去杠杆政策、财务风险与高管薪酬——基于自由现金流的视角

秦海林，白晓旭

(天津工业大学 经济与管理学院，天津 300387)

0 引言

在中国经济体制改革市场化的进程中，高管薪酬是否与其贡献相匹配，一直是一个备受瞩目的话题，而经理人市场竞争不完全和公司治理结构不完善更是推波助澜，将各界批评者的质疑声浪推向了新高潮.显然，由于第一类代理成本的客观存在，公司高管不仅可以用正式的制度设计把自己的名义薪酬确定在一个较高水平上，还可以采取各种卸责行为来暗地里增加自己的实际收入.现在的问题是，由于去杠杆政策改变了公司的资本结构和治理结构，高管薪酬将会在新的制度环境发生什么变化呢？被动降薪，还是主动加薪呢？尚不得而知.

作为公司治理的一种手段，薪酬-业绩契约即与业绩挂钩的薪酬契约可以减少管理者和所有者之间的代理成本，并改善公司治理结构.一般来说，企业负债比率越低，公司管理人员薪酬与业绩之间的敏感性就会越高，薪酬波动性也会越大.这是因为此时债权人治理让位于股权人治理，导致第一类代理成本的遽然暴增，而广大中小股东在监督高管的行动中普遍存在搭便车心理，所以高管谋求加薪的自利行为很难受到有效约束，从而使薪酬波动性加大.显然，这在某种程度上打破了企业所有者最初建立的保护债权人利益的事前承诺，即潜在的破产风险可能会长期侵蚀债权人的资产安全.这在去杠杆的进程中可能会有更加显著的表现.

2016年12月14日至16日召开的中央经济工作会议明确要求，在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重.这是供给侧结构性改革的一项重要任务.伴随着去杠杆政策的提出，我国经济发展进入新常态阶段.一方面，银行等金融机构纷纷对企业采取了抽贷、压贷、短贷和惜贷等信贷紧缩政策，致使很多企业的资金需求嗷嗷待哺，信贷配给的压力日甚一日.另一方面，面对去杠杆政策的冲击，企业纷纷采取措施应对，在压缩债务融资规模和优化债务期限结构的同时，自动采取债转股和定向增发等手段来扩大股权融资规模，积极调整资本结构和下调资产负债率，以此来满足去杠杆政策的要求.如此一来，整个经济体系的杠杆率在近年来得到了有效控制.

然而，去杠杆政策所带来的公司资本结构和治理结构的变化，将会不可避免地改变公司第一类代理成本，从而刺激公司高管在其薪酬形成机制中采取机会主义行为，罔顾实际贡献，一门心思地追求高薪，进而抬高整个经理人市场的均衡薪酬水平.如此一来，完全有理由相信去杠杆政策将会使得企业重新设计和调整原有的薪酬激励机制.因此，本文以公司财务风险为切入点，紧扣自由现金流在政策前后的变化，在理论上分析去杠杆政策对高管薪酬的影响机制，同时使用双重差分模型来检验去杠杆政策在高管薪酬变化中的政策效果.

1 文献综述

1.1 高管薪酬的影响因素

高管薪酬是如何决定的？这是一个备受瞩目的话题，学者从不同角度进行了理论分析与实证检验.根据已有研究成果，可以发现企业的市场表现、股权结构、产权性质等均会影响高管的激励机制设计.

在企业市场表现方面，相关文献的分析表明，企业业绩、成长能力和创新能力与高管薪酬存在正相关关系[1].具体来说，所有者会根据企业的业绩指标为管理者确定相应的薪酬水平，以此达到激励效果，以避免管理者因为背离股东利益最大化目标而带来企业价值的损失；而企业创新能力能够促进企业业绩表现的优化，因此也能够增加高管薪酬；而企业的成长性则与其资本市场上的股价表现密切相关，投资者对企业信心十足，股市表现良好，这样的企业的管理者也会得到劳动力市场的青睐，获得较高的劳动力定价，即较高的货币薪酬.由于股东和高管目标函数的差异难以达成一致，这就决定了管理者将会有极强的动机追求个人利益最大化，损害股东利益，而信息不对称的长期存在使得股东无法对管理者施加有效监督，因此将高管薪酬与企业业绩挂钩，作为一种激励形式督促管理者努力工作就成了一种理想的选择[2]，但是从高管和董事会的互动关系角度出发，社会相似性将会对高管薪酬与企业业绩之间的相关关系发挥调节作用.然而，国有企业的产权特征消除了高管薪酬与企业业绩之间的相关关系，因为国企绩效的获取主要是通过国家政策与资金支持，绩效不能作为评估高管贡献的有效指标[3].

在股权结构方面，强势控股股东能够利用自身的控制权地位，干预和控制管理层的决策行为，进行利益输送，侵占管理层和中小股东的利益，这种利益侵占牺牲了企业的业绩表现，以确保自身获取利益，作为对管理层的回报，其薪酬回报不会有显著下降，因此控股股东所有权地位越高，高管薪酬粘性越大.同时，企业股权制衡程度越强，中小股东对控股股东和企业经营的监督约束力度越强，这意味着企业将更加客观地评估高管的管理效果，高管薪酬与业绩相关度增强，薪酬粘性由此减小[4].此外，机构投资者一方面作为“外部监督”参与企业治理，有利于提高管理者业绩-薪酬敏感性，增强高管绩效评估的科学性和客观性，另一方面也能够通过在董事会和股东大会中发挥作用，优化高管薪酬契约[5].

在企业性质方面，国有企业高管受到政治关联影响，更可能获取高额的货币薪酬[6]，这实际上是以损失企业价值为代价的机会主义行为.企业性质决定了国有企业盈余信息在高管绩效评估中发挥的作用十分有限，管理人员就有空间进行利己行为，即以政府干预为借口甩掉“企业绩效差”的帽子.另外，国企治理机制不健全，内部人控制普遍，高管更容易借职权之便为自己争取到一个“好薪水”.国有企业高管薪酬激励机制受到政府干预影响，很难发挥有效作用，一方面政府对于国有企业的经营发展参与程度高，另一方面政府通过补贴和优惠政策使国企承担冗员负担，高管报酬与企业市场表现相关度严重脱节，因此高管薪酬契约的激励作用有限[7].

在管理者权力方面，20世纪末提出的管理层权力理论认为，管理权和所有权之间的分离程度日益加大，这导致管理者原本能够受到的监督约束弱化，在利己动机的驱使下，管理层倾向于积聚权力，操控董事会，最终的结果是管理层利用权力设计薪酬激励机制，为自己争取到较高的货币报酬[8].除此之外，管理者权力便利了高管操控薪酬委员会，获取高额薪酬，还为自己争取到了股票期权和退休金等额外报酬[9].因此，高管能力越强，权力越大，利用权力获得的薪酬水平越高，结果是代理问题恶化，管理效果大打折扣[10].实证检验的结果表明，即使使用“限薪令”限制高管操纵薪酬，效果也不尽理想，一方面高管能够利用权力操纵薪酬委员会，另一方面还可以进行盈余管理，通过以上两种方式均可以为自己获得较为理想的货币报酬[11].

此外，随着市场竞争日趋激烈化和人力资本重要性的提高，现代企业也有动力主动向上调整薪酬水平，构建更加灵活的激励机制，以更好地发挥激励效应.效率工资理论认为，员工劳动效率与工资水平呈正向关系，即员工生产效率越高，其薪酬水平也就越高，工资水平与生产效率互相依赖，密切相关，工资不再是效率的“结果”，而成了提高效率的“工具”.依据生产效率确定的薪酬水平，是指高于市场出清的、具有外部竞争性的工资水平，一方面怠工惩罚是效率工资的重要内容，这样的约束机制将增加员工的偷懒成本，降低其逃避工作义务的可能性；另一方面效率工资中所蕴含的公平观念将会提高员工的积极性和努力程度.此外，效率工资使得工资与生产效率挂钩，经验丰富的管理人员对于其职位的忠诚度有所提高，进而降低了企业的员工流动率.企业在考虑自身绩效水平的情况下，需要适时合理地调整员工薪酬水平，还应当格外注意将核心员工作为实施效率工资的主要对象，充分发挥以薪酬为主要内容的激励效应，以此提高人力资本的额外劳动生产率.

除以上研究成果外，还有其他研究成果分析指出高管薪酬的影响因素，如企业的金融资产配置将会影响高管薪酬差距[12],薪酬委员会规模与高管薪酬粘性存在相关关系[13],等等.这些研究成果的内容相对丰富，方法也比较规范，也得出了令人警醒的研究结论，但是，目前基于具体的经济政策，研究企业融资结构与高管激励之间的成果却较为罕见.

1.2 财务杠杆、自由现金流与企业投资行为

国外学者早在20世纪八十年代就开始了对于自由现金流的理论研究,并将其与过度投资问题、管理层激励问题、公司治理问题等联系在一起展开讨论.随着市场化水平的提高和企业投资问题的日益复杂，21本世纪初开始，国内关于自由现金流理论的研究也方兴未艾，研究内容涉及投资决策、代理问题和公司治理结构等.

首先，作为一个新兴的金融理论，“自由现金流”逐步激发了学术界和实业界的兴趣，并且很快地与“过度投资”问题合流，即过度投资行为就是由企业将自由现金流投入到净现值小于零的项目所导致的.自由现金流的积累意味着较低的财务风险、较强的管理者自由处置权、较轻的资本市场监督惩罚，管理者受到个人利益最大化动机驱使，希望增加在职消费和企业利润.凡此种种，极大地刺激了管理者偏好以现金形式持有资金.然而，从代理成本角度来看，自由现金流的增加，激化了管理者和所有者之间的矛盾.代理成本的增加，使得投资决策对现金持有量在此时变得异常敏感，而外部股东、债权人、政府以及资本市场等主体对于企业的有效监督，则在一定程度上能够缓解这一敏感关系[14].一个不争的事实是，在监督机制不健全的情况下，公司的自由现金流越多，管理者利用现金进行资本支出和兼并支出的动机就越强烈，随之而来的就必然是公司经营业绩的恶化和价值的缩水[15].

其次，大家几乎都支持自由现金流假说，认为自由现金流的存在不仅会加剧公司代理问题，而且还会在无形中刺激高管采取过度投资行为.骆希亚[16]认为，股东和管理层之间的效用函数存在差异.当企业自由现金流增加时，管理层并不会考虑股东利益，以股利形式回报给股东，而是会继续进行投资活动，甚至投资于非绝对营利性的高风险项目，以期实现企业规模的扩张.此时，出现过度投资的可能性增大，这实际上也验证了Jensen的“自由现金流理论”.江少波等[17]基于自由现金流假说对企业投资效率问题进行了分析，认为过多自由现金流将会导致代理问题的出现.当企业成长性不足时，投资机会的质量欠佳，此时管理者作出非理性投资决策的可能性加大，进一步增加代理成本.在现实中，考虑到我国企业普遍存在的投资效率低下问题，很有必要从自由现金流角度去研究企业投资问题.高心智[18]则是将企业的投资行为分为投资不足和过度投资两类，分别讨论自由现金流对这两种投资行为的影响.具体说来，自由现金流与过度投资存在正相关关系，而与投资不足成负相关.由于道德风险问题的存在，管理者权力的增加会强化这两种相关关系，管理者会有意识地利用权力对现金流进行配置.当自由现金流过于充裕时，管理者投资冲动显著增强，从而加剧企业的代理问题.张横峰等[19]从企业性质角度对自由现金流的作用进行了分析，相比国有企业，非国有企业具有更强的现金敏感性，民营企业的现金积累具有更高的市场价值和边际价值.他们发现，现金在民营企业中能够发挥更大的作用，民营企业的高额现金积累实际上可以被视为一种谨慎动机，能够在关键时刻帮助企业缓解外部环境的融资约束，同时增强企业价值.何红渠等[20]从管理者特质角度解释了投资-现金流敏感性问题，一方面高管人员的过度自信会促使其将自由现金流投资于不恰当的项目，造成企业的过度投资；另一方面董事会的消极态度和治理不当将会放大管理者过度投资的消极影响:这两种情况在企业自由现金流充足时尤为显著.李永壮等[21]从代理成本的角度出发对管理者过度投资行为进行了剖析，一方面，管理者受到利己动机驱使，倾向于扩大投资，增加个人收益，获取在职消费；另一方面，两权分离弱化了股东对于管理者的约束力，因此管理者偏好利用企业自由现金流进行大规模投资，甚至将有限的资金放置于净现值为负的项目，以实现短期经济收益的最大化，而忽略企业的长远发展.

鉴于企业过度投资和投资不足现象的频繁出现，国内学者对于自由现金流的关注程度日益增强，并尽可能与国内企业联系在一起进行分析.但是相较于国外，我国相关研究起步较晚，大部分借鉴国外已有经典模型解释国内经济问题.然而，对国内正在实施的宏观经济政策和特殊的经济政治制度环境，却严重关照不足，比如，在我国国有企业的特殊地位为其提供了相对稳健的发展环境，在研究自由现金流与企业投资行为过程中，对于企业性质的细分需要格外重视.

1.3 债务融资与高管薪酬

大量关于高管激励机制的国外研究成果表明，债务融资与高管薪酬敏感度存在相关关系，有效的激励机制能够减少管理层的风险转移行为，高管持股能够显著提升企业价值.Ortiz-Molina[22]以美国银行和其他上市公司为研究对象，发现企业债务比率和高管薪酬敏感性具有负相关关系.由于受到自身利益最大化动机的支配，管理层在经营管理中有进行风险转移的强烈动机，因此企业所有者很有必要去限制高管的薪酬敏感度，以防止此类行为的出现，这可以被视为一种降低债务代理成本的承诺行为[23].高管持股是一种有效的长期激励机制，管理层持股比例与债务期限结构成反比例关系[24].高管持股意味着高管获得了事前激励，事前激励越高，企业短期债务越多，所有者和债权人之间的代理问题越能得到缓解[25].

在国内，大量研究成果表明，企业的融资结构将会影响高管的薪酬敏感性.我国的股权激励计划实施较晚，高管持股比例偏低，针对高管进行的股权激励方式在我国应用并不十分普遍，因此国内相关研究成果将关注的焦点更多地放在高管的货币薪酬上.罗宏等[26]从薪酬-业绩敏感性和薪酬粘性两个角度分析债务融资对于企业激励机制的影响.具体说来，一方面，企业较高的负债融资比重将意味着，降低管理层薪酬-业绩敏感性所带来的边际债务代理成本减少量超过边际权益成本增加量，高管薪酬-业绩敏感性实际上是股权代理成本和债权代理成本两相权衡的结果；另一方面,为了避免高管从事风险转移活动，股东有理由增加高管的薪酬粘性.孙宋芝[27]在肯定企业融资方式与高管激励机制存在相关关系的同时，更为细致地探讨了债务期限结构对高管薪酬的影响.一般来说，由于债务融资的刚性兑付机制，短期负债比长期负债对经营者的约束力度更大.短期债务融资意味着需要不断续贷，而在续贷过程中，外部债权人很容易利用高管薪酬契约传递的信息，来缓解与企业内部人员之间的信息不对称，及时采取措施保护自身的利益；而长期负债则可以将管理者置于长期被控制状态中，防止其无效率扩张行为.总之，债务期限结构能够对企业经营发挥治理效应.熊剑等[28]利用我国上市公司的数据，研究了债权人的债务成本约束对高管薪酬激励契约的影响，发现股权代理成本与债权代理成本之间的此消彼长的关系.总的说来，高管薪酬机制设计是权衡两类代理成本的结果，企业所有者考虑到债务杠杆所带来的剩余收益，将会有意识地降低高管薪酬的敏感性，以此作为对债权人权益保护的隐形承诺，为日后的融资活动创造便利.

基于文献考察，不难发现，当前研究企业负债与管理层激励机制关系的文献较为稀少，已有成果大部分针对融资结构与高管薪酬-业绩敏感度进行研究，并从代理成本角度给出经济解释，普遍认为债务融资具有治理效应，能够通过管理层的激励机制设计改善企业的管理效果.学者们大多从财务杠杆的相机治理作用出发，强调债权人能够约束管理者、减少非理性投资，对企业管理发挥积极作用.当然，也有学者认为债务融资与高管薪酬之间并非简单的直线关系，如陈晓珊[29]的研究表明，债务融资与高管薪酬呈现U形关系，当负债融资能够限制管理者现金持有量和监督管理者努力工作时，两者呈正相关关系；当企业达到并超过最优资本结构之后，该积极影响就会被弱化，甚至逆转，因为债务融资对于自由现金流的约束可能会限制管理者的决策自由度，导致企业错失投资机会等.但是，已有研究成果大多过分关注微观层面的公司金融问题，时效性相对较弱，较少地考虑宏观经济政策变化可能为企业融资决策带来的外生冲击，这恰好为本研究提供了发挥空间.

1.4 本文的边际贡献

虽然融资结构和高管薪酬这两方面的研究成果相对丰富，但是研究两者相关关系的文献则相对较少，且与具体经济政策相结合的研究更是少之又少.本文可能存在的边际贡献在于以下几点：

(1)研究视角新颖，宏观与微观相结合，构造了一个完整的理论框架.本文没有局限于企业资本结构与高管薪酬的相关关系展开分析和检验，而是由去杠杆政策的实施效果引出研究主题，基于自由现金流和高管薪酬敏感性相结合的视角，阐释了企业资本结构变化和以高管薪酬设计为重要内容的企业激励机制.理论研究的视角比较新颖，基本形成了一个逻辑自洽的分析框架，为政策实施效果评价的实证模型设计提供了值得信赖的理论基础.

(2)研究方法更加恰当，并探讨和克服了可能存在的内生性.采用双重差分法对政策实施效果进行了实证分析，同时还进行了平行趋势检验和稳健性检验.双重差分模型高度匹配本文的研究主题，较为准确地评估去杠杆政策对高管薪酬的影响.

(3)对政策执行的具体效果进行了异质性分析，充分考虑政策实施的具体情况，并研究了各种情况下可能存在的传导机制.本文充分考虑企业性质、股权结构等因素对政策效果的影响，逐个分析政策实施效果在不同类型企业之间的异质性.此外，还讨论了政策效果在这些情况下可能存在的传导机制.

2 制度背景、理论分析与研究假说

由于自由现金流理论，自由现金流量约束和刚性兑付机制是负债融资的治理效应重要表现，债务融资将债权人监督引入企业的治理机制，高管的决策管理权力和激励机制同时受到债权人和所有者的掣肘，三者之间达成平衡.然而，在去杠杆进程中,负债融资比重的下降所带来的债权人监督弱化，极有可能打破这种平衡，因为去杠杆政策会弱化债务融资的治理效应，进而改变高管所受的监督和薪酬水平.

2.1 去杠杆政策与高管薪酬

去杠杆政策的实施，不仅增加了企业的自由现金流量和祛除了债务融资的刚性兑付机制，而且在无形中卸掉了债权人监督的枷锁，这在客观上为管理者的卸责行为提供了物质条件，因此，为了预防管理者的机会主义行为，企业所有者将会调整以薪酬为核心的激励机制，即去杠杆政策的执行，很可能导致高管薪酬的暴增.当然，这完全不是源自公司业绩的增长和高管更加努力的工作.

首先，作为企业重要的融资渠道之一，负债具有治理效应.一方面，债务融资对于管理者的约束作用主要体现在投资能力上，将管理者的投资冲动控制在合理范围内，这在实际上是对于投资者的保护和对于公司正常经营的保障.换句话说，债务融资直接限制了高管能够使用的自由现金流数量，所带来的破产压力和还本付息压力能够约束经理层的卸责行为，来自债务融资的外部监督并非可有可无的，它可以对高管的卸责行为和追逐私人收益的行为形成硬约束.另一方面，负债融资为企业带来的债权人监督可以激励管理层努力工作，改善企业业绩.根据自由现金流理论，融资结构变化所引起的自由现金流量的过多和过少都容易引起管理者的非理性投资.当企业自由现金流短缺时，企业没有足够的资本支撑企业投资于净现值为正的投资项目，引发投资不足，错失投机良机；而当企业自由现金流比较充裕时，管理层会出于自身利益需求，将多余的自由现金流投资于净现值为负的项目，出现过度投资，资金使用效率下降.去杠杆政策的实施将会直接导致企业融资结构改变，高管人员可支配的资金量增加.

其次，薪酬激励具有促使管理层努力工作，将高管个人利益与企业长期发展挂钩,减少过度投资的作用.去杠杆政策所导致的自由现金流量的增加使高管薪酬增加具有内在的必然性.根据委托代理理论，股东与管理者之间存在信息不对称，管理层为了实现自己的目标，可能会作出与股东利益最大化目标相违背的决策，造成效率损失和成本增加.为了降低这种道德风险，薪酬激励成为所有者的可靠选择.薪酬激励与企业业绩相联系，当薪酬激励所带来的收入增加高于管理者通过非理性决策能够获得经济收益时，管理者的短视行为将有所减少，高管将关注企业长远发展和个人潜在经济收益，进而更加努力积极地提高决策质量和增强企业的营利性、成长性；根据管理者权力理论，管理者职位与权力密切相关，受到个人利益最大化目标的影响，管理者使用权利为自己谋取利益就成为可能，管理者与所有者权力分离程度越来越高，管理者原本所受监督弱化，此时高管和董事会之间也存在代理问题，双方可能进行合谋，管理者利用权力对董事会施加影响，使得董事会的监督作用减弱，保持原有的薪酬合同不仅无法解决代理问题，还可能加重管理者的机会主义心理.总之，去杠杆政策将导致企业负债融资比重降低，自由现金流增加，现金持有降低了高管的风险意识，强化了过度乐观自信的情绪，加上职位赋予自身影响企业经营决策的权力，高管决策的科学性难以得到保证.为了避免管理者滥用现金流支配权,确保企业正常的经营发展，企业股东有必要调整激励机制，增加高管的货币薪酬，以达到高管通过非理性决策难以获得超额收益的目的.

最后，因为债权人通过限制企业的自由现金流，要求企业所有者降低管理人员薪酬敏感度，以达到向自己提供权益保护承诺的效果，所以去杠杆政策导致的债权人监督弱化，会使股东缺少动力去降低高管薪酬敏感度，而薪酬敏感性的提高为高管薪酬增加提供了可能性.债权人的监督作用会促使企业降低高管薪酬的敏感度来体现自身经营的稳健性，缓解股东与债权人之间的冲突.第一，从债务成本约束角度来看，企业进行融资的门槛始终是存在的，银行等金融机构通过提高借款成本,缩短借款期限的限制性条款,强化对于企业的约束，这就促使企业在进行融资前会充分衡量高管的薪酬激励制度.根据管理者权力理论，管理层受到自身利益最大化动机的影响，在企业的经营管理中有利用手中权力进行风险转移的可能，因此企业所有者限制高管的薪酬敏感度以防止此类行为的出现，将其视为一种降低债务代理成本的承诺行为，以此维护债权人的利益，减少资金链断裂的可能性，以确保企业以较低成本顺利获取资金.第二，从我国金融市场化推进效果来看，我国金融机构近年来在市场中的自由主体身份特征越来越明显.比如在2014年11月20日银保监会出台的有关规定中这样写道：“银行业金融机构在发放贷款时要对信贷风险进行精准分类，并建立以信贷风险成本为基础的贷款定价机制.”由此可见，金融机构的监督管理作用正在逐步强化，而这部分机构正是企业的主要债权人，其存在意味着企业所受到的来自债务融资的监督约束更为强烈，企业所有者有必要降低高管薪酬敏感性以降低债务融资阻力.第三，权威评级机构和统一评级标准在我国市场上的缺失,导致资金充裕的一方出现“惜贷”心态.由于无法正确预估企业风险情况和区分不同企业的信用评级差异，借款者往往会十分慎重地考虑贷款人的各方资质，债务融资由此发挥出更强的监督约束作用.如此看来，如果高管薪酬对于负债情况的敏感性过强，已有的潜在的债权人就可能怀疑企业高管有进行风险转移的可能性.当企业的负债比例较高时，企业出于融资需要，将会慎重考虑高管的激励机制，人为地降低其薪酬的敏感性以体现企业对于债权人利益的高度关注.结合我国金融市场中债权人主体地位上升和惜贷心理的普遍存在，负债融资将导致更低的高管薪酬敏感度.去杠杆政策的实施降低了企业负债融资的比重，债权人对于企业管理运营的参与程度降低，企业所有者限制高管薪酬敏感性的动力减弱，这为高管薪酬的提高创造了条件.

综上所述，面对去杠杆政策所带来的自由现金流量的增加和债权人监督的弱化，企业所有者将会通过增加高管薪酬,来避免他们为了个人利益而进行非理性投资，同时债权人治理的弱化，导致所有者限制高管薪酬敏感性的动力减弱，高管薪酬调整的阻力减小.由此，提出本文的第一个假说：

H1： 去杠杆政策将会提高企业高管薪酬.

2.2 企业性质、去杠杆政策与高管薪酬

企业性质导致企业高管进行非理性投资的动力和薪酬-业绩敏感性强度有所差异，因此，国有企业和民营企业的高管薪酬因政策冲击出现变化的显著性可能存在差异.

首先，国有企业高管利用自由现金流进行过度投资的可能性较小.在我国特殊的制度背景下，国有企业激励机制的作用发挥被政府干预所掩盖，一方面，“有形的手”通过直接干预企业管理决策影响企业的市场表现，在很大程度上限制了管理层决策权力的使用，管理层利用自由现金流进行过度投资的阻力较大，其投资决策的失当容易引致严厉惩罚，丧失已有职位和潜在经济收益；另一方面，国有企业绩效获取与国家政策资金支持密切相关，其业绩表现与高管的能力相关性不强，由于天然受到国家保护，国有企业的市场价值与其实际经营情况脱节比较严重，这会降低高管参与企业管理的积极性.然而，在民营企业则是完全不同的情况，民营企业的实际经营情况与市场估值具有较强的一致性，企业市场表现的变化将会直接作用于高管的薪酬水平，因此，高管为了保证自身的收入，更加期望企业扩大规模,提高利润，具有更强的过度投资动机.

其次，国有企业高管薪酬的敏感性较低，债务融资对高管业绩-薪酬敏感性的影响力有限.一方面，国有企业管理人员薪酬水平相对稳定，且能够长期获得内部晋升,在职消费等隐性福利，其薪酬水平受到政策冲击而出现大幅度提升的可能性不强；另一方面 政府通过财政补贴迫使国有企业承担冗员负担，由此导致的业绩损失将会进一步降低国企高管与业绩的相关性.廖红伟等[7]的研究表明，在“政府干预-冗员负担-高管薪酬激励”这一传导机制的支配下，高管报酬与企业市场表现相关性严重淡化，导致高管薪酬契约的激励作用非常有限.反观民营企业，它们不需要承担充分就业和维稳等政策负担，高管薪酬对业绩指标的反应就相对及时和有效.

因此，在去杠杆政策的冲击下，民营企业高管更可能进行非理性投资，更有必要通过激励机制,限制其机会主义行为的出现，此外民营企业高管的业绩-薪酬敏感性也强于国有企业，高管薪酬变动的阻力较小.据此，提出本文的第二个假说：

H2：相比国有企业，去杠杆政策能够显著提升民营企业高管的薪酬水平.

2.3 股权结构、去杠杆政策与高管薪酬

由于控股股东的所有权地位直接影响其对中小股东的利益侵占程度和对管理者的监督力度，去杠杆政策与管理者薪酬水平之间的正相关关系在股权集中度不同的企业之间将会存在差异.

股权集中度较高的企业控股股东所有权地位较高，这类企业中股东与企业之间的“利益协同效应”较强，控股股东具有较强动机通过激励机制调整减小去杠杆政策带来的负面影响.企业所有者基于个人利益最大化动机，会做出对自己最有利的选择.已有研究表明，当企业股权结构相对分散时，控股股东侵占中小股东利益的动机较大，并且在一定范围内，这种侵占动机会随着持股水平上升而有所增强，随之而来的是侵占程度的提高，“壕沟防御效应”由此产生；而当企业股权集中度提高到一定水平，控股股东的所有权地位具有绝对优势时，大股东在企业所得利益中所占的比重很大，远远大于对中小股东进行利益侵占能够获得的经济利益，此时为了确保企业经营发展的稳健性，他们采取利益侵占行为的动机就会弱化，“利益协同效应”由此产生.去杠杆政策实施之后，股权结构比较集中的企业的控股股东出于企业发展考虑，更希望通过提高高管薪酬减少企业的非理性投资和管理质量下降问题，进而维持和提高企业的原有价值.由此，提出本文的第三个假说：

H3：相比股权结构分散的企业，去杠杆政策能够显著提升股权结构相对集中的企业的高管薪酬.

2.4 去杠杆政策、财务风险与高管薪酬

去杠杆政策能够帮助企业降低财务风险，远离财务困境，进而改善企业业绩表现和扩大企业规模，从而提高高管薪酬.

首先，去杠杆政策有利于降低企业财务风险，提高企业资本结构的安全性.负债融资是企业需要承担定期还本付息的压力，一旦无法实现,对于债权人的承诺，企业需要面临破产清算的结局.因此，高杠杆企业一旦经营发展情况不理想，盈利水平不足以覆盖债务水平，就会出现资金链断裂、企业生命难以为继的局面.去杠杆政策直接改变了企业的融资结构，减少了债务融资，因此企业财务风险得以控制.

其次，财务风险的有效控制有利于改善企业业绩表现和扩大企业规模.高杠杆将会提高企业的债务风险，当债务负担过于沉重时，即使温和的外部冲击也可能为企业带来债务约束的过快收紧.一方面企业不得不采取低价处理资产等方式应对债务问题，造成资产净值缩水;另一方面企业也会对企业的生产经营和研发创新产生不容忽视的消极影响.去杠杆政策的实施将会降低企业负债融资所占的比重，企业资本结构安全性提高，财务风险得到有效控制，从而有利于企业生产、研发、投资、融资等活动的开展，进而优化业绩表现和扩大规模.

最后，企业业绩表现优化和生产规模扩大,有利于提高高管薪酬.一方面，企业业绩表现是高管人员管理绩效的重要表现，高管薪酬与其绩效相关.委托代理理论是研究高管薪酬研究的重要理论基础，现代企业中所有者和管理者之间构成委托代理关系.由于信息不对称和个人利益最大化诉求的存在，代理人可能出现道德风险和逆向选择行为，此时委托人根据绩效为代理人定价成为一种被普遍接受的机制，即企业所有者以企业绩效为关键标准制定最优契约来约束和激励管理者团队，在这一契约关系中，高管薪酬与企业业绩表现密切相关.另一方面，企业规模的增减影响企业的获利情况，进而影响员工的待遇水准.企业规模的扩大意味着高管团队可控制的资源增多，行业影响力增强，同样经营管理中涉及的问题也就越复杂，面临的风险也越大，对高管的履职能力将提出更高的要求，要求越高，胜任者越少，相应薪酬越高.规模效应理论认为生产规模越大的公司，生产效率越高， 生产成本相对降低，产品的价格更合理，产品销售量就大，企业利润增加，员工待遇提高.相应地，高管的薪酬会伴随着企业规模的扩大而增加.

综上，去杠杆政策有利于控制企业财务风险，改善企业业绩表现和扩大生产规模，进而提高高管薪酬水平.由此提出本文第四个假说：

H4：去杠杆政策可以通过财务风险的中介作用提高高管薪酬.

3 研究设计

3.1 样本选择

本文选取2014—2018年全部A股上市公司为初始样本作为研究对象，为了保证研究结果的科学性，在研究初始对全部样本数据做了以下处理：为了保证数据连续性及避免出现异常值影响检验效果，本文剔除ST、*ST等被特殊处理的公司；考虑到去杠杆政策在2015年提出，本文剔除2013年之后上市的企业；考虑到不同类型企业主营业务差异，剔除掉金融类企业；对主要变量进行1%和99%分位数水平上的缩尾处理，以此控制异常值对结果的影响；对于部分变量进行了去自然对数处理，比如企业规模(scale).经过处理，本文得到有效样本11 452个，本文所选取研究样本数据来自同花顺数据库，并利用stata 14和Excel 2010进行数据处理.

3.2 模型设计与变量定义

为了克服OLS的内生性问题和准确评估去杠杆政策对高管薪酬的影响，本文基于已有面板数据采用双重差分模型(DID)进行实证检验.这种方法能够准确判断去杠杆政策实施前后，企业高管薪酬出现了怎样的变化.相反，内生性问题会不可避免地导致有偏估计，如果仅仅使用混合样本OLS进行实证检验，则无法体现去杠杆政策作为外生冲击对高管薪酬的净影响.

mantotsalary1i,t=α+β1policyi,t+β2treati,t+
β3treat_policyi,t+γ1∑Xi,t+γ2∑year+
γ3∑industry+εi,t，

(1)

式中：mantotsalary1为高管薪酬;policyi,t为政策时间;treati,t为去杠杆政策;treat_policyi,t为去杠杆政策与政策时间的交乘项;Xi,t为控制变量;α,β1,β2,β3,γ1,γ2,γ3为参数;year代表年份;industry代表行业;εi,t为随机扰动项.

(1)被解释变量.借鉴张继德等[30]、邬烈岚等[31]的做法，本文使用前三名董事薪酬总额表示企业的高管薪酬.

(2)核心解释变量.

去杠杆(treat).本文数据时段为2014—2018年，党中央在十九大和中央经济工作会上都提出要打好三大攻坚战，防范风险是三大攻坚战的重中之重.“去杠杆”是中央针对我国当前经济进入新常态以后做出的重大战略部署，该政策于2015年正式提出，2016年全面推行.从具体内容来看：去杠杆政策采取“五控三增”，其中第一“控”是控行业标准，企业在不同的行业，资本结构不一样，发展阶段不一样，这种情况下确定了一个能够保证企业稳健发展的合理的资产负债率控制标准.这个标准分成三大类，工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%.本文的3545家上市企业中，截止到2018年，有3294家企业的资产负债率被控制在75%以下，这3294家企业构成实验的处理组，为我们提供了较好的“准自然实验”条件.故本文按照事件对研究主体的影响程度来区分处理组与控制组，以75%为标准对核心解释变量进行定义，当样本企业资产负债率低于75%时，该企业为处理组，treat取值为1；当样本企业资产负债率高于75%时，该企业为控制组，treat取值为0.

政策时间(policy).该变量是时间虚拟变量，代表去杠杆政策实施前后时间段的一个虚拟变量，时间在2016年之前则取值为0，而在2016年之后则取值为1.

去杠杆*政策时间(treat*policy).该变量为虚拟变量，是分组变量treat和时间变量policy的交互项，用于度量处理组的政策效应.当高管薪酬因为去杠杆政策的实施而增加时，那么交互项的系数应为正数，反之，如果去杠杆政策对于高管薪酬水平具有负向影响，则交互项系数应为负.

(3)控制变量.为了降低因遗漏变量对估计参数产生的偏误，模型还从企业特征、和财务指标方面控制了其他可能对企业高管薪酬产生影响的变量，具体包括企业规模(scale)、股权制衡度(share)、股权集中度(tenshare)、净资产收益率(roe)、总资产报酬率(roa)、利润总额同比增长率(progro)共6个指标.此外，∑year用以控制年份，∑industry用以控制行业,ε表示随机扰动项,α、β和γ均为待估参数.

具体的变量选择与说明，详见表1：

表1 变量选股与说明

3.3 主要变量的描述性统计

从主要变量的描述性统计结果来看，我国企业高管薪酬差距较大，最大值与平均水平差异悬殊；企业财务杠杆平均水平较低，低于去杠杆政策的最低标准65%，但是存在高财务杠杆企业，企业资产负债率最高超过90%，财务风险十分严重.本文变量的描述性统计详见表2.

表2 主要变量描述性统计

3.4 平行趋势检验

为了确保双重差分估计结果的无偏性，本文在进行双重差分之前进行平行趋势检验，即要求控制组和处理组在政策实施前没有显著差异，以此消除模型可能存在的内生性问题.借鉴Bertrand等[32]提出的平行趋势检验方法，本文设计如下模型：

mantotsalary1i,t=ω0+ω1Before3i,t+
ω2Before2i,t+ω3Before1i,t+ω4Currenti,t+
ω5After1i,t+ω6After2i,t+ω7∑Xi,t+
ω8∑year+ω9∑industry+εi,t，

(2)

式中：Before3、Before2、Before1、Current、After1、After2均为虚拟变量，当样本是受到政策影响前的第3年、第2年和第1年的数据时，Before3、Before2、Before1为1，否则为0；当样本是受到政策影响的当年的数据，则current为1，否则为0；当样本是受到政策影响后的第1年、第2年的数据时， after1、after2为1，否则为0，进行平行趋势检验之后得到以下结果：

进行平行趋势检验,得到以下结果：

表3 平行趋势检验

根据上述平行趋势检验结果可知，首先， Before2、Before1系数不显著，说明在去杠杆政策出台之前，模型的控制组和处理组之间不存在显著差异；其次,Current和After1不具有显著性，政策的实施可能具有滞后性；最后，After2在5%的水平上具有显著性，意味着在去杠杆政策之后，此时控制组和处理组之间存在较大差异.这意味着，本文的处理组和控制组在政策前后具有较强的可比性，基本满足双重差分模型检验的前提条件.

4 实证检验

4.1 主回归分析：去杠杆政策与高管薪酬

为了检验上述假说一是否成立,本文进行了双重差分回归检验,将控制变量分为企业特征指标和经营状况指标两类，采用嵌套回归方式进行回归分析.在回归过程中，不仅对年份和行业变量进行了一定的控制，同时，为了保证回归结果的准确性,还对方差进行了控制.主回归分析的检验结果如表4所示.

根据表4的回归结果可以发现，随着控制变量的逐渐增加，去杠杆政策与政策时间的交互项对企业高管薪酬存在显著的正向影响，显著性水平为10%.其中，列(3)展示的是主效应模型回归结果，其结果为去杠杆政策与政策时间的交互项对企业高管薪酬具有显著的正向影响,显著性水平高达10%,二者之间的相关性系数为0.4987.这一结果意味着:去杠杆政策的实施显著增加了高管薪酬.

此外，使用双重差分检验结果可以更加直观地显示出去杠杆政策对于企业高管薪酬的净影响，即通过对比去杠杆政策前后，高管薪酬的变化情况来证明本文假说一的内容，具体检验结果如表5所示.

表4 去杠杆政策对高管薪酬的影响

表5 双重差分检验结果

根据表5双重差分检验结果可以发现，首先，在去杠杆政策实施之前，控制组的高管薪酬均值为-12.350，处理组的高管薪酬均值为-12.145，二者之间的差分为0.205；其次，在去杠杆政策实施之后，控制组的高管薪酬均值为-12.154，处理组的高管薪酬均值为-11.374，二者之间的差分为0.779，且在1%的水平上显著.最后，双重差分的结果为0.575，且在5%的水平上显著.这一结果说明，去杠杆政策能够显著提高上市企业的高管薪酬.

基于以上实证结果，去杠杆政策实施以来，企业的融资决策受到政策限制，财务杠杆较高的企业在政策的外生冲击下负债融资比重明显下降.一方面企业自由现金流量增加，管理者在利己动机的驱使下和自身权力的支持下，机会主义心理增强，容易在决策制定过程中忽视可能存在的风险，带有过度乐观情绪，进行非理性投资,投资质量下降的可能性大大增强；另一方面，管理者原本受到的来自债权人的监督弱化，所有者通过降低高管薪酬敏感性向债权人作出利益保护承诺的动力减弱，因此高管薪酬对业绩的敏感性增强，薪酬水平提高的阻力减小.据此，本文假说一得到证实.

4.2 企业性质、去杠杆政策与高管薪酬

为了深入探究去杠杆政策对于企业激励机制的影响，本文进行了异质性检验，旨在考察在企业性质存在差异的情况下，去杠杆政策对于高管薪酬的影响是否存在差异性.因此，本文将样本划分为国有企业和非国有企业两类进行回归检验，依次加入控制变量进行双重差分回归检验，得到的检验结果如表6所示.

表6 企业性质、去杠杆政策与高管薪酬

根据表6的回归结果可知，在国有企业样本回归中，无论是否加入控制变量，去杠杆政策与政策时间的交互项对高管薪酬始终不存在显著影响；相比之下，在非国有企业样本回归中，去杠杆政策与政策时间的交互项对高管薪酬存在显著的正向影响，加入全部控制变量之后显著性水平达5%，回归系数为1.1648.由此可见，对于非国有企业而言，去杠杆政策会显著提高高管薪酬，即企业的财务杠杆越低，负债融资比重越小，高管薪酬水平越高.

为了更好地体现去杠杆政策对企业性质差异下高管薪酬影响的不同，本文还进行了双重差分的异质性检验，检验结果如表7所示.

表7 双重差分检验结果

根据表7双重差分检验结果可以发现，对于国有企业而言,去杠杆政策的净效应为0.058，且不具有显著性.相比之下，对于非国有企业而言，在去杠杆政策实施之前，控制组企业薪酬均值为-20.517，处理组公司高管薪酬均值为-20.387，二者之间差分为0.139；而在去杠杆政策实施之后,控制组公司薪酬均值为-20.452，处理组公司高管薪酬均值为-19.147，二者之间差分为1.305，且在1%的水平下显著.此外,去杠杆政策的净效应为1.166，且在5%的水平下显著，这意味着去杠杆政策能够有效提高非国有企业高管薪酬，即随着企业资产负债率每下降一单位，高管薪酬会上升116.6%.由此可见，相对于国有企业而言，去杠杆政策能够显著增加非国有企业高管薪酬.

基于以上实证结果，国有企业的经营发展受到政府干预较多，“有形的手”限制了高管权力的使用，并且国有企业业绩表现与国家支持相关性较强，业绩表现一般不作为高管薪酬的唯一重要参考标准，所以国企高管进行非理性投资的可能性弱于民营企业；国有企业高管薪酬波动性较小，长期保持在相对稳定的水平，国家赋予的冗员负担也进一步降低了高管薪酬与业绩的相关性，因此，国企高管的业绩-薪酬敏感性比民营企业相对有限.

综上所述，国企高管受政策影响发生显著变化的可能性较小，而非国有企业高管则与此相反，具有较强的过度投资动机，且受政策影响薪酬敏感性提高的可能性较大，因此随着负债融资比重下降，薪酬水平可能出现显著上升.据此，本文的假说二得到证实.

4.3 股权结构、去杠杆政策与高管薪酬

上述企业性质异质性分析之后，本文进一步考察企业股权结构存在差异的情况下，去杠杆政策对于高管薪酬的影响.本文按照第一大股东持股比例(firshare)的多少，将股权结构类型细分为绝对控股(firshare≥50%)、相对控股(20%≤firshare<50)、股权分散(firshre<20)三类控股模式.在此基础上，本文进行了如表8所示的分类回归检验.

表8 股权结构、去杠杆政策与高管薪酬

根据表8的分类回归检验结果可知，当企业处于股权分散状态时，去杠杆政策与政策时间的交互项对高管薪酬不存在显著性的影响,表明对于低股权集中度的企业而言，去杠杆政策无法有效提高高管薪酬.相比之下，当企业股权结构属于绝对控股和相对控股类型时，去杠杆政策与政策时间的交互项对高管薪酬具有显著的正向影响，其中，对于绝对控股型企业而言，加入全部控制变量之后，变量之间的显著性水平达5%，回归系数为1.8689；对于相对控股型企业而言，加入全部控制变量之后，变量之间的显著性水平达10%，回归系数为0.4987.

为了弥补表8分类回归中无法体现出的去杠杆政策的净效应，本文还进行了双重差分回归检验，具体检验结果如表9所示.

表9 双重差分检验结果

根据表9的双重差分检验结果可知，对于股权分散型企业而言，去杠杆政策的净效应值为1.036，但是结果均不具有显著性.这一结果表明，去杠杆政策对股权集中度较低的企业高管薪酬没有显著影响，即无法显著提高高管薪酬.相比之下，对于绝对控股型企业和相对控股型企业而言，政策效果则比较明显.具体而言，对于绝对控股型企业而言，在去杠杆政策实施之前，控制组企业高管薪酬均值为-6.006，处理组企业高管薪酬均值为-6.435，二者之间差分为-0.429；而在去杠杆政策实施之后，控制组公司高管薪酬均值为-5.709，处理组公司绩效均值为-4.293，二者之间差分为1.416，且在10%的水平下显著，此外,去杠杆政策的净效应为1.844，且在10%的水平下显著；对于相对控股型企业而言，在去杠杆政策实施之前，控制组企业高管薪酬均值为-12.350，处理组企业高管薪酬均值为-12.145，二者之间差分为0.205，且在10%的水平上显著；而在去杠杆政策实施之后，控制组公司高管薪酬均值为-12.154，处理组公司绩效均值为-11.374，二者之间差分为0.779，且在1%的水平上显著，此外,去杠杆政策的净效应为0.575，且在5%的水平下显著.以上结果意味着去杠杆政策能够有效提高绝对控股型企业和相对控股型企业的高管薪酬.

基于以上结果，对于绝对控股型企业和相对控股型企业而言，控股股东与企业之间的“利益协同效应”更强，控股股东具有更强的动机监督和激励管理人员，改善企业的绩效情况，因此更可能采取积极措施应对政策冲击，提高高管薪酬以避免管理者的机会主义行为.综上，股权分散型企业的高管薪酬受政策影响发生显著变化的可能性较小，而绝对控股和相对控股的企业高管则与此相反，“利益协同效应”大大增强了企业财务杠杆与高管薪酬之间的相关关系.据此，本文的假说三得到证实.

5 稳健性检验

关于去杠杆政策对于企业高管薪酬的影响，本文采用更换被解释变量的方式进行稳健性检验.本文采用企业高管年度薪酬总额(mantotsalary1)表示高管薪酬.具体检验结果如表10、表11和表12所示.

根据表11的结果，在更换核心被解释变量之后，去杠杆政策与高管薪酬的正向相关关系依旧存在，相关系数为1.5895，显著性水平为10%.

根据表12的结果，双重差分的结果为1.778，且在5%的水平上显著.这与前文的实证结果保持一致，再一次增强了本文假说在统计上的显著性.

表10 平行趋势检验

表11 去杠杆政策对高管薪酬的影响

表12 双重差分检验结果

6 影响机制检验

为了检验假说四即去杠杆政策对企业高管薪酬的影响机制,本文进行了中介效应检验.根据温忠麟等[33]中介效应的检验程序，本文将建立中介效应模型，选择财务风险作为中介变量.本部分借鉴纽约大学商学院教授Edward等[34]提出的Z-score 评分模型，通过利用5个财务指标按照不同的权重加总获得最终度量公司经营状况和财务风险的综合指标Z值,并按照Z<1.8,1.8≤Z≤2.99,Z>2.99的标准将公司划分为三大类.分别为处于破产区公司，即公司财务风险较高；处于灰色区公司，即公司财务状况不明晰，存在潜在财务风险；处于安全区公司，即公司财务风险较小.所设定中介效应模型如下所示：

zi,t=β0+β1treat_policyi,t+β2treati,t+β3policyi,t+
β4∑Xi,t+β5∑year+β6∑industry+εi,t,

(3)

mantotsalary1i,t=γ0+γ1treat_policyi,t+γ2z+
γ3treati,t+γ4policyi,t+γ5∑Xi,t+γ6∑year+
γ7∑industry+εi,t,

(4)

式中，财务风险(Z)为中介变量.首先应当采用模型(1)检验去杠杆政策对高管薪酬的影响，现察α1是否显著，如显著，则进行模型(3)和模型(4)检验.此时，如果模型(3)中的β1成立且模型(4)中的γ2也成立的条件下，但γ1不显著，则说明财务风险Z值发挥了完全中介效应作用；如果γ1和γ2同时显著，说明财务风险发挥了部分中介效应作用；如果β1和γ2至少有一个不显著，则需要通过Sobel Z检验来判断中介作用是否真实存在.具体的检验结果如表13所示.

根据表13中的中介效应检验结果可知，列(1)对应的是模型(2)的回归结果，列(2)对应的是模型(3)的回归结果，列(3)对应的是模型(4)的回归结果.首先，列(1)的回归结果显示，去杠杆政策与政策时间的交互项对企业高管薪酬存在显著的正向影响，显著性水平高达10%，且回归系数为0.4777，表明去杠杆政策能够有效提升高管薪酬，改变企业的激励机制；其次，列(2)的回归结果表明，去杠杆政策与政策时间的交互项对中介变量财务风险存在显著的负向影响，企业资产负债率的下降导致Z值上升，企业财务风险下降，显著性水平高达1%，二者之间的相关性系数为2.2673，表明伴随着去杠杆政策的实施，企业财务风险不断降低，经营的稳健性得以增强.最后，列(3)的回归结果表明，去杠杆政策与政策时间的交互项对高管薪酬不存在显著影响，而去杠杆政策与政策时间的交互项对公司财务风险有显著的正向影响，显著性水平高达1%，回归系数为0.0104，由此可以看出，财务风险为中介变量发挥了完全中介效应的作用

表13 中介效应检验结果

为了保证中介效应检验结果的准确性，本文还进行了Sobel Z检验，检验结果如表14所示.

通过Sobel Z检验结果可知，检验的Z值为2.329，显著性水平高达5%，说明财务风险确实发挥了完全中介效应.由此，本文的假说四得到验证.

表14 Sobel Z检验结果

7 结论与建议

7.1 结论

本文以去杠杆政策的实施效果为研究主题，结合自由现金流和高管薪酬敏感性相关理论，将杠杆率与企业激励机制纳入统一的研究框架，利用2013—2018年中国A股上市非金融企业面板数据进行实证检验，使用双重差分法验证了去杠杆政策对于企业高管薪酬的影响，并从企业性质和股权结构角度入手,分析了该影响的异质性.据此，得出了如下结论：

首先，理论分析和基于双重差分模型的实证检验结果显示，去杠杆政策的确提高了企业高管薪酬.其背后的经济逻辑是，由于去杠杆政策能够带来增量的自由现金流量和不断弱化的债权人监督，企业所有者不得不增加高管薪酬，以此来激励这些高管不要为了追逐私人收益而进行非理性投资.与此同时，债权人治理的弱化，导致所有者限制高管薪酬敏感性的动力减弱，因此高管薪酬向上调整的阻力自然减小.

其次，去杠杆政策对高管薪酬的提升效应在产权性质和股权集中度方面呈现出显著的异质性，即去杠杆政策能够显著提升民营企业与高股权集中度企业的高管薪酬，而该影响在国有企业和股权分散型企业中不显著.具体说来，鉴于国有企业薪酬制度设计的刚性和公开透明，在去杠杆政策的冲击下，民营企业高管更可能进行非理性投资，所以所有者更有必要通过薪酬激励机制来预防和限制其机会主义行为的出现.此外，民营企业高管的业绩-薪酬敏感性也强于国有企业，高管薪酬变动的阻力较小，因为民营企业的高管薪酬是由经理人市场决定的，而不是由主管部门的政策文件规定的.与此同时，去杠杆政策实施之后，股权结构比较集中的企业的控股股东出于企业发展考虑，能够克服中小股东监督高管的搭便车心理，更希望通过增加高管薪酬减少企业的非理性投资和管理质量下降问题，进而维持和提高企业的原有价值.

最后，去杠杆政策对高管薪酬的中介作用是通过改变企业财务风险水平来实现的.其作用价值可以描述为:去杠杆政策通过降低资产负债率，不仅能够直接降低企业财务风险，避免债务融资刚性兑付机制对长期投资决策的扭曲，而且还可以间接地提高公司业绩，推动企业做大做强和扩大企业规模.显然，这在长期内为高管薪酬的提高奠定了基础，既有加薪的公司治理环境，又有可供分配的“蛋糕”.

7.2 建议

基于以上结论，本文提出以下建议：

(1)建立灵活有效的激励机制，适时调整管理人员薪酬.本文研究表明，去杠杆政策将会增加企业自由现金流，增大高管过度投资可能性，需要所有者提高薪酬以增加管理人员进行非理性决策的机会成本，同时政策也弱化了债权人监督，提高高管业绩-薪酬敏感性，进而减小了高管薪酬波动的难度.这种变化是企业负债融资发生调整的必然结果，也是企业应对外生政策冲击需要做出的选择.面对政策冲击，首先，企业应当主动调整激励机制，适当提高高管所能获取的货币薪酬，使其通过工资收入获得经济利益超过过度投资所能带来的超额收益，减少非理性决策；其次，创新原有激励机制，在货币薪酬之外，辅之以股权激励等其他激励方式，将高管收入与企业长远发展挂钩，提高高管努力工作、科学决策、以长远眼光为企业发展做贡献的积极性.

(2)从企业实际情况出发，根据股权结构调整薪酬水平.本文研究表明，高股权集中度企业的大股东具有更强的利益协同效应，因此在应对政策冲击、调整管理人员薪酬方面动力更强.因此企业应当充分了解自身发展现状，结合发展实际调整激励机制.低股权集中度企业的控股股东主动采取措施，调整高管薪酬适应企业发展和政策影响的动力不足，甚至还有动机侵占中小股东利益，这不代表这类企业高管薪酬没有必要调整，国家应当发挥引导作用，企业应当主动干预，不至于面对外生冲击，陷入被动境地.

(3)拓宽融资渠道，增强核心竞争力.不论政策如何变化，经营实力才是硬道理.企业应当更多地关注自身发展的质量，通过提高产品服务质量，增加创新研发投入，优化股权结构，提高资本结构稳健性，及时控制财务风险等增强核心竞争力，提高市场地位，用实力应对政策挑战；面对政策带来的融资约束，企业应当优化融资结构，将关注点放在企业自身的盈利能力上，通过提高产品市场地位，扩大利润空间获取资金，降低对负债融资的依赖性，通过其他融资渠道为企业下一轮投融资活动开展寻求资金支持.

(4)持续贯彻落实去杠杆政策，提高国有企业对市场竞争的参与程度.习近平总书记支出，国有企业是去杠杆政策实施的重要抓手，但是本文研究指出，去杠杆政策对于国企高管薪酬的影响并不显著，这说明国有企业的特殊身份掩盖了部分政策冲击，国企绩效更多依靠国家的资金支持和优惠政策，其绩效下滑与被迫承担的冗员负担有关，国企高管薪酬水平与企业市场表现相关性不强，高管受个人利益驱使进行不尽职行为的动力较弱，因此变量显著性水平不高.因此，国家在继续推进政策落实的过程中，应当注意除部分特殊领域外，进一步深化国有企业产权改革，尽力消除政企不分、权责不清等现象，引导国有企业加入市场化进程，帮助其摆脱行政化体制的束缚，而加强市场化运作，继续完善管理层激励机制，使其真正参与市场竞争，真正形成市场竞争优势，能够在对经济政策作出积极反应方面发挥示范带头作用.