高管减持对创业板企业价值的动机与影响分析

裴丹萍 李幸格

（陕西理工大学经济管理与法学学院，陕西 汉中 723000）

一、引言

创业板是证券交易的第二市场，也是我国为了鼓励中小企业的发展而开展的新的平台，目的在于鼓励创新，完善大中小企业均衡发展。我国的主板市场主要是为大公司的发展提供融资，并且上市要求条件较高，因此，导致很多真正想要创新的企业因融资困难难以继续研发，而创业板则为中小企业提供了一个新的平台。创业板的高管，是非常关键的存在，对于公司乃至创业板的市场都发挥着重要的作用。他们的变动，离职，增减持，都是给市场传递的信号，会给投资者带来较大的参考意义。因此，熟悉高管人员的减持行为的动机以及影响，都对创业板公司的价值和发展具有十分重要的现实意义。

一般认为，高管和大股东对于减持具有更得天独厚的优势，特别是高管可以利用信息优势和管理控制，采取相应的战略交易，寻求超额回报。从目前的数据来看，创业板高管减持的频率和规模不容忽视。高管频繁抛售行为的主要原因之一在于创业板上市企业高市盈率、高筹资金额、高发行价的经营特点。虽然公司高管根据个人意愿在特定时间减持是可行的，但其他中小投资者以牺牲初创公司未来发展为代价增加个人财富是不公平的。对于当下的股票市场，股东减持行为仍然需要引起重视，市场环境是在发展中不断改进的，高管减持现象目前在创业板的大量出现，不利于中国资本市场的发展，也难以使得真正需要融资的中小企业实现预期。

二、国内外文献综述

1.国外文献综述

Manne（1966）提出利用公司信息进行交易可以有效的激励其管理人员，在股价下降前买，上涨后卖出股票来承担风险，接受补偿。其行为虽然期初的时候是合理存在的，但后期的发展已使得该行为暴露出大量的弊端。Penman（1985）[2]指出，上市公司的高管，会进行一定的增减持行为以维护自身的利益。增持是基于市场行情以及公司价值的考虑，而减持则是为了躲避风险，赚取高额差价收益。进行统计分析后Morck和Shleifer（1988）指出高管减持也进一步体现了公司资源和自身资源之间的一种背向矛盾冲突，实际上是从自身利益出发来对企业的资源进行进一步的分配，这种分配会使得企业价值受到影响，并且容易导致外部中小投资者利益受损，从而影响企业价值。Noe （1999）则是站在另一个角度进行了分析，他认为企业内部人员会在企业盈利时对股份进行抛售，因为盈利时股票的峰值到达之后，便会有所下降，继而又在企业出现亏损时进行大量的股份购入。种种操作，均体现了高管存在着严重的短视行为，不仅损害了公司资源，还损害了资本市场的运作。

2.国内文献综述

我国股票市场的发展相对于西方来说较为迟缓一些。创业板成立后，有关上市公司高管减持的分析研究大量增加。胡建平（2003）认为，股市萎靡不振以及股票市场定价机制不健全是高管辞职套现的主要原因。高管在辞职后很快进入新的公司，进行运营管理，一旦再次发现公司价值难以提升，便会重复该行为进行减持离场。杨松岭（2015）还指出，高管通过现金薪酬机制来实现股票升值和投资子公司；减少持股，缩小融资成本，是高管减持的主要动机。吴国梅（2016）认为，高管在辞职后进行的套现行为不仅损害了公司的利益，还干扰了证券市场。王强（2016）指出，禁令解除后，投资人以及高管的权限逐渐变大，进一步给高管减持制造了相应的动机，使得投机的高管难以静心运营公司的管理，而不断的进行套现减持离场。

吴世农（2013）认为利益容易使人盲目，减持带来的较高收益，会影响高管的价值判断，继而会间接的影响公司的价值和公司未来的发展。最后变相的降低公司乃至创业板企业的成长性。姜聪（2015）认为减持的成交价格也起着非常至关重要的作用，其成交价格与企业发展前景呈正向相关趋势，高管减持的价格越高，企业价值就相对越高。当然了，也有学者持有反对意见，李胜楠（2018）表示价格高不一定与价值呈相关性，也容易导致虚增价格，高估企业价值，甚至有些高管利用市场信息的延迟性进行市场操纵，并且控制股票价格，因此，不能单单从价格层面进行分析。

三、文献总结

通过国内外研究可以得出，信息不对称以及股东的短视行为包括公司价值的发展等都是造成股东减持的主要原因，管理者通过此方式实现了个人财富的增加，但其行为影响了公司的股权结构和治理模式，也向市场发出一些信号，影响外部投资者的决策。其次，高管减持的成交价格与公司价值之间不一定成正比关系，成交价格有可能因人为操作导致虚增，继而使得高估公司价值，但另一方面，减持价格也从实质上体现了公司价值。一般认为，股票的价格从长远来看代表了公司的价值，但是因为上市市场上鱼龙混杂，监管工作的不到位使得该价格往往与价值不成比例关系。高管减持市场一直存在着很多的观点，其观点的背后也体现出我国目前创业板市场仍旧不完善，公司代理制度弊端较为明显，股权激励难以发挥实质性的作用，导致高管对企业没有较强的归属感，容易发生短视行为。

四、减持动机与企业价值

目前，国内学术界主要关注两种类型的动机不足。第一种是投机性动机，主要发生在公司股价被高估，作为企业内部员工，高级管理人员具有信息优势，有更及时的信息渠道，因此他们对于企业的真实经营状况和市场环境变化趋势有更准确的了解，能够利用市场上的信息传递和延迟进行轻量化操作，满足个人利益的需求。另一种是流动型动机。高管主要是在企业陷入困境、价值普遍被低估时减持，以便及时停止亏损。当企业因经营不善而出现危机时，企业价值会下降，外部投资者会撤出部分资金，公司股价会进一步下跌，内部管理者会减持股票，认为公司在一段时间内无法改善。

从公司战略和治理结构来看，创业板合规制度的引入是具有明显效果的。创业板目前施行既有职工代表，还有独立董事进行监督，但这对于庞大复杂的创业板系统，仍然起着杯水车薪的作用。创业板的公司治理体系本身非常脆弱，而高管职位职权的扩大进一步改变了股权结构，使得薄弱的治理结构再次受到挑战，对提高公司整体效益的形成很大的阻碍。因此，在现阶段的创业板市场中，高管减持会在更大程度上降低企业价值。

从市场的角度和持续经营来看，高管公开卖出所持有的股票，很大程度上是因为对于公司价值的不看好，但其实，真实的目的只是为了实现高管自身的利益，完全是一种短视化行为，或者只是为了实现自己的利益。再加上市场上信号的延迟，以及信息的不对称，很容易使得信息传递过程发生扭曲。因此，分析高管减持的真实动机非常有利于发现其真实存在的问题以及与公司价值之间存在的关系。

五、创业板上市公司高管减持现状及市场状况分析

1.高管减持状况分析

高管减持的热度一直未曾下降，表1数据对2018年至2020年创业板高管减持进行了对比，根据表1中数据，大股东减持比例平均百分比自2018年至2020年逐年呈高速增长的趋势，股东减持数量合计平均数2018年至2020年每年将近2倍的增长率。

表1 2018 年至2020年创业板高管减持数量对比

根据以往经验分析可知，高管在市场行情萎靡下更倾向于减持套现，这将导致二级市场股票供应在短时间内急剧增加。如果市场需求接受度较低，那么股票价格便会相应的有所下降。其次，信息市场本身披露存在着不及时的情况，而一旦披露出高管大量减持，很可能会向市场投递一种错误信号，即该公司发展前景黯淡，股票估值过高。继而原来持有股东减持股票的投资者会进行相应的抛售，形成羊群效应。根据数据可以知道，高管减持的动机表面上看是为了规避风险，但实质上也存在大量的短息套现行为，羊群效应的产生对于公司的创新以及成长性都有着非常不利的影响，尤其影响着真正想要努力研发创新的企业。使得真正想要实现公司价值的企业，因受到市场的波动以及高管频繁减持的影响而难以实现其价值。

2.高管离职状况分析

据统计发现，近年来，各个公司的辞职人数变动较大，尤其是高管的变动率较高，其辞职人数也引起了关注。而实际上，相关上市公司对于高管辞职的披露存在不及时不完善的现象。目前披露出的辞职状况来看，均为正常退休或者个人原因辞职，但对于其违反股市规则被辞退以及减持套现后辞职规避风险等情况并未进行严格的披露，行业之间对高管人才的猎聘较为激烈，高管很容易再次就职，据此很难追溯到其真实的原因。而高管离职原因的披露对于是否和公司价值以及是否被查处等存在着较强的关联性，也可以从另一个角度解释与减持之间存在的关联。高管的离职频率和减持之间的关系，从大数据上来看是呈现正相关的，但其内资的复杂性还有待进一步的研究与探寻，是高管减持带来的辞职，还是辞职带来的加持，都存在的依存关系。有效的解决方法需要重视创业板上市公司的发展，完善其内在价值，加强企业向心凝聚力，把股权激励政策落实到实处，从高管人员的角出发，实现高管人员的公司价值归属感。

3.公司价值与股票波动分析

高管减持的背后体现的不仅仅是个人逐利或者短期行为，还与公司价值和股票密切相关，股票市场的不合规以及违法操纵行为虽然屡屡出现，但毕竟是少数。大部分的股票价格的波动与公司的价值仍然存在着一定的关系。公司的价值是一个公司整体内涵的体现，更是一个公司发展的核心所在，强大的研发能力以及公司完善的战略部署，均可以使得公司的价值上升，高管减持短视行为背后的动机值得关注，公司价值和制度体系的合理性以及高管拥有良好的工作环境和待遇，可以使得高管的任职期间更久，并更愿意与公司一同发展，实现更多的公司价值，高管减持的动机也体现出我们目前上市公司普遍存在的问题，过于浮躁，难以深入研究发展，继而难以提升公司的价值。

六、创业板上市公司高管减持的动因以及减持的影响分析

1.监管不当，法律缺失

根据数据可得，高管们的减持行为均在非常敏感的内幕信息披露时点之前或者之后，体现了非常准确的挑选时机能力，也从侧面反映出其内幕交易现象已逐渐严重。与此同时，也进一步体现了公司管理制度以及公司内部控制的监管不当。高管减持的违法成本较低，而获益较高，相关法律难以及时追溯，上市公司人才的紧缺也使得其股东为了招聘人才而忽视其道德的考察。人力资源管理制度不当，审核机制不健全，人才考核不够全面。

2.股票价格虚增，持有越久风险越大

创业板成立之后，市场上存在着发行价高，市盈率高，超募比例高等相关说法。但创业板已违背了其初衷，国家设立创业板是为了造福中小企业，但高管的减持行为使得这些企业处于危机之中，随时可能资金链断裂，陷入退市的风险。创业板成为了高管们实现自身利益的跳板，推动着创业板成为高管们以及信息健全投资者们的摇钱树。但实质终归是重于形式的，股票的价格虽波动不定，但其价格与价值成正比，估值过高的股票价格形同泡沫，稍有风吹草动便随时可能破裂。因此，知道其内幕信息以及了解公司真实价值的高管会进行增持股计划，掌握市场的波动，或者制造舆论，操纵股票市场，继而实现自身的利益。

3.绩效变动大，难以实现预期

创业板在初成立之初，带给各个投资者的预期较高，继而收入以及盈利状况相对较好，融资能力较强。然而，发展后期创业板许多上市公司开始逐渐分化，大量的上市公司绩效考核不合适，其公司业绩迅速下滑，审核制度的宽松由原本的扶持变成了暗度陈仓的通道，从而造成了创业板市场鱼龙混杂，有很多不合格的伪高新技术企业使用了一定的手段与保荐人串通一气，粉饰报表虚假上市，再进行套现离场，因此，减持的恶性循环便体现了出来，公司价值难以上升，继而引发更显著的市场减持反应。

七、研究结论及政策建议

1.完善相关法律法规制度

股票市场波动不定，但这并不能作为其投机的破坏市场秩序的理由。应加大监督力度，完善相关立法，开通其监督举报渠道，合理限制其过高的盈利行为，加强信息披露制度，禁止在敏感时期进行交易公告。其次行业之间的猎聘高级人才的审查应进一步得到加强，严重违反内幕信息进行大量减持套现的管理层应得到行业的惩戒和处罚，加大违法实施成本，避免让不良好的行为扰乱证券市场的秩序。

2.完善上市制度，合理定价

创业板上市公司的审核制度标准有待进一步提升，我国证券监管机构以及证券业协会应在评估创业板上市公司时，进行严格的筛查，把宽松的标准落实到实处，既要体现政策的宽容也要保证质量，根据公司实际价值以及未来发展前景的预测匹配相应的定价，从根源上抑制股票价格虚增。避免“虚假包装”公司轻松躲过监管虚假上市，净化创业板市场环境，提升整体素质。

3.实现高管人员的长期激励制度

近年来上市公司的高管激励制度被大量采用，目的在于打破传统的代理问题，使得高管可以有归属感，为自己而工作，因此长期激励制度对于短视行为有一定的作用，可以使得高管更加关注公司本身的价值。将高管的公司业绩和高管实际拥有的职能权限相结合，严格规定高管减持要求，并加强监管，做到有奖有罚。同时，合理限制高级管理人员辞职后的销售股票期限以及数额，使辞职套现的成本高于在职履行职责的成本，从而营造良好的市场环境氛围。

创业板市场其高管减持的行为与主板相比，已经比较频繁且影响严重。根据分析可得无论是短期减持还是长期减持，均会对企业价值产生较大的不利影响。减持的成交价格以及减持的时间点都对创业板企业的成长性有着密切相关的联系。其次，市场的波动，大环境的变化和公司的薪酬待遇，都会成为高管减持的动机。最后，高管的减持也反映出创业板市场的监管以及上市审核存在诸多漏洞，仍需要进一步的完善和发展，提升审核标准，及时披露高管减持的动机，减少市场信息传递的无效性，实现企业价值的有效发挥。