要实现新的利润增长点必须创新营销手段，开辟多元营销渠道。如借助互联网，采取线上推广，线下体验的方式，拓宽营销渠道：一方面，通过开发相关应用程序等方式，方便消费者对产品服务的了解;另一方面，开设线下体验门店，使消费者更加直观地感受产品服务的价值，最终以优质商品和服务强化消費者体验，继而提升企业营业利润。

43 缩短时间，提高资本周转率

资本周转率是衡量企业资本运作效率的一个指标，比例越高，表明投入的资本利用效率越高，企业积累利润的能力也就越强。因此，体育产业上市公司可以通过缩短产品周期，以加速资本周转，充分利用权益资本。在准备阶段，缩短原材料采购时间，包括选择长期稳定合作的供应商、物流公司等;在加工阶段，通过加强技术创新和管理来提高劳动生产效率，缩短生产周期，从而提高公司的资本周转率;在销售阶段，一方面通过减少售卖时间来加速资本周转，另一方面加强对应收账款的管理，通过销售折让等方式提高消费意愿，以提高公司的资金周转能力。

44 合理定位，优化资本结构

合理的资本结构是确保公司健康发展的关键，而企业所处的外界环境以及自身的经营状况在时刻变化中，因此，公司必须不断优化资本结构以实现长远发展。体育产业上市公司在优化公司资本结构之时，要考虑以下三方面：首先是自身的财务风险和经营风险，倘若公司面临的总风险一定，那么公司的财务风险和经营风险呈反向变化，处理好两者间的关系对于企业选择最佳的资本结构至关重要;其次为公司的现金流量状况，现金流量情况越好，可以承担的负债比例越大;最后是公司的每股收益能力，每股收益能力越大，公司未来的盈利能力也就越强，负债能力随之增强。

45 科学规划，完善投资策略

公司经理人在经营决策的过程中，要全面衡量公司投资资本，包括公司原有的资本成本。只有当投资者收益大于公司投入资本的加权平均资本成本，才能为股东带来超额回报。体育产业上市公司在进行投资时应谨慎，不仅要考虑债务资本成本，还要考虑投资项目的权益资本成本，只有将公司的资金投向那些能够弥补全部资本成本的项目中，才能为公司创造真正的价值。因此，体育产业上市公司需科学规划，完善投资策略以避免盲目投资，实现公司长期健康发展。

5 结 论

在追求股东价值最大化的企业经营目标下，EVA模型成为体育产业上市公司业绩评价的有效工具。本研究根据EVAPC与MVAPC的相关性与回归分析，探索出EVA能够有效解释体育产业上市公司业绩，且两者之间存在着正相关关系。且与传统财务指标相比，EVA对体育产业上市公司业绩的解释能力更强，能够提供更多的增量信息。

传统财务指标在衡量体育产业上市公司经营业绩时，也扮演着不可忽视的作用，不能完全被摒弃。只有将传统财务指标与EVA模型有机结合，从“细化管理，加强成本控制;创新手段，提升营业利润;重复利用，提高资本周转率;合理定位，优化资本结构;科学规划，完善投资策略”入手才能全方位、更客观地评价体育产业上市公司的经营业绩，为公司绘制发展前景提供理论指导。

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