收益法在企业价值评估中的应用研究文献综述

周丽俭 刘 璇

摘   要：收益法作为企业价值评估中的主流方法，其影响企业价值的因素可分为预期收益、收益期和折现率。针对以上三因素进行分析，发现目前企业价值评估中对自由现金流量预测存在主观性波动，处于不同生命周期阶段的企业价值驱动因素存在差异，折现率中β系数与自由现金流量的匹配关系等问题，为进一步研究收益法在企业价值评估中的应用提供了依据。

关键词：收益法;企业价值评估;文献综述

中图分类号：F27       文献标志码：A        文章编号：1673-291X（2021）05-0129-03

一、国外企业价值评估的研究现状

国际上关于企业价值评估研究主要从以下方面进行了探讨。

（一）关于企业价值评估的研究

意大利学者伊利斯卡·克鲁索等人（Elika Kíovská，2017）认为，企业价值评估是一个时代的需要，其过程本身就包含了各分支机构的不同要求，具有很强的科学性。意大利学者马可·法齐尼（Marco Fazzini，2018）认为，评估人员对企业进行价值评估时，不仅需要应用公式，还应根据评估目的等要求确定评估范围和评估方法。美国学者弗朗西斯科（Francis J.，2018）认为，在企业价值评估中应重点关注资产的现金流量，而不是资产的融资方式。美国学者安吉洛·科雷尔（Angelo Corell，2018）指出企业价值评估中关键变量的预测包含大部分主观性因素。企业价值评估类似于许多不同阶段的组合评估，依赖于关键参数的适当估计，如增长潜力、正确的现金流量折现等。评估结果是根据现有信息，包括资产负债表和近年来发展起来的稳健的理论背景，对企业价值进行有根据的预测。

（二）关于企业价值评估方法的研究

施泰弗（Steiger F，2010）研究了现金流量折现法在企业估值中的应用，并运用实际案例分析估值过程中假设的偏差对评估结果的影响，最后认为现金流量折现法是分析企业价值评估中复杂情况的有力工具。海斯肯德·特安娜（Hryschenko Tetiana V.，2013）提到出，收益法是确定企业价值评估的关键方法，收益法以企业的未来收益为基础进行折现，从而得到待估企业价值。意大利学者约书亚·罗森鲍姆（Joshua Rosenbaum，2013）对企业估值进行了系统的研究，通过对大量的投行、私募公司、对冲基金中经济专家以及公司高层和大学教授等对企业估值方法的意见和建议的统计分析，对目前美国常用的价值评估方法：可比公司分析法、先例交易分析法、贴现现金流分析法等方法及其具体实施过程展开研究，得出为提升价值评估的公允性，认为估值时要多种方法同时使用。

（三）关于收益法在企业价值评估中影响因素的研究

1.预期收益

阿格拉瓦拉贾特（Rajat Agrawal，2013）认为，合理使用现金流量折现模型是重组企业进行价值评估的最优选择，对企业未来现金流量的预测一定要考虑进行重组的每一个公司的发展历程，以保证评估的准确性和真实性。马来西亚学者雷迪（Reddy，2013）认为，在运用自由现金流量模型过程中，需要依据企业实际的运营状况科学地选择参數，比较各种参数建立的模型所获得的评估值之间的区别，然后结合专业评估人员的分析以及对市场的调查研究等，确定最为合理的估测值。海斯肯德·特安娜（Hryschenko Tetiana V.，2013）指出，使用现金流量折现模型进行企业价值评估时，应根据评估目标的实际经营状况对未来现金流量进行修改。马来西亚学者阿斯沃思·达莫达兰（Aswath Damodaran，2015）指出，在应用现金流贴现模型框架评估成长型企业价值时应做到三点。第一，要确保我们所做的有关增长和利润的假设不仅要反应市场潜力和竞争环境，还要反映公司规模随时间变化而发生的变化。第二，企业的再投资要达到足以支撑其预期增长率。第三，修改公司的风险内涵，以匹配其增长特征。

2.折现率

德国学者詹姆斯·科勒（James Koller，2000）认为，在应用收益法对企业价值进行评估时，折现率中β系数的选取应与企业自由现金流量应相互关联，这可以更好理解公司价值的创造过程。美国学者普拉特（Pratt，2002）提出，折现率、资金成本和要求的回报率所表示的含义相同，在计算过程中都反映了时间因素和风险因素。立陶宛学者卡兹劳森·维尔马（Vilma Kazlauskien■，2007）认为，在应用收益法对企业价值进行评估时，折现率中的风险不存在可靠的方法计量。并提到了两种替代方法，一个于现金流量计算中反映风险，另一个在折现率的计算中提供了风险评估。国外关于影响β系数的各种因素的实证研究很多，但目前为止并没有完全形成定论，直到美国学者巴特查里亚河（Bhattacharya R.，2016）提到个体风险和系统风险基于一个合理假设的条件下，两者存在一个有效的框架关系，关于折现率中风险的研究再次进入学者们的视野。

二、国内企业价值评估的研究现状

国内关于企业价值评估研究主要从以下方面进行了探讨。

（一）关于企业价值评估的研究

大兴安岭林业集团公司王亚民（2013）和淮海工学院邹纪元（2019）认为，企业价值评估作为时代的产物，在企业管理者经营决策和投资管理等方面发挥着重要作用。河北经贸大学仲锐涵（2019）认为，市场经济的快速发展，单项资产评估远不足，企业整体价值评估更满足于当前市场条件，且企业整体价值评估更满足于企业价值最大化条件。河北经贸大学翟丽媛（2019）认为，企业价值评估作为资产评估工作的一个独立分支，其重要性在企业理财、企业管理以及企业评估日益显现。首都经济贸易大学高娜（2020）提到，投资者已经把焦点转移到高新技术企业上来，判断企业是否值得投资关键在于对企业未来创造能力的把握和掌控，故对投资者来说对高新技术企业的价值评估变得尤为重要。

（二）关于企业价值评估方法的研究

山东科技大学王富兰（2013）认为，自由现金流量折现法是目前企业价值评估模式中最核心的评估方法，其充分考虑了企业未来的发展趋势，以企业未来的盈利能力为主要关注点，考虑到货币的时间价值，使企业价值评估更客观。湖南高新创业投资集团有限公司陈波（2019）提到，企业未来的发展具有一定的不确定性，这是客观存在的，不可避免的，但解决估值方法中本身存在的问题应尽早提上日程。东北财经大学赵振洋、张    （2019）通过在传统FCFF估值模型基础上，参考收入、成本预测的额5P模型，提出了修正的FCFF模型，为估值方法精细化研究提供了新的思考方向。

（三）关于收益法在企业价值评估中影响因素的研究

1.预期收益

武汉科技学院余娴（2010）认为，收益法中采用单一的现金流量进行估算存在一定的缺陷，难以如实反映资产所创造的现金流量，提出采用期望现金流量法来评估企业价值的想法。山东科技大学王富兰（2013）认为，自由现金流量的预测应体现企业未来的盈利水平，但是预测属于一种不确定性的行为，需要进一步完善当前理论和方法的运用。新疆农业大学刘伟、丁立萍（2018）认为，选择企业自由现金流量能够减少人为对企业价值的主观影响，因其充分考虑了资本成本的因素，也体现了资本的时间价值，运用信息的综合性更强。

2.预期收益持续时间

青岛市人民政府国有资产监督管理委员会董连德（2014）提出，在使用收益法对企业价值进行评估时，应根据待估企业所处的发展阶段，合理划分企业的生命周期。上海理工大学冯媛媛（2014）指出，企业价值和企业所处的生命周期有关，在不同的生命周期阶段企业价值的驱动因素不同，企业价值评估中所关注的重点也不同，因此在评估时应该根据各阶段的具体情况具体分析。

3.折现率

江苏大学陈留平教授（2014）认为，折现率的计算是收益法应用的难点所在，国家对非上市公司企业特定风险调整系数的研究较少， 还没有一个较为完善、公认的计算方法，所以在实际工作中都是由评估师根据经验主观判断。安徽工业大学李歌（2015）认为，对折现率的研究可分为两类：静态折现率和动态折现率。经研究分析使用动态折现率进行评估的企业价值要优于静态折现率进行评估的结果。河南兴亚联合资产评估事务所徐瑞范（2017）主张折现率应与被折现的现金流量性质相同，保持口径的一致性。南京财经大学胡晓明教授（2019）认为，当前评估参数市场应用与理论间存在數据选取期间、市场口径等方面存在差异，对折现率设定时应进行合理性分析。

三、企业价值评估研究的简评

从上述国内外研究现状可以看出，无论是企业价值评估的研究，还是企业价值评估方法的研究，国内外学者都进行了有广度和深度的探索挖掘。考虑到企业价值的特殊性，在评估方法的选择上，收益法为首选方法，其既考虑到了企业的有形资产和可确指的无形资产的价值，同时也关注了企业不可确指的无形资产的价值。从收益法在企业价值评估中影响因素角度来看，国外学者主要侧重预期收益和折现率中β系数的研究，提出β系数与企业自由现金流量的选择有关，从而更精确地把握折现率的选择，但对预期收益持续时间这一因素并没有过多关注。国内对收益法的三大因素研究均有涉及，提出期望现金流法预测预期收益，运用企业生命周期理论划分预期收益持续时间;而在折现率组成部分中关于β系数的研究因市场发展等部分原因并未涉及，仅停留在静态折现率和动态折现率的合理性层面。因此，在我国市场不断发展的前提下，关于收益法在企业价值评估中影响因素的研究仍有待进一步探索。而关于企业价值评估体系仍有待完善，适当借鉴国外的研究角度和思路在评估行业发展过程中存在一定的必要性。

参考文献：

[1]   王亚民.企业价值评估[J].现代审计与会计，2013，（7）：47.

[2]   冯媛媛.基于企业生命周期的高新技术企业价值评估方法研究[J].技术与创新管理，2014，（5）：537-541.

[3]   仲锐涵.自由现金流折现模型在同仁堂企业价值评估中的应用[J].河北企业，2019，（11）.

[4]   翟丽媛.企业价值评估中折现率问题的分析研究[J].河北企业，2019，（1）：13-14.

[5]   胡晓明，武志平，黄锦忠.科创板企业价值评估方法选择研究[J].中国资产评估，2019，（11）：4-7，33.