外汇风险对冲策略分析

余海辉 谢培君

随着中美贸易摩擦的不断升级和单边贸易保护主义的抬头，国际金融秩序遭受严重的破坏，货币市场供求及国际汇市在全球经济形势变化加剧的大背景下动荡正在加剧，另一方面，随着与“一带一路”沿线国家合作潜力的不断释放，我国对外贸易总规模在2019年创下了历史新高。许多中小企业汇率风险管理能力差，汇率风险控制不当使经济实体遭受打击的面更广，对总体经济形势变化的影响更深。因此，研究中小企业汇率风险管理，设计适用于中小企业的汇率风险对冲策略具有迫切的现实意义。本文选择供产销活动时间跨度长、生产物资大部分依赖国内采购的外销内采中型制造企业作为研究对象，这类企业的外贸交易活动时间错配、货币错配的特征更加明显，且数量多、汇率风险管控能力弱，帮助这类企业设计可操作的、科学的汇率风险对冲方案，促使企业在提高国际竞争力和抗风险能力的同时，推动我国国际贸易的健康发展。

一、国内中小企业外汇风险管理的困境

1.受外部环境制约。首先，外汇市场对参与主体有严格约束，垄断性、排他性较高，有外汇避险需求的企业不具备直接参与外汇买卖的资质，无法直接获得对冲经营活动中货币错配风险敞口需要的外币资源；其次，与国外相比，我国外汇避险工具还较少，尚未形成成熟的交易市场，金融服务配套机制不健全，企业可选择的工具单一，不能全面满足避险需求；第三，金融衍生品市场监管存在漏洞，致使企业对衍生品的投资非常谨慎，如近期出现的中国银行“原油宝”事件，由于资产管理人在国际期货市场上的系列不恰当操作，投资者蒙受了巨大损失。

2.企业对外汇风险管理的认识总体不高。在我国有管理的浮动汇率制大背景下，人民币兑美元的汇率在很长一段时间内保持稳定，很多企业形成了对汇率稳定性的依赖，对外汇风险认识不足，思想上不重视，管理层及财务人员疏于学习和研究，对金融市场的变动缺乏应有的敏感性，对潜在的外汇风险未给予足够的重视，留有较大的外汇风险敞口。而随着我国汇率制度改革的推进，市场供求关系的影响正在加大，汇率宽幅双向波动是大势所趋，企业外汇风险管理水平不能满足新形势的需要，致使企业汇兑损失惊人。

3.受困于专业不足。首先，相对于金融行业、各类资产管理公司、大型上市公司而言，中小企业对专业人才的吸引力较弱，企业缺乏专业的外汇人才，而培养人才需要土壤和时间，中小企业无法迅速有效地实施外汇风险管理；其次，管理层和财务人员不具备分析国际金融市场形势的能力，不能准确把握利用金融衍生工具的时机；第三，不同的金融机构或同一金融机构都存在不同的期限、风险配置方式，致使外汇衍生产品名称不统一、交易规则不统一、风险收益不统一等。而且，在企业操作层面缺乏教科书和案例，学习途径少，导致企业对金融衍生品的认识不足，有过度夸大其危险性不敢利用的，也有纯粹作为炒汇工具不能妥善利用的，能够与业务结合、综合运用金融衍生品对冲汇率风险的中小企业凤毛麟角。

二、交易背景下的外汇风险与会计要素

聚焦外销内采制造业，我们不难发现，该类企业外汇风险中的交易风险主要集中在收入确认环节，折算风险取决于会计期末持有外币现金、应收账款等外币资产的状况，而结售汇环节不仅对会计报表确认汇兑损益有关，对企业实际购买力的影响同样重大。以下以一家医疗制造业为例，就这几个交易环节展开具体分析。这家企业为高新技术企业，处于医药制造的中间原料药环节，定向配套斯洛文尼亚一家成品药生产厂家，销售收入占其年度收入的75%。由于该药品的全球供应量及市场占有率基本稳定，双方的合作模式是于上年年末就下一年拟交易产品的数量、价格、交付等达成一致意见，签订年度合同。除不可抗力外，年度合同执行过程中不再另行就合同条款进行修订，以美元进行结算，付款周期三个月，企业所有生产设备及生产物资采购业务均发生在国内。

（一）交易风险-收入确认

按照现行的会计准则，汇率对企业经营利润影响最大的当属实现销售的环节，商品报关出口确认销售收入时点的汇率，直接影响到营业收入的确认和计量，交易风险很高。201X年度合同签订的时点，美元汇率正处在较高点6.92，且人民币在上年整年均呈现单边贬值的趋势，双方约定的定价方式是成本加成28.5%，汇率按6.85折算，交易总规模1.2亿元美元，假设不考虑出口退税的影响，人民币营业收入8.22亿元，预测经营毛利1.82亿元人民币。公司接单后，人民币自201X年年初起开始持续单边升值，汇率从6.92下行至6.44。该公司按照合同交货，对方按照合同付款，但企业年度会计报表确认的人民币营业收入为7.85亿元，经营毛利较合同签订时减少3700万元，净利润减少3145万元，直接导致企业净利润率从上年的11%下降到7.9%。

（二）折算风险—持有外币资产

本文要讨论的外币资产分两种，一种是显现的会计报表上按照外币进行计价的资产，如外币银行存款账户余额、境外客户外币结算的应收账款余额；另一种是以人民币记账，但将来要通过外币结算进行销售的各种储备，即为完成外币结算交易而做的备货或处于生产中的物资、发生的人工、制造成本等，由于采购及生产制造成本已经发生，不存在不确定性，但这些投入能获得的收益在很大程度上受汇率波动的影响。企业持有外币资产在未结汇之前，汇率的变动并不影响企业实际的购买力，但是会带来会计报表上的折算损失，即折算风险；企业持有的隐性的，将来以外币计价的资产暂时不存在折算风险，其交易风险与收入确认时点的风险特征相同，备货或生产周期较长的企业，在选择交易风险对冲方案时可通过延长衍生品期限等方法去涵盖备货期，从而减少交易时间错配带来的不确定性。

按收款周期三个月计算，这家公司美元应收账款余额约保持在3000万美元左右，另有外币银行账户月平均200万美元的余额，那么当汇率年度累计下跌0.5时，该企业年度产生的汇兑损失为人民币1600〔（3000+200）＊0.5〕万元，导致净利润减少1360万元。

（三）购买力风险—结汇换币

外销内采企业的资金始终在“投入人民币、收到外币、兑换成人民币再投入”中循环，企业在选择结汇时点的时候，更多的是考虑资金的实际需求，能根据汇率波动作出选择的空间较小，故结汇时点的汇率影响企业的现金流，直接决定了企业的购买力，给企业带来了经济风险。

假设该企业没有其他业务影响，业绩均衡，且国内物资、人工成本不变，企业年度结汇金额将超过1亿美元，结汇汇率每下降0.1元，企业用于采购支付或分红的资金将减少人民币1000万元。

三、紧扣会计利润的汇率风险对冲方案研究

从以上案例分析可以看出，企业外汇风险管控应该分类别、分阶段进行，在放弃预测汇率走势以后，需要在兼顾企业实际购买力的同时，更多的关注会计要素以及由此带来的会计利润的变化。在设计对冲方案时以风险平抑作为原则，具体手段主要有：利用看涨看跌期权组合，对收入确认环节的时间、货币错配进行调整，为企业储备多种到期交割方式的选择权，达到以会计汇兑收益弥补外汇风险引起的收入确认差额的目的，利用平衡流入流出、变固定账期为自由账期等手段来规避持有外币资产负债的外汇风险，利用远期结售汇提前锁定外币资产结汇后的购买力等等。

（一）多组合锁定收入在未来的结汇汇率

案例分析数据展示，外销内采企业若在订单签订环节高估了汇率，给企业带来的损失是触目惊心的，外币结算对企业经营业绩的影响不容小觑。那么这个环节的风险时点在哪呢？至少是合同签订环节，先行进行生产储备的企业还应提前风险管控的时点。管控的方法是锁定未来结汇汇率，目标是以结汇收益来弥补结算损失。常见的锁定未来结汇汇率方式有以下几种：

1.远期外汇交易。远期外汇交易的实质是锁定固定汇率合约，使公司的收入不再随着汇率的波动而波动。表面看这种产品最符合本文前述汇率风险的管理理念，但忽略了远期合约是由银行报价的事实，是建立在银行对汇率未来走势预测的基础上的，而企业除了不具备与银行相同的专业性以外，还有国际竞争的压力，往往会在接受订单时高估汇率，故远期合约的报价与企业锁定经营利润理想的报价有较大差异，符合企业需求的合约并不多见，银行提供的“提前交割”或“到期展期”的服务也只是在应收账款账期不确定情况下的便利，并不能减弱汇率风险对损益的影响。

2.外汇期权交易。这种方式的特点是企业能够锁定最大损失，让其固定不变，另由于合约上不封顶的特点，企业在锁定最大损失的同时并没有失去获得汇率上升收益的权利。这项业务除了像远期合约一样由银行报价，且与企业需求存在差异以外，履约成本还应加上期权费。中国工商银行最近推出“加速远期”的业务组合，即用一笔普通远期结汇搭配一笔同期限的卖出看涨期权(sell call)，一方面用卖权的期权费来改善结汇价格，另一方面，在市场价高于行权价时，卖权被行权，很好的弥补了这一交易方式带来的高成本问题。

表1 期权交易参数表

3.看涨、看跌期权组合。即同时买入一笔卖权（看跌期权）卖出一笔买权（看涨期权）（buy put + sell call），这种组合方式首先因交易期初卖出买权比买入卖权获得的期权费高而获得收益，其次企业可以根据自身需求设定行权价格，可以在期权到期日根据到期即期汇率的实际情况选择执行看涨期权或看跌期权，从而达到锁定企业经营活动利润的目的。仍以前文的医疗制造企业为例，假设该企业分阶段（每1000万美元）操作期权组合，具体期权交易参数如表1所示。我们来对这组期权组合做下损益分析。

1.交易期初，期权净收益0.5万美元，若即期汇率为6.5，可兑换人民币3.25万元。

2.期权到期日（应收款到期日），如果即期汇率小于6.85，则执行看跌期权，不执行看涨期权，以6.85的汇率卖出1000万美元，兑换人民币6850万。

3.期权到期日（应收款到期日），如果即期汇率大于6.85，则执行看涨期权，不执行看跌期权，企业仍然以6.85的汇率卖出1000万美元，兑换人民币6850万元。

如此组合执行12次，可将一年中的收款结汇得到8.22亿元人民币，实现汇兑损益3700万元（8.22亿元-7.85亿元），弥补了交易结算收入确认环节的汇率损失，另外获得期权费差额收益39万元（3.25＊12）。

通过以上三种锁汇方式的比较不难看出，锁住交易风险的优选方案是同时买入一笔看跌期权卖出一笔看涨期权组合。

（二）互换、贸易融资、供应链金融等多举措解决持有外币资产的汇

1.外汇掉期。这是一种货币互换合约，即客户与银行约定一前一后两个到期日不同、方向相反、金额相同的两笔本外币交易。企业首先要持有外币或人民币银行存款，根据交易币种不同，分为外币对外币掉期和人民币对外汇掉期，外销内采企业使用的较多的是人民币对外汇掉期（CCS）。从交易方向来看外汇掉期分为两种“前端卖出+后端买入”或“前端买入+后端卖出”，若企业后端资金需求与前端收到的币种一致时，企业成本或收益按照前后两个买卖价格的差值进行计算；若不一致时的货币掉期交易实质是一种以汇率预测为前提的投机行为，前端或后端中至少有一端是缺少真实交易背景的。

该医疗制造企业收到美元、使用人民币且并无进口的美元需求（即后端需求货币与前端收到货币币种不一致），后端缺少真实交易背景。假设企业与银行签订货币利率互换交易协议，用200万美元向银行换取人民币，转换汇率6.66，起息日201X年7月25日，到期日201X年7月25日，人民币年利率3.7%，美元年利率1.6%，那么期初的本金互换是企业支付200万美元给银行，银行支付1332万元人民币给企业。持有期间，企业按照1332万元本金及3.7%的利率向银行支付人民币利息，银行按照200万美元本金及1.6%的利率向企业支付美元利息，期末综合应收应付利息的差额、美元即期汇率结汇金额与人民币本金的差额，由支付的一方进行差额结算。

假如到期平仓，平仓时即期结汇汇率是6.30，平仓后企业需要向银行支付差异利息28.8万元（美元利息收入按照6.66汇率折算）及结汇差异72万元（1332-200＊6.3），合计100.8万元，即亏损100.8万元。反之，若平仓时即期结汇汇率是6.96，那么银行需要向企业支付31.2万元【200＊6.96-1332-28.2】，即收入31.2万元。本案例为亏损，故无美元需求的外币掉期交易的成功与否是受汇率预测准确性影响的，具备投机特征，外销内采企业当谨慎使用，以免因汇率走势判断失误使企业蒙受更大的损失。

2.出口单保理及融资。也称回购型出口单保理业务，是指在赊销和承兑交单国际贸易结算方式下，保理商向出口商提供的一项出口贸易融资业务。该业务按照是否对出口商保留追索权分为买断型和非买断型，买断型即银行对应收账款承担进口商信用担保责任，在进口商和进口保理商拒付的情况下，银行不向出口商追索贸易融资额；非买断型即银行对应收账款不承担进口商信用担保责任，在进口商和进口保理商拒付的情况下，银行须向出口商追回贸易融资额。这种融资方式实质是提前结汇，减少了应收账款的持有期，从而锁定了应收账款持有期间的汇率变动风险。

3.供应链金融（SCF）。SCF是银行将核心企业和上下游企业联系在一起，提供灵活运用的金融产品和服务的方式，该模式将供应商、制造商、分销商、零售商、直到最终用户连成一个整体。这种银行信用融入上下游赊销活动的结算方式，通常贴现费用较低，且企业可自主选择是否贴现和贴现时点，使得应收账款在信用期内多了自由选择结算时点的机会，给外汇风险管理创造了空间。使用这种方式的前提是客户有资质成为核心，并与金融机构共同构建了供应链金融体系，且供应商企业需要加入以该客户为核心的供应链金融体系。

以上分析可以看出，规避持有外币资产的折算风险可以多举措并进，保持风险水平平衡是关键，外币融资额度应与预计的外币资产规模匹配，并且谨慎使用货币掉期。

四、外销内采制造企业外汇风险管理策略

企业如何才能正确有效的进行外汇风险管理呢？首先要识别个体外汇风险特征及暴露水平，其次定位要准确，从思想、体制、技术层面全面入手来解决这个问题。

外销内采制造企业在外汇风险方面呈现出交易风险高、折算风险高、经济风险高的三高特征，具体有：（1）.出口业务具有一定规模的交易量，外币结算占比较高；（2）.生产装备及生产物资的采购大多发生在境内，需要以人民币进行结算，企业的实际购买力受结汇汇率的影响大；（3）.生产周期长，在接受订单的时点很难预测实际收到款项时的汇率，从而影响企业利润的实现；（4）.存在较多外币计价的资产，其余大部分以人民币计价的物资成本也需要通过外币交易转换成收益。

实体企业在外汇风险管理上应当摒弃投机和风险不可抗这两种错误思想，确立正确的保值避险观念，以锁定企业经营活动利润作为目标。一方面，绝大部分企业在考虑是否选择办理人民币外汇衍生品业务时，首先是评估这笔交易能否带来收益，而不是从锁定经营收益的角度出发，即更多的衡量签约产品的价格是否会比到期时的实际汇率更有利，不自觉的伴随着对后期汇率走势的预测，对于业务成功与否的判断也是以预测是否准确为依据的，当实际汇率高于签约汇率的时候就认为自己亏损了。而实际上高收益就意味着高风险，这种报着追逐高收益的心态去处理一件规避风险的事项，本身就是有问题的。另一方面，企业在不正确的观念引领下经历多次失败以后，很容易形成汇率预测不可能准确，汇率风险不可抗的自弃行为，从而打击了规避汇率风险的主动性。建议从以下方面制定外汇风险管理策略：

首先，在思想层面上，企业应转变思维，提高风险意识，加强对风险的认知，准确把控风险对冲时机。其次，在体制层面上，企业要建立和完善外汇风险防控体系，传导企业风险管理的战略定位和要求，设立专岗或专员管理汇率风险，确定合理的风险承受水平，建立具体的风险识别和管控流程，完善风险评估系统，从接单开始持续跟踪业务进程及汇率变动情况，形成汇报交流的习惯，并对外汇风险管理的结果进行考核。最后，在技术层面上，企业应从专业人员、专业知识、专业能力上逐项进行突破，将外汇专业人员的引进、培训、梯队建设作为重要的人才战略，创造接触、学习、历练的机会，引导从业人员培养汇率波动的敏感性，多举措提升金融衍生工具综合运用的实战能力。