基于COX模型的财务困境风险的资本结构差异性研究

2021-02-19 06:09:54俞富坤
社会科学家 2021年11期
关键词:比率困境资本

俞富坤

(1.南京师范大学 商学院,江苏 南京 210023;2.扬州科技学院 管理学院,江苏 扬州 225009)

财务困境一词在学术界未有统一而明确的定义,与此类似的说法有财务危机、财务风险、财务失败等。这些概念本质上是相通的,都说明企业在生产经营上出现了种种困难,这些困难都在财务指标上有所体现,因此称为“财务”困境。资本结构最直观的表述就是企业的负债率。在财务风险评估中,资本结构水平是影响预测结果的一个重要因素。

一、企业资本结构与财务困境风险的内在关联性分析

企业资本结构主要是通过影响企业绩效来影响企业财务困境风险的。企业如何安排负债在总资产中的比例需要综合考虑多方因素。总体而言,负债在总资产中的比例问题对企业绩效的影响主要是通过“财务杠杆效应”和“公司治理效应”两种机制来实现。

(一)财务杠杆效应

杠杆效应简单来说就是指由于利润率大于利率而带来的收益,这是增加负债的优点之一。同时,债务利息作为财务费用可以税前扣除,降低企业利润总额,从而降低应交所得税,这是负债带来的税盾收益。当然,负债也不是越多越好,随着企业负债率越来越高,其面临的财务困境风险也越来越大,债权人要求的利率也会提高,企业的资金成本变大,损害企业利益。当利率大于息税前利润率的时候,增加负债反而会降低其净资产收益率,使企业价值缩水。

(二)公司治理效应

第一,从代理理论可知,企业在没有债务压力的情形下,管理层拥有企业现金的自由支配权,产生管理层在职消费现象,而只需承担所占股份比例的成本。此时若适当增加企业债务,那么股权份额相应降低,企业管理者的相对股权占有率会提高,此时管理层所承担的在职消费成本也相应提高,从而抑制管理层的在职消费行为。

第二,从激励理论可知,企业管理者的效用依赖于他们在企业中的管理职位,其效用不仅是工资薪金收入这样的显性收入,还包括在职消费这样的隐性收入。如果公司破产,他们将失去这些效用。通过提高企业负债比率,人为增加企业的还本付息压力,促使管理者认真且高效的管理企业,以保护自己所享有的效用,从这个角度来说,负债率的提高对管理层起着激励作用。

第三,银行监控机制。银行作为企业的债权人,出于对贷出资金的安全性考虑会和企业签订一系列协议,保证款项的合法、安全、高效使用。银行要求拥有全面掌握信息和监控企业的能力,时刻监督企业的生产经营状况,既可以对企业进行日常监督,也可以在需要时提供帮助。

二、企业资本结构影响企业财务指标的实证检验

在对资本结构水平与企业财务困境风险的内在关联性做出分析以后,文章将从实证的角度对上市公司各项财务指标在不同资本结构水平之间的差异性进行检验。

(一)文献回顾

1.企业竞争能力在不同资本结构水平上的差异

布兰德和刘易斯[1]在《寡头垄断与资本结构有限责任效应》中认为,公司债务的发行会增强营销策略上的竞争性,从而间接提升产品的竞争性。辛格斯[2]以美国运输行业为样本,研究发现负债率越高的企业,其市场竞争地位越弱,企业发展缺乏后劲。赵蒲等[3]以寡头垄断行业为研究对象,认为资本结构的提高对企业提升竞争力是一个障碍,因为高负债率限制了企业价格的灵活性,使企业在激烈的市场竞争中失去降价促销的能力,从而在竞争中处于劣势。因此,他们认为资本结构的高低与企业的竞争力具有负相关关系。

2.企业盈利能力在不同资本结构水平之间的差异

盈利能力是指企业获取利润的能力。陆正飞、辛宇[4]以机械运输业为研究对象,认为资本结构水平的提高会降低企业的利润率。洪锡熙,沈艺峰[5]的研究成果表明,资本结构会显著改变企业的利润率,但是对利润增长率的影响不明显。李善民等[6]研究发现,亏损企业的盈利能力与资本结构显著负相关。“刘海曼[7]研究发现,资本结构、股权结构的改变会影响企业经营效率并进而影响企业财务困境风险”冯根福[8]研究认为,企业资本结构水平的提高会降低企业的利润率,当然这一现象的深层次因果关系需要进一步剖析。

(二)样本选取和数据来源

为了避免行业门类因素对企业财务指标的影响,本文只选择某一个门类作为研究对象,选取的门类是上市公司数量较多的制造业;选取制造业上市公司2014-2018年的财务比率为样本。最终选取了659家样本公司。数据来源是WIND数据库。

(三)财务指标的选取

本文借鉴杜邦财务分析模型中使用的反映企业四大能力以及其他方面能力的指标(见表1)。

表1 指标汇总表

(四)研究方法

文章借鉴Hammes(2003)[9]的研究结论,按照资产负债率小于30%、介于30%和60%之间、大于60%,将企业资本结构水平划分为低、中、高三个层次。用Kruskal-Wallis H检验来验证财务指标在3种资本结构水平下的差异。

(五)实证结果及分析

1.财务指标的均值统计

文章对2014-2018年民营制造业上市公司在高、中、低三种资本结构水平上的财务指标均值进行了统计,具体结果见表2(仅列出2014年数据的统计结果)。从表2可以看出,大部分财务指标在不同资本结构水平之间差异较大,说明不同资本结构水平下的企业销售净利率有较大差别。但是也有个别指标在不同资本结构水平间差别不大,例如存货周转率、总资产周转率等。至于这些更科学的判断,将进行进一步统计检验。

表2 2014年三种资本结构水平下财务比率均值

2.财务指标在三种资本结构水平下的差异性Kruskal-Wallis H检验

这里用Kruskal-Wallis H非参数方法来检验不同资本结构水平下财务比率是否存在显著差异。其零假设和备择假设分别为:

H0:3种资本结构水平的上市公司具有相同的财务比率。

H1:3种资本结构水平的上市公司具有不同的财务比率。

检验结果见表3。

表3 财务比率在3种资本结构水平下的差异性检验(K-W检验)结果

从以上统计数据可以看出:营业收入现金比率、净利润现金含量、流动资产比率和应收账款周转率这4个指标在3种资本结构水平下不具有差异性;而存货周转率、营运周期和总资产周转率这3个指标近2年在3种资本结构水平下不具有差异性;其他还有几个零星指标只在某一个年份不显著。

以上分析表明大约有10-15个财务指标在3种资本结构水平下是存在显著差异的,并且其中有9个指标在这五年中是一直保持显著差异的,显示出其差异的稳定性。

三、财务困境风险在资本结构水平上的差异性实证研究

(一)文献回顾

Berger[10]研究认为负债率的提高有助于引入债权人对企业资金使用的监督,利于改善企业治理结构,并有助于提升企业绩效。Hammes研究认为工业化国家的企业的资产负债率的提高会损害企业绩效水平。以Ross等为代表的学者认为负债率与企业绩效正相关,最优负债结构区间为[0.3,0.6];徐向艺、张立达[11]研究认为大多数上市公司的负债率与企业绩效负相关。陆椼瑱、吕睿[12]对企业负债率、利润增长率和利润率的相互关系进行研究,认为这三者之间存在显著相关关系。

(二)研究设计

1.Cox模型介绍

1972年英国统计学家D.R.Cox首次提出Cox模型,这是一个比例风险模型,主要研究变量对个体危险率的影响,并且这一模型对个体的生存时间没有特殊要求。其表达式为:

图1中,Discrete 3-phase PWM Generator用于产生脉宽调制波,为IGBT提供驱动信号。PWM波的调制方法有很多,其中较为普遍的方法就是正弦脉宽调制法(SPWM),在这里也采用这种方法进行调制。其中载波是三角波,调制波形是正弦波,通过改变二者的占空比来控制逆变器中IGBT的通断,从而达到控制逆变器输出电压的目的。

其中λ(t|x)表示协变量为X的个体在时间t上的风险率,λ0(t)称为基础风险率,它只与时间t有关,类似于线性回归中的常数项。协变量中若存在虚拟变量Xi,则除Xi之外的协变量都相同的个体在相同时间上的风险比率:

其中 λ1(t|X)和 λ0(t|X)分别表示 Xi=1 和 Xi=0 时的个体风险率。

2.生存时间的界定

就本文的研究内容而言,“死亡”的企业就是指陷入财务困境的企业,在所有样本中,一类是陷入财务困境的企业,另外一类是没有陷入财务困境的企业,并且无法预知它们将来是否会陷入财务困境以及何时陷入财务困境,因此将在观察期内已经陷入财务困境的企业的生存时间表示为非截尾数据,将在观察期内仍然保持正常经营状态的企业的生存时间表示为截尾数据。

对于生存时间的界定,本文以公司首发上市时间作为起点,终点以企业是否陷入财务困境为区分标准:对于财务困境样本,观测终点为上市公司首次出现净利润为负数的年度(注:假设当年上市,第二年亏损,则生存时间就是2年,当年上市当年就亏损,则生存时间就是1年);对于健康公司样本,观测期终点统一设定为2018年12月31日。

3.样本选取和数据来源

对于财务困境公司的界定,本文采用净利润为负数作为标志。按照Hammes的研究习惯,企业资本结构按照30%和60%分为高、中、低三个层次。本文选择水平接近的两类:一类是低资产负债率(资产负债率小于30%),另一类是中资产负债率(资产负债率介于30-60%),本文最终选取资产负债率小于30%的58家亏损公司和372家健康公司以及资产负债率介于30%-60%的138家亏损公司和533家健康公司作为研究样本。

在数据获取上,困境公司就用发生困境当年的数据,健康公司使用2018年的数据。数据来源于WIND数据库,分析软件是stata13.0。

4.初始指标选取

文章借鉴杜邦财务分析框架所用的几大能力选取了18个财务比率(见表4)作为备选指标。

表4 初选指标

(三)实证分析

1.均值差异检验

财务困境预测的原理是对两类样本的准确界定,找出规律性区别做出准确预测,因此有效的预测指标必须是在两类样本中有明显区别的指标。采用U检验验证这些财务指标在两类公司之间是否存在显著差异(结果见表5)。U检验的零假设和备择假设分别为:

表5 初选指标

H0:两样本变量平均数相同

H1:两样本变量平均数不同

从表5可以看出,对于资本结构小于30%的样本,除了流动比率、速动比率、流动资产比率、有形资产比率和资本固定化比率以外,其余变量在困境公司和健康公司之间存在显著差异,因此剔除这5个变量,其余13个变量进入下一阶段的实证。同理,对于资本结构介于30-60%的样本,剔除流动负债率;对于混合样本,没有需要剔除的指标。

2.相关性检验

由于多重共线性是影响Cox模型预测能力的主要因素,所以需要对上述通过显著性检验的变量进行相关性检验。本文首先通过stata软件求出各变量之间的相关系数,通常来说两变量之间的相关系数绝对值|r|小于0.4时属于低度相关,|r|介于0.4和0.7之间时显著相关,|r|大于0.7时高度相关,所以本文剔除相关系数超过0.4的指标。资本结构小于30%的样本中剔除X11、X12、X13、X31、X33五个变量;资本结构介于30-60%的样本中剔除 X11、X12、X13、X21、X24、X31、X33、X61、X62、X63 十个变量;混合样本中剔除 X11、X12、X13、X21、X31、X33、X62、X63八个变量。各样本中剩余的变量再进行多重共线性检验。从表6可以看出,三个样本中各个变量的VIF(方差膨胀因子)都小于10,说明这些变量之间不存在多重共线性。

表6 多重共线性检验

3.Cox模型估计

文章通过两个模型来验证不同资本结构水平之间财务困境风险的差异。一个是分别用小于30%的资本结构水平,介于30-60%的资本结构水平和两种水平混合的样本来建立Cox模型,观察每个模型的解释变量是否存在差异;另一个是在两种水平混合的样本中加入一个代表资本结构水平的虚拟变量X,用以分析资本结构水平对财务困境风险的影响是否显著。两个模型的表达式分别为:

模型1:λ(t|X)=λ0(t)exp(i=110βixi)

模型2:λ(t|X)=λ0(t)exp(i=111βixi)

cox模型的估计结果见表7。

表7 COX模型的实证结果

4.结果分析

从表7可以看出,两个模型都验证了财务困境预测时区分不同资本结构水平的必要性。从模型1可以看出,两种资本结构水平下建立的模型显著变量有所不同,说明在不同资本结构水平下导致企业陷入财务困境的显著影响因素是有所不同的。尤其值得关注的是,同样的显著指标净利润现金含量,在两种资本结构水平样本中的风险比率是有很大区别的。

对于低资本结构水平的企业来说,导致其财务困境风险的财务指标有总资产周转率、净利润增长率、净利润现金含量、流动负债率,其中前两个指标的风险比例大于1,后两个指标的风险比率小于1,所以这类企业应该在保证盈利能力的前提下,努力提高企业总资产的运营能力、关注净利润的增长,同时对净利润中现金流的要求可适当放松,对债务总额中流动负债的比率可适当降低。

对于中等资本结构水平的企业来说,导致其财务陷入困境的主要财务指标有应收账款周转率、总资产周转率、净利润增长率、净资产增长率、净利润现金含量。它们的风险比率都小于1,所以这类企业应该主要提高企业的盈利能力,加强应收账款管理,尽快回笼资金,并注重企业净资产的增长和净利润的现金比率的提高。

在模型2中,表示资本结构水平的虚拟变量X是显著的,这说明不同资本结构水平是影响财务困境风险的一个重要变量。另外,模型2中X的系数为0.671,所以中等资本结构水平的企业与低资本结构水平的企业的风险比率hr=exp(0.671)=1.491说明中等资本结构水平的企业的总体财务困境风险是低资本结构水平的企业的1.491倍。

四、结论

本文选择样本量最大的制造业为研究对象,将上市公司按照资本结构水平分为高、中、低三类,选择其中两类作为样本,采用COX比例风险模型对两个类型样本的财务困境风险进行了实证研究。结果表明不同资本结构水平下影响企业财务困境风险的因素有明显不同。本文将资本结构作为一个虚拟变量纳入到COX比例风险模型的解释变量中,结果表明虚拟变量的系数是显著的,这说明低资本结构和中资本结构的上市公司所面临的财务困境风险是不同的,从具体数值上来看,后者是前者的1.491倍。综上所述,资本结构的差别是影响财务困境风险的一个重要因素,在财务困境预测时应该尽可能地考虑到资本结构的影响。

猜你喜欢
比率困境资本
一类具有时滞及反馈控制的非自治非线性比率依赖食物链模型
困境
文苑(2020年12期)2020-04-13 00:54:08
资本策局变
商周刊(2018年18期)2018-09-21 09:14:42
第一资本观
商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
“邻避”困境化解之策
必须正视的理论困境
中国卫生(2016年5期)2016-11-12 13:25:32
我国雾霾治理的困境与出路
环境科技(2016年3期)2016-11-08 12:14:20
VR 资本之路
一种适用于微弱信号的新颖双峰值比率捕获策略
“零资本”下的资本维持原则
商事法论集(2015年2期)2015-06-27 01:18:54