企业ESG表现、R&D投入与机构投资者持股比例——来自A股上市企业的实证研究

张濠旭，阮 敏，郭 沛

(1.杜克大学 a.尼古拉斯环境学院； b.桑福德公共政策学院，美国 达勒姆 27708；2.中国农业大学 a.智慧电商研究院； b.经济管理学院，北京 100083)

提要：基于2009—2019年A股上市公司的机构投资者数据集，研究了企业ESG表现、R&D投入与机构投资者持股比例的关系。实证结果表明，企业ESG表现与机构投资者持股比例呈正相关关系，企业R&D投入与机构投资者持股比例呈正相关关系，企业ESG表现和R&D投入的交互效应与机构投资者持股比例呈负相关关系，即二者的提升对机构投资者持股比例存在着互相削弱的作用，相较于非独立投资者和短期交易型机构投资者，独立机构投资者和长期稳健型机构投资者有更强的ESG和R&D投资偏好。

一、问题的提出

自改革开放以来，中国经济长期维持较快发展，中国经济发展离不开无数企业的成长和壮大，企业的成长和壮大也成为中国经济发展的原动力之一。在改革开放初期，企业主动履行社会责任和进行研发创新、追求自主知识产权的理念很少被提及，但随着中国经济的发展、社会观念的进步以及在国际形势变幻莫测的大背景下，中国企业履行社会责任和进行研发创新的重要性和必要性越来越多地被提及，这是党和政府高度重视的焦点问题，也是社会舆论关注的热点问题。

从企业履行社会责任的角度来看，2008年1月，国资委发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，要求中央企业定期发布社会责任报告。2014年，党的十八届四中全会审议通过的《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》中明确提出要加强企业社会责任立法，同年出台的被媒体称为史上最严的“环保法”，充分强调企业在环保中的重要作用，要求企业必须重视环境保护的社会责任。中国证券监督管理委员会于2018年6月发布了《上市公司治理准则》(修订版)，首次明确要求上市公司对环境、社会和公司治理方面的信息进行披露。随着社会各界对企业履行社会责任关注度的提高，企业ESG(环境、社会和公司治理)表现也越来越多被提及。在传统的企业社会责任(CSR)和社会责任投资(SRI)基础上演化而来的ESG，是从环境(environmental)、社会(social)和治理(governance)多个角度衡量企业表现的新型指标。ESG作为一种非传统财务绩效的投资理念和企业评价标准，关注对环境、社会和公司治理等利益相关者方面所承担的社会责任。相比之前的企业社会责任(传统上更多指公司的慈善捐赠等社会责任)、绿色投资责任(与环境问题相关)、伦理责任(只局限于道德标准)，ESG在评级过程中整合了企业道德、社会及环境价值标准，因此包含了更广泛的社会责任评价标准。

从企业研发创新的角度来看，党的十八大明确提出“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置”，标志着中国科技战略由“自主创新战略”转变为“创新驱动发展战略”。近年来，我国在某些关键领域依旧存在被其他国家“卡脖子”的情况，导致行业发展处处受限，直接影响到我国经济社会发展目标的实现及综合国力的提升。针对“卡脖子”的问题，党中央多次提出科技创新的重要性，把创新摆在国家发展全局的核心位置，习近平总书记就“有人认为，科技创新对经济社会发展是远水解不了近渴” 的问题指出：“要采取‘非对称’战略，更好发挥自己的优势，在关键领域、卡脖子的地方下大功夫。”企业R&D(research and development)投入指企业用于基础研究、应用研究和试验发展的投入，是衡量一家企业科技创新决心和能力的重要指标之一。

近年来，国内外对企业履行责任担当和R&D投入对企业影响的研究日益增加，诸多文章探讨了二者对企业财务绩效的影响。针对ESG表现和财务绩效的关系，纽约大学Whelan等对2015—2020年的1 000多篇国内外相关文献进行了分析，发现注重可持续发展实践和提升ESG表现的企业可以通过一些中介要素(如风险管理和创新等)提升自身的财务业绩[1]。例如，Dorfleitner等发现ESG得分高的企业的股票在较长时间范围内的超额回报显著高于ESG得分低的企业[2]；In等发现努力实现低碳未来的企业可以有效提升财务绩效[3]。此外，针对R&D投入和财务绩效的关系，Lee和Min利用2001至2010年日本企业层面数据发现，企业在绿色领域的R&D投入不仅可以降低碳排放，也能促进财务表现的改善[4]；Lome等发现R&D投入大、研发强度高的制造业公司，相比于其他同类型公司，在金融危机面前拥有更强的抗风险能力[5]；Coad等也发现年轻公司相比建立已久的公司，对R&D的投入面临的风险更大，但是高强度研发创新也可以更有效地加快企业营业收入、生产力、员工人数的增长速度[6]；Ezzi和Jarboui通过研究发现，企业R&D投入与财务表现和承担社会责任的表现显著正相关，却和企业环境表现显著负相关[7]。

虽然财务表现对于企业来说至关重要，但机构投资者对企业的影响也不容忽视。随着机构投资者在我国资本市场地位的提升，其已成为我国资本市场的重要投资主体，提升机构投资者持股比例有利于市场稳定。相比于个人投资者，机构投资者对上市公司会产生更大的影响。首先，机构投资者体量更大，更可能影响到公司业绩和公司治理等方面。此外，机构投资者也更有能力和动机关注能够长期影响上市公司价值的企业战略和行为，从而制定更加全面和系统的投资方案，提升获得潜在收益的可能性。基于以上分析可以发现，机构投资者的投资比例已经成为市场重要的“风向标”，一家上市企业机构投资者的持股比例也成为一些普通投资者买卖证券的重要参考。因此，企业履行责任担当和R&D投入是否能够吸引机构投资者的研究也值得关注。从ESG角度出发，Martínez-Ferrero和Lozano利用全球发展中国家范围的公司层面数据得出ESG表现和机构投资者持股之间的非线性U形关系，即机构投资者持股比例较高或较低时，ESG表现均较好[8]；Siew等则发现机构投资者持股比例越高，越能促进ESG信息的披露[9]。此外，从R&D投入的角度分析，García-García等发现如果企业的主要股东是投资机构时，该机构持股比例越高，R&D的投入越高[10]；Gharbi和Othmani发现对于法国的高科技公司来说，国外机构持股可以促进R&D投入的增加，而国内机构持股却阻碍了R&D投入的增加[11]。但Hsu基于中国台湾地区的数据却没有发现R&D投入和机构持股比例的显著关系[12]。

现有文献只分析了ESG表现、R&D投入和机构持股比例中任意两者之间的关系，缺乏对三者之间关系的研究，应当考虑R&D投入对企业ESG表现和机构投资者持股比例关系可能存在的调节作用。本文聚焦于中国上市企业的ESG表现和R&D投入对其机构投资者持股比例的影响，旨在回答以下问题：(1)企业较好的ESG表现能否吸引更多机构投资者；(2)企业更多的R&D投入能否吸引更多机构投资者；(3)企业ESG表现和R&D投入的协同作用如何影响机构投资者的持股比例；(4)根据机构投资者的异质性，将机构投资者划分为独立机构投资者和非独立机构投资者、长期机构投资者和短期机构投资者，考察企业在ESG和R&D方面的投入对不同种类机构投资者的投资行为会产生什么不同的影响？

本文通过实证分析对以上所有问题进行了详细的回答，做出了以下贡献：(1)本研究不只停留在机构投资者持股比例合计的层面，而是对机构投资者的类型进行了更为细致的划分，给出了独立和非独立投资者、长期和短期投资者的相对量化定义。相应地，本文的结论也探究了不同机构投资者的异质性，并基于已有理论和实践做出了合理的解读；(2)为避免单独分析企业ESG表现对机构投资者行为的影响，本文在模型中加入R&D投入变量，检验R&D投入能否以及怎样影响企业ESG表现与机构投资者持股比例的关系，因而能够更好地解释企业ESG表现、R&D投入和机构投资者三者之间的复杂关系。

二、理论背景与研究假设

(一)企业ESG表现对机构投资者行为的影响

根据管理学和社会组织学中的利益相关者理论、合法性机制和信号理论，可以从不同角度解释企业承担社会责任、履行社会义务会吸引机构投资者投资的原因。

1.利益相关者理论

利益相关者理论明确了企业在社会中的角色和责任范畴，该理论具有丰富的社会责任思想，有助于解释企业履行社会责任的动机和目标。该思想的提出和兴起不断扩展了利益相关者的内涵,不仅将影响企业目标的个人和群体视为利益相关者,同时还将企业目标实现过程中受影响的个人和群体看作利益相关者,如将政府部门、当地社区、环境保护主义者等实体纳入利益相关者的范畴[13]。企业承担社会责任、履行社会义务这种超越利润最大化和股东利益至上的思想体现了利益相关者理论内在的全面性和包容性，符合社会倡导的既满足股东和公司发展的经济要求又顾及其他利益相关者需求的理念。因为利益相关者是社会控制的主体，所以企业可以通过履行社会责任保持与利益相关者的积极关系，从而提升企业价值。此外，一些投资者，特别是某些机构投资者，更愿意投资社会责任表现优异的企业[14-16]。

2.合法性机制

合法性机制也是推动企业履行社会责任的一个原因，对于确保企业的长期繁荣至关重要。作为社会学理论中的核心概念之一，合法性机制是新制度主义理论中最为重要的机制。这里的“合法性”不只是指法律制度的作用，更多包括了文化制度、观念制度、社会期待等制度环境对企业组织行为的影响。合法性机制不但约束着企业的行为，还可以帮助企业获得社会认可、提升社会地位，促进企业与利益相关者的资源交往。DiMaggio和Powell从3个角度分析了合法性机制如何导致企业行为的趋同性，即强迫性机制、模仿机制和社会规范机制，这也从一个方面解释了为何越来越多的企业愿意承担社会责任，履行社会义务[17]。企业主动承担社会责任和履行社会义务，可以获得政府支持和公众认可，从而保持持续的竞争优势，吸引更多投资者。同时，企业在履行环保和社会责任时，可以在利益相关者之间形成积极的道德资本，增强其对企业的认同感，为企业在危机时提供保护，降低经营风险。

3.信号理论

信号理论表明企业可以通过履行社会责任向市场释放积极信号，从而提升企业竞争力。其基本思想是在信息不对称的条件下，拥有信息的一方愿意通过某种方式发出信号以表明自己的能力[18]。企业作为各利益相关者结缔的一组契约，在执行契约的过程中存在多种委托代理关系，从而导致企业与各利益相关者之间存在着信息不对称[19]。因此，从自身发展角度分析，企业仍然有动机通过积极履行社会责任向市场传递信号，有利于提高企业声誉和影响力，进一步得到消费者和投资者的信任和建立长期合作关系，从而奠定企业长期可持续发展的基础[20]。基于上述理论背景，进一步分析企业的ESG投入对机构投资者决策的影响路径。企业通过ESG投资维护了与各利益相关者的良好关系，建立了与合作伙伴互信、稳定的合作关系，树立了更诚信、更具有责任感的企业形象，向外界传达出企业正处于长期可持续发展状态的信号，积累良好的声誉和品牌效应，增强政府对企业的信任和信心，减少政府对企业不必要的监督和干预，吸引潜在合作者和消费者，使得企业进入良性循环的发展模式，形成市场竞争优势，从而吸引机构投资者对企业投资，为此本文提出第一个研究假设。

假设H1：企业优化ESG表现有助于提升企业机构投资者的持股比例。

(二)企业R&D投入对机构投资者行为的影响

1984年，Wernerfelt提出企业是自然生产资源的组合体，其中包括物质资源和人力资源，它们可以是有形资源，也可以是无形资源[21]。根据资源基础理论的观点[21-23]，企业积累并应用资源的能力是决定企业绩效的关键因素，拥有并能够有效整合有价值的、稀有的、固定的和难以模仿资源的企业更有可能创造和保持竞争优势，从而使其业绩高于竞争对手[24]。可以说，企业资源是其成功的关键要素，因为它们能使企业增加产量并创造价值[25-26]。从这个角度来看，研发投入可以被视为企业知识存量的补充，因为它是企业创新和发展知识能力的重要资源[27]。Stam和Wennberg认为R&D有双重作用，一方面可以激励企业创新，另一方面通过提高企业识别、吸收和利用外部知识的能力来加强技术转移[28]。部分学者对R&D的研究也表明，R&D可以提高企业的吸收能力，加速企业组织学习，进而提高企业绩效[29-30]。

Cohen和Levinthal认为R&D是对企业特定知识生产的投入[29]。研发知识本质上是无形的，因此很难复制[31]。正如Hitt等所指出的，从战略角度来看，无形资产更为重要，因为它们更有可能满足可持续竞争优势所必需的要求[32]。此外，研发知识的本质是隐性的，是企业特有的。虽然研发产生的特定技术可以交易，但企业特定资产的特殊性排除了其在公开市场上的可交易性[33]。研发活动导致了资源的开发。因此，对研发的投资很可能会提高企业的长期竞争力，进而吸引更多的机构投资者。基于上述理论背景分析，可以认为企业的研发活动促进了企业对资源的开发。企业研发投入是企业开发和应用新技术的物质基础，企业技术创新可以推动产品性能的提升和生产成本的下降。此外，技术进步和产品独特性可以为企业带来差异化竞争优势，形成相对稳定的客户群体，提升企业品牌价值。因此，企业的研发投入很可能会提高企业的长期竞争力，进而吸引更多的机构投资者，为此本文提出第二个研究假设。

假设H2：企业加大对R&D的投入有助于提升企业机构投资者的持股比例。

(三)企业ESG表现、R&D投入的协同作用对机构投资者行为的影响

随着社会的进步和企业的发展，企业为了提高竞争力和影响力，需要同时注重企业责任担当的履行情况和研发创新的投入力度。在践行ESG理念的同时，企业在诸如研发与科技创新等无形资产方面投入的战略化差异也会对其绩效和竞争力产生较大影响。有学者认为企业责任与财务绩效之间不存在直接关系，而只是一种依赖于企业无形资产(创新、人力资本、企业声誉、企业文化)中介作用的间接关系[34]。因此，分开研究企业ESG表现和R&D投入对机构投资者的吸引力是较为片面的，应该同时考虑到二者的协同作用对机构投资者行为的影响。

企业ESG投入过程中伴随着企业技术创新，企业技术创新也可以服务于企业ESG投入。企业的一部分R&D投入不但可以提升盈利水平，同时也可以帮助企业提升ESG表现，例如企业通过技术创新提升了化石燃料的利用率，不但降低了生产成本，也在一定程度上满足了低碳环保的要求。因此，企业ESG投入和R&D投入可能是一种相辅相成、相互促进的关系，企业对二者进行投入的同时增长，会引起潜在机构投资者的兴趣，坚定已有机构投资者的投资决心，但如果机构投资者认为企业花费了大量资金用于提升ESG表现或产品升级和研发而严重挤压了在另一方面的投入，企业ESG表现或R&D投入反而可能产生消极影响。也就是说，当企业可用资金一定的情况下，企业对二者的投入存在此消彼长的关系，如果投入过多资金会导致短期盈利水平下降，反而不利于吸引机构投资者的投资。基于上述分析，企业R&D投入的调节作用并不明确，因此本文提出第三个研究假设的两个分假设。

假设H3a：企业R&D投入对企业ESG表现与机构投资者持股比例的关系产生正向调节作用。

假设H3b：企业R&D投入对企业ESG表现与机构投资者持股比例的关系产生负向调节作用。

(四)企业ESG表现、R&D投入对异质性机构投资者行为的影响

参考Brickley等、Chen等、Ferreira和Matos 的分类方法，根据机构投资者与被投资的上市公司间是否存在商业联系，将机构投资者划分为独立机构投资者和非独立机构投资者[35-37]。对于非独立机构投资者来说，由于与被投资上市公司存在潜在的利益冲突，它们缺乏参与公司治理的积极性和能力。相比之下，独立机构投资者与被投资上市公司商业往来较少，与上市公司之间只存在投资关系，因此保持了较高的决策独立性，从而更有动力积极履行股东责任，他们往往更加注重价值投资、长期投资和责任投资，从而更加重视企业的ESG表现和研发投入。此外，本文参考Yan和Zhang的方法，根据交易特征将机构投资者划分为长期稳健型机构投资者和短期交易型机构投资者[38]。长期稳健型机构投资者由于长期持有某企业的股票或股份，因此可能对企业有更加深入和全面的了解，也更有动力参与企业的公司治理，他们更加关注企业的长期可持续发展而不是短期利益。

基于上述分析，独立机构投资者和长期稳健型机构投资者对企业 ESG 责任表现和研发投入更可能有所偏好，因此，本文提出以下研究假设。

假设H4：相较于非独立机构投资者，企业加大对ESG和R&D的投入更有助于吸引独立机构投资者。

假设H5：相较于短期交易型机构投资者，企业加大对ESG和R&D的投入更有助于吸引长期稳健型机构投资者。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2009—2019年A股上市公司为研究样本，并对原始信息进行了如下筛选：(1)剔除金融类上市公司的样本；(2)剔除已经退市、ST和*ST公司的样本；(3)剔除相关数据缺失的样本。最终样本涉及20 809个观测值，为了避免异常值对实证分析结果的干扰，对所有连续型变量进行上下1%的缩尾(Winsorize)处理。本文为进一步探究机构投资者的异质性，以2009—2019年投资A股上市公司的机构投资者为研究样本，包含了1 544 805个观测值。所有数据均来自Wind数据库。

(二)变量定义及其度量

1.被解释变量

根据本文的研究目的和主要问题，选取2009—2019年中国A股上市公司的机构投资者持股数据，将每一上市公司年末所有机构股东持股合计与该公司流通股的比例作为被解释变量。

根据机构投资者与被投资上市公司是否存在商业联系，将机构投资者划分为独立机构投资者和非独立机构投资者，其中独立机构投资者包括证券投资基金、合格的境外投资者(QFII)和社保基金，非独立机构投资者包括券商、保险公司、信托公司、银行和年金。Inst_Indep和Inst_Dep分别代表独立机构投资者和非独立机构投资者的持股比例。

此外，参考Yan和Zhang[38]的分类方法，利用半年度机构投资者层面的微观数据，将机构投资者持股比例划分为长期机构投资者持股比例Inst_Long与短期机构投资者持股比例Inst_Short，分类的计算方法如下。

首先，计算出每一家机构投资者的总买入和总卖出：

CR_buyk,t和CR_sellk,t分别代表机构k在6月底或12月底的总买入和总卖出，Pi,t和Pi,t-1是机构k所持有股票i在半年度的时刻t和t-1的价格，Si,t和Si,t-1是机构k所持有股票i在半年度的时刻t和t-1的数量，ΔPi,t是股票i在时刻t较上期t-1的价格之差，Nk是机构k持有股票的上市公司数量。

然后，计算机构k在半年度时刻t的流动率(Churn Rate)：

基于每一个机构过去1年期初、期中和期末的流动率，算出平均流动率：

最后，按照所有机构的平均流动率从高到低排序，平均分为3组。不考虑中间的一组，用最高一组的机构代表短期机构投资者，最低一组的机构代表长期机构投资者。Inst_Short和Inst_Long分别代表短期和长期机构投资者的持股比例。

2.解释变量

本文自变量主要包括企业ESG表现和R&D投入水平。ESG数据来源于Wind数据库的华证ESG评级数据，此数据以贴近中国市场、覆盖范围广泛、时效性高而著称，其评级从低到高排序分别为C，CC，CCC，B，BB，BBB，A，AA，AAA。本文构造数值变量将9个等级依次赋值1～9。此外，以企业总R&D投入作为另外一个解释变量，为了避免R&D投入作为解释变量过大而导致回归系数的极差问题，本文将解释变量除以100 000 000，即以亿元人民币为单位，再将其纳入计量模型进行回归检验。

3.控制变量

根据中国证券市场的实际情况，结合现有研究，借鉴之前学者采用的方法[39-40]，本文决定采用以下控制变量：总资产的对数(Size)，度量公司规模；上市年龄(Age)，度量公司年龄；净资产收益率(ROE)，度量公司经济绩效；资产负债率(Lev)，度量公司财务杠杆，同时固定行业类型、公司属性和年份时间效应。本研究的所有变量定义如表1所示。

(三)回归模型设定

根据理论分析和提出的假设，结合对变量的设计，本文分别构建模型(1)～(3)。模型均将所有机构投资者持股比例总和作为被解释变量，模型(1)采用ESG评级作为解释变量，模型(2)采用R&D投入作为解释变量，模型(3)在采用ESG评级和R&D投入的基础上加入两者中心化后的交叉乘项。此外，模型均采用固定效应模型和稳健性标准误。

表1 研究变量的名称、符号和定义

Instit=β0+β1ESGit+γControlit+δj+δc+δt+

εit,

(1)

Instit=β0+β1RDit+γControlit+δj+δc+δt+εit,

(2)

γControlit+δj+δc+δt+εit。

(3)

为探究不同机构投资者类型的异质性，本文进一步采用了机构投资者层面的半年度微观数据构造如下模型：

Yit=β0+β1ESGit+γControlit+δj+δc+δt+εit,

(4)

Yit=β0+β1RDit+γControlit+δj+δc+δt+εit,

(5)

(6)

模型分别将独立和非独立机构投资者的持股比例、短期和长期机构投资者的持股比例作为被解释变量，即Yit分别代表Inst_Indepit，Inst_Depit和Inst_Longit，Inst_Shortit，模型均采用固定效应模型和稳健性标准误。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

本文对重要变量进行了描述性统计(见表2)，机构持股比例的均值为36.66，标准差为24.00，中位数为36.73；R&D投入的均值为1.47，标准差为3.48，中位数为0.47。这说明不同上市公司机构持股比例和研发投入的差异性非常大，并且大多数公司在研发领域投入较低，不足1亿元。华证ESG得分均值为6.45，标准差为1.05，中位数为6。这说明中国A股上市公司在环境、社会和公司治理方面的表现差异性较小，评级主要集中在BBB等级。

表2 变量的描述性统计

根据上市公司ESG表现和R&D投入做出年度趋势图(见图1)。从图1中可以观察到，ESG评级为A等级的公司平均R&D支出显著高出评级为B或C的公司，并且随着时间的推移产生的差距越来越大，这说明ESG表现和R&D投入呈正相关关系。

图1 企业ESG表现及R&D支出年度趋势

(二)相关性分析

根据表3的相关性分析，Pearson和Spearman相关性检验结果显示，机构持股比例与其他变量均在1%水平显著相关，并且各自变量之间的相关系数绝对值均小于0.6，不会对多元回归分析产生严重影响。

(三)回归分析

1.企业ESG表现和R&D投入对机构投资者的单一和交互影响

模型(1)～(3)采用固定效应模型下的多元回归分析分别检验企业ESG表现与机构投资者持股比例的关系、R&D投入与机构投资者持股比例的关系以及企业ESG表现和R&D投入对机构投资者持股比例的交互影响，回归统计结果如表4所示。

表3 变量间的Pearson和Spearman相关系数矩阵

模型(1)检测的是企业履行责任担当综合水平与机构投资者持股比例的直接关系，在该模型中企业ESG表现的系数显著为正(b = 1.236，p<0.01)，显示企业ESG表现与机构投资者持股比例在1%概率水平上呈现显著的正相关关系，H1得以验证。

模型(2)检测的是企业创新和研发投入与机构投资者持股比例的直接关系，在该模型中企业R&D投入的系数显著为正(b = 0.194，p<0.01)，显示企业R&D投入与机构投资者持股比例在1%概率水平上呈现显著的正相关关系，H2得以验证。

为验证H3中企业ESG表现和R&D投入对机构投资者持股比例的交互影响，本文引入企业ESG表现变量与R&D投入变量中心化后的交乘项参与多元线性回归，由模型(3)来进行检测。在模型(3)中，企业ESG表现评级与机构投资者持股比例的关系仍然在1%水平上显著为正(b = 1.357，p<0.01)，企业R&D投入与机构投资者持股比例的关系也仍然在1%水平上显著为正(b = 0.948，p<0.01)，但企业ESG表现评级与R&D投入交乘项的系数在5%水平上显著为负(b = -0.105，p<0.05)。这一结果表明，企业ESG表现水平的提高对机构投资者持股比例的促进作用和企业R&D投入的增加对机构投资者持股比例的促进作用存在着相互削弱的关系，H3b得以验证。

表4 公司层面的多元线性回归结果

2.机构投资者的异质性

(1)独立和非独立机构投资者。模型(4)～(6)采用相似的固定效应模型下的多元回归分析，根据机构持股流动率将机构投资者分为独立和非独立机构投资者，进而检验企业ESG表现、R&D投入以及两者共同对独立和非独立机构投资者持股比例的不同影响，回归统计结果如表5所示。

针对独立机构投资者，模型(4)中企业ESG表现的系数在1%水平上显著为正(b = 0.216，p<0.01)，模型(5)中企业R&D投入的系数为正但不显著，在模型(6)中企业ESG表现的系数在1%水平上显著为正(b = 0.406，p<0.01)，企业R&D投入的系数在1%水平上显著为正(b = 0.943，p<0.01)，企业ESG表现评级与R&D投入的交乘项在1%水平上显著为负(b = -0.124，p<0.01)。该结论和上述模型的结论基本相同，说明研究对象是独立机构投资者时，假设H1，H2和H3b依然成立。

针对非独立机构投资者，模型(4)～(6)出现相反的回归结果。ESG表现和R&D投入的系数均为负，交乘项的结果在5%水平上显著为正，显示企业ESG表现和R&D投入的提高对非独立机构投资者持股比例无正向影响。

(2)长期和短期机构投资者。类似地，模型(4)～(6)根据机构持股流动率将机构投资者分为长期和短期投资者，进而检验企业ESG表现、R&D投入以及两者共同对短期和长期机构投资者持股比例的不同影响，回归统计结果如表6所示。

表5 独立和非独立机构投资者的异质性分析结果

续表5

表6 长期和短期机构投资者的异质性分析结果

针对长期机构投资者，模型(4)中企业ESG表现的系数在1%水平上显著为正(b = 0.071，p<0.01)，模型(5)中企业R&D投入的系数在5%水平上显著为正(b = 0.003，p<0.05)，模型(6)中企业ESG表现的系数在1%水平上显著为正(b = 0.109，p<0.01)，企业R&D投入的系数在1%水平上显著为正(b = 0.090，p<0.01)，企业ESG表现评级与R&D投入的交乘项在1%水平上显著为负(b = -0.011，p<0.01)。该结论和上述模型的结论相同，假设H1，H2和H3b均得到验证。

针对短期机构投资者，模型(5)～(6)中的重要变量系数均不显著，显示企业ESG表现、R&D投入以及其交互作用对短期机构投资者持股比例均无显著影响。

(四)稳健性分析

首先，区别于上市公司层面的年度数据，本文进一步采用A股上市公司在机构投资者层面的年度数据将每一个上市公司的每一家机构投资者的持股比例替代机构持股比例总和作为被解释变量，回归相同的模型得到了如表7所示的回归结果，结果显示H1，H2和H3b均成立，初步验证了结果是稳健的。

表7 机构投资者层面的多元回归结果

此外，考虑到内生性问题对结果准确性的影响，本文针对企业ESG表现和R&D投入分别构造工具变量。借鉴已有研究，本文通过引入同城市同行业其他公司ESG表现的均值和同城市同行业其他公司R&D投入的均值作为工具变量进行检验。该工具变量符合相关性与外生性的约束条件，一方面，同城市同行业的企业所受当地或本行业的政策影响情况具有高度相似性，ESG表现(或R&D投入)会具有一定的关联性和趋同性；另一方面，其他企业的ESG表现(或R&D投入)也并不会对本公司的机构持股产生影响，因此选取该工具变量是合适的。工具变量方法下的多元回归分析结果如表8所示，结果显示无显著差异，进一步证明了结果的稳健性。

五、研究结论及启示

(一)研究结论

在国家可持续发展战略和创新驱动发展战略的鞭策下，在企业履行责任担当和ESG投资理念逐渐成为共识的背景下，我国证券市场中的专业化机构投资者应该从长远负责角度来进行投资决策和持股选择。本文以中国A股上市公司为样本，实证研究了企业ESG表现、R&D投入与机构投资者持股比例的关系，具体研究结果发现：(1)在其他条件一定的情况下，上市公司ESG表现越好，机构投资者持股比例越高，这表明A股市场的机构投资者已经具有明显的ESG责任投资偏好；(2)在其他条件一定的情况下，上市公司对研发创新的投入越多，机构投资者持股比例越高，这表明A股市场的机构投资者十分看重企业研发创新和技术进步所带来的企业核心竞争力的提升；(3)企业ESG表现与R&D投入对机构投资者的投资存在着互相削弱的作用，这表明机构投资人认为对特定的企业在可用资金一定的情况下，二者的投资存在着此消彼长的关系，企业当下的盈利水平和可用资金分配的合理性依然是机构投资者进行投资时的重要考量因素；(4)针对机构投资者的异质性分类而言，独立型机构投资者和长期稳健型机构投资者有更强的ESG和R&D投资偏好,这表明独立型机构投资者和长期稳健型机构投资者更加注重价值投资、长期投资和责任投资，更加关注企业的长期可持续发展。

表8 公司层面引入工具变量的多元回归结果

(二)政策启示

(1)在企业经营活动的相关法律法规中，立法机构与监督部门应完善并严格执行相关法律法规，对企业ESG表现进行明确要求。在地方立法中，可以结合本地的经济发展情况，加强推进企业在环境、社会责任和公司治理方面的立法工作，逐步制定并完善相应的地方法规和管理办法。对上市企业，应强制上市公司进行ESG表现披露，并对披露内容和形式进行进一步规范，将ESG报告作为上市公司年报的重要组成部分加以披露和监督。

(2)加快政府职能的转变，增强企业履行责任担当和科技研发的实力。企业提升ESG表现和加快科技研发需要资金投入，短期内会降低企业的盈利水平，牺牲一部分股东的利益。此外，很大一部分企业本身盈利水平不足，企业即使想提升ESG表现，进行科技研发，也有心无力。作为政府，必须在增加企业利润、增强企业承担实力方面下功夫，例如减少审批，提高行政效率，降低企业税费，切实破解企业尤其是中小企业融资难、用工难、用地难等发展瓶颈。

(3)推进企业ESG表现标准化建设，不断完善和优化ESG的评价机制。地方政府可以根据本地实际制定企业ESG表现的评价标准，也可以鼓励有公信力的行业组织、商会和其他社会组织根据行业特点制定各类企业ESG表现的评价标准。当前评级机构针对企业ESG表现的打分或评级存在诸多不确定因素，从指标选取、考量方式和角度、评价标准到加权时每一项指标的权重都没有详细披露。一方面，这避免了企业功利地为了提升评价而满足特定指标，另一方面，也会降低结果的客观性、科学性和公平性，建议相关评级机构不断标准化和精细化评价指标、考量方式和计算方法，并不断提升每个步骤的透明度，从而提升企业践行ESG理念的兴趣，坚定企业履行责任担当的信心，引导企业提升ESG表现，切实把企业ESG表现评价标准作为提升企业ESG表现的重要工具和方法。

(4)建立企业履行责任担当和科技研发的奖励机制。地方政府在选择政府采购供应商、政府项目承包商时，可以将企业ESG表现作为一项重要的考核指标。同时，对于积极履行责任担当和科技研发的企业和企业家，政府应当予以一定形式的表彰和奖励，在推选人大代表、政协委员，评选政府金融奖时，将企业ESG表现和科技研发成果作为一项重要考评依据。同时，鼓励地方金融机构推动并支持企业履行责任担当，践行ESG理念，在信贷支持、企业评级、债券发行等方面充分考虑企业ESG表现。进一步加大对企业发明创造、技术研发、科研成果产业化等科研活动的扶持和奖励力度，提高各种奖励金额和扶持鼓励金额，进一步调动企业自主创新的积极性，最大限度地在政策上为科技工作保驾护航。加强科技管理，进一步提高科技成果转化率。

(5)进一步优化财政科技投入结构，完善财政科技投入管理机制，切实发挥财政资金对自主创新及主导产业技术创新的引导作用。继续加强科技项目论证和科技项目库建设工作，抓好科技项目实施跟踪、管理和服务，组织科技管理人员对企业承担的科技项目进行及时跟踪，对项目实施单位提交的验收资料的完整性、准确性给予把关和审核；对符合验收和评审要求的项目单位进行分类、分级评审或验收结题，不断加大科技成果管理力度，提高项目结题率，确保项目的顺利实施。