决策权配置集中化与现金持有

刘 嫦， 赵 锐

(石河子大学 经济与管理学院， 新疆 石河子 832000)

一、问题的提出

现金是企业重要的流动资产，如何决定现金持有量更是企业的一项重要财务决策。一方面，因现金具有流动与稀缺并存的双重属性，极易诱发代理人利用其谋取私利的动机[1]；另一方面，现金持有水平的多少和企业生产经营决策密不可分，且与企业价值高低并非一一对应关系[2]。因此，为揭开“现金持有之谜”，研究如何决定公司现金持有水平以及评价其经济后果具有重要的意义。目前国内外学者对于公司现金持有影响因素的研究较为全面，主要基于预防性动机和代理动机：一方面，出于抵御环境不确定性所带来的经营风险的目的，与非融资约束公司相比，面临融资约束的公司倾向于储备更多现金[3]。另一方面，公司内部代理问题是造成公司维持较高现金持有水平的原因[4]，超额现金将会被管理层用于追求私人利益并显著降低现金持有价值[5]。而随着公司治理机制趋于完善，企业现金持有水平也会更为合理。然而，现有研究却忽视了企业生产经营过程中各类决策配置等制度层面的因素对现金持有水平的影响。

自哈特将决策机制纳入公司治理范畴之后，决策权配置成为学术界研究的热点话题。Baiman & Rajan[6]基于决策专业化程度研究发现，当资本投资非专业化时，决策更倾向于集权，而实质性的投资更倾向于分权，但管理层在资本支出方面能够行使的自由裁量权空间较小。Aghion & Tirole[7]认为，权力下放有助于提高代理人参与活动的积极性，但会使委托人失去对企业的控制；而集权可能会影响委托人与代理人之间的沟通效果，但同时也会提高代理人对委托人的信任程度。国内相关研究主要集中在人事、财务和经营决策权方面。人事集权管理在导致过度投资的同时亦能够提高资源管理效率[8]；财务权集中配置能够抑制子公司过度投资[9]，并与企业经营绩效呈显著倒U型关系[10]；集团经营权分散会导致盈余管理程度提升、盈余反映系数下降，而经营权集中将有利于降低该效应[11]。可见，决策权配置与企业经营管理、资源分配等密切相关。

当前，管理重心下移、破除集权命令链等正成为实务界推崇的预防或医治中国大型集团化企业“恐龙症”的良方[12]。但在当前中国的制度背景下，一味地下放权力可能导致集团化企业陷入“集而不团”“大而不强”的困境。实践层面权力配置的调整是否会相应地影响企业的财务决策，尤其是影响企业现金持有水平？基于此，本文以上市公司及其下级子公司构成的企业集团(简称“集团型上市公司”)为研究对象，主要考察决策权在集团型上市公司中的配置是否以及如何影响上市公司的现金持有水平及其价值。由于在实践当中，经营权往往倾向于分散化配置，而人事及财务权更多地表现为酌定性配置[13]，因而本文重点考察人事权与财务权集中配置的经济后果。本文的实证结果显示，人事权和财务权集中配置降低了企业现金持有水平。中介效应检验表明，决策权集中配置通过降低子公司管理层代理成本、发挥治理效应而对企业现金持有水平产生负向影响。进一步研究发现，决策权集中配置对现金持有水平的负向影响在内部治理水平较低和外部治理环境较好时更加显著。现金持有价值效应检验表明，财务权集中配置带来了企业价值的显著提升，而人事权集中配置仅在现金持有量较低时具有显著的价值提升作用。

与已有研究相比，本文可能的贡献主要有以下三个方面：(1)拓展了现金持有的研究视角。现有文献主要考察公司治理水平[4-5]、融资约束状况[2]、高管特征[14]、企业社会责任[15]与政策制度变更[16]等因素对现金持有水平的影响。基于集团型上市公司中普遍存在的决策制度安排，本文研究发现子公司管理层的代理动机是影响企业现金持有水平的关键因素，有助于市场各方更好地理解企业的财务决策。(2)为充分认识决策权配置集中化的经济后果提供了证据支持。现有关于决策权配置的研究结论中“集权观”与“分权观”并存，且大多以直接检验经济后果为主，并未考虑其具体作用机制。本文尝试探究决策权配置集中化的作用路径，结果发现，决策权集中配置对现金持有量的影响主要源自集团型上市公司内部的代理问题，是对决策权配置经济影响的一个有益补充。(3)为全面洞悉集团型上市公司的复杂决策关系提供了理论支撑和经验证据。近年来，中国经济进入中低速、高质量的转型发展阶段，市场需求相对饱和且产品竞争日趋激烈。在此背景下，上市公司设立子公司并下放权力，试图通过跨地区、跨行业经营来提高市场获利能力，但却忽略了集团内部的多重代理关系而大多导致经营效率低下。本文的研究发现为这一市场现象的选择提供了新的思路，也为上市公司决策权集中配置的实施提供了参考依据。

二、理论分析与研究假设

(一)决策权配置集中化与现金持有：融资约束渠道

从企业经营行为来看，多元化战略和集团化运作是企业集团的两个基本特征。具体到决策权配置集中化来说，决策权集中配置可能会通过如下两条途径来影响企业现金持有水平。

其一，决策权集中配置会降低企业多元化程度。随着集团型上市公司多元化水平的提高，子公司及各业务分部的数量将会不断增长，其通过夸大自身重要性及盈利前景以争取获得上市公司更多资源分配的动机日益增长[17]，降低了集团型上市公司的资源配置效率，可能会导致大量现金资产的非效率投资，增强了企业的融资约束程度和现金储备动机。一般情况下，由于子公司更接近市场，具有更高的知识专有度，加之各子公司地理位置分散，所以集团多元化程度可能较高。但随着决策权配置集中化，各子公司自主决策权不断向上市公司转移，子公司经营业务范围较少受到自身专有知识的影响，而更多受到上市公司经营业务范围的影响。因而决策权集中配置可能会降低企业多元化程度，尤其减少了基于资源抢占目的的无关多元化，进而提高了现金资源配置效率。此种情形下，伴随着现金资产预防性和交易性动机的弱化，企业融资约束得到一定程度的缓解，现金持有水平可能会降低。

其二，决策权集中配置会提高企业集团化程度。集团化企业普遍存在内部资本市场，且往往伴随着“声誉效应”和“共同保险作用”。集团内部资本市场通过相互担保以及风险共担方式以降低各成员企业破产概率、提高对外融资信誉度[18]，并通过内部资金配置有效缓解融资约束，减少了企业基于预防性动机进行的现金持有行为，从而降低现金持有水平。而决策权配置集中化进一步提高了企业的集团化程度并放大内部资本市场的“阳光面”。首先，在集权管理模式下，决策制定权与控制权集中于母公司，母公司掌握人事调动和财务分配等主导权，可以通过对内部市场关键岗位进行人员配置和资金输送，着力建设集团内部市场以提高和优化母子公司间互通互联的灵活性和契合度，进而实现与子公司之间的资源互补，提高内部市场的资源管理效率。其次，集权管理能够在集团内部形成更为一致的工作语言和统一的工作目标，将有利于减少信息在母子公司之间层层传递的成本，提高组织效率[8]；有利于降低子公司为追求自身利益而与上市公司“不协作”现象发生的可能性，避免使集团型上市公司陷入“管而不控”的境地；母公司亦可以站在统筹全局的宏观层面制定适宜于集团长远发展的战略目标，从而实现“1+1>2”的战略效果。最后，决策权集中配置也提高了母子公司间在集团内部资本市场上发生交易的规模，现金通过满足日常交易需求而提高公司市场竞争力的作用会被削弱[19]，进而使得持有现金的交易性动机弱化。

(二)决策权配置集中化与现金持有：治理效应路径

从治理角度来看，由于参与资源分配的不同主体之间的权力范围和利益偏好并不相同，由此产生了企业集团内部多层级代理问题[20]。具体表现为上市公司股东与管理层之间的代理关系以及上市公司管理层与子公司管理层之间的代理关系。其中，上市公司及子公司间的业务分布将是影响集团内部代理成本的重要因素[11]。此外，集团内部业务规模在上下级控制链上的分布情况又会受到集团型上市公司决策权配置的差异影响。

依据集团内部资本配置的“平均主义”假说，为追求企业集团价值最大化，上市公司会在各子公司之间进行“交叉补贴”。但由于各子公司所面临的投资机会不同，往往会出现弱子公司所取得资本高于最优配置的现象[20]。此时既容易削弱强子公司管理层的工作积极性并导致弱子公司管理层甘于现状的“不作为”行为，又容易促使子公司管理层通过耗费额外成本来包装、虚夸本公司项目的盈利性，以提高和上市公司管理层的谈判力并争取更多内部资源的“急于表现”行为[21]。基于此，企业现金持有水平可能会呈现出如下两方面截然不同的情形：一方面，基于柔性假说，在与上市公司存在严重信息不对称的背景下，子公司管理层为追求私人利益，在企业内部的资源流转与分配过程中，其可能具有强烈的寻租动机而留存大量现金。另一方面，基于耗散假说，子公司管理层为提高自身话语权进而争取更多资源，也可能具有强烈的动机通过实施一系列非生产性活动来迅速消耗留存现金而使其现金持有处于较低水平。

决策权集中配置压缩了子公司管理层可操纵的权利空间，能够减少信息不对称和代理问题[22]。由于人事和财务等决策权集中掌握在上市公司手中，其企业价值最大化目标的实现并非完全依赖各子公司的自主性，一定程度上也可改变既定的资源分配平均主义观念，并在各子公司之间形成一种隐性激励。此外，在决策权集中配置的情形下，权力受限的各子公司作为决策权的行使对象，会受到上市公司更多的管理和控制。而各子公司之间为了在集团内部“崭露头角”，既有可能约束其自利行为，又有可能加强对其他子公司的关注与监督，以避免其他子公司采取的不正当竞争手段对自身发展产生不良影响。由此可知：柔性假说下，决策权配置集中化在降低代理成本的同时将促使子公司管理层降低超额持现，进而使得现金持有水平明显减少；耗散假说下，随着决策权集中配置对公司治理机制的优化或完善，集权在抑制子公司管理层进行低效甚或无效非生产性活动的同时，上市公司的现金持有水平也可能有所增加。

基于上述融资约束渠道和治理效应路径的理论分析，本文提出如下竞争性假设。

H1a：决策权集中配置降低了上市公司现金持有水平。

H1b：决策权集中配置提高了上市公司现金持有水平。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2009—2018年沪深A股上市公司为研究样本。之所以选择从2009年开始，是为了避免2007年会计准则变更及2008年金融危机对企业内外部经营环境的影响，进而造成样本企业配置现金资产的规模在事件前后存在较大差异。样本筛选标准为：(1)剔除ST、PT类上市公司；(2)剔除金融保险类上市公司；(3)剔除数据缺失的样本；(4)剔除无子公司的样本。经过上述筛选，最终本文得到17 360个样本观测值。此外，为消除极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位数进行了缩尾处理。样本公司的全部数据均来自CSMAR数据库，使用的统计及数据处理软件为Stata 15.0。

(二)变量选取

1.被解释变量

被解释变量为现金持有(Cash)，表示企业的现金持有水平。采用(货币资金+交易性金融资产)/(总资产-现金及现金等价物)来衡量[2]。

2.解释变量

解释变量为决策权配置集中程度(Cen)，分别通过人事权指标(Cen1)和财务权指标(Cen2)表示。借鉴潘怡麟等[8]的研究，利用母公司为职工支付现金和集团为职工支付现金的比值(PSalary)，构建了人事权指标(Cen1)；此外，考虑到财务权下放可能会使子公司借款比例攀升，相应的偿债比例也会有所提高。相较于借款，偿债更能反映财权的实质性变化，因而在此基础上，利用母公司偿还债务所支付现金和集团偿还债务所支付现金的比值(PDebt)，尝试构建了财务权指标(Cen2)。具体地，通过对模型(1)和模型(2)进行分年度分行业回归得出估计残差，并将其作为决策权配置程度的度量指标。其中，PAsset表示母公司总资产和集团总资产的比值。Cen指标的数值越大，说明在母公司占集团规模比例不变的情况下，母公司支付的薪酬比例(偿债比例)越大，其对人事权(财务权)的控制程度越高，集团集权程度也就越高。

PSalary=α0+α1×PAsset+ε

(1)

PDebt=β0+β1×PAsset+ε

(2)

3.控制变量

参照已有研究设计[3]，选取如下控制变量：资本支出(Capex)、成长性(Grow)、公司规模(Size)、经营现金流(Cf)、资产负债率(Lev)、净营运资本(Nwc)和企业上市年龄(Age)。此外，本文还加入行业和年度虚拟变量以控制固定效应。表1是变量的定义和说明。

(三)模型构建

为考察决策权配置对现金持有水平的影响，建立如下OLS模型进行回归。

Cash=α0+α1Cen+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(3)

模型(3)中，解释变量Cen分别为Cen1和Cen2；ε为残差项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。结果显示，现金持有(Cash)的均值为0.167，表明企业总资产中约有16.7%由现金构成，与已有研究较为接近。样本企业中，现金资产占比在1.5%～61.8%范围内浮动，表明不同企业间的现金持有水平存在较大差异。人事权(Cen1)的均值和中位数分别为-0.017和-0.008，最大值和最小值分别为0.482和-0.585；财务权(Cen2)的均值和中位数分别为-0.008和0.083，最大值和最小值分别为0.552和-0.824。表明上市公司及其子公司之间的决策权管控模式存在较大差异，这为后文回归分析提供了必要基础。

表2 变量的描述性统计

表3报告了单变量统计检验结果。其中，决策权配置集中程度(Cen)按照年度行业中值进行分组：如果决策权配置集中程度(Cen)大于中值则取1，定义为高集权组；否则取0，定义为低集权组。表3的结果显示，无论是均值检验还是中位数检验，与低集权组相比，现金持有的均值和中位数均在高集权组更小，且两者间存在显著差异。表3的统计检验结果初步验证了本文的H1a，即决策权配置集中化程度越高，企业集团现金持有水平越低。

表3 单变量检验

表4列示了主要变量的相关系数。结果显示，人事和财务权配置集中化与现金持有水平显著负相关，初步验证了H1a，即决策权配置集中程度越高，企业集团所持现金资产比重越低。此外，各主要变量的相关系数绝对值均小于0.6，说明主要变量间多重共线性较低。

(二)决策权配置集中化对企业现金持有影响的回归结果分析

表5报告了决策权配置集中化对企业现金持有影响的回归结果。结果显示，不论是否加入了控制变量，或者是否控制了行业与年份，决策权配置集中化指标的回归系数均在1%水平下显著为负。从而验证了H1a，即人事权和财务权集中配置程度越高，上市公司现金持有水平越低。

表4 主要变量的相关系数

表5 决策权配置集中化对企业现金持有影响的回归结果

(三)稳健性检验

1.倾向得分匹配法

不同企业在规模以及经营状况等方面存在差异，可能导致现金持有水平并不受决策权集中配置的影响，而是受相关遗漏变量的影响。参考张会丽、吴有红[10]的研究，按照回归残差是否大于0对决策权集中程度连续变量进行分组。当残差大于0时取1，表明上市公司所控制的决策权程度较高，即“相对集权”；反之取0，意味着子公司所控制的决策权程度较高，即“相对分权”。匹配时的控制变量与基准回归一致。图1和图2分别报告了Cen1、Cen2半径匹配前后实验组以及控制组的密度函数差异。结果表明，在匹配之前两组样本存在较大差异，但在匹配之后两组样本已无显著差异，说明样本配对较为有效①。表6列(1)和列(2)报告了匹配后样本的回归结果，结果显示，经过倾向得分匹配处理后的企业人事权(Cen1_treat)和财务权(Cen2_treat)集中配置的回归系数分别为-0.007和-0.006，均在1%的水平下显著，说明本文结论保持稳定。

图1 匹配前后密度函数图：Cen1

图2 匹配前后密度函数图：Cen2

2.工具变量法

本文采用决策权集中配置指标的年度行业均值(IndCen)作为工具变量，并采用两阶段最小二乘法进行回归。一方面，同行业其他企业管控模式会影响该企业的决策权配置集中程度，IndCen满足相关性要求；另一方面，同行业其他企业管控模式不会直接影响该企业的现金资产储备量，IndCen满足外生性要求。因此，该变量的构建可以较好地将企业决策权配置中相对外生的部分“剥离”出来，符合工具变量选择要求。第一阶段的回归结果如表6列(3)和列(5)所示，工具变量(IndCen)的回归系数分别为0.910和0.876，均在1%的水平下显著，表明弱工具变量问题已通过相关检验；表6列(4)和列(6)报告了第二阶段的回归结果。结果显示，工具变量拟合值(Cen_yhat)的回归系数分别为-0.311和-0.072，分别在1%和5%的水平下显著，说明本文的结论在考虑内生性问题后依然成立。

3.替换变量

首先，为消除行业因素的影响，本文采用经年度行业中值调整的现金持有水平替代现金持有(Cash)变量，表7列(1)和列(2)报告了回归结果。其次，考虑到企业集团管控模式对财务行为的影响具有一定的时滞性，使用滞后一期的决策权配置集中程度进行检验，表7列(3)和列(4)报告了回归结果。最后，用“借款比例”代替“偿债比例”作为财务权指标进行检验，表7列(5)和列(6)报告了回归结果。以上结果均显示，决策权配置集中化指标的回归系数均在1%的水平下显著，说明人事权和财务权集中化与企业现金资产持有水平的关系保持不变。

表6 稳健性检验结果：倾向得分匹配与工具变量法

4.调整样本区间

如前文所述，考虑到2007年会计准则发生变化以及2008年金融危机均会对企业财务行为产生影响，进而影响到企业现金持有水平，因此在基本分析中剔除了这两个年度数据。然而，外部环境不确定性对企业财务决策的影响并不能简单剥离。基于此，进一步纳入这两个年度数据进行回归，表7列(7)和列(8)报告了调整样本后的结果，基础回归结论依然稳健。

五、进一步讨论

(一)作用机制分析

前文分析指出，人事权和财务权集中配置程度越高，企业集团现金持有水平越低。可能的作用机制有两个：其一，决策权集中配置通过降低企业的多元化程度，减少了基于资源抢占目的的无关多元化，提高了现金资源的配置效率；并通过放大内部资本市场的“阳光面”从而提高组织效率、扩大内部交易规模，缓解了融资约束程度最终弱化了现金持有的交易性和预防性动机。其二，基于柔性假说，决策权集中配置通过减少“平均主义”和“交叉补贴”行为优化治理结构，在降低集团型上市公司代理成本的同时抑制了子公司管理层的自利行为，从而使现金持有水平下降。为了验证上述作用机制，本文进一步对融资约束和代理成本作出中介检验。

表7 稳健性检验结果：替换变量与调整样本区间

1.融资约束渠道的中介效应检验

基于前文分析，决策权配置集中化对现金持有水平的负向作用可能部分源于企业融资约束降低所带来的协同效应。本文借鉴温忠麟等[23]中介效应三步检验法，第一步重复模型(3)，第二、三步以KZ指数衡量融资约束程度，利用模型(4)和模型(5)进行检验。融资约束中介效应的检验结果如表8所示。列(2)和列(5)显示，人事权(Cen1)和财务权(Cen2)与KZ指数的回归系数均为负但不显著，且未通过Sobel检验，表明融资约束中介效应不成立。可能的原因在于：一方面，企业集团的融资约束并未随上市公司所控制决策权力的增强而弱化。决策权集中配置降低了企业的多元化程度，亦会对资源的跨部门流动和整合产生不利影响，进而提高了企业的融资成本。另一方面，决策权集中配置影响下的较低现金持有量并非来源于融资约束降低的作用结果。对于集团型上市公司而言，相较于融资约束问题，母子公司之间的代理问题可能更为严重。由于代理层级和链条的冗长，企业集团在发挥内部资本市场“阳光面”的同时，亦无法避免集团内部的多重代理问题。因此，相较于融资约束渠道，决策权集中配置降低现金持有水平的作用机制更可能来源于治理效应路径。

表8 融资约束渠道的中介效应检验结果

KZ=β0+β1Cen+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(4)

Cash=γ0+γ1Cen+γ2KZ+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(5)

2.治理效应路径的中介效应检验

基于前文分析，决策权集中配置对现金持有水平的负向作用可能部分源于上市公司及其子公司之间代理冲突的减少所发挥的治理效应。本文借鉴温忠麟等[23]中介效应的三步检验法，第一步重复模型(3)，第二、三步以管理费用率度量代理成本，利用模型(6)和模型(7)进行检验。表9是代理成本中介效应的检验结果。其中，列(2)和列(5)显示，人事和财务权集中配置指标与代理成本的回归系数分别为-0.009和-0.003，且均在1%的水平下显著，说明上市公司所控制的人事和财务权比重越高，上市公司及其子公司之间的代理成本越低。模型(7)回归结果如列(3)和列(6)所示，中介变量与现金持有的回归系数分别在10%和5%的水平下显著为正，说明企业集团代理问题越严重，其现金持有水平越高。此外，人事和财务权集中配置指标与现金持有的回归系数分别为-0.022和-0.017，均在1%的水平下显著，且相比于未加入中介变量的回归系数均有所降低，这说明代理成本在现金持有的治理效应中发挥了部分中介作用。即人事和财务权集中配置能够通过抑制子公司的代理性持现动机，进而使现金持有水平下降。

表9 治理效应路径的中介效应检验结果

Cost=β0+β1Cen+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(6)

Cash=γ0+γ1Cen+γ2Cost+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(7)

(二)拓展性分析

企业集团人事和财务权集中配置通过弱化子公司代理性持现动机发挥治理效应，进而优化现金持有行为，使现金持有水平下降。基于此，考虑到治理效应的发挥同时受到公司内部治理水平和外部治理环境的双重影响，本文进一步检验了不同治理水平和治理环境下决策权配置集中化对现金持有水平的作用。

1.公司内部治理水平的调节作用

相关研究认为，健全的公司治理机制既可以激励利益相关者为公司整体利益做出一致努力，又可以削减代理问题，弱化经理人自利动机[24]并强化现金持有的竞争效应[25]。可见，完善的公司治理机制通过有效的内部监管实现权力制衡，能够对子公司管理层的行为产生约束作用，缓解上市公司及其子公司之间的信息不对称，减少子公司管理层利用个人职权谋求在职消费等自利行为发生的可能性，提高现金资产的利用效率。因此，对于公司治理机制较为完善的上市公司而言，其子公司基于代理动机下的现金持有行为发生概率较低，决策权集中配置对内部治理水平较高企业的现金持有行为优化作用较小。

反之，内部治理水平较低的上市公司由于缺乏完善的监控机制，更可能导致管理上的重大疏漏。加之现金资产本身具有流动性，尤其是在子公司独立核算的情况下，上市公司作为信息传递的劣势方很难全面掌控子公司的人事和财务动向。在这种情形下，子公司管理层在人事任免和资金往来过程中能够操纵的空间也就越大。决策权配置集中化能够减少子公司管理层手中的自由裁量权，防范权力的不当运用。而且能够清楚地掌控子公司的运行情况，减少信息不对称[26]，进而起到公司治理作用，约束子公司管理层自利行为并减少不必要的现金持有量，相应地对现金持有行为的优化效应也更显著。

借鉴杨兴全等[25]的做法，本文基于股权结构、管理层治理及董监治理维度，采取主成分分析法，取第一大主成分为公司治理指数(CGI)②。本文的公司治理指数为虚拟变量，当公司治理水平大于行业年度均值时取值为1，表示公司治理水平高；否则为0，表示公司治理水平低。表10的检验结果显示，列(1)和列(3)的回归系数分别为-0.018(5%的水平下显著)和-0.005(不具备统计意义)，而列(2)和列(4)的回归系数分别为-0.027和-0.031，均在1%的水平下显著，且经过组间系数差异性检验后上述结果依然成立。这一结果说明，无论是人事权还是财务权，其与现金持有之间的负向关系均在低治理水平的子样本中更为显著，即决策权配置集中化能够弥补公司治理水平缺陷对现金持有行为的不利影响。也说明决策权配置集中化与公司内部治理水平之间具有“替代效应”，当公司内部治理机制失灵时，人事权和财务权集中配置能够替代内部治理来抑制子公司管理层的自利动机，进而降低机会主义行为下的超额持现，优化现金持有水平。

表10 基于公司治理水平的回归结果

2.外部治理环境的调节作用

由于不同地区的外部治理环境存在明显差异，决策权集中配置的治理作用也会因此有所不同。外部治理环境较好的地区，法治化水平高且执法力度强，高违约成本使其往往拥有较好的信息透明度，对于管理层的机会主义行为能够形成有效的监督与约束。此外，外部治理环境较好的地区，媒体治理的作用更加有效，子公司管理层出于个人职业生涯考虑，或将审慎行事，为谋求长远发展而主动克制一己私利。独立经营的子公司往往只关注自身利益而忽视团体协作的价值[27]，而在存在更多机遇和挑战的外部治理环境较好地区，上市公司及下级子公司作为命运共同体更应服从统一安排。在这种情形下，上市公司采取集中化管理模式才更为必要和有效。反之，在外部治理环境较差的地区，信息传递效率低且缺乏有效的约束机制，决策权集中配置不能有效发挥其公司治理作用。较高的信息不对称程度也为子公司管理层通过高额持现以攫取私人收益的行为提供了平台。另外，对于处在外部治理环境较差地区的企业而言，实现子公司权力的上移存在较多的内外部阻碍因素。因此本文认为，在外部治理环境较差地区，决策权集中配置治理效应的发挥也会受到一定的限制。

本文采用王小鲁等[28]的《中国分省份市场化指数报告(2018)》中的市场化总指数评分衡量外部治理环境。评分越高表示该地区市场化进程越高，投资者法律保护越好，该地区的治理环境越好。通过哑变量的方式，按照行业年度均值将地区市场化总指数评分划分为高低两组。市场化进程调节作用的回归结果如表11所示。其中，列(1)和列(3)的回归系数分别为-0.030和-0.021，均在1%的水平下显著；而列(2)和列(4)的回归系数分别为-0.016(在10%的水平下显著)和-0.013(在5%的水平下显著)。经过组间系数差异性检验后上述结果依然成立。这一结果表明，无论是人事权还是财务权，其与现金持有之间的负向关系均在外部治理环境较好的子样本中更为显著。这说明决策权集中配置的治理效应依赖于成熟的外部市场环境，也体现了在对现金持有水平的影响中，公司外部治理环境与决策权集中配置治理机制呈现“互补效应”。即只有在外部治理水平较高地区，决策权集中配置才能更为有效地发挥治理作用。

表11 基于外部治理环境的回归结果

(三)决策权配置影响下的现金持有与企业价值

相较于非流动资金而言，受到管理层自利动机的驱使，流动资金更容易被侵占。但由于企业所持现金具有产品市场竞争效应，企业现金持有水平的下降趋势对集团长远发展而言并不一定是福音，因而决策权集中配置影响下的现金持有行为是否提升了公司价值仍需进一步做出检验。参考Dittmar & Mahrt-Smith[1]、杨兴全和李沙沙[16]的做法，构建模型(8)以检验决策权集中配置影响下的现金持有行为是否提升了现金持有的边际价值。

MV=α0+α1Cash+α2Cen+α3Cen×Cash+α4Cf+α5ΔCf+α6ΔCf+1+α7ΔNA+α8ΔNA+1+α9I+α10ΔI+α11ΔI+1+α12D+α13ΔD+α14ΔD+1+α15Capex+α16ΔCapex+α17ΔCapex+1+α18ΔMV+ε

(8)

其中，被解释变量(MV)为公司的市场价值，即流通股市值、非流通股市值(非流通股股数与每股净资产之积)以及负债账面价值之和。主要解释变量为现金持有量(Cash)、决策权集中配置(Cen)及其交互项。模型中新增控制变量为非现金资产(NA, 非现金资产与总资产的比值)、利息支出(I，财务费用与总资产的比值)和现金股利(D)；模型还控制了Cf、NA、I、D、Capex、MV这些变量的期末期初之差△Cf、△NA、△I、△D、△Capex、△MV。

表12汇报了决策权集中配置所优化的现金持有行为对企业价值的影响。从全样本角度来看，列(1)回归结果显示，人事权和现金持有交乘项(Cen1×Cash)的回归系数为0.107(不具有统计意义)，说明人事权集中配置影响下的现金持有行为对其市场价值的贡献并不显著。列(4)回归结果显示，财务权和现金持有交乘项(Cen2×Cash)的回归系数为0.172(在1%的水平下显著)，说明财务权集中配置影响下的现金持有行为显著提升了企业的市场价值。

表12 决策权配置集中化下现金持有对企业价值影响的回归结果

进一步采用人事权集中程度虚拟变量进行检验。列(2)为高持现子样本，回归系数为0.157(不具备统计意义)，表明现金资产比重较高时，人事权集中配置对市场价值的贡献仍不显著。列(3)为低持现子样本，回归系数为0.366(在10%的水平下显著)，说明当现金资产比重较低时，人事权集中配置能够发挥对企业价值的显著提升作用。这一结果表明，决策权集中配置影响下的现金持有行为的价值效应，受到实际现金持有量的影响。尽管决策权集中配置能够通过降低代理成本而降低持现水平，但现金持有量的降低只是一个趋势反映，其实际效用的大小还有待检验。

六、研究结论与启示

企业集团的普遍性及巨大的经济影响力对深入研究其内部管理特点提出了新的要求。目前学术界关于决策权配置对于企业发展的影响尚未形成一致的认识。本文以2009—2018年的A股上市公司为研究样本，具体考察决策权配置对于企业集团现金持有行为的影响，结果发现，决策权集中配置虽未缓解企业集团的融资约束状况，但通过减少子公司管理层超额持现而优化了现金持有行为，支持“集权论”这一既有观点。中介检验表明，治理效应的发挥有赖于集团型上市公司内部代理成本的降低。在进一步分析中，本文发现决策权配置集中化的影响主要体现在公司治理水平较低和外部治理环境较好地区企业中，而对于公司自身治理水平较高和外部治理环境较差地区企业的影响较小，说明治理水平和治理环境同时发挥着“替代作用”。最后，经济后果的检验显示，“治理效应”减少企业的超额持现并促进了企业价值的提升，但人事权集中配置仅在持现水平较低时才能充分发挥治理作用。结合以上研究结论，本文得出政策启示如下：

(1)上市公司应充分重视通过发挥决策权集中配置的治理优势来提升企业市场价值的有效机制。近年来，随着中国经济增速的不断放缓，市场竞争程度空前激烈。在此背景下，为占据市场份额，上市公司设立下级子公司并试图通过跨地区跨行业经营来提高市场获利能力，已然成为一种新的趋势。本文研究显示，决策权集中配置抑制了子公司管理层的代理性持现动机并提高了企业市场价值。因此，上市公司通过设立子公司并下放权力的盲目扩容市场行为，虽然可能帮助企业在短期内获得超额利润，但是在长期却将因信息不对称和代理问题而在核心竞争力等方面拉大与其他企业的差距，最终被市场所淘汰。对于上市公司而言，决策权集中配置的主要优势在于信息对称和管理高效，因而相比于权力下放，上市公司更应该致力于探索利用制度安排帮助企业建立竞争优势的有效机制，通过集中化的决策安排，例如人事权和财务权的上移等方式，帮助企业提高其在市场运作中的核心竞争力。

(2)上市公司应加强内部治理约束作用，政府和市场机构也应提高对外部治理环境的监管力度。目前，中国经济已由高速发展转向高质量发展，转型升级成为当下各市场主体亟待解决的问题。本文的结果显示，决策权集中配置将使得子公司管理层的在职消费、个人帝国构建等自利行为受到抑制和约束。这种基于代理性动机下的高额持现行为显然不利于企业产品升级和市场价值链的整合，并将最终阻碍经济的转型升级。因此，为最小化集团型上市公司内部信息不对称带来的不利影响，一方面，上市公司应加强公司治理机制的建设与完善，密切掌握各子公司的经营行为，严格约束各子公司管理层的投机决策，从而降低子公司形成代理持现动机的可能性；另一方面，政府和监管部门还应积极探索优化外部治理环境的制度方案，减少因投资者法律保护程度弱而导致的上市公司内部治理机制失效，进而为各地区经济转型升级创造良好的市场环境。

注 释：

①倾向得分匹配结果显示，平均处理效应的T值为-4.40(Cen1)和-2.49(Cen2)，所有变量匹配后的标准化偏差均小于2%，属于可接受范围。

②公司治理指数主成分分析法的第一维度包括大股东持股比例、股权制衡度、股东大会次数、流通股和国有股比例；第二维度包括两职合一和高管持股比例；第三维度包括董事会规模、独董比例、董事会次数、监事会次数和专业委员会个数。在第一主成分中，十二个指标变量的载荷系数依次为-0.259、0.363、0.148、-0.345、-0.181、0.439、0.514、-0.324、0.234、0.077、-0.013以及0.070，系数符号与理论预测符号基本一致。