房地产股权投资的几点思考

付蓉

摘要：2020年以来，我国房地产政策持续收紧，不断加大对房地产行业的精准调控。房地产企业（以下简称“房企”）须坚决落实中央和国家政策以及监管要求，在实现高质量增长中找准定位、创新思路、主动作为。通过对房地产投资宏观政策分析，对房企投资核心业务中的债权投资和股权投资进行比对，从项目管理、平台整合、专业配套等方面对中小型房企的房地产股权投资提出策略建议。

关键词：房地产调控;股权投资;改革创新;标准化建设

中图分类号：F293 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2021）12-0066-74 收稿日期：2021-11-11

1 经济发展新阶段对房地产投资提出新要求

“十四五”时期是我国向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，我国将进入新发展阶段。“十四五”期间，中央宏观经济政策将更加注重在稳增长、调结构、防风险、控通胀之间把握综合平衡，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。房地产作为国民经济的“稳定器”和“压舱石”，始终坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，进一步推动落实以“稳地价、稳房价、稳预期”为核心的房地产长效机制建设。2020年以来，接连出台了三项影响深远的房地产调控政策：一是以为房地产企业财务指标划定“三条红线”为代表的重点房地产企业资金监测和融资管理制度;二是以为银行业金融机构设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比“两个上限”为代表的房地产金融宏观审慎管理制度;三是以实行住宅用地集中发布出让公告、集中组织出让活动“两个集中”为代表的土地拍卖新政。三者分别从房企端、融资端、拿地端对房企实施全面管控，共同推动我国房地产行业格局进入重大变革期。

为准确把握房地产发展新特征、新要求，房企纷纷探索变革之道。针对房企下一步的发展转型，特别是房地产行业投资方式转型，笔者对中国银行、建设银行、中信银行、光大安石、平安信托等金融机构及中海地产、华润置地、世茂北京、中国金茂、金辉集团等重点房企展开调研。调研显示，“三条红线”新规试行后，主流金融机构和重点房企对待房地产行业债权投资和股权投资的态度发生极大转变。

金融机构方面，将探索加大对房地产行業的股权投资，主要方式包括：一是直接持有项目公司股权，为加强金融机构保障力度，优先股作为首选;二是股权+债权夹层融资，通过结构搭建使金融机构的权益位于优先于普通股权;三是永续债，优势是可按照股权投资进行账务处理;四是以房地产为基础资产发行债券或信托基金等权益类金融产品，如CMBS （商业房地产抵押支持债券）、不动产ABS （资产证券化）、类REITs （房地产投资信托基金）等，当前我国已经开始公募REITs试点，侧重物流地产、产业园、数据中心等基础设施类项目，而商业地产公募REITs试点尚需时间。目前，金融机构压缩非标业务、将非标业务转成标准化业务压力较大，提出在加大股权投资的愿望下，如何将股权投资变成标准化业务需要深入思考。

重点房企方面，普遍认为债的保障和股的收益无法兼得，建议金融机构和房企端均应加大真实股权投资。权益类的金融产品虽然是股权投资和债权投资较好的契合点，但从长期来看，进一步优化房地产行业股权投资结构，推动房企经营模式改革，才能根本性适应政策、做出特色。有房企提到，“三条红线”新规出台后，给了财务极大的话语权，建议用类似房企评级的标准化模块来动态评估房企的投资和融资行为，包括股权投资;另有房企提到，从资本市场表现来看，物业板块估值远高于房地产开发板块，资本向更有稳定现金流的领域倾斜，纯开发型房企向“开发+持有经营”并行将成为趋势。

金融机构及房企作为推动房地产行业发展的两类重要构成，对行业投资格局的构建具有决定性作用。从金融机构和重点房企的主要观点来看，虽各有侧重，但从不同角度提出了三项重点：一是为适应房地产行业规则重塑，金融机构须进一步强化对房企的股权投资;二是房地产投资模式的转型需求将引导并推动房企的经营模式向特色化转型;三是无论从金融机构作为投资方的需求，还是房企自身加强财务管理的需求，“股权投资标准化”成为金融机构和房企提出的共同方向。

2 不断深化对房地产股权投资新认识

房地产行业的主要投资形式是债权投资和股权投资。债权投资指在一定期限内向被投资企业借款并按约定利率收取利息;股权投资指通过收购或并购方式获得股东权益及股东回报，其底层投资逻辑存在较大差异，投资判断的思维模式也各不相同。

房地产债权投资具有“阶段性”和“确定性”特点，思维模式呈“点状”。“阶段性”体现在三个方面：一是阶段性投资，即债权投资期限倾向于中短期，在项目未产生现金流时投入、产生现金流后收回，一般不覆盖项目开发全周期;二是阶段性监管，即在投资期限内，债权投资普遍要求对资金的收支和归集实施监管，还款有保证的情况下，不参与或不影响企业正常经营决策，并于本息偿还完毕后解除;三是阶段性获取权利和义务，即债权人在债务人本息偿还完毕前，享有收取债务及向法院申请维护权益的权利，并执行相应义务，债权清偿完毕后权利义务立即解除。“确定性”涉及三方面：一是安全保障相对确定，即债权人一般采用抵押、质押、担保、承诺、监管等方式保障债权投资安全，抵质押物价值覆盖本金数倍，抵押权人具有抵押物执行后的优先受偿权保障投资安全;二是责任主体相对确定，即债权债务关系具有严格的相对性，对债权人、债务人及关联方以外的第三人无法律效力;三是投资回报相对确定，即在投资前明确约定借款期限、利率、还款安排等，被投资方经营情况优劣对债权人应回收投资本息额度影响较小，回报相对确定。

综合上述债权投资的特点，债权人在对房企进行投资时采取“点状”思维，聚焦风险，精准击破。一是风险导向，定点狙击。债权投放前，债权人通过尽职调查摸排全部风险点，通过追加共同还款人、第三方担保等方式“一对一”消除隐患，提高投资安全性。二是实施监管，精准管控。债权投放后，对被投资企业的章证照、财务账户、销售资金等特定环节实施非全流程管控，目的是监控资金外逃，保证还款安全。三是法律保障，不参与经营。债权投资以保障债权安全为首要前提，惯常采取法律手段加强保障，在债权安全的前提下，不干涉公司经营决策。

相较于债权投资，房地產股权投资具有“连续性”和“风险性”特点，思维模式呈“链状”。“连续性”体现在三个方面：一是投资覆盖全周期，即从项目土地获取至清算退出全过程;二是管控覆盖全流程，即股东参与决策范围涵盖房地产开发和运营全部环节，对企业的经营有重大影响;三是责任义务覆盖全范围，即股东除拥有决策表决权、选举权、被选举权、收益权、优先权等多项权利外，还须承担经营管理责任和义务，为企业行为负责。“风险性”涉及三方面：一是投资风险大，股权投资相比债权投资安全保障较弱，项目运作成败决定投资成败，风险敞口较大;二是管理难度大，股权投资与企业经营直接相关，从项目开发和运营各环节参与成员广泛，管理情况影响投资结果;三是收益回报高，收益与风险相匹配，收益来源与被投资企业经营情况息息相关，项目表现好收益也更为可观。

综合上述股权投资的特点，股权投资人在对房企投资时，一般采取“链状”思维，环环相扣，从始至终：一是项目导向，从土地整理至清算退出平衡发力、缺一不可;二是全流程管控，成本、运营、营销等多条线共同参与，全环节把关;三是参与经营，对被投资企业的经营发展实施全方位管理。

从房地产行业投资现状来看，房地产债权投资在各个机构已经形成较成熟的标准化管理体系，但许多房企的房地产股权投资还停留在一事一议、散点式管理阶段。对于金融机构来说，参与房地产股权投资最大的障碍不是投资形式，而是缺乏对企业的全面了解，看不清、弄不懂、吃不透，所以审慎参与;对于房企来说，虽具备专业能力，但由于投资企业股权涉及条线多、知识面广、不可控因素多，也存在考察周期长、审批效率低的问题。

由于“股权投资标准化”是金融机构和房企共同提出的课题，一定程度上代表着转变金融与地产结合方式的强烈诉求，更说明“股权投资标准化”是金融与房企通过股权方式结合的有效突破口。

笔者认为，“股权投资标准化”不应是固化交易结构，而是在鼓励多元化合作模式的情况下，通过将房地产股权投资的管理流程规范化、标准化、精细化，从相对宏观的视角，反向推动各类同质化投资向不同类别、不同组合、不同方向升级和分化。并且，用统一的形式、统一的流程、统一的呈现、可横向纵向对标的专业意见等，较全面地展示出被投资企业的全貌，不仅对增强金融机构投资信心、提高房企审核及管控能力均有益，更是“专业化、差异化、特色化”的体现。因此，建议将“股权投资标准化建设”作为房企今后业务探索的方向之一。

3 以改革思路推动房地产股权投资标准化建设

鉴于房地产股权投资业务具有个性化程度高的特点，对于非头部房企，特别是中小型房企，建议其进行标准化建设，标准化建设应遵循三个原则：一是本着“提升质效”原则，标准化审核流程;二是本着“专业透明”原则，标准化专业意见;三是本着“求同存异”原则，标准化底层数据，并在此基础上并辅以体制机制配套，并从全局视野、长线思维对所有项目资源进行归类管理和二次整合，通过外引内联，打造自己的不动产生态圈，如图1所示。

3.1 “名单式”立项，为投资对象拍摄“证件照”

相较于房地产债权投资对资产规模、经营业绩、利润实现等指标的正向考量，房地产股权投资在项目立项阶段建议设立三级投资“门槛”逆向考量拟投资企业或项目能否进入投资合作“白名单”，并以名单列示内容作为立项报告必要附件或直接取代立项报告履行相应的审批程序，如必须突破“白名单”限制，应依据项目权限上升至上一级审批。

投资“名单”管理分为三个层级：第一级是政策端，评测是否进入国家政策鼓励领域（如支持供给侧结构改革、助力国企主辅分离、不良资产盘活等），是否符合监管要求（如“三道红线”指标要求、信息披露要求、关联交易要求、客户集中度要求等），是否对公司造成不良影响（如引发“地王”等不良舆论、对公司品牌造成负面影响、触发法律责任等）;第二级是市场端，评测是否符合公司对区域及城市的选择要求，是否有较好的市场环境做支撑，如是否与其他房企相比具有比较优势，是否有相关扶持政策或与优质合作方降风险等;第三级是项目端，评测项目业态、产品、经济评价指标（销售净利率、项目IRR、自有资金IRR）、周转和节点（开工、开盘、首开去化、项目现金流回正周期、股东投入回正周期）等，同时设置其他说明模块。

标准化项目“名单”的生成相当于给被投资企业或项目拍摄了一张标准“证件照”，直观地将拟投资对象的全貌展示出来，对于引入金融机构合作、加强内部管理等方面均起到促进作用。

3.2 “清单式”管控，为投资目标完善“履历表”

项目方案审核阶段建议标准化审核清单。各专业条线联审意见具有较强的规律性，但除专业问题外，聚焦的风险点大多趋同。如营销管理条线重点关注项目内各业态及车位的定价、价格涨幅、去化速度、销售费用等;成本条线重点关注成本管控体系（是否包含装配式建筑、精装修及示范区成本预算是否合理等）、开发计划、开发成本、地下成本、项目测算中对土增税的计算模式及敏感性分析等;产品研发及设计条线重点关注项目规划、项目定位、强排方案、日照及限高等;运营条线重点关注城市研究、存续协议有效性等;资金及财务条线重点关注“三条红线”影响、资金放款节点、公司治理结构设计对财务处理的影响等。此外，还有收并购风险、后期运营管理、后续规划设计等个性化问题。

为提高项目联审意见的全面性、专业性、针对性，让审核结果更加简洁和直观，同时减少拓展团队在对联审意见进行二次整合和答复时“顾此失彼”或文不对题，建议房企各部门根据各条线制度规程确定审核重点，并将审核重点分类整理后制作成标准化“审核清单”。每次对项目联审时，对照清单出具审核意见，对于无异议或不涉及的问题，简单标注;对于存在的问题，针对性提出，在各自专业领域内做到“术业有专攻”，不提“大而泛”或者“跨界”的问题，项目拓展人员针对性答复联审意见。同时，对于项目特有的未纳入审核清单的问题，设置补充模块，各专业条线共同形成一条环环相扣的、闭合的审核链条。

标准化“审核清单”具有三方面优势：一是让项目决策者对房地产经营链条上各个环节的风险隐患“一目了然”，提高审核效率;二是为金融机构或协同方决策提供较为全面和专业的决策依据，提高投资的透明度;三是在项目投放后的特定时点对“清单”内容复盘，总结经验、吸取教训，并以复盘和初始指标的对比结果作为拓展团队和其他各专业条线的考核依据，提高业务团队的积极性和责任感。

3.3 “订单式”辅导，为投资目标出具“鉴定函”

房地产股权投资项目个性化程度高，项目质地和开发风险判断方面可采取流程化判断，但对于交易结构设计、风险控制措施、收益分配安排、后续资金配比，甚至公司的工商变更、人员安排、财务处理等方面，须针对性制定方案。项目的个性化问题，往往是投资成败的关键因素，也是投资各方的审核重点，总部须加强指导和把关，对于重大项目，可与拓展团队成立联合项目组共商共议、共同推进。

在项目审核过程中，针对房地产项目股權投资个性化问题，建议重点关注四类特殊问题，并单独形成专业化审核意见。

3.3.1 结构清不清

清晰的交易结构是资金运用和利益实现的基础，交易结构直接决定了资金的进入路径和退出路径，投资利润分配机制和法律风险控制手段都是由交易结构决定的。

房地产股权投资主要有两种类型，一种是同股同权，主要运用与中大型房地产开发商的合作。这种模式下，资金运用主要为按照股权比例运用于注册资本金和股东借款，双方按照同股同权模式享受项目开发收益和承担项目开发风险。另一种是股权投资超配债权，主要运用与中小型房地产开发商的合作，通常开发商资金实力较弱，但项目开发利润空间高。这种模式下，一部分资金作为注册资本金以增资或受让形式获得项目公司股权，剩余资金作为股东借款，通常在工商登记上的持股比例高于真实分配比例。设计交易结构时须与股权投资类型相匹配，综合考虑操作路径和管控方法。

3.3.2 风控实不实

核心包括，一是投前的法律和财务尽调是否充分考察了标的公司层面、股东层面和项目层面的法律和财务问题;二是投前对交易结构和资金的安排，是否充分考虑销售不畅等流动性风险预估和假设，安排好资金结构来匹配项目现金流，避免发生流动性风险;三是投后管理过程中的主动干预，是否对项目开发节奏、成本开支和开发节奏等有充分的控制力度;四是退出阶段的财务清算和法律关系结束后，是否设计了兼顾利润分配、未售部分物业估值回购或转让、税费的清算与预留等问题的合理退出方案。

3.3.3 杠杆高不高

杠杆率对出资比例和收益水平具有较大影响，而出资和收益情况是影响股权投资决策的最直接因素。核心包括：一是初始出资及后续出资安排中我方与合作方的出资比例、资金用途是否与项目的规模、开发周期、开发计划匹配;二是出资的额度、期限、还款安排上是否符合我方的行业属性、专业能力、获得的权责利;三是回报率要求和收益分配顺序是否与现金流情况及风险偏好相匹配。

3.3.4 团队行不行

根据合作深度，综合考量我方与合作方的团队能力，积极通过内部协同等方式补齐短板、均衡发力，核心包括：一是项目公关和设计能力，如报批报建效率、规划方案优化、产品定位和设计打造等;二是项目开发和管理能力，如操盘能力、成本控制能力、销售去化能力等;三是专业的投后管理能力，涉及财务、成本、工程、营销、报批报建等全业务端口的驻场管理和跟踪评估。上述问题将直接影响项目开发销售节点和回款结算时间，对项目投资的安全性和收益情况产生直接影响。

3.4 “平台式”整合，为项目运营建造“资本池”

从海外特殊资产投资经验来看，以黑石集团为代表的房地产私募基金是把握经济萧条或企业运营困难的特殊时机，以较大的折扣价格买入后通过运营修复、提升价值并择机退出获得超额收益的典型成功案例，对加强不动产不良资产收购盘活和价值提升具有重要借鉴意义。值得关注的是，黑石集团“买入、修复、卖出”策略是以机会型进入为主，将低于重置成本价格收购来的成熟物业资产通过提高杠杆、更换团队、做大规模、提高市场集中度等方式“修复”，并在3年左右的期限内出售给长期投资人。从目标资产来看，黑石集团重点关注成熟的、能够产生稳定现金流的物业，较少涉足开发或培育期物业，与公司房地产开发主业并不完全一致，但策略的核心思想值得学习和借鉴。房地产企业，特别是中小型房企，建议搭建与头部房企及资本的合作平台，建立起互利共赢的合作生态圈，通过丰富业务工具箱，推动实现适合公司经营发展的“买入、修复、卖出”策略，努力成为优秀的不动产资产整合商。

以A房企（中小型房企）为例，在项目初始获取阶段，以“A房企投股+头部房企投股+金融机构投债”的方式联合投资或收购目标资产股权，着力小资金撬动大杠杆。在项目修复及运作提升价值阶段，以联合头部房企共同“开发+修复+运营”的方式将目标资产细分等级，按照发展潜力及预期价值，结合团队能力和市场情况：一是以销售为主要目标的资产，通过股权转让、整售及散售等方式实现快速现金回笼，一般针对普通住宅;二是以自持经营为主要目标的资产，分为短期自持及长期自持，短期自持资产主要目的是将多个同质化的成熟物业统一整合，学习“黑石模式”，进一步输入管理和品牌，在3～5年后出售给其他长期投资人;长期自持资产主要是自有经营，主要以获取较为稳定的租金为收入来源。自持经营资产主要针对公寓、商业、办公、仓储、产业园等类住宅或非住宅产品;三是在项目退出阶段，对于非自持项目，退出方式主要包括实物销售和借助权益类金融工具退出。权益类金融工具主要为以房地产为底层资产发行证券、基金、信托等，一方面将不动产转换为流动资产，增加流动性，另一方面通过资本运作进一步提升项目价值、丰富项目通道，实现产业与资本的顺利融合、互利共赢如图2所示。

3.5 “数字化”驱动，为精准决策安装“加速器”

我国房地产行业经历了土地红利（2002年以前）、金融红利（2002-2020年），如今进入到了管理红利阶段（2020年以后）。向科技要效益成为房企攻坚管理红利的普遍诉求。克而瑞发布的《地产行业数字化发展报告》显示，2020年TOP50房企从资金投入到组织投入均出现明显的增长，60%的TOP50房企增加了数字化投入，其中16家投资额度千万以上，高者过亿。

从代表房企来看，2016年1月，万科推出数字化战略“沃土计划”，希望通过9年、3个阶段，让科技成为万科新的发展引擎：2016-2018年信息化阶段，打造全方位地产开发平台、全渠道在线营销平台，全过程客户服务平台;2019-2021年数字化阶段，打通各业态、各业务场景所积累的数据，通过大数据分析工具洞察客户需求、优化业务能力、实现数据价值;2022-2024年智能化阶段，实现从信息获取、数据洞察到人工智能应用的跨越，满足个性化定制新需求。2018年11月，碧桂园開展“碧合计划”，通过搭建统一入口、统一业务、统一数据平台，赋能财务、人力等领域的数据共享能力，2019年开始实施“碧升计划”，将整套解决方案推广到地产业务核心平台，并扩大业务领域至18个行业的分公司、子公司，极大提升用户体验的同时，将业务操作效率提速一倍。越秀地产也从2017开始就开展“两擎双翼”数字化战略要求“一切业务数据化”。越来越多的房企重视数字化建设，房企数字化转型已经成为未来新利润增长点的关键。

从头部房企数字化转型发展进程来看，可分为三个阶段：一是信息化，即业务流程自动化，实现经营流程的标准化和线上化，提升业务效率;二是数字化，即数据处理集成化，完善并打通全流程信息化平台，实现所有业务数据化;三是数智化，即业务决策自动化，建立分析模型，反向推动数据业务化，让经营决策由经验驱动转为数字驱动。在头部房企引领下，未来房地产行业将进入“数智化”加速发展期。

许多房地产企业特别是中小型房企的信息应用系统尚处于第一阶段，完成数字化转型须分步走。第一步，将“非标准化”的项目装入“标准化”审核和管理框架，本着将指标体系标准化、兼容“非标”内容原则，把业务“语言”转化成计算机“语言”，进而从投拓条线筛选项目的入口开始，形成专业规范的数据指标体系，为数字化发展打牢基础，实现信息化与业务体系的双促共赢。在此基础上，第二步考虑业务数据的动态管理，在项目运营过程中高频次更新数据，反馈业务即时发生的信息，特别是完成动态货值管理。第三步推动供销联动、投供联动、业财联动，并与集团系统对接，实现投前投后一体化、全面预算与业务计划一体化、项目动态运营管理和公司经营监控一体化的大运营管理体系。进而完成经营分析自动化、绩效核算透明化，甚至智能决策，让科技为公司经营发展赋能。因此，投拓条线项目数据和审核流程标准化是推进数字化改革的第一步，也是最重要的一步。

3.6 “专业化”配套，为科学管理筑好“压舱石”

2020年12月27日，国务院国有企业改革领导小组印发《关于开展“学先进、抓落实、促改革”专项工作的通知》，其中就万华化学、中电海康、郑煤机集团、重庆钢铁及东航物流等5户国企改革经验进行宣传推广，对房企业务支撑体系的构建具有重要借鉴意义。

由于房企投资拓展业务从项目筛选的初始审核阶段就涉及各业务条线联审，后续项目的运营管理更与各专业条线密不可分，除信息技术支持外，应重点关注组织架构配套与团队激励机制。

组织架构方面，建议突出：一是项目拓展与项目销售密切捆绑，把控项目头尾两端，主要通过考核及奖惩机制引导;二是突出项目研判与审批决策相互独立，建立集中式审核体系;三是突出区域公司与城市公司的结构整合，发挥所属公司“头雁”作用，带领区域内团队拧成一股绳。

激励制度方面，建议突出：一是薪酬收入“能增能减”，学习东航物流模式，对标市场化薪酬体系，强化绩效考核与薪酬分配联动，构建“一人一薪、易岗易薪”的市场化薪酬体系，拉开部门之间、所属公司之间、员工之间的浮动薪酬差距，同时构建“事业共同体”，以员工跟投或持股等方式让员工与企业形成正向激励;二是管理人员“能上能下”，学习郑煤机集团推行竞聘制、任期制、末尾淘汰制及职业经理人制度，真正把懂经营、会管理、作风正、敬业精神强的优秀人才选拔到中层管理岗位上来，同时构建非管理类岗位职衔，差异化选聘标准，形成多通道职业发展体系;三是劳务用工“能进能出”，学习东航物流强化下属单位经营主导权，在城市公司层面推行“增人不增薪、减人不减薪”策略，提升所属公司盘活人力资源存量的内生动力。上述激励机制可先从所属公司或其中的业务部门试点，逐步推广至全公司。

4 结语

2020年是我国全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年。这一年，我国全面深化改革，面对错综复杂的内外部环境，各项宏观政策齐发力，有效保障经济平稳健康运行，房地产行业作为国民经济的“稳定器”和“压舱石”，坚决落实房地产长效机制成为政策调控的核心。

2021年以来，为进一步固本强基，“房住不炒”房地产政策将一以贯之，政策力度持续加大，随着房企投资和规模扩张动能的降低，未来规模房企增速放缓将成为常态。在房企从土地红利、金融红利向管理红利时代的快速转型过程中，生存和发展需求推动房企不得不转变思维，创新求变。把控好项目入口，是项目落地之始，是业务开展之端，是经营发展之基，更是强化配合、优化管理、推行改革的最佳切入点。建议中小型房企以股权投资标准化体系建立为着力点，推动各项配套完善，从全局视野、长线思维对所有项目资源进行归类管理和二次整合，全方位实现高质量发展。

参考文献：

1.明源地产研究院.掘金存量地产.中信出版社.2017

2.魏丽莹.国际另类投资机构主要业务模式及并购实践——基于对黑石集团并购案例的分析.当代金融研究.2020.05

3522500589229