中美知识产权证券化的基本情况及特殊目的机构对比——以中国首两例知识产权证券化案例为视角

刘 瑛,刘思海

(武汉大学 国际法研究所/法学院，湖北 武汉 430072)

中国正在不断地制定资产证券化相关法律法规，以严肃资产证券化市场纪律和完善资产证券化市场运行机制(1)如《信托法》(2001)、《证券法》(2020)、《证券投资基金法》(2015)、《证券公司监督管理条例》(2008)、《证券公司资产证券化业务管理规定》(2013)、《证券公司及基金管理公司子公司证券化业务管理规定》(2014)等。。不断颁布的相关法律法规，不断完善的行业标准，加之较低的融资成本等资产证券化先天的融资优势，很大程度上持续地刺激着市场投资者对资产支持证券做多的热情。2019年，中国资产支持证券产品发行总额高达人民币23419亿元(2)参见https://v1.cn-abs.com/，最后访问时间：2020年8月2日。。

知识产权证券化是以无形资产为底层资产，以特殊目的机构(SPV)为核心的一种新型融资工具。通过它，企业的科技成果能迅速转换为资金，实现价值增益，该资金又可以用于企业的再生产，从而形成良性资本循环。美国作为最早发行知识产权证券化产品的国家，拥有完善的知识产权证券化市场以及丰富的知识产权证券化相关判例。 中国首两例知识产权证券化标准化产品“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”以及“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持计划”(以下分别简称文科一期ABS计划和广州开发ABS计划)分别于2019年3月和9月在深圳证券交易所成功设立(3)从理论上来看，文科一期ABS是以知识产权为基础资产的融资租赁资产证券化，并不是完全意义上的知识产权证券化产品。但是由于其为中国首例将知识产权证券化纳入基础资产池的资产证券化产品，又与广州开发ABS有很多相似之处，因此，此文也将其归入研究范围。。本文以此两例知识产权证券化案例为视角，通过对比中国和美国知识产权证券化特殊目的机构的市场实践和法律实践，发现中国知识产权证券化在实践中存在的法律不完善和空白，并提出相关建议。

一、文科一期ABS计划和广州开发ABS计划的基本情况和交易结构(4) 参见：《第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划说明书》《第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划成立公告》，https://www.firstcapital.com.cn/main/ycyw/zcgl/qxcp/zxlcjh/zxcp/ZX0010/cpgk.html#pictureOne；《兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划说明书》，http://www.ixzzcgl.com/web/views/khfw/cpgg/index.html?keyword=ZX0031，最后访问时间：2020年7月18日。

(一)基本情况

1.主要参与人

文科一期ABS计划广州开发ABS计划原始权益人/资产服务机构北京市文化科技融资租赁股份有限公司广州凯得融资租赁有限公司管理人销售机构第一创业证券股份有限公司兴证证券资产管理有限公司兴业证券股份有限公司托管人华夏银行股份有限公司北京分行监管银行南京银行股份有限公司北京分行中国民生银行股份有限公司广州分行评级机构 中诚信证券评估有限公司第一差额支付承诺人北京市文化科技融资租赁股份有限公司广州开发区金融控股集团有限公司第二差额支付承诺人北京市文化投资发展集团有限责任公司无

2.资产支持专项证券的基本内容

(1)文科一期ABS计划

根据文科一期ABS专项计划资产管理合同及相关文件规定，入池的基础资产系指原始权益人根据《资产买卖协议》的约定转让给管理人的、原始权益人依据10份租赁合同自基准日(含该日)起对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。基础资产包括软件著作权、电影电视剧本著作权、形象著作权和专利权等无形资产。

资产支持证券为记名式，并登记在资产支持证券持有人在登记托管机构自行开立的账户中。资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券(见表1)，优先级资产支持证券还本付息方式为按季付息，过手摊还。除了每个权益登记日(含)到相应的兑付日期间(含)及/或有控制权的资产支持证券持有人会议期间，经过申请，优先级资产支持证券可以随时通过深圳证券交易综合协议交易平台转让(5)权益登记日为每个兑付日前一个工作日。最后一个权益登记日日终在登记托管机构登记在册的次级资产支持证券持有人有权于该兑付日取得次级资产支持证券的利益。。投资者受让优先级资产支持证券后，即成为优先级资产支持证券持有人。而除非根据生效判决或者裁定或者管理人事先的书面同意书，原始权益人认购次级资产支持证券后，不得转让所持的任何次级资产支持证券。

表1 文科一期ABS计划资产支持证券基本信息

文科一期ABS计划采用四种信用增级方式，对优先级资产支持证券形成信用保护。第一种是优先级/次级支付机制，次级资产支持证券本息利益分配的权利在优先级证券之后，以基础资产池应收租金本金总额计算，优先级资产支持证券可获得次级资产支持证券共计5.09%的信用支持。第二种方式为差额支付承诺。北京市文化科技融资租赁股份有限公司为第一差额支付承诺人，北京市文化投资发展集团有限责任公司为第二差额支付承诺人。当专项计划账户当期收到的总款不足以支付该季度优先级资产支持证券的本息时，第一和第二差额支付人将按顺序补足差额。第三种是现金流转付机制。现金流转付机制包括回收款转付机制和保证金转付机制。当资产服务机构的长期主体信用评级低于AA-，回收款转付机制将被触发，租金、保证金及其他款项将直接被承租人和保证人转入专项计划账户，而不再是先被支付至资产服务机构专门设立的收款账户，再由资产服务机构转入专项计划账户中。若任何差额承诺人的主体信用评级低于AA+，则第一差额承诺人将其持有的承租人或者保证人交付的全部保证金转付至专项计划账户。第四种为信用触发机制。文科一期ABS计划设置了与资产支持证券兑付相关的违约事件。一旦该违约事件发生，专项计划账户内资金将不再区分收入回收款和本金回收款，而是将两者混合，同顺序按比例支付优先级资产支持证券的本息，剩余资金分配给次级资产支持证券持有人。

(2)广州开发ABS计划

根据广州开发ABS专项计划说明书，基础资产指基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人，原始权益人依据专利许可合同自基准日(含该日)起对专利客户享受的专利许可使用费支付请求权、损失赔偿请求权、其他权利(如有)及附属担保权益。资产池选取了华银医学等11家黄埔区、广州开发区的民营中小科技型企业的共103件发明专利、37件实用新型专利。该资产池比较特别的一点是其中的每笔基础资产通过了两次专利许可后才被纳入资产池。首先，专利权人与广州凯得融资租赁有限公司签署的《专利独占许可协议》为第一次专利许可合同。在一次性支付给专利权人专利许可使用费后，广州凯得融资租赁有限公司以独占许可专利的方式，获得特定专利的约定权益和再许可权利。然后，广州凯得融资租赁有限公司与专利客户签署的《专利独占许可协议》为第二次专利许可合同。在该合同下，专利客户以独占许可专利的方式，取得基于合同中规定的特定专利生产专利产品的权利，并按季度向广州凯得融资租赁有限公司支付专利许可使用费。

资产支持证券为记名式，并登记在资产支持证券持有人在登记托管机构自行开立的账户中。资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券(表2)，其中优先级资产支持证券还本付息方式为按季付息，过手摊还。除在每个权益登记日至相应的兑付兑息日期间及专项计划提前终止后的兑付兑息日、每个最后交易日至相应的预期到期日、有控制权的资产支持证券持有人大会会议期间外，优先级资产支持证券可以通过申请《深圳证券交易所资产支持证券转让服务协议》在深圳证券交易所的综合协议交易平台转让。相反，次级资产支持证券一般情况下不允许转让。但若根据生效判决或裁定或优先级资产支持证券本息全部兑付完毕，且又不在每个权益登记日至相应的兑付兑息日、每个最后交易日至相应的预期到期日、有控制权的资产支持证券持有人大会会议期间，次级资产支持证券可以被转让。

广州开发ABS计划还设置了原始权益人的赎回选择权和优先级资产支持证券持有人的回售选择权。原始权益人有权在专项计划成立后的第12个计息期间对应(T-24)(6)T为兑付兑息日。日选择是否赎回所有存续的优先级资产支持证券。而专项计划成立后的第12个计息期间对应的(T-16至T-14)日期间，优级资产支持证券持有人可以选择是否将手中存续的证券全部或者部分回售给原始权益人。

表2 广州开发ABS计划资产支持证券基本信息

广州开发ABS计划安排了六种信用增级措施。第一种是优先级/次级资产支持证券的分层结构。优先级/次级资产支持证券比例分别为95%和5%，优先级资产支持证券获得了次级资产支持证券5%的信用支持。第二种是总额为15,050,000.00元的风险金。一旦在专利许可合同履行期间发生了专利客户未能及时支付专利许可使用费等事件，资产服务机构有权在风险金中扣除相应的金额抵作专利许可使用费。第三，根据基础资产合同分析，基础资产每一季度的现金流回款项将高于优先级资产支持证券每期应支付的本息，实现了超额现金流覆盖。第四，广州开发区金融控股集团有限公司不可撤销地承诺将承担补足专项计划收入和支出差额以及回售和赎回价款差额的义务。第五，广州开发区金融控股集团有限公司无条件承诺采取一切措施，维持广州凯得融资租赁有限公司的正常经营及良好的存续；在承诺期间任何时期拥有对广州凯得融资租赁有限公司的实际控制权；保证广州凯得融资租赁有限公司的流动资金充足。第六，专项计划设置了不同级别的信用触发机制——权利完善事件、违约事件和提前终止事件(7)权利完善事件包括资产服务机构被解任、原始权益人和差额支付承诺人丧失清偿能力、差额支付承诺人长期主体信用评级低于或者等于AA+等。提前终止事件包括原始权益人、资产服务机构、差额支持承诺人丧失清偿能力，进入破产程序，丧失相关经营资质，发生金融债务违约等。违约事件包括管理人未能在兑付兑息日足额支付优先级资产支持证券当季度本息，专项计划主要参与人的主要义务未能履行，对专项计划产生重大不利影响。。权利完善事件发生后，专利许可使用费、风险金和违约金等将直接被转入专项计划账户，资产服务机构不再经手。而当违约事件或者提前终止事件发生，则专项计划终止。

(二)资产支持专项计划的交易结构

1.文科一期ABS计划

首先，认购人与管理人签订《资产支持证券认购协议》，将认购资金按约定以专项资产管理的方式委托于管理人。管理人设立并管理专项计划，在宣布专项计划成立当日，认购人获得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。随后，依据《资产买卖协议》，管理人将认购资金用于向原始权益人购买基础资产。原始权益人作为资产服务机构，根据《服务协议》的约定，负责回收和催收基础资产产生的应收款项，以及违约资产处置等与基础资产相关的管理工作。资产服务机构于收入归集日当天按约定将收集的应收款项划入在监管银行开设的监管账户中。在回收款转付日，监管银行根据资产服务机构的指令将转入的应收款项划入在托管银行开设的专项计划账户中，由托管银行根据《托管协议》对款项进行托管。如果期间发生了任何第一差额支付启动事件/第二差额支付启动事件，差额承诺人将根据《承诺函》补足差额，将相应的金额划入专项计划账户(8)第一差额支付启动事件包括在计划终止日前，在任何一个兑付日，专项计划账户内可供分配的资金不足以支付当期应付的优先级资产支持证券的本息；在计划终止日后，清算方案不足以支付所有优先级资产支持证券剩余的本息。第二差额支付启动事件指发生第一差额支付启动事件，第一差额支付承诺人无法补足资金差额。。最后，管理人发出分配指令，托管人进行专项资金的提取和划分，将约定的本息金额转入资产支持证券持有人在登记托管机构开设的账户中(见图1)。

2.广州开发ABS计划

除了两个具体细节部分不同，广州开发ABS计划的交易机构与文科一期ABS计划几乎无异(见下页图2)。但广州开发ABS计划只包括一个差额支付承诺人，原始权益人不再担任差额支付承诺人。此外中国民生银行股份有限公司广州分行同时担任监管银行和托管银行的角色。

二、美国知识产权证券化基本情况和交易结构

(一)美国知识产权证券化主要参与者和基本交易结构(9) See Dov Solomon, Miriam Bitton. Intellectual Property Securitization. Cardozo Arts & Entertainment Law Journal, 2015(33):135-143.

1. 主要参与者

(1)原始权益人。原始权益人将手中知识产权转让给特殊目的机构以获得资金。在最基本的知识产权证券化交易结构中，通常只有一个原始权益人。但一个更为复杂的交易结构允许多个原始权益人参与到知识产权证券化交易中。在该结构中，每一个原始权益人转让自身享有的知识产权给同一个SPV，随后SPV将所有转让的知识产权打包入池，发行知识产权证券。这个复杂的交易结构有两个明显的好处，一是摊薄了原始权益人的平均交易成本，二是形成一个多样化的资产池。

(2)SPV。美国知识产权证券化中的SPV可以采取多种形式，例如信托模式、公司模式和合伙模式。在美国，公司模式的SPV被大量的知识产权证券化交易案例采用，主要是因为在公司模式中，公司董事会构成中必须含有至少一名代表证券持有人利益的成员，并且该成员拥有对SPV进入破产清算程序这一董事会决议的一票否决权。为了降低SPV交易风险和流动性风险，SPV的主要文件通常禁止SPV参与和资产证券化交易活动无关的任何经济活动。

(3)资产服务机构。通过《资产服务协议》，原始权益人将收集应收款的权利委托给资产服务机构。资产服务机构通常情况下也是原始权益人。在有多个原始权益人参与的交易结构中，通常从中选择一个作为主资产服务机构负责收集所有应收款项。

(4)证券持有人。证券持有人通过市场或者是投资机构购买资产证券化产品，成为证券持有人。

(5)评级机构。评级机构通过对资产证券化产品未来的还本付息能力、资产证券化参与者财务和资信状况等信息进行收集、整理和评估，确定产品的信用等级。信用评级机制为缺乏分析能力和金融知识的市场投资者提供重要的客观的投资建议，缓解了市场信息不对称现象。不仅如此，信用评级机制还促使资产证券化发起人为了使其产品获得更高的信用评级，而采取更多的信用增级措施来保障投资者的权益。

(6)信用增级机构。信用增级机制的目的是提高产品的信用评级以及保障投资者的权益。信用增级机制一般分为内部增级和外部增级。外部增级一般由经济实力雄厚的第三方为资产证券化产品提供金融担保，第三方通常为银行和保险公司。在内部增级机制中，产品相关的风险由原始权益人承担。第一个内部增级方法是将资产支持证券分为优先级和次级。优先级资产支持证券通过公募或者私募发行，而次级资产支持证券通常由原始权益人或者是需要多元化投资和分散风险的对冲基金购买。一旦原始权益人成为次级资产支持证券的持有人，将大大降低原始权益人的道德风险。第二个内部增级方法是增加资产池的质和量，使得资产池的总体价值高于本息支付总额，形成超额担保。

(7)受托人。证券持有人通常拥有基础资产的留置权，而留置权又登记在代表证券持有人利益的受托人名下。受托人代表证券持有人监督应收款项的收集和划拨，接受第三方文件资料以及向证券持有人转达合同规定必须转达的事项(如有发生)。此外，如果资产服务机构无法履行或违反合约规定的职责，受托人可以取代资产服务机构，成为继任资产服务机构。

(8)承销商。承销商的职责是购买剩余的证券以及协助发行人发行证券。

2.基本交易结构(见下页图3)

三、中美知识产权证券化基本情况对比

从上文来看，中美知识产权证券化的主要参与者和基本交易结构非常类似，主要参与者的职责和作用也几乎一样。在发展知识产权证券化业务过程中，中国一直在参考和借鉴美国的知识产权证券化案例和发展经验，并根据自身的金融环境，按照因地制宜的原则，删改了美国知识产权证券化的基本框架，增添了中国特色，形成了适合中国知识产权证券化市场特征的新模式。第一点最为重要的改变，是中国证券监督管理委员会(证监会)为其管辖范围内的企业发展资产证券化推出了资产支持专项计划来取代传统的SPV。企业采用资产支持专项计划有明显的好处。首先，资产支持专项计划的相关法律法规不多，虽然从一方面来说，这容易导致司法不确定性，但是从另一方面，“法无禁止即可为”，它受到的法律约束相比信托模式或者公司模式的SPV来说要少得多。例如，相比信托模式的SPV，法律法规对资产支持专项计划的投资者数量要求较少。如果在公开市场发行证券并且每一个投资者的投资额达到人民币300万元及以上，信托和资产支持专项计划的投资者数量都没有受到任何法律法规限制。但是证券一旦在私募发行，即使每个投资者的投资额达到人民币300万元及以上，信托和资产支持专项计划的投资者总数至多200人。而如果每个投资者的投资额低于300万元，那么无论是公开或私募发行证券，信托的投资者的总数最多50人，而资产支持专项计划的投资者总数最多达200人。第二点，在相当一部分知识产权证券化产品中，原始权益人或者所有人仍继续保留基础资产的所有权，只转移了衍生债权，这有利于资产所有人进一步利用所有物继续获取额外利益。第三点，银行在中国知识产权证券化结构中扮演非常重要的角色。文科一期ABS计划和广州开发ABS计划中托管银行和监管银行的职责包括保管转入在其开设的专门账户的资金、复核并执行管理人的划拨指令、监督管理人指令、通知管理人可能发生的对证券持有人权益产生重大影响的临时事项等。托管银行和监管银行在保证专项计划的资金独立和安全上起着重要的作用。而在美国知识产权证券化交易结构中，银行主要是作为资金归集和结算的媒介。第四点，管理人作为一个新角色以及核心角色被加入中国的知识产权证券化结构当中。管理人不仅是底层资产的受让人，还负责全面管理、运用、处分专项计划资产和分配专项计划利益，在知识产权证券化运行中起着主导作用。

四、文科一期ABS计划和广州开发ABS计划中的特殊目的机构

(一)资产支持专项计划：中国特有的SPV模式

中国首两例知识产权证券化案例，文科一期ABS计划和广州开发ABS计划，都不约而同地采用了资产支持专项计划，而不是传统的信托模式或者公司模式作为SPV。事实上，对于绝大多数在证监会管辖范围内的企业想要发行资产证券化产品，资产支持专项计划都会是它们的首要选择之一。首先，在中国，由于信托公司由银行业监督委员会(银监会)统一监管，当证监会管辖下的企业选择信托公司作为SPV发行资产证券化产品时，它们不得不面对因为涉及两个正部级事业单位而产生的烦琐的行政手续以及因此增加的时间成本和金钱成本。其次，由于严格的注册资本要求以及双重税收的问题，公司模式对这些企业来说同样不是一个好选择(10)根据最新的公司法，取消了有限责任公司、一人有限责任公司和股份有限公司最低注册资本的限制，但是证券法中明确规定证券公司经营证券资产管理、证券承销与保荐、证券经纪等证券业务的，注册资本最低限额为人民币五千万元。。为了推动管辖范围内的企业开展资产证券化，证监会正式推出资产支持专项计划专门用于管辖范围内的企业开展资产证券化业务。

资产支持专项计划作为SPV具有两个明显的法律特征(11)沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，《清华法学》，2017年第6期。。第一，资产支持专项计划虽然拥有专门设立在托管银行的专项计划账户，用于收集应收款项，但是从本质上来说，它是由一堆合同组成，并不是一个实体，更不具有法律人格。第二，不同于信托模式中的原始权益人和SPV之间的信托关系，资产支持专项计划的管理人和证券持有人之间是委托代理合同关系，管理人是代理人，投资者是被代理人。企业资产证券化的实务进一步证明了管理人和证券持有人之间的委托代理合同关系。信贷资产证券化和企业资产证券化的原始权益人通常情况下都会购买所有的次级资产支持证券，以提升本产品的信用评级。但是信贷资产证券化的原始权益人并不需要使用现金购买，企业资产证券化的原始权益人却需要。产生这种差距的原因是它们适用的法律不同，信贷资产证券化是财产权信托，而企业资产证券化是委托代理(12)沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，《清华法学》，2017年第6期。。信贷资产证券化的原始权益人将基础资产向信托公司设立信托，同时获得认购人的认购金以及次级资产支持证券。而企业资产证券化的原始权益人将基础资产转让给管理人的同时，将购买次级资产支持证券的认购金转入管理人专门设立的银行账户中，待专项计划成立后才能获得次级资产支持证券。文科一期ABS计划和广州开发ABS计划各自的成立公告中明确规定了专项计划成立的条件，优先级/次级资产支持证券的认购人的认购资金总额均达到该类资产支持证券目标募集规模，经过专门的会计事务所对募集资金的验资并出具验资报告证实募集资金到达目标后，专项计划成立。不仅如此，实务中，专项计划说明书往往还会明确规定专项计划的目的是管理人通过与认购人签订资产管理合同，接受认购人的委托，将认购资金用于购买基础资产，并将基础资产产生的收益定期支付于证券持有人(13)黄梦立：《企业资产证券化：法律结构并非如此脆弱》，《中阿科技论坛》，2018年第4期。。文科一期ABS计划说明书在第二章开头明确管理人设立专项计划的目的是接受认购人的委托，并且在重要提示及主要风险揭示中注明计划说明书、《认购协议》和《标准条款》共同构成管理人和认购人签订的资产管理合同。

(二)资产支持专项计划真实销售和破产隔离法律制度和实践

SPV之所以被广泛地采用在资产证券化中，主要因为其拥有真实销售和风险隔离两大功能。为了更好地实现资产支持专项计划的真实销售和风险隔离的功能，文科一期ABS计划和广州开发ABS计划还设置了以下措施(见下页表3)。

1.真实销售

为实现资产支持专项计划的真实销售功能，文科一期ABS计划和广州开发ABS计划的管理人不仅依据专项计划文件的规定，与原始权益人签署了《资产买卖协议》，获得了基础资产，同时还增设如表3所述措施，但这些措施并不能保证真实销售的实现。

首先，第一个要解决的问题是何为合理的无形资产的交易价格。不同于日益完善的固定资产市场体系，中国至今并没有建立一个比较完善的无形资产交易市场体系。缺乏市场，缺乏足够的市场参与者，无形资产市场供需信息变得非常不透明，根本无法通过供求平衡来确定市场交易价格。再加上“一百个人心中有一百个哈姆雷特”，不同人由于欣赏水平、价值认定标准的不一样，对同一种无形资产的最终价值判断会高低不一，甚至千差万别。采取何种方法计算出的无形资产的市场价格才能被法院认可，而不会以破产法第31条(二)所称以明显不合理的价格进行交易为依据而撤销原始权益人与管理人之间的基础资产转让交易，存在着相当大的不确定性。其次，中国至今没有任何法律法规从法律层面明确真实销售的含义以及判断标准。虽然，《企业会计准则第23号-金融资产转移》中有规定真实销售的判断准则，但该准则以会计规定为主，通常考虑经济层面上的资产转移，并不受限于法律层面的权利转移(14)孙国斌：《关于资产证券化业务中特殊目的载体设立等问题的法律探讨》，载《创新与发展:中国证券业2013年论文集》，中国财政经济出版社，2014年。。

其次，真实销售的根本要求是原始权益人将基础资产所有权及相关风险全部转移给SPV，使原始权益人能够实现基础资产的表外处理，从而达到SPV与原始权益人破产隔离的目的。但实务中，相当一部分企业证券化项目中，原始权益人并没有转让基础资产的所有权于管理人，而是转移基础资产的债权请求权和收益权以及它们的附属担保权益(如有)，原始权益人仍是基础资产的所有人。这些转移并没能满足真实销售的最根本要求。文科一期ABS计划和广州开发ABS计划的《资产买卖协议》约定原始权益人转让租赁债权和专利许可使用费请求权以及附属担保权益给管理人，都没有转移底层资产的所有权。尽管在文科一期ABS计划中，根据融资租赁企业会计处理准则，租赁物已不在原始权益人——北京市文化科技融资租赁股份有限公司的资产负债表中显示，再加上租赁物的租金债权和附属担保权益已转移给管理人，原始权益人对租赁物的所有权名存实亡，但在法律层面上，原始权益人仍然拥有租赁物的所有权。而且根据中国《合同法》第80条，债权人转让权利的，应当通知债务人。否则，该转让对债务人不发生效力。在没有发生权利完善事件情况下，文科一期ABS计划和广州开发ABS计划相关文件并没有规定管理人和原始权益人应将基础资产转让事项通知承租人和专利客户。在此情况下，管理人无权利要求承租人和专利客户向其支付租金和专利许可使用费，这也无法满足真实销售要求管理人对基础资产拥有全面支配的权利的根本条件，因此仅靠《资产买卖协议》是很难实现基础资产的真实销售。但对于文科一期ABS计划来说，约定的权利完善事件的发生意外地满足了真实销售的根本要求。文科一期ABS计划设置的权利完善事件被触发后(表3中文科一期ABS计划真实销售措施的第四点)，原始权益人不仅需将此情况通知承租人、保证人、物权担保人等相关人员，并且需将基础资产的所有权转移给管理人。在此情况下，原始权益人不再享有基础资产的任何权益和承担任何相关风险，从而实现了基础资产的真实销售。

表3 文科一期ABS计划和广州开发ABS计划为实现真实销售和破产隔离设置的措施

最后，当基础资产通过真实销售转移给管理人，管理人作为应收款项的所有人，对收款账户应享有绝对的控制权，即管理人对购买资金的账簿、会计资料以及计算机数据等相关记录拥有所有权。不仅如此，管理人应能控制资产服务机构收集应收款项的相关活动以及自主随时更换资产服务机构(15)宋晓燕：《论资产证券化中“真实出售”的法律问题》，载《创新与发展:中国证券业2013年论文集》，中国财政经济出版社，2014年。。但是，实际情况并非如此。第一，资产服务机构收集款项是按照其企业本身设立的一套标准进行的。第二，根据资产服务协议，管理人负责监督而不是控制资产服务机构履行其在专项计划文件项下的职责和义务。第三，在通常情况下，当资产服务机构发生解任事件，管理人需召开有控制权的资产支持证券持有人大会，并且经由大会表决通过，才能任命继任资产服务机构。

2.破产隔离

破产隔离要求基础资产与原始权益人、管理人以及其他知识产权证券化参与人的其他资产相隔离，不受参与者破产风险的影响。证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第五条明确规定专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。但仅靠这第五条规定以及文科一期ABS计划和广州开发ABS计划设置的额外措施(表3所述)是无法使资产支持专项计划实现破产隔离功能的。

首先，即使转让了基础资产的债权和收益权给管理人，原始权益人仍拥有对基础资产的所有权，因此入池的基础资产不可能不受到原始权益人破产风险的影响。但在文科一期ABS计划中，当权利完善事件被触发，管理人拥有了基础资产的所有权，就实现了其对基础资产的全面支配权利，而原始权益人则不再享有基础资产的任何权益和风险。在此情况下，基础资产实现了与原始权益人破产风险隔离的要求，却仍无法实现与管理人破产风险的隔离。资产支持专项计划是由一系列合同组成的，并不具有法律人格，无法以其名义拥有资产，所以在文科一期ABS计划和广州开发ABS计划中，原始权益人与管理人签订《资产买卖协议》，转让基础资产于管理人，而不是资产支持专项计划。因此管理人一旦进入破产清算程序，在管理人名下的基础资产极易被破产管理人认定为破产财产而进行保管、清算、估价和处理。即便是证券持有人以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第五条向法院抗辩，法官也很可能依据上位法优于下位法的原则，根据物权法、合同法和破产法而不是《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，判定基础资产为管理人的破产财产，允许破产管理人其进行清偿分配。与之相反，信托模式的SPV的破产风险隔离功能则是由全国人大常委会发布的《信托法》直接规定的。《信托法》第15和16条规定信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别，与受托人所有的财产相区别。受托人和委托人死亡或者破产，信托财产不属于其遗产或清算财产。

其次，一般情况下，由于原始权益人熟悉基础资产情况以及没有将转让信息书面通知债务人，原始权益人同时担任专项计划的资产服务机构，负责在每一个回收款转付日前收集、催收以及管理回收款。在资产服务机构将应收款划入监管账户前，基础资产的回收款和资产服务机构自有资产存在一定混同和挪用风险。除了回收款，保证人支付的保证金通常也会存放在资产服务机构的自有账户中，这同样也会导致混同和资金挪用风险。为了解决该问题，文科一期ABS计划和广州开发ABS计划都特意设置权利完善事件以及规定资产服务机构每个季度需出具资产服务报告来披露回收款的详细情况。但在权利完善事件没有触发或者是资产服务机构因缺乏监督而产生道德风险，资金混同和挪用风险依旧存在，无法实现基础资产与资产服务机构自用资产相隔离。

五、美国知识产权证券化中的特殊目的机构

(一)真实销售

美国的成文法并没有关于真实销售的规定，因此，真实销售的判断标准主要依据各个州的相关判例(16)See Paloian v. LaSalle Bank Nat’l Ass’n (In re Doctors Hosp. of Hyde Park), 507 B.R. 558 (2013).。美国的大量判例表明，当资产转移满足以下条件，将会降低法院判定该资产转移为担保贷款而不是真实销售的概率。

第一个也是最为重要的条件是资产转移是否能通过“真实销售门槛测试”，而其中的损失风险是否转移又是“真实销售门槛测试”中最为关键的因素(17)See S&H Packing&Sales Co. v. Tanimura Distrib,883 F.3d 797(2018).。损失风险转移不仅要求让予人将债务请求权转让给受让人，还要求受让方承担全部的债务人违约风险。例如，当债务人无法履行约定偿还债务时，受让人对让予人拥有完全的追索权或者有限但充分的追索权，在这种情况下，法院通常会认为损失风险并没有转移给受让人，从而定性资产转移为担保融资。即便是一项资产转移通过了“真实销售门槛测试”，法院还需要考虑资产转移的商业合理性，才能最终作出该资产转移是否为真实销售的结论(流程见图4)。如今“真实销售门槛测试”和二次咨询被越来越多的美国地方法院采纳为判断转移性质的衡量标准。2018年美国第九巡回法庭的上诉法院也加入第二、第四和第五巡回法院行列，选择采用“真实销售门槛测试”以及再次咨询来判断一项资产转移的性质。第二，让予人和受让人的财务会计和税务必须将资产转移以出售而不是担保贷款进行处理。第三，一旦资产服务机构违反《资产服务协议》的约定，发生解任事件，其将被继任资产服务机构取代。第四，资产转移必须是公平交易(Length Transaction of Arm)。这要求交易双方是相互独立的，是完全出于各自利益去进行交易而未受到对方的压力或者胁迫，并且他们之间不存在直接的利益冲突。第五，法院通常会仔细考察资产转移相关参与人的真实意图以及资产转让协议中的语言文字来判断转让的性质。资产转移相关文件和过程、参与人的行为和相关联情况都会被法院仔细审查，特别是当这些信息释放的信息并不一致的时候。除了以上五点，受让人是否有单方面的议价权，关联方是否被通知转移事项，让予人是否拥有对剩余应收款的权利等条件，也或将被法院纳入考量范围。

(二)破产隔离

美国破产法规定，一旦债务人进入破产清算程序，债务人所有的资产都将成为破产财产来进行清偿分配。但SPV的破产隔离功能使基础资产免于受到破产风险的影响，因而保护了资产支持证券持有人的权益。这也是SPV被广泛运用在资产支持证券化交易中的重要原因之一。美国的知识产权证券化过程主要通过以下四个关键步骤实现SPV的破产隔离功能(18)See Thomas P. Lemke, Gerald T. Lins and Marie E. Picard. Mortgage-backed Securities.Bagan，Minn:Thomson Retures,October 2019,§13.。

首先，建立一个具有破产隔离功能的SPV。不论是何种模式的SPV，信托模式、公司模式或是合伙模式，一个具有破产隔离功能的SPV必须具有以下四点特征：第一， SPV为新设立的专门从事资产证券化相关业务的实体。限制SPV的业务范围有助于减少其与第三方无关资产证券化的债务问题，从而降低SPV的资产成为第三方债权人的破产财产的风险。第二，SPV的主要文件中必须明确限制SPV的母公司影响SPV向法院申请破产诉讼的能力。通常情况下，限制措施主要通过设立一个或者多个独立的拥有对SPV破产申请否决权的董事。该董事接受SPV的债权人的委托，阻止SPV申请破产保护。第三，SPV主要文件还须明文禁止SPV产生除资产证券化相关债务以外的任何债务，从而降低因负债率过高，SPV不得不申请破产清偿的风险。第四，通过与母公司、原始权益人等相关参与人签订不同的“独立合同”(Separateness Covenants)，例如独立银行账户、独立的财务资料和财务关系、独立的账簿和记录，来减少SPV被法院判定和母公司等相关参与人进行“实体合并”的可能性。

其次，基础资产的转让必须是真实销售，详情前文已述。

再次，是解决待履行合同的处理机制问题。美国破产法第365条规定由于待履行合同可能会给破产公司带来一定的合同利益，因此待履行合同将作为破产财产进行清算。在知识产权证券化中，一旦资产服务人或者专利权人破产，知识产权许可合同和资产服务协议可能会被破产法院认定为美国破产法第365条规定的待履行合同，从而被列入破产财产。为了解决这个问题，资产服务协议往往规定，一旦资产服务机构进入破产程序，SPV有权立即终止资产服务协议。然而，该规定违反了美国破产法第541(c)(1)以及365(b)(2)条。这两条法律条文不允许合同条款对债务人破产和金融状况设定条件并且不允许授予债权人终止债务人财产权的权利。而对于知识产权许可合同，美国破产法第365(n)条为专利客户提供了一定的破产隔离的法律保护。该法律条款规定专利客户可以选择继续拥有其在专利许可合同和从合同下的权利，权利状态不受专利权人破产的影响。但是，这条法律只保护破产法中明确规定的知识产权类型的使用人，并不包括商标使用人。

最后，资产服务机构的自有资产和基础资产是否存在混同问题。通常情况下，资产服务机构为了完成其收集和管理应收款的职责，会设立一个或者多个代管账户(Escrow Account) 和保管账户(Custodial Account)。代管账户用于收集基础资产的保险金、保证金等，而保管账户用于保管应收款和证券的本息。美国法院一般会考察以下五个因素去判断代管账户是否存在资金混同以及混同程度：保险人、保证人等资金支付人是否同意设立一个专门用以收集保险金、保证金等的代管账户；谁在控制代管账户的款项；每一期款项的来源以及性质；代管账户创建的目的；谁是代管账户中的资金的受益人。而实践中，为了解决保管账户资金混同问题，本息以及应收款一般会存放在资产服务机构委托的以证券持有人为受益人的信托开设的保管账户中，并且存放时间不超过24小时。

六、中美知识产权证券化的特殊目的机构对比

中国和美国的SPV在当前都无法完全实现真实销售和破产隔离功能，都会产生如资金混同、知识产权资产定价等相同的法律问题。为此，中美企业在知识产权证券化实践中设计了不同的措施来解决这些问题，例如文科一期ABS计划设置了权利完善事件，美国的知识产权证券化的应收款存放保管账户中的时间不能超过24小时。

中国和美国对知识产权证券化SPV的真实销售和破产隔离的法律规定和法律保护程度差异明显，这主要是因为两国法律渊源不同。美国是主要的判例法国家，中国则是典型的成文法国家。如上已述，中美两国都缺乏真实销售和破产隔离的成文法规定，但美国是判例法国家，大量判例的出现逐渐形成了被广泛认可的真实销售和破产隔离法律判定标准。例如地区法院法官Garth在1979年的梅杰家具市场有限公司诉卡斯特尔公司一案中持有的观点——地区法院必须考察相关方的交易文件以及记录来认定转让的本质，被随后大量的案件采用(19)See Cofacredit, S.A. v. Windsor Plumbing Supply Co., 187 F.3d 229 (1999); Paloian, supra note 57; In re Dryden Advisory Group, LLC, 534 B.R. 612 (2015); In re Spiech Farms, LLC, 592 B.R. 152 (2018)都采用了法官Garth的观点。。相反，虽然在中国，法官被要求依法裁判，但由于真实销售和破产隔离的立法缺失，法官在具体案件裁判过程中享有过大的自由裁量权。这里以中国首例将资产证券化真实销售为审查内容的司法判例案件——凯迪电力ABS案件(20)参见(2018)皖01执异43号。为例。2018年，深圳平安大华汇通财富管理有限公司(平安大华)向合肥市中院提出书面异议，认为合肥市中院冻结的南陵县凯迪绿色能源开发有限公司(凯迪绿色)的国网安徽省电力有限公司(国徽电)3000万元的网费应收账款为本公司所有。理由如下：平安大华于2015年设立了“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”，并已用募集资金11亿元购买凯迪绿色在内的三家公司2015年5月至2020年6月的上网电费收费权；作为债务人的国徽电在2015年3月25日出具了《国网安徽省电力公司关于电力上网收费权进行资产证券化相关事宜请示的复函》(皖电函〔2015〕29号)，同意凯迪绿色转让其电力上网收费权；平安大华与凯迪绿色于 2015 年 4 月签订了《平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划基础资产买卖协议》，购买了凯迪绿色自该专项计划设立之日上月起至2020年6月12日止从国徽电收取电费及各种补贴的权利；2018年5月7日，凯迪绿色信用评级下降至C级，触发了权利完善措施，平安大华已通知国徽电将凯迪绿色上网电费和补贴直接支付至专项计划专门账户。通过对相关证据和文件的审查，合肥市中院裁定中止对凯迪绿色在国徽电应支付的电费及补贴3000万元的执行，判定理由如下：根据平安大华和凯迪绿色签订的《专项计划说明书》《专项计划标准条款》和《基础资产买卖协议》三份合同，认定平安大华以支付11亿元的对价的方式，受让取得凯迪绿色自2015年5月至2020年6月国徽电应当取得的电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入债权；《专项计划说明书》第 29 条已明确了“电费收入”含义，并不存在争议。由于真实销售法律规定的缺失，凯迪电力ABS案的法律依据主要是《民事诉讼法》和最高人民法院关于适用《民事诉讼法》的解释。也是因为真实销售法律规定的缺失，合肥市中院对上网电费收费权转让的性质的判定理由中并没有引用任何相关法律条文，只依据了当事人的民事合同进行认定，这就给予法官很大的自由裁量权。

七、结论

通过对比中美两国知识产权证券化案例以及真实销售和破产隔离法律规定，笔者认为，中国想要进一步繁荣知识产权证券化市场，最根本的方法是制定相关法律来规范知识产权证券化市场秩序，以保障知识产权证券化市场投资者的权益。然而，由于制定法本身具有的原则性和滞后性等缺点，再加上中国制定法在法制现代化过程中一直是步伐蹒跚，因此想要一蹴而就，直接通过全国人大及其常务委员会制定知识产权证券化相关法律，是不符合中国当前国情的。在此情况下，证监会、银监会、交易商协会和保监会作为资产证券化市场主要监管部门，应承担起率先制定资产证券化部门规章的责任。这些部门不仅熟悉中国的资产证券化市场的现状以及存在的问题，还能够根据市场上实际情况制定有针对性的部门法规，为最终的成文法的出台打头阵。知识产权证券化的基础资产是无形财产，相比于有形资产证券化，它们并没有可辨认性的物质实体，而是表现为某种技术或者法定权利。因此，在制定资产证券化法律规定的过程中，知识产证券化需要单独成章予以规制。同时，中国可以根据自己的国情，借鉴美国判例中关于知识产权证券化中的真实销售和破产隔离的认定标准，进一步完善相关法律规定。