时空压缩下的企业风险承担——基于高铁开通的准自然实验

唐 亮

（东北师范大学 经济与管理学院，吉林 长春 130024）

一、引言

企业风险承担对于改善企业的绩效与增加股东财富以及企业成长具有重要影响[1-3]。现有文献对企业风险以及影响因素的研究主要从两个层面展开：一是宏观系统性风险，二是公司异质性风险。宏观层面聚焦于经济状况[4]、制度法律环境以及文化环境等方面，内部则从公司治理结构、管理者个人特质[5]、企业所有权性质等角度展开。然而，上述研究缺乏对企业因所处的地理位置不同而面临着交通状况的异质性分析，那么，在高铁开通引发的时空压缩效应下，区域间资源与信息传递的改变将如何影响企业风险承担呢？龙玉等[6]基于风险投资视角，发现高铁开通的城市能够吸引更多的风险投资，从而促进地方经济的转型以及提高区域创新能力，龙玉等[6]进一步研究高铁是否改变了风险投资的管理行为，进而提高投资绩效，结果表明，高铁开通促进了风险投资与被投资企业之间的软信息①软信息指难以被记录、储存或者传递的特有信息。传递，异地投资的绩效显著提高。可见，高铁开通能显著影响信息的传递与区域间的风险投资行为。事实上，高铁开通可能扩充企业的市场容量，改变企业面临的经营环境，从而影响管理层的投资决策，进一步，高铁开通是否会影响企业风险承担，影响机制如何？

高铁开通可能从以下几个方面影响企业的风险承担。第一，高铁开通本身的投资以及相关配套设施的完善将显著提高地区的经济活力，商业机会的增多可能引发企业投资选择的多样化进而影响企业的风险承担；第二，高铁开通引发的时空压缩效应将促进企业间的信息传递，同时，利益相关者特别是分析师、研报等的关注将会对企业的管理层的投资行为起到监督作用，从而影响企业的风险承担；第三，高铁开通扩大了企业的市场规模，不仅使得母子公司以及分部之间的联系更加密切，进一步促进了消费者选择与需求的多元化，从企业集团的内部协作程度与外部的需求导向两个角度影响企业的投资以及革新的选择，进而影响企业风险承担。

我们首先检验了高铁开通是否影响企业的风险承担，其次检验了高铁开通影响企业风险的承担的路径与传递渠道，进而分析了高铁引发的企业风险承担变化带来的经济后果。本文的研究结论表明：高铁开通显著降低了企业风险承担，这一影响并不受到企业所有权性质的影响而改变。进一步分析发现，在公司治理层面，高铁开通的时空压缩效应在外部关注度更高、监督作用机制更强以及委托代理成本更高的企业效果更加显著，在CEO个人特征方面，更年轻化的CEO企业的风险承担更高，而CEO的性别差异并没有引发企业风险承担的非对称性。机制分析表明，高铁开通降低企业风险承担是通过加速市场化进程、扩张企业的市场规模与容量以及降低企业的销售费用率实现的，而企业的多元化程度的影响则是微乎其微的。高铁开通后，降低了企业风险承担，但却提高了企业的未来成长性。文章的研究结论是稳健的。

文章的可能贡献在于：第一，本文首次研究在交通异质性情况下，尤其是高铁开通以来对企业风险承担的影响，明确了高铁开通影响企业风险承担的路径与传递渠道，深化与拓展了企业风险承担的相关文献。第二，将公司治理的相关因素与CEO的个人特征嵌入高铁开通的情况进行研究，拓展了高铁开通这一重大宏观经济政策冲击的经济后果的研究范围。

二、文献综述与理论分析

（一）文献综述

1.交通基础设施建设的经济后果

自20世纪40年代，Rosenstein-Rodan率先提出的“大推动”理论认为交通基础设施是社会先行的资本，城市的经济发展要注重交通基础设施的建设。紧随其后，Aschauer[7]运用新古典增长模型，测算出交通基础设施对经济的增长的产出弹性为0.39，开创了基础设施与经济增长关系的实证研究。然而，现有文献对交通基础设施的影响主要从“扩散效应”与“集聚效应”展开论述。扩散效应认为交通基础设施的改善对区域间经济的增长具有正向作用，集聚效应认为交通基础设施对经济增长会产生负向作用。事实上，上述学者对交通基础设施与经济增长之间得出不一致的结论，关键在于对于交通基础设施引发的区域风险变化没有做进一步探讨。龙玉等[6]在这一方面进行了拓展研究，基于风险投资视角，发现高铁开通的城市能够吸引更多的风险投资，从而促进地方经济转型以及提高区域创新能力，在此基础上，进一步指出高铁开通改变了风险投资者的管理行为，进而提高投资绩效，从而使得异地投资的绩效显著提高。可以看出高铁开通能促进信息的传递，但是却少有学者关注信息的传递如何影响企业风险承担的变化，部分文献仅仅从资源配置、库存成本、位置选择等几个方面进行研究。

2.企业风险承担的相关研究

目前关于企业风险承担的研究，学者们主要从两个角度展开：宏观系统性风险与公司异质性风险。

从宏观系统性风险视角看，经济危机揭示了金融市场对实体经济的重大影响，而融资成本将在企业的投资与现金流产生以及未来成长扮演重要的角色，从而影响企业的风险[4]；而法律制度环境，同样对企业的风险承担产生重要影响，企业所得税增加会降低企业的风险承担，而税收削减却没有显著影响，对于债权人的法律制度保护则会显著降低企业的风险承担；对于文化环境而言，尽管不同的国家面临的社会背景不同，但文化中的个人主义将会提高企业的风险承担，而过度规避不确定性的行为倾向和注重和谐文化的偏好将显著降低企业的风险承担水平。事实上，企业异质性特征同样不容忽视。管理层基于自身利益可能倾向于保守主义策略，而企业能够采取合理的薪酬激励措施强化高管的风险投资偏好，锦标赛的激励机制促进企业高管的风险承担效果更加显著；管理者个人特质而言，女性CEO更加偏好于稳健性的投资，从而降低企业的风险承担水平[5]，管理者的自信程度越高，企业的风险承担水平越高[8]；企业所有权结构而言，国有企业在民营化后的企业风险承担水平显著提高[9]，大股东持股比例分散化程度越高，企业可能投资于高风险项目，而国有股比例则会降低企业的风险承担，外资股比例却会显著提高企业的风险承担[10]。

综上所述，高铁开通在宏观层面可以归结为政府基础设施投资，在微观层面则体现为企业的区位和信息约束。但现有文献缺乏交通异质性对企业风险承担影响的研究，因此，文章将从高铁开通的大背景出发，对现有研究进行补充与拓展，分析高铁开通如何影响企业风险承担，明确宏观层面对资本市场的影响机制与途径。

（二）理论分析与研究假设

基于委托代理理论，管理层会依据自己的倾向分配企业的资源，即投资决策更多地侧重于自身利益而非股东利益。因此，在企业存在信息不对称的情况下，管理层基于短期利益的视角可能更加偏好于高风险、高收益项目[11]。然而，在高铁开通的情况下，将可能从两个层面改变企业管理层的投资行为选择，一是高铁开通本身的投资以及相关配套设施的完善将显著提高地区的经济活力，市场规模与容量的扩大可能促使商业机会增加进而引发企业投资选择的多样化，从而致使企业投资项目的可供选择区域集剧增，企业管理层可能不仅以高风险与高收益作为投资决策主要依据，将会考虑投资项目的保值增值，即项目的投资收益稳健性；二是高铁开通引发的时空压缩效应将促进信息传递[6]，而利益相关者诸如分析师的关注将会对企业的管理层投资行为起到监督作用，降低企业管理层的机会主义。这两个方面将可能改变企业管理层的投资行为选择的策略，即致使管理层做出更加稳健的投资项目选择，降低了企业的风险承担。

从声誉机制视角，管理层作为职业经理人，综合考虑自身的职业生涯，将会偏好高风险高收益项目[12]。然而，高铁开通将会促进人才的流动[13]，扩充企业的人才选聘的范围，管理层将会面临更大的替代威胁，因此，这将引发管理层的投资策略的改变，寻找高收益与相对低风险的投资项目，保持企业稳定性增长，降低企业的风险承担。

从市场反应视角，高铁开通扩大了企业的市场规模，不仅仅使得母子公司以及分部之间的联系更加密切，进一步促进了消费者选择与需求的多样化，进而影响企业的投资与产品革新，市场的多元化将引领企业的差异化战略，短期来看，资产的分散经营将导致企业承担风险的能力下降，但长期来看，可能促进企业的未来成长。结合上述分析，我们设定假设为：高铁开通会降低企业的风险承担。

三、数据来源、样本选择与描述性统计

（一）样本选择与数据来源

文章的样本包括中国A股上市公司2006-2017年的数据。具体数据来源与样本选择如下：公司层面的数据，剔除金融与保险类企业，删除ST、PT企业，剔除成立时间晚于2006年的上市公司，机构投资者持股比例数据来源于Wind数据库，其余财务指标数据均来自CSMAR数据库；城市层面的数据来自于《城市统计年鉴》，包括上市公司所在地的GDP与公路里程数以及区域行政面积，高铁开通的数据来源于12306官网，经手工收集整理得到。考虑到异常值的影响，文章对所有连续变量进行1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业风险承担：现有文献对企业风险承担衡量的指标主要有：盈利的波动性；股票收益的波动性；负债比率；企业存活可能性[5]；R＆D支出或者资本性支出。文章参考John等（2008），Faccio等[5]的做法，将企业连续5年①2006-2010、2007-2011、2008-2012、2009-2013、2010-2014、2011-2015、2012-2016、2013-2017 分别对应 2008 年，2009 年，2010年，2011年，2012年，2013年，2014年，2015年。的净利润与企业年末平均资产之比波动性的标准差以及息税前利润与企业年末平均资产之比波动性的标注差作为衡量企业风险承担的指标，但考虑到行业噪音的影响，文章对企业的净利润与息税前利润采用行业平均值②目前学者们对行业均值的算法更多的是算术平均，考虑到企业个体的差异，文章采用加权平均的做法。进行调整。

2.解释变量

高铁是否开通：Hsr＝｛0，1｝，城市所在企业样本区间内尚未开通高铁③文中高铁包括城际以及高速铁路。赋值为0，城市所在企业样本区间内开通了高铁赋值为1，Time＝｛0，1｝，表示高铁开通的时间虚拟变量，开通前赋值为0，开通当年④本文将上半年开通的高铁赋值为当年，下半年开通的高铁赋值为第二年。及后续年份赋值为1。

3.控制变量

结合现有学者对企业风险承担的研究，文章选择了如下控制变量：企业规模（Size）、现金存量（Cash）、资产负债率（Lev）、企业业绩（Roa）、企业成长能力（Growth）、企业年龄（Age）、股权集中度（First1）、企业所有权属性（Soe）、上市公司所在地公路里程（High-way）、地区经济活力（GDP）等。

（三）描述性统计

中国的高铁开通经历了飞速发展的十年后，样本区间内89%的上市公司所在地开通了高铁，运营里程达到2.5万公里，覆盖了180个地级市和370个县级市；企业风险承担的水平呈现比较稳定的状态，根据2006年到2017年的8184个公司年度样本数据，我国的上市公司风险承担水平和国际上他国上市公司的中位数接近，但均值要小于他国上市公司水平，表明我国企业处在稳定的经济环境中，且利润水平波动不大。

此外，受国家科技强国战略的影响，大公司的风险承担水平呈现上升趋势，且科技企业的风险水平也在逐年增长，这表明我国的上市公司发展前景良好。

四、模型与实证检验

（一）基础模型设定和估计

为验证本文的研究假设，文章构建双重差分模型①hausman检验结果显示固定效应更加稳健（p值为0.0000），因此文章采用固定效应模型。如下：

其中，i表示企业，d代表上市公司所在城市，t表示年度；Riskidt表示上市公司的企业风险承担；Hsridt＝｛0，1｝，0代表高铁未开通，1代表高铁开通，Timeit＝｛0，1｝，0表示高铁开通前，1代表高铁开通后；εidt为随机扰动。

为满足“平行趋势”假设，保证控制组与实验组在外生冲击前的可比性，我们首先检验模型是否满足平行趋势假设，2008到2015年的检验结果表明，表明高铁开通降低了企业风险承担，而且满足平行趋势假设。

表1的前四列给出了高铁开通和企业风险承担的估计结果。

表1的第一列与第三列单变量回归结果Hsr*Time的系数分别为-0.0069与-0.0079，且在1%的水平上显著。在第二列与第四列我们加入企业特征与城市特征等控制变量，Hsr*Time的系数分别在5%与1%的水平上显著，且两者系数差异较小。上述结果表明，高铁开通显著降低了企业的风险承担，高铁开通的外生冲击下，管理层基于市场机会的多样化，可能更加侧重于选择风险较小的保守项目，同时，基于职业生涯的考虑，将会放大保守主义倾向作用，因此，高铁开通降低了企业风险承担水平，符合假设的预期。

（二）所有权性质的影响

考虑到国有企业和民营企业的所有权性质差异可能会影响企业的风险的差异，文章进一步分析企业所有权属性在高铁开通的情况如何影响企业风险承担，我们进行分组回归：

表1的后四列报告了考虑企业所有权属性的情况下高铁开通与企业风险承担之间的关系。第五列与第六列的Hsr*Time回归系数（在10%的水平上显著）表明考虑企业所有权属性的情况下并没有显著差异，但在第七列与第八列则出现差异，但总体差别不大②Chow 检验 P＝0.797（Risk1），P＝0.477（Risk2），按实际控制人划分，国有企业 Soe＝1，非国有企业 Soe＝0。，因此，高铁开通降低企业风险承担并没有受到企业产权属性的影响。

表1 高铁开通、所有权性质与企业风险承担

（三）外部监督与委托代理成本

机构投资者的监督作用能够在一定程度上抑制管理层的机会主义行为[14]，进而降低企业的风险承担，而委托代理成本的高低同样影响企业管理层做出的项目选择[15]引发企业风险承担水平的变化。文章加入分析师预测①鉴于样本的可获得性，分析师预测与研报关注共得到541家公司数据，对分析师与研报关注次数取自然对数。（Ana）以及研报关注度（Rep）以及机构投资者持股比例（Ins）验证企业外部监督的作用。同时，借鉴Ang等[16]的做法，利用总资产周转率（Turn-R）与管理费用率（Mana-R）衡量企业委托代理成本，验证企业的委托代理成本的高低对企业风险承担变化的影响。

表2给出了分析师预测、研报关注度以及机构投资者在高铁开通的情况下对企业风险承担的影响。

表2 外部监督与企业风险承担

表2的第一列与第二列Hsr*Time*Ana的系数在1%的水平上显著，第三列与第四列Hsr*Time*Rep有着同样的负向调节作用，第五列与第六列Hsr*Time*Ins亦起着一致的作用，这可能意味着分析师关注、研报关注以及机构投资者能够降低信息不对称程度，引发利益相关者的关注，在一定程度上抑制管理层的机会主义行为，进而降低企业的风险承担。

表3的前四列报告了企业委托代理成本的调节作用，即管理费用率与总资产周转率的在高铁开通情况下对企业风险承担的影响。

表3的第一列与第二列Hsr*Time*Man的系数在5%的水平上显著，表明管理费用率正向调节高铁开通与企业风险承担的关系，即在委托代理成本较高的情况下，高铁开通降低企业风险承担的效果愈加显著；第三列与第四列Hsr*Time*Turn的系数调节负向高铁开通与企业风险承担之间的关系，亦即在委托代理成本较高（总资产周转率是负向指标）的情况下，高铁开通降低企业风险承担的效果更加显著。

（四）市场和竞争的机制分析

高铁开通引发地区之间的聚集与扩散效应，可能加速地区的市场化进程，改变公司之间的市场竞争态势。同时，交通的改善与信息的传递方式的优化可能促进市场规模的扩大与企业的销售成本的降低，从而影响企业的风险承担。文章参考王小鲁、樊纲的《中国分省份市场化指数报告（2016）》的市场化指数（Index）衡量地区的市场化进程，赫芬达尔指数度量企业多元化程度，企业员工数量（Staff）的自然对数衡量企业规模的变化[13]，销售费用率（Sale-ratio）衡量企业成本的变化。

表3的后四列报告了高铁开通影响企业风险承担的可能性机制。高铁开通加速了市场化进程（第五列Hsr*Time的系数在1%的水平上显著为正），然而并没有改变企业的多元化程度（第六列Hsr*Time的系数不显著），更多的则是引发企业市场规模的扩大，人力资本的转移与流动（第七列Hsr*Time的系数在1%的水平上显著为正），同时降低了企业的销售费用率（第八列Hsr*Time的系数在10%的水平上显著为负），表明高铁开通引发的相关产业以及商业机会的增加，为企业节约成本提供了可能性机遇。

表3 委托代理成本与企业风险承担、市场层面的机制分析

（五）CEO个人特征

CEO的个人特征可能影响企业投资选择，女性CEO经营的企业拥有较低的资产负债率、盈余波动以及较高的存活率，企业的CEO若从男性变更为女性，则能够降低企业风险承担[5]，我们将以CEO年龄均值48.46与CEO的性别分组回归验证。

表4报告了CEO年龄、性别与企业风险承担的回归结果。

表4 CEO性别和年龄与企业风险承担的分组检验

表4的前四列报告了CEO年龄与企业风险承担的回归结果，当CEO的年龄高于均值时（第一列与第三列），高铁开通与企业风险承担之间并不显著，当CEO的年龄低于均值时（第二列与第四列），高铁开通显著降低企业风险承担，表明更加年轻化的CEO在面对高铁开通引发的投资机会的多样化，基于职业生涯的上升考虑，可能倾向于投资稳健的项目，从而降低企业风险承担。

表4的后四列报告了CEO性别与企业风险承担的回归结果，从回归结果看，当CEO为女性时，第五列的回归结果不显著，而第七列的回归结果显著，总体而言，高铁开通显著降低了企业风险承担，同样，当CEO的为男性时（第六列与第八列），高铁开通显著降低了企业风险承担，因此，CEO的性别对企业风险承担的影响并没有差异①Chow 检验 P＝0.620（Risk1），P＝0.563（Risk2）。。

（六）稳健性检验

文章采用三种方法进行稳健性检验。

1.替换被解释变量。将企业连续5年的ROA波动性的极差以及资产息税前利润与企业年末平均资产之比波动性的极差作为衡量企业风险承担的另外的两个指标，依据前述的做法，分别记为Risk3、Risk4，估计结果和前述估计结果是相似的。

2.滞后期的影响。考虑到高铁开通的时间点选择可能对企业风险承担呈现滞后期的影响，文章将解释变量滞后1期进行估计，验证了高铁开通对企业风险承担可能存在滞后期的影响，估计结果与基本回归分析的几乎一致。

3.安慰剂测试。基于安慰剂测试的方法，文章在高铁开通的实际年份的前两年设置一个虚拟的高铁开通时间作为安慰剂测试（B2Hsr*Time）。如果企业风险承担与高铁开通之间具有确定的因果关系，那么在高铁未开通之前可能不会观察到企业风险承担的显著变化。

安慰剂测试的估计结果中，虚拟开通时间的系数不显著的影响企业风险承担水平，因子验证了基本回归分析的结论，进一步证明了高铁开通引发了上市公司企业风险承担降低的结论。

（七）扩展分析

1.外生冲击：CEO的变更

CEO的变更将会影响企业风险偏好的与投资策略的变化，进而作用于企业的风险承担，因此，我们进一步引入CEO变更作为解释变量，检验这一事件引发的外生冲击对高铁开通和企业风险承担的变化之间关系的影响。

估计结果表明CEO变更逆转了高铁开通与企业风险承担的负相关关系，即CEO的变更可能带来对企业绩效的追逐从而引发投资于高风险项目，进而提高企业风险承担。

2.经济后果的检验：企业成长

高铁开通引发的企业风险承担的降低是否意味着企业的未来成长更差呢？在高铁开通的情境下，企业管理层将拥有多样化的项目选择，因此，兼顾项目的收益与稳健性将可能成为最优的选择，同时，信息传递的加快可能使得企业获得更多的社会性资本，因此，从长期来看，高铁开通可能有利于促进企业的未来成长。

高铁开通下企业风险承担如何影响企业成长的估计结果表明高铁开通引发了企业的风险承担的降低，但却促进了企业的未来成长。从长期来看，高铁开通改变了信息传递与市场的作用机制以及公司的外部治理监督作用机制，进而影响企业的管理层的投资行为选择，商业机会的激增，致使管理层兼顾收益与风险，同时，企业的社会资本的获取渠道与额度可能提高，因此，高铁开通可能促进企业的未来成长。

五、结论与建议

高铁开通将改变企业所处的信息环境与外部治理监督作用机制，从而引发企业管理层投资行为选择的变化，进而改变企业的风险承担。但现有文献却没有关注交通异质性所造成的企业风险承担的变化。

我们采用中国A股上市公司2006-2017年的8184个样本数据，以盈利能力的波动性衡量企业的风险承担，借助多时点双重差分研究发现，高铁开通引发的时空压缩效应显著降低了企业的风险承担，这一结果在考虑企业所有权属性的情况下并无差异；进一步分析表明，当企业面临较高的外部关注度、监管环境较好以及委托代理成本较高的情况下，高铁开通对企业风险承担的降低作用更加显著，在CEO个人年龄特征方面呈现非对称性，CEO年龄越小，企业风险承担越高，但CEO的性别差异没有引发风险承担的异质性。文章进一步考察了高铁开通降低企业风险承担的作用机制，即高铁开通带来的市场化进程提高、企业规模与容量的扩张以及销售费用率的降低。

总体来说，文章的研究结论将丰富高铁开通带来的经济后果，信息环境的变化与外部治理机制的完善将降低企业的风险承担，将宏观层面的基础设施投资建设与企业的风险承担关联起来，有助于明确国家高铁建设投资的传导机制以及经济影响后果。