谁决定了中美利差的起伏：内部均衡还是外部均衡？

丁 浩

(1.中国东方资产管理股份有限公司博士后科研工作站，北京 100033；2.中国社会科学院金融研究所博士后科研流动站，北京 100028)

一、引言与文献综述

当前世界经济增长乏力，特别是受新冠肺炎(COVID-19)疫情冲击，IMF预计2020年全球经济萎缩4.4%，全球主要央行纷纷采取降息、扩大购债规模、提供充裕流动性等手段来应对。美联储大幅下调基准利率和进行大规模量化宽松，导致美债收益率骤降，10年期美债收益率一度跌至0.5%，中美利差也随之明显走阔，一度扩大到超过250BP的创纪录高点。在这样的背景下，2020年以来，跨境资本整体呈净流入状态，外资持有的A股和人民币债券余额进一步增加，人民币升值压力加大。总体来看，中美国债收益率利差作为世界两个主要经济体经济走势的反映，对我国短期资本流动、金融市场和实体经济等产生了重要影响[1][2][3]。

目前全球疫情的不确定性仍然较大，面对疫情，全球各主要央行积极扩表，各国政府密集派发现金，超常规的量化宽松短期难以退出。就我国实际来看，作为一个深度参与全球产业分工的发展中国家，正加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推动更高水平的对外开放。金融开放明显加速，资本项目开放有序推进，跨国别、跨市场的资本流动更加频繁，这将对中美利差产生重大而深远的影响。因此，基于当前重大现实需求，深入分析中美利差背后的影响因素，对科学制定相关政策尤为重要。

目前来看，关于中美利差影响因素的学术研究相对较少，更多是从理论上分析债券利差的决定因素，主要包括如下几个方面：一是经济周期论。该观点认为经济基本面的变化是决定债券利差的关键因素[4][5][6][7]。其逻辑是在经济过热阶段，短债收益率持续抬升，而随着经济扩张进入尾声，投资者对于未来无风险收益率的预期下降，长债收益率趋稳，国债收益率曲线日益平坦化，期限利差不断缩窄。反过来说，收益率曲线倒挂预示着经济衰退的概率提升。二是货币政策论。这种观点认为货币政策松紧程度对国债收益率曲线直接产生影响[8][9][10][11]。随着通胀压力加大，央行不断提高政策利率[12]，进而提高实际利率水平和短期资金成本，压缩期限利差[13]。紧缩的货币政策压缩期限利差，而宽松货币政策的影响则相反。例如，美联储的量化宽松政策通过信号和投资组合平衡效应对我国国债收益率曲线产生重大影响[14]，而美联储加息缩表和美债供给增加则被认为是美债收益率提升的重要原因[15]。三是国际收支论。随着全球化深入推进，基于获取汇差、价差、利差和避险动机等原因，跨境资本流动更加频繁和多变[16][17][18]。根据购买力平价和利率平价理论，跨境资本流动通过汇率、流动性等途径影响经常项目、资本和金融项目，进而影响两国利差[19][20][21]。

总体来看，相关研究从经济周期、货币政策、国际收支等方面分析了对债券利差的影响，具有重要借鉴意义。但是，重点从经济内外均衡全局对中美利差动态影响展开分析的文献相对较少，对相关影响机制和影响程度的研究还有待加强。对此，在现有文献基础上，本文的边际贡献在于：

首先，研究对象上，现有文献更多是分析内外部因素对债券期限利差或国债收益率的影响[7][11]，而对两国国债收益率利差变化原因的研究较少。对此，本研究将瞄准当前重大现实需求，以中美利差为分析对象，采用格兰杰因果检验和TVP-VAR模型，研究我国经济内外均衡对中美利差影响的时变特征，并通过方差分解厘清各内外部因素对中美利差影响的贡献度，为相关研究提供新的证据。

其次，研究方法上，采用允许参数在时间序列上存在结构突变、变化机制存在非线性特征的TVP-VAR模型。该模型能够克服传统脉冲响应函数的不足，避免因为待估参数的波动率不是常数的假设导致估计结果有偏，从而能够更准确地刻画变量间随时间变化出现结构性突变的特征，降低模型的参数估计误差，更好地满足研究的需要。

最后，政策价值上，由于疫情存在较大不确定性，为稳就业、保民生，我国已推出增加赤字率、基建补短板、纾困民营企业和小微企业等多项政策举措，同时，稳外贸稳外资政策支持力度加大，金融开放加速推进，跨境资本流动更加频繁。在这样的背景下，深入分析内外部均衡对中美利差的影响，对做好宏观经济政策搭配、推动经济高质量发展也具有重要现实意义。

二、中美利差与变量选择

(一)中美利差的时间序列波动特征

为了深入了解中美利差的时间序列波动变化，下文对2002年以来中美利差的变化进行分析。以广泛使用的中美两国10年期国债收益率之差衡量中美利差，具体分为2002～2007年、2008～2010年、2011～2014年、2015年至今四个阶段。

第一阶段(2002～2007年)：中美利差呈“N”型波动，大部分时间倒挂。我国从2001年12月成功加入WTO后，迅速融入“资源国-生产国-消费国”的国际分工体系当中，“世界工厂”地位逐步形成。在这一时期，我国经济经常面临过热压力，因此，10年期国债收益率也整体呈上升趋势；与此同时，美国自2001年“9·11事件”后，经济下行压力较大，美联储先后多次降息，导致中美利差走阔。2005年之后，美国通胀压力较高，美联储多次加息，期间10年期美债收益率从3.9%迅速升至5.2%左右，而我国国内通胀水平较低，中美利差持续下行至2016年年中的-200BP左右。进入2007年，美国次贷危机开始酝酿，经济转向下行，美联储则从加息转为降息，10年期美债收益率持续下滑；国内方面，2007年我国通胀压力较高，10年期国债收益率持续上升，中美利差也迅速走阔，幅度约250BP。

图1 中美利差与两国10年期国债收益率：2002～2020

第二阶段(2008～2010年)：中美利差围绕50BP中枢小幅波动。2008年9月15日，美国雷曼兄弟公司申请破产保护，次贷危机全面爆发，10年期美债收益率从2008年11月初的4%迅速降至年底的2.11%，我国10年期国债收益率也从3.08%迅速降至年底的2.75%，但下行幅度低于美债，使得中美利差反而提升。另外，2009～2010年中美利差的小幅快速波动则与两国货币政策节奏短暂错位有关。

第三阶段(2011～2014年)：中美利差大部分时间在100BP～160BP区间波动。随着美联储于2010年11月宣布开启第二轮量化宽松计划，计划购买约6000亿美元长期国债，10年期美债收益率从2011年3月初的3.5%下行至9月底的2%，同期国内正面临“四万亿”投资带来的通胀压力，中美利差随之迅速走阔，上行幅度约155BP。此后，2012年，美联储除了延长扭曲操作时间至年底，还先后宣布进行第三轮和第四轮量化宽松，10年期美债收益率围绕2%的水平低位波动。与之相对，除了2013年中的“钱荒”阶段，我国10年期国债收益率总体在3%～4%的区间波动，使得中美利差整体在150BP左右的高位窄幅波动。

第四阶段(2015年至今)：在该阶段，中美利差以100BP为中枢，在50BP～250BP左右的区间波动。进入2018年，美国经济增长和通胀表现较好，美联储持续加息，而我国由于经济下行压力较大，流动性环境相对宽松，特别是中美贸易紧张局势升级，一升一降使得中美利差持续收窄，11月中旬最低曾降至27BP，为近六年最低点。2019年以来，美国经济下行压力增加，美联储从停止加息转为开始降息，并开始购买美国国债，特别是受到疫情冲击之后，美国长债收益率下行较多，中美利差又逐步回升走阔。

(二)变量选择

为全面分析我国经济内外均衡对中美利差的影响，本文选择2002年第二季度到2019年第四季度的季度数据。

1.中美利差(spread)

一般采用中美两国政策利率之差或国债收益率之差来衡量中美利差[22]。前者经常使用中国1年期存款基准利率或央行7天逆回购利率减去美国联邦基金目标利率这一指标，主要用于研究两国货币政策短期的动态影响；后者常使用中美两国10年期国债收益率之差这一指标，用于分析两国长期无风险利率的差异。由于文章研究主题是分析我国经济内部均衡和外部均衡对中美利差的影响，不仅需要考虑两国短期的货币政策差异，还需要综合考虑两国经济的长期增长潜力、期限偏好等内外方面的影响。实际上，通过扩展美联储原主席Bernanke(2015)[23]的分析，即中美两国10年期国债收益率之差=短期政策利率之差+期限利差之差+通胀之差，分别反映两国货币政策、长端风险补偿、汇率风险补偿之间的差异，包含的范围更广，因此，本文使用中美两国10年期国债收益率(1)为避免重复表述，后文如无特别说明，国债收益率均指10年期国债收益率。之差来衡量中美利差。

2.内部均衡

内部均衡主要包括经济增长(或产出缺口)和物价水平两方面。一般使用实际GDP当季同比增速(GDPR)衡量产出缺口。我们采用HP滤波方法计算实际GDP增速、采购经理指数(PMI)、发电量、工业增加值等变量，发现产出缺口变化基本一致，波动特征大致相同，故采用实际GDP当季同比增速衡量产出缺口(2)学术界的一个共识是产出缺口作为抽象概念需要多种测算，本身存在较多困难。但是，不同的方式各有优劣，根据Claude et al.(1995)[24]等文献，本文采用常用的HP滤波方法测度产出缺口，并结合相关指标交叉验证，效果较好。。另外，关于通货膨胀变量的选择，考虑到生产资料价格指数(PPI)容易受到原油、铁矿石等大宗商品价格变化的传导影响，而居民消费价格指数(CPI)则主要衡量消费品通胀水平，故采用GDP平减指数(Inf)以更全面反映我国通货膨胀水平。

3.外部均衡

考虑到国际收支账户由经常项目、资本和金融项目、净误差与遗漏等组成，故采用经常账户差额当季值(CA)代表经常账户的变化(单位为百亿美元)；而跨境资本流动受到美元强弱的影响，所以使用美元指数(DXY)衡量资本流动的变化。

三、格兰杰因果检验与方差分解

(一)平稳性检验

如果选用的时间序列数据是非平稳数据，进行计量分析可能产生伪回归问题。因此，本文对中美利差(spread)、实际GDP当季同比增速(GDPR)、GDP平减指数(Inf)、经常账户差额当季值(CA)、美元指数(DXY)五个变量进行平稳性检验。

从表1可以看到，原序列单位根检验结果中，只有实际GDP当季同比增速(GDPR)、GDP平减指数(Inf)两个变量时间序列非平稳，其他变量都是平稳的。出于稳健性考虑，通过一阶差分的处理之后，所有的时间序列变量都是平稳的。

另外，如果两个或两个以上的变量存在某种长期稳定的协整关系，就需要采用EG两步法或者Johansen方法进行协整检验。根据最大似然估计结果，没有发现任何两个变量之间存在长期稳定的协整关系。

表1 各变量单位根检验结果

(二)格兰杰因果检验

下面采用格兰杰因果检验方法对变量之间是否存在因果关系进行计量检验，这对后文构建TVP-VAR模型具有重要意义。从表2的计量检验结果可知，内部均衡与外部均衡均是中美利差的格兰杰原因。

首先，研究发现产出缺口与中美利差互为格兰杰因果关系，表明产出缺口与中美利差具有相互影响的关系。正向的产出缺口倾向于提高我国国债收益率，进而增加中美利差，而中美利差反过来可通过人民币汇率、经常项目、资本和金融项目等途径影响我国产出缺口。

其次，通货膨胀与中美利差也互为格兰杰因果关系，这与通货膨胀在两国货币政策框架中的核心地位有关。一方面，通胀压力加大使得央行不断提高政策利率，导致实际利率水平上升和短期资金成本增加；另一方面，次贷危机后，美国10年期国债收益率长期受到量化宽松政策进退的扭曲影响，加之中美经济周期本身存在一定程度错位，政策应对措施不同，因此，在中美利差越大时期，受跨境资金流动的套利、套汇和利差交易行为的影响，我国通胀水平越高。例如，中美经济周期错位的典型案例是，在次贷危机之后，美国实体经济从衰退开始缓慢复苏，而我国受“四万亿”财政刺激的影响，经济过热压力较大。反映在数据指标上，体现为2011～2014年间，中美利差整体保持高位，我国面临较严重的通胀压力，而美国通胀压力较低。

表2 格兰杰因果检验结果

从外部均衡的结果来看，经常项目差额是中美利差的格兰杰原因，但不能拒绝中美利差不是经常项目差额的格兰杰原因，这可能说明国际收支可通过汇率-利率联动进而影响中美利差，但中美利差对国际收支的影响并不显著。此外，美元指数与中美利差互为格兰杰因果关系，表明两者之间相互影响，即美元指数可通过人民币汇率等途径影响中美利差，中美利差也可通过影响人民币汇率、国际资本流动等途径影响美元指数。

(三)方差分解

为进一步研究各变量随时间变化对中美利差结构冲击影响的贡献度，下文采用结构脉冲响应函数模型(Structural Vector Autoregressive，SVAR)中的方差分解方法进行分析。方差分解方法通过将每个内生变量分解为结构冲击中各期方差的线性组合，进而可以分析每个结构冲击对内生变量变化的贡献度。

采用方差分解方法分析了15个季度滞后期内各变量对中美利差波动影响的贡献度。方差分解利用stata15.1软件中的“irf table fevd”命令计算得出，详见陈强(2014)[25]。方差分解的结果显示(3)限于篇幅，未报告具体结果，作者备索。，各变量对中美利差影响的贡献度从大到小依次为通货膨胀、美元指数、产出缺口和经常账户差额。总体来看，内部均衡对中美利差的影响整体明显高于外部均衡。

四、TVP-VAR模型的实证分析

(一)构建TVP-VAR模型

根据Primiceri(2005)[26]、Nakajima(2011)[27]的研究，假定TVP-VAR模型中待估计参数服从波动率为时变的一阶随机游走过程，能够更准确地刻画变量间随时间变化出现的结构性突变，从而可降低模型的参数估计误差。因此，本文采用TVP-VAR模型分析我国经济内外均衡对中美利差影响的时变特征。首先将TVP-VAR模型设定为如下形式：

(1)

假设方程(1)中的矩阵At为下三角矩阵，对角元为1，从而确保模型能够递归识别，αt则为矩阵At中非0和非1的元素。

根据AIC和SIC准则，将TVP-VAR模型的最优滞后阶数设定为滞后一阶；MCMC模拟迭代10000次，前1000次迭代为预模拟，用来排除模型中的不稳定性。

根据TVP-VAR模型估计结果(4)限于篇幅，未报告具体结果，作者备索。，所有无效因子均小于40，且在5%的显著性水平上显著，说明MCMC模拟结果有效，能够进行下一步的脉冲响应函数分析。

不同于常见的VAR模型，TVP-VAR模型能够刻画参数的时变特征，其提供了两种类型的脉冲响应函数，即等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数。前者刻画在每一个时间点对自变量产生一个正向冲击后，在间隔相等时间段(一般设置为1年、2年和3年)之后因变量变化的情况；后者刻画在指定时点(一般为3个代表性时点)对自变量产生一个正向冲击后，因变量随着时间变化衰减的情况，与传统的脉冲响应函数较为相似。

就本文来说，等间隔脉冲响应函数按惯例设置为1年、2年和3年。时点脉冲响应函数选择2004年第二季度、2015年第四季度和2017年第三季度三个时间节点，其中，前两个时间点为美联储最近两次加息周期开启的时间点，最后一个时间点为美联储按计划缩减资产负债表规模启动的时间点。这三个时间点对全球金融市场和各国货币政策决策产生了重要影响[28][29]，也对中美两国10年期国债收益率产生了重要影响。

(二)内部均衡对中美利差影响的实证分析

1.产出缺口对中美利差影响的实证分析

从理论上来看，两国产出缺口情况的差异是两国利差波动的核心原因。产出缺口通过影响消费者、企业的预期和行为进而影响国债收益率。在经济增速高于潜在产出增速的正产出缺口时期，投资者会预期未来一段时期经济走强，使得长期国债收益率升高。随着经济增速逐步放缓，直至低于潜在产出增速，消费者、企业的消费和投资意愿减弱，长期国债收益率也随之下行。

图2的左上部分为实际GDP当季同比增速(GDPR)对中美利差影响的等间隔脉冲响应函数，即对我国实际GDP当季同比增速给予相同的正向冲击，在间隔相等时间段之后，其对中美利差的影响随时间变化而波动的情况。可以看出，滞后1年受到的影响最大，此后逐步衰减。总体而言，我国实际GDP增速对中美利差的影响呈波动向上走势，在35～45期达到最大(即2010年第四季度至2014年第四季度)。在这一时间段，美联储出台多轮量化宽松政策，使得美债收益率保持在低位，而我国国债收益率相对较高，导致中美利差在140BP～230BP高位区间波动。

图3的左上部分为实际GDP当季同比增速(GDPR)对中美利差影响的时点脉冲响应函数。可以发现，美联储货币政策的溢出效应在滞后两个季度(2期)对中美利差的冲击达到峰值，此后不断减弱最后转为负值。虽然美联储三次加息或者缩表的紧缩政策冲击的传导路径基本一致，但受到两国产出缺口状况、汇率、国际收支等多重因素的影响，使得各影响渠道大小不一，即TVP-VAR模型的参数出现时变。关于产出缺口对中美利差的影响，2015年第四季度和2017年第三季度两个时点的影响高于2004年第二季度。这可能在一定程度上表明，近年来内需对我国经济发展的贡献度提升，中美利差对我国经济基本面的反映作用明显提升。

具体来看，自2015年第四季度开始，美国10年期国债收益率总体波动上升，我国国债收益率则先上后下，使得中美利差在以100BP为中枢，在50BP～150BP左右的中高位区间内波动。与之相对，2004年第二季度我国实际GDP增速为11.6%，随后迅速下跌，第四季度降低至8.8%，因此，我国国债收益率从2004年下半年的高位震荡到2005年开始迅速下降。从我国实际GDP增速下滑到国债收益率下滑大约滞后两个季度，而这一时期美国经济增速较快，美债收益率处于高位，使得中美利差迅速降低，详见图4左图。

2.通货膨胀对中美利差影响的实证分析

从理论上来看，由于通货膨胀降低了未来现金流的购买力，因而需要更高的收益率补偿投资者承担的通胀风险。具体来说，通货膨胀与预期的通货膨胀分别对短期利率和长期利率产生影响，央行常根据短期的就业和通胀情况决定短期利率，短期利率则通过影响消费和投资以及消费者未来的通胀预期，进而影响长期利率。当前的短期利率水平和对未来的通胀预期越高，国债收益率曲线越陡峭。因此，两国通胀水平的差异也是影响中美利差的重要因素。

关于GDP平减指数(Inf)对中美利差的具体影响，从图2右上部分的等间隔脉冲响应函数来看，对我国GDP平减指数给予相同的正向冲击，其对中美利差的影响仅在第一年随时间变化而波动，且在20期(即2009年第四季度)之前一直高位波动，而在第二年和第三年波动较小，影响不断减弱。

从图3右上部分的时点脉冲响应函数来看，通胀滞后一个季度(1期)对中美利差的正向冲击到达峰值，此后在一年内逐步减弱直至趋近于零。具体来看，在2004年第二季度、2015年第四季度的两个开始加息时点和2017年第三季度开始的缩表时点，通胀对中美利差的影响没有明显差异。2019年9月24日，中国人民银行行长易纲在国新办新闻发布会上表示“中国货币政策主要是服务国内经济，以我为主，考虑到国内经济形势和物价走势进行预调微调。”也就是说，中美利差的波动在一定程度上是两国为实现各自内部均衡，进行逆周期政策操作的外在表现。

图2 等间隔脉冲响应函数

图3 时点脉冲响应函数

图4 产出缺口、通货膨胀与中美利差：2002～2019

(三)外部均衡对中美利差影响的实证分析

尽管内部均衡是影响中美利差的主要因素，但外部均衡(即国际收支平衡)也对中美利差产生了重要影响。在成熟市场经济体系下，可通过物价水平、汇率、收入和利率等途径，促进国际收支自动恢复平衡[30]。当自动调节外部失衡的效果有限时，可通过需求端的支出增减政策(财政政策和货币政策)和支出转换政策(包括汇率、补贴、关税政策甚至直接管制)进行调节，也可采取短期的资金融通政策和长期的供给侧政策调节，达到国际收支平衡。

1.国际收支对中美利差影响的实证分析

从图2左下部分的等间隔脉冲响应函数来看，对我国国际收支给予相同的正向冲击，其对中美利差的影响随时间变化而不断减弱。总体而言，我国经常账户差额对中美利差的影响呈倒“U”型走势，在1～15期保持高位(即2002年第四季度至2007年第一季度)，随后呈现下跌态势。自2001年末我国加入WTO以来，出口导向型产业迅速崛起，经常账户顺差不断攀升，从数十亿美元上涨至2008年四季度的1330亿美元。由于这一时期美国国债收益率较高，而我国国债收益率先上后下，使得中美利差先上后下(详见图5)。

图5 国际收支、资本流动与中美利差：2002～2019

从图3左下部分的时点脉冲响应函数来看，首次加息时点2004年第二季度对中美利差的影响明显高于2015年第四季度和2017年第三季度，表明国际收支对中美利差的影响逐步减弱，这可能反映出随着内需对我国经济发展的贡献度提升，中美利差应对外部经济冲击的韧性增强。展望未来，疫情对中国经济的影响是暂时的，随着我国经济转型使得经常账户中的服务贸易逆差增加，经常项目顺差或将进一步缩窄，顺逆差交织可能常态化，对中美利差的影响或逐步减弱。

2.资本流动对中美利差影响的实证分析

根据购买力平价和利率平价理论，无论是自动调节，还是央行主动调节，汇率是传导机制的核心中介变量[31]，汇率-利率联动影响中美利差。具体来看，资本流动对中美利差的影响机制是：当本币有升值压力时，跨境资本流入，使得我国央行投放的基础货币(本币)增加，外汇占款随之增加，造成国债收益率下降，压缩中美利差。由于美元指数衡量美元对其他各国货币的强弱水平，美元指数越高，反映美元相对其他国家货币更为强势，跨境资本更倾向于从包括中国在内的其他国家流动到美国，人民币贬值压力增加，进而降低我国国债收益率。在其他条件不变的情况下，使得中美利差走低。

从图2右下部分的等间隔脉冲响应函数来看，对美元指数(DXY)给予相同的正向冲击，其对中美利差的影响随时间变化而波动，总体呈“U”型走势，在1～10期左右下降，随后逐步抬升直至衰减至零。从实际情况来看，2002～2009年我国国际收支长期呈现“双顺差”格局，境外资金大量流入，我国未选择发行国债购买央行外汇储备这一常见方式来回收流动性，而选择了发行央票、加息和提高存款准备金进行冲销干预。在这样的背景下，人民币不断贬值，刺激出口效应逐步提升，经济复苏，我国国债收益率上行，进而使得中美利差从底部抬升。

从图3右下部分的时点脉冲响应函数来看，2015年第四季度和2017年第三季度的影响明显低于2004年第二季度，表明跨境资本流动对中美利差的影响逐步减弱，反映出我国应对外部经济冲击的定力总体逐步增强。未来，随着我国国际收支更加平衡，预计人民币汇率将具有更多成熟发达经济体货币的特征，可能在长期、宽幅变化上反映我国经济基本面走向，在短期、窄幅变化上则更多反映资本金融项下的波动，中美利差也有望因此在合理区间波动。

需要说明的是，上述关于内部均衡和外部均衡的分析不是割裂的，实现内外部均衡需要关注宏观经济政策搭配。在开放经济条件下，分析宏观经济政策搭配的一个经典模型是斯旺图。如图6所示，IB曲线和EB曲线分别代表内部均衡(即充分就业与物价稳定)和外部均衡(国际收支平衡)，并将斯旺图分成四个区间，两条曲线的交点O表示宏观经济同时实现了内外均衡。例如，当处于经济衰退和经常账户逆差的失衡状态A点时，为促进经济转向内外均衡的O点，可能需要考虑如下宏观政策搭配：一方面通过增加中央财政赤字等扩张性的支出增减政策，促进IB曲线向右上方移动实现内部均衡；另一方面，通过保持汇率稳定等支出转换政策，促进EB曲线向左上方移动实现外部均衡。

图6 内外均衡与宏观经济政策搭配的斯旺图

(四)稳健性检验

为进一步确保上述分析的稳健性，本文以人民币实际有效汇率指数作为控制变量，同样经过一阶差分成为平稳时间序列。结果显示，与上述脉冲响应函数的分析结果基本一致，表明上述分析是稳健的。受篇幅限制，此处未提供相应结果，作者备索。

五、结论与启示

本文采用2002Q2～2019Q4的季度数据，在理论分析基础上，利用格兰杰因果检验、方差分解和TVP-VAR模型，分析了我国经济内外均衡状况对中美利差影响的时变特征。本文主要得到如下结论：一是从影响程度大小来看，内部均衡对中美利差的影响整体高于外部均衡。这一发现背后的机制是随着我国内需对经济发展的贡献度提升，“压舱石”作用凸显，应对外部冲击的能力增强。二是从时间序列来看，无论是等间隔脉冲响应函数，还是时点脉冲响应函数，均发现内部均衡和外部均衡对中美利差的影响随时间变化而不断减弱。背后的原因可能在于，随着我国经济结构转型，消费占比明显抬升，加之宏观调控体系更加成熟，经济波动也随之下降。三是通过将理论分析和格兰杰因果检验相结合，证实了因果效应，即内部均衡与外部均衡均是中美利差的格兰杰原因。

这给我们带来如下启示：一是要“以我为主”，保持经济运行在合理区间。近年来我国经济增速放缓，特别是受新冠肺炎疫情影响，“六保”压力明显加大。由于中美利差主要受内部均衡影响，因此，在我国深化供给侧结构性改革和稳杠杆的关键时期，需以办好自己的事为主，保持战略定力，通过国内大循环为国内国际双循环提供坚实基础。二是要做好宏观经济政策搭配。为应对疫情导致的经济衰退风险，当前全球央行都在采取极为宽松的货币政策。国内外学术界关于“负利率时代”和现代货币理论(MMT)的讨论也愈演愈烈。因此，在后疫情时代，我国财政政策要加力提效，建立现代财税体制，稳健的货币政策注重灵活适度，坚持“房住不炒”，避免央行货币过度超发推升我国资产价格泡沫，既要吸引外资流入，又要避免刺激大量国际投机资金进入内地进行套利、套汇和利差交易投机[1][16]，注重通过灵活但有底线的汇率机制来自动调节国际收支和跨境资本流动，最终通过有效的宏观经济政策搭配使中美利差保持在合理区间，为我国经济高质量发展奠定坚实基础。