信贷资产证券化信息不对称问题治理研究

刘开升

（中国银联山西分公司，山西 太原 030012）

一、我国信贷资产证券化发展概况

1.资产证券化的源起及特点

资产证券化最早起源于美国。1968年，美国联邦国民抵押协会（FNMA）首次发行抵押贷款支持证券，资产证券化由此诞生。迄今资产证券化已有50余年发展历史，成为金融市场上不可或缺的金融产品，其产品功能由最初的资产流动性管理工具衍生延展为管理金融风险、降低资金成本、拓宽金融服务和丰富投资品种等多项功能。

2.信贷资产证券化的内涵和外延

图1 信贷资产证券化的基本结构

根据中国人民银行、银监会于2005年4月发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。从信贷资产证券化的基本交易结构来看，银行向借款人发放贷款后，将部分流动较差的信贷资产转让给特殊目的机构/公司（Special Purpose Vehicle，SPV），SPV将 资 产 组 成 资 产 池（Assets Pool），由信用增级机构对资产池资产进行信用增级，信用评级机构对资产池资产进行结构化分层，SPV通过承销人将不同层级的资产支持证券出售给不同风险偏好的投资者，并委托专业机构进行资产管理，形成完整金融业务闭环。

3.我国信贷资产证券化发展迅速

我国资产证券化业务发端于1983年，较国外晚20余年，1998年初次形成热潮。2008年金融危机后，我国暂停资产证券化业务。2012年5月，人民银行、银监会和财政部印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，在我国沉寂多年的资产证券化业务被重启，其后相关部门出台一系列政策为资产证券化业务松绑，我国资产证券化逐渐进入正常发展轨道。2013年人民银行和银监会印发《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》，降低了发起机构的风险自留要求。2014年银监会、证监会相继发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，将信贷资产证券化由事前审批制改为事后备案制，实行基础资产负面清单管理。截至2021年6月末，我国标准化资产证券化产品存量规模为5.47万亿元，其中信贷资产证券化存量规模已达到2.34万亿元，占市场总量的43%，信贷资产证券化占据着资产证券化市场的重要地位。

二、信贷资产证券化信息不对称问题及危害

回顾2008年次贷危机，大量有毒信贷资产被包装转成资产证券化产品，而投资者往往对相关底层资产和业务过程都知之甚少。部分资产被过度证券化、再证券化，通过复杂的交易设计、多层嵌套卖给投资者，部分证券化产品甚至已无法精准识别底层资产，市场的价值发掘作用失灵。加之交易杠杆被无节制放大，底层资产一旦出现不利变化就被成倍放大，最终引发一场席卷全球的金融危机。信息不对称是始终贯穿信贷资产证券化的痼疾，亟待治理消弭。

1.借款人与贷款行之间信息不对称

为通过更低的资金成本获取更多的贷款，借款人向贷款行提供不完整、错漏、误导性的信息，存在道德风险。一方面，贷款行通过证券化设计可以对底层信贷资产进行风险转移和风险隔离，减少资金占用，提高商业经营水平；另一方面，贷款行作为证券化资产的管理人角色，为获得更多的中间业务收入，可能利用自己的专业化优势进行掠夺性贷款（predatory lending），如诱导借款人过度贷款、向不符合资质的借款人贷款等。

2.SPV与贷款行之间信息不对称

贷款行可能因监管要求、流动性压力等，利用自己对底层资产的信息优势，将流动性较差、信用风险较大的资产转让给SPV。SPV为扩大业务规模、赚取更多利润，会引导贷款行过度证券化，或对资产进行再证券化，造成低质信贷资产被包装后交易。

3.信用增级机构与SPV、资产管理人之间信息不对称

通常信用增级机构会垫付资金，在证券违约时承担赔偿责任。SPV可能因此降低对证券化资产的甄选标准，资产管理人可能因此而怠于有效履行管理人职责，造成信用增级机构承担较高的信用风险。信用增级机构为扩大业务，可能过度增信，造成其承担的证券违约风险超过其实际承受能力。

4.信用评级机构、资产评估机构、提供顾问服务的会计师事务所等中介服务机构与SPV、贷款行、借款人之间信息不对称。

中介服务机构为证券化资产出具专业的信用评级、财务顾问、法律顾问等意见或报告，其结论依据主要来源于SPV、贷款行、借款人提供的基础信息。而后者具有明显的信息优势，可利用此优势影响中介机构结论的客观性、准确性和完整性，从而使投资者被中介服务机构的报告所误导，难以作出合理的投资决策。

5.SPV与投资者之间信息不对称

在信贷资产证券化业务中，SPV相对投资者而言，具有明显的信息垄断优势。其通过交易设计将底层资产的风险全部转移给了投资者。基于加快资产转移和盈利等动机，SPV向投资者提供的信息往往具有明显的目的性，可能存在重大隐瞒、遗漏或误导，致使投资者无法充分评估底层资产质量，不能合理进行资产定价。而SPV对投资者的了解如不准确，对其风险承受能力和风险偏好判断有误，就无法推出与相适宜的产品，如向低风险承受力的投资者提供风险较高的次级资产支持证券，投资者在不了解资产真实风险的情况下，盲目追求高收益而买入并持有。

6.投资者与管理人之间信息不对称

投资者对证券化资产的受托管理人的管理能力、忠诚履职、勤勉尽责信息的获取，主要依赖于管理人提供的报告进行判断，投资者在信息获取上处于被动的弱势地位。这种不对等的情况，容易使投资者对资产的后续情况失控，蒙受较大损失。

信息不对称问题使得市场信息失真，资产定价存在困难，处于信息优势的参与方拥有更大的不当套利空间。弱势一方要付出较大的代价才能获取到需要的信息，即使这样可能仍然无法作出准确判断，乃至出现逆向选择，造成市场上劣币驱逐良币，影响信贷资产证券化市场的健康可持续长远发展。

三、治理信贷资产证券化信息不对称对策建议

1.环境层面

（1）建立健康的市场环境。建立良好的行业自律，尤其是为资产证券化提供专业服务的机构，应加强行业的自我管理，督促业内人员自律、不断提升专业胜任能力，提高职业操守。要提高市场参与者的风险合规意识，加强对投资者尤其是广大非专业投资者的基础知识、金融产品、风险意识等的普及教育，让市场正确认识、理性对待信贷资产证券化产品，避免盲目跟风。脱离对“刚性兑付”“政府保护”的依赖，建立“谨慎投资”“风险自担”的理性投资理念。

（2）进一步优化司法环境。资产证券化业务交易环节众多，结构复杂，相关案件的审理需要一定的金融理论基础，涉及的交易方较多，且相关法律条款错综复杂，对司法审理提出更高的要求。因此，要借鉴国外先进经验、丰富的司法解释和判例库，进一步提高司法机关对复杂金融案件的审判能力。加强证券违约后对投资者的保护机制和诉讼救济，充分维护广大投资者，尤其是中小投资者的利益。

（3）进一步优化社会信用环境。建立良好的社会信用环境，提倡人人守信，发挥社会的道德教化对市场各参与主体行为的约束作用。积极履行社会责任，提高市场参与者尤其是机构参与者对社会信誉、业内声誉、企业形象的重视程度，促使其主动合规、自我约束，正确处理自身利益和外部效应。

2.制度层面

（1）完善信息披露制度。建立明确、客观、统一、符合市场需求的信息披露标准，妥善处理好信息披露与隐私保护、商业秘密保护的边界，提高披露信息的完整性、规范性和有用性。要有明晰、具体、层层落地的信息披露责任体系和操作规范，环环相扣、层层把关、相互制约、集体监督，将现代信息通信、大数据、云平台、区块链、人工智能等新兴技术赋能应用到信贷资产证券化领域，提升信息披露的整体运行效率和效果。

（2）建设产品标准化体系。证券化资产作为一种市场上公开交易的金融产品，资产池资产差异化较大，交易设计多样化，在定价上存在困难，一定程度上影响其流动性。因此，将证券化的信贷资产由非标准化转为标准化是业务发展的必然选择。早在2014年，英格兰银行和欧洲中央银行就在《在欧盟建立更有效证券化市场的事实》讨论文件提出了认定“合格证券化”（qualifying securitisation）的建议。同年，欧洲银行业监管局（EBA）面向欧洲证券化市场的证券提出了“简单、透明、标准化”标准（STS）。2015年2月，欧盟委员会（EC）发布《关于简单、透明、标准化资产证券化的欧盟框架》征求意见稿。2015年7月，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证券管理机构组织（IOSCO）联合发布《确认简单、透明、可比的资产证券化的判据》，提出“简单、透明、可比”（STC）的原则。我国应学习借鉴国外的经验成果，结合本土实际推动信贷资产证券化产品标准落地。

（3）优化监管体系。资产证券化在2007年金融危机中推泼助澜、加倍放大的破坏性效果，使人们深刻认识到将资产证券化业务，尤其是信贷资产证券化业务纳入监管的重要性，使之成为国际金融监管改革的重点。2017年欧洲议会和理事会颁布两大欧盟法规《证券化条例》（2017/2402）和《CRR修正案》（2017/2401），将证券化所有参与方纳入监管范围，制订统一的监管框架，并在2019年起将STS标准正式适用于所有新发行的证券化交易。我国的金融监管主要在巴塞尔委员会的监管体系下结合国情进一步细化。巴塞尔委员会于2009年发布资产证券化框架改革的修订（巴塞尔Ⅱ.5），针对金融危机中暴露出的监管问题，重点围绕提高资本计提的风险敏感性分别对现有三大支柱进行了完善。2014年又发布《修订的资产证券化框架》，作为巴塞尔Ⅲ框架的一部分，对巴塞尔Ⅱ框架信用风险中资产证券化部分和巴塞尔Ⅱ框架中资产证券化部分进行替代和完善，我国对信贷资产证券化的监管也应在借鉴国际先进理论和经验的基础上不断完善和优化再提升。

（4）建立多维度的监督体系。建立交易平台对信贷资产证券化业务的市场监督机制，加强对异常交易行为、违规行为的预警和应急处理，以及强化市场处罚和约束。强化行业协会对参与主体的监督约束机制，建立企业在行业内的信誉体系，动态监督反馈。要充分发挥专业人士和舆论媒体的社会监督作用，发挥最广泛的社会群体力量，通过建立多维度的监督体系，与政府监管共同规范信贷资产证券化业务。

3.操作层面

（1）业务参与主体机构进一步完善产品管理制度、质量控制体系和风险控制体系。建立规范化、完整的产品手册、操作规范，严格信贷资产证券化产品的质量控制流程和标准，构建完善的、相适应的、动态的风控体系，例如授权管理、不相容岗位分离、信息沟通与反馈等。

（2）进一步规范交易结构设计。重新审视交易各环节的必要性和重要性。简化交易结构，缩短交易链，避免引入不必要的交易环节，人为造成多层嵌套、交易复杂化。避免过度证券化、再证券化，使交易结构清晰明了。

（3）进一步加强对交易相关法律文本的规范。信贷资产证券化业务涉及的交易方众多，涉及的法律文件不仅种类多，内容也复杂、专业性强。要关注合同或协议、承诺、声明等法律文本中法律条文与现行法律及司法解释的适用性，尤其要考虑《民法典》等新的法律制度、新的监管规定的影响。

（4）提高中介服务机构的独立性和专业胜任能力。中介服务机构为信贷资产证券化业务提供专业的法律、财务、信用评价等服务，其出具的报告和意见对市场参与者发挥着十分重要的影响，尤其是投资者由于缺乏相关专业知识、全面客观的信息，会较大依赖其专业结论进行的投资决策。因此，中介服务机构应当与时俱进提高相关专业能力，培养专业的人才队伍，在业务活动中保持自己的独立性，给出客观、中肯、有效的结论。

四、结语

信贷资产证券化作为市场上重要的金融业务，在发挥其独特金融功能的同时，也应关注到其存在的信息不对称问题所带来的风险。历史的惨痛教训已使市场主体深切认识到该问题的严重性，以及解决的迫切性。以史为鉴，应以发展的眼光来认识它，从环境层面、制度层面、操作层面不断规范、完善、优化信贷资产证券化业务，不仅具有推进其健康有序发展的现实意义，也具有推进金融产品创新、金融监管改革的时代意义。