企业债务影响金融稳定和经济增长的时变冲击效应

符 瑞 武 高 波

(南京大学 经济学院，江苏 南京 210093)

一、引言及文献综述

国际金融危机后，我国以“债务总额/GDP”衡量的宏观杠杆率增速过快且长期高位运行，其中非金融企业杠杆率的变化尤为值得关注。国际清算银行数据显示，2019年中国非金融企业杠杆率达到164.9%，位居全球前列，较2008年上升62.7个百分点。我国宏观调控长期面临着控杠杆、稳金融与促增长之间的艰难平衡，此外还面临着中观的地方政府管理和微观的企业管理等问题[1]。2015年，中央在供给侧结构性改革中提出去杠杆，并于2016年强调这是“三去一降一补”任务的重中之重。2017年，去杠杆政策初显成效，但也面临新的考验，企业债务在压降中引发波及面较广的风险事件，并对实体经济形成负面冲击。这说明一刀切地全面去杠杆不仅不利于稳增长，也会导致逆向选择，加剧“融资难、融资贵”问题[2]。因此，从2018年开始，去杠杆政策的重心转向结构性去杠杆，特别是以地方政府融资平台债务为主导的国有企业杠杆率[3]。2019年，面对经济下行压力增大的挑战，中央定调要保持宏观杠杆率稳定。2020年，史无前例的新冠疫情对经济增长造成猛烈冲击，为了更好地支持疫情防控和国民经济发展，做好“六稳”“六保”工作，中央银行表态应容许宏观杠杆率阶段性上升。锚定杠杆率的宏观调控政策之所以不断权衡转变，无疑是因为实体经济杠杆率变化会显著冲击金融稳定和经济增长。

“债务-通缩”理论、金融不稳定假说、“资产负债表衰退”理论和金融深化理论等为研究非金融企业杠杆率与金融稳定和经济增长的关系提供了理论依据，但非金融企业杠杆率的变化对于金融稳定以及经济增长是促进还是相反，现有研究之间还存在明显的矛盾和逻辑断点。贝克斯特(1967)认为企业加杠杆可以通过平滑跨时期的流动性波动来缓解融资约束[4]，更强的债务清偿责任也会激励企业采取保守的风险投资策略从而有利于金融稳定[5]。但更多研究认为，过高的债务利息负担会导致净收益波动，甚至逼近“明斯基时刻”引发金融危机[6-7]。 门多萨和特洛尼斯(2008)发现非金融企业杠杆率变化与经济周期高度相关[8]。非金融企业加杠杆有助于激励技术研发和创新，促进投资和扩大生产，提高经济增长率[9]。然而债务过度积累会抑制经济增长，并加剧金融系统脆弱性及宏观经济不稳定[10]。这也表明非金融企业杠杆率影响经济增长依赖于一定条件，最典型的就是存在“阈值效应”或“倒U”型关系[11-13]。纵观现有文献，经验研究对非金融企业杠杆率影响金融稳定和经济增长的作用机制与冲击效果还缺乏系统性分析，而从宏观层面验证金融稳定和经济增长影响非金融企业杠杆率的研究成果更为有限。因此，本文拟在时变框架下论证非金融企业杠杆率与金融稳定和经济增长的关系，从而为该领域的研究提供有益补充。

二、TVP-VAR计量模型设定

为了分析企业债务对金融稳定和经济增长的时变冲击效应，本文构建包含非金融企业杠杆率、金融稳定和经济增长三个变量的时变参数向量自回归模型(TVP-VAR)进行实证检验。

首先，考虑一个基本的结构向量自回归模型：

Ayt=φ1yt-1+…+φsyt-s+ut,t=s+1,…，n

(1)

式中，yt是3×1维观测变量矩阵；A，φ1，…，φ2是3×3维系数矩阵；s表示选取的滞后期数；ut表示3×1维的结构冲击，且ut～N(0,∑)，∑为对角矩阵。其中：

如果假设结构冲击间的关系服从递归识别，即A是一个下三角矩阵：

那么可以对式(1)进行重新整理得到：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(2)

yt=Xtβ+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(3)

这就将基础VAR模型转换成了结构向量自回归模型(SVAR)，其中所有参数仍保持不变。为了保证递归识别，且受A是一个下三角矩阵条件的限制，根据观测变量的外生性程度，可以按照非金融企业杠杆率(debt)、金融稳定(fs)和经济增长(gdp)的顺序来构成向量yt。其含义是，当期的非金融企业杠杆率会对金融稳定和经济增长产生影响，当期的金融稳定和经济增长一般不会影响当期的非金融企业杠杆率；当期的金融稳定会对经济增长产生影响，反之则不会。可以看出，基础VAR模型中的参数是固定的，但在现实的经济环境条件下，企业部门债务杠杆率对金融稳定和经济增长的冲击效应都可能随着时间节点的变化而变化，如果将模型(3)中所有的参数加入时变特征，就可以得到带有随机波动因子的TVP-VAR模型或称作TVP-SV-VAR模型：

(4)

βt+1=βt+uβt
αt+1=αt+uαt
ht+1=ht+uhtt=s+1,…,n

(5)

(6)

三、变量选择、样本数据与适用性分析

(一)主要变量、样本取值与数据来源

本文主要变量包括非金融企业杠杆率、金融稳定和经济增长，鉴于1996年以前的非金融企业杠杆率统计数据还不系统和完备，而2019年的数据是研究过程中能得到的最新数据，故实证样本区间确定为1996年一季度至2019年四季度，每一个变量序列的样本间隔为一个季度，共得到96个样本数据。

非金融企业杠杆率。本文采用非金融企业部门债务余额占GDP的比值来度量，考虑到杠杆率数据测算的权威性、连续性和可得性等，采用国际清算银行(BIS)公布的数据。

(1)金融稳定。借鉴马勇等(2016)的做法[14]，对非金融部门债务/GDP求HP滤波，得到周期波动项(记为cycle)，然后取绝对值(vol=∣cycle∣)来衡量金融稳定程度，该指标越高，金融体系越不稳定，反之越稳定。计算数据来自国际清算银行和国家统计局。

(2)经济增长。参考马勇和陈雨露(2017)的做法[15]，采用GDP当季的累计同比增长率作为经济增长(gdp)的代理变量，数据来源于国家统计局。

(二)平稳性检验与滞后期数选择

变量的平稳性是确保实证模型估计结果准确的前提，表1表明，原始变量debt和gdp不平稳，其一阶差分序列平稳，原始变量fs是平稳的时间序列数据。考虑到稳定的杠杆率绝对值水平并不意味着高风险，变动幅度较大及快速增长的杠杆率更应被关注，同时还需要考虑经济增长的动态变化。因此，本文分别采用金融稳定的水平值，非金融企业杠杆率和经济增长的一阶差分序列作为TVP-VAR模型的回归变量。

表1 各时间序列数据ADF检验结果

在保证变量的平稳性后，还需选择最优滞后期数，本文通过LR、FPE、AIC、SC、HQ五个评价标准决定最优滞后期数，根据表2可以确定最优滞后期数为1。

表2 最优滞后期数检验

(三)模型参数的适用性检验

从图1看，样本自回归系数均在0期从高位稳定下降并在0附近震荡，样本路径具有上下波动特征且极端值较少，被选参数的后验密度函数图形类似正态分布。因此，本文构建的模型参数符合取值抽样有效性要求。

图1 样本自回归系数(上)、样本路径(中)和后验分布(下)

表3的MCMC算法估计结果显示，在5%的置信水平下，Geweke收敛诊断值均小于5%显著性水平下的临界值1.96，说明无法拒绝MCMC模拟值收敛于后验分布的原假设，同时在模拟10000次的条件下，无效因子最大值为53.49，其他所有参数的无效因子均不超过50，这说明本模型的参数估计结果非常有效。

表3 MCMC算法估计结果

四、实证检验结果分析

本文样本区间为1996年第1季度至2019年第4季度，根据我国金融稳定形势和经济增长情况，选取1998年第2季度、2008年第2季度和2015年第4季度作为代表性时点进行脉冲响应分析，这三个时点分别是亚洲金融危机、国际金融危机、经济新常态下国内系统性金融风险高发时期的关键节点。为了考察不同时期的响应效果，选取时间间隔为1个季度、2个季度和4个季度来分析模型系统对外生冲击的短期和长期响应效果。

(一)非金融企业杠杆率变化对金融稳定的冲击效应

由图2左图可知，在三个不同时点上，金融稳定对非金融企业杠杆率一个单位标准差的新息正向冲击的响应有所不同。1998年和2008年，金融稳定对非金融企业杠杆率冲击的响应始终为负，响应程度随时间推移逐步减弱，其中2008年的响应程度较1998年更强。2015年，金融稳定的响应始终为正，并随着时间推移增强。这表明在两次外部金融危机期间，企业债务扩张有利于金融稳定，而在2015年杠杆率高位运行阶段，企业债务扩张会加剧金融杠杆在高位波动，不利于金融稳定。这说明由于经济发展周期、金融危机冲击和金融资本配置效率不同使得非金融企业杠杆率对金融稳定的响应具有时变性特征。1998年，尽管在亚洲金融危机冲击下，中国经济增速放缓，资本市场波动增大，但当时我国更多是面临国企转型、金融改革滞后、实体产业发展不充分、消费需求不振以及银行严重惜贷等问题，实体经济杠杆率实际不高，因此鼓励企业加杠杆可以推动投资增长和总需求扩张，这在减轻经济增速放缓压力的同时无疑更有利于金融稳定。2008年，中国经济增长达到周期性高点，虽然国际金融危机对国民经济造成负面影响，但这一阶段的金融资源错配程度总体较低，实体经济杠杆率不高，此时加大信贷扩张力度、刺激企业加杠杆，仍然可以起到推动投资增长、扩大总需求以抵消出口下降压力的效果，也有利于在金融危机冲击下维护金融稳定。但是，债务扩张推动投资需求拉动经济增长的发展模式到了2012年开始失效，尤其是随着经济发展进入新常态阶段，这一发展模式到了2015年弊端日益突出，具体表现为非金融企业杠杆率过高，企业继续加杠杆很明显会对金融稳定产生不利影响，去杠杆势在必行。

图2 金融稳定对非金融企业杠杆率的时点冲击响应(左)、等时间段冲击响应(右)

由图2右图可知，金融稳定对超前1期、2期、4期的企业债务扩张的脉冲响应图走势基本一致，并表现出时变性的周期波动特征。其中，1997年前的响应值为正，说明企业债务超前扩张会引发金融不稳定，而在亚洲金融危机后的两年中该值转为负，并在1998年达到第一个波谷，随后该响应值上升，在2000年达到第一个波峰。第二个波谷和波峰分别出现在2002年和2004年，金融稳定的响应程度在第二个周期中明显增强。第三个波谷和波峰出现在2009年和2011年，这一周期中金融稳定的响应程度较上一周期减弱。第四个波谷和波峰出现在2013年和2015年，该周期中的金融稳定响应程度明显增强，持续时间更长。从2008年前的情况看，企业债务超前扩张对此后的金融稳定产生了不利冲击，并在国际金融危机冲击下加剧了金融不稳定，而2008年至2009年的经济刺激计划和债务扩张则对金融稳定产生了正面影响，这有利于经济复苏。不过2010年后企业债务扩张对金融稳定的负面作用开始显现，尽管在2011年至2013年期间一度有利于金融稳定，但在2014年后其对金融稳定的影响显著为负面，原因在于我国非金融企业杠杆率已经过高，继续加杠杆会增大系统性金融风险。因此，企业债务扩张对金融稳定的影响具有周期性的冲击效果，作用方向则取决于金融危机、经济周期、企业债务水平、金融市场化程度、政府调控政策、资产价格波动以及金融资本配置效率等因素。

(二)非金融企业杠杆率变化对经济增长的冲击效应

由图3左图可知，1998年2季度的经济增长对非金融企业杠杆率冲击的即时响应为正的最大值，然后迅速下滑，在滞后2期基本消失。2008年2季度的经济增长的响应值在滞后1期由负转正后达到最大，随着时间的推移，经济增长在该时点的正向响应回落至零附近。2015年4季度，经济增长的响应始终为负。总体看，经济增长在不同时点的响应力度依次为2008年2季度、1998年2季度和2015年4季度。其原因是在经济周期、宏观政策和金融稳定状况等影响下，非金融企业杠杆率对经济增长的积极作用和消极作用的力量对比出现改变，使得不同时点的响应冲击具有时变性特征。1998年，在亚洲金融危机期间，企业加杠杆可以通过扩大投资和促进生产起到刺激经济增长的作用，但这一时期我国金融资本配置效率较低，企业加杠杆拉动经济增长的作用不可持续，其在第二期对经济增长的刺激作用已经接近0。2008年国际金融危机期间，在杠杆率较低和外部危机的严重冲击下，通过大规模经济扩张计划刺激非金融企业杠杆率上升，可以为经济运行提供更多的资金支持，有利于推动经济增长，但债务拉动经济增长的边际作用效果随着时间推移在逐渐减弱。2015年，在经济减速下行和非金融企业杠杆率较高的阶段，通过企业加杠杆来推动经济增长的模式失灵，而且因企业债务负担过重和金融资本配置效率较低等原因，非金融企业杠杆率上升反而对经济增长有负面影响。

图3 经济增长对非金融企业杠杆率的时点冲击响应(左)、等时间段冲击响应(右)

由图3右图可知，经济增长对超前1期、2期、4期的企业债务扩张等时间间隔脉冲响应走势大体相同。不同的是，冲击到响应的时间间隔越短，波动越大。1996-2008年，经济增长对超前1期的非金融企业杠杆率响应为正且在0.08值附近波动，其滞后2期和4期的响应接近0。原因是我国这一时期的非金融企业杠杆率在低水平阶段缓慢增长，企业加杠杆可以通过推动投资和扩大生产促进经济增长，这种效应在亚洲金融危机和国际金融危机冲击时期表现尤为明显，但由于金融市场和制度体系不健全，重要基础设施以及关键行业的投资由政府主导，金融资本配置效率较低，非金融企业杠杆率变化对经济增长仅具有短期推动作用，中长期的拉动作用基本接近0。2009年开始，尽管经济增长对企业债务扩张的短期响应仍为正，但响应力度已经在迅速减弱，特别是2期以上的经济增长对企业债务变化的中长期响应迅速降至0附近。随着非金融企业杠杆率上升和金融资本错配程度提高，企业加杠杆对经济增长的促进作用减弱。2015年之后，无论是短期还是中长期，企业债务扩张对经济增长的冲击都具有负面效果，说明在经济增速下行和非金融企业杠杆率较高阶段，企业加杠杆会显著抑制经济增长。

(三)金融稳定变化对非金融企业杠杆率的冲击效应

由图4左图可知，1998年2季度的非金融企业杠杆率对金融稳定冲击的即时响应为零，在滞后二期达到负的最低值后反弹，整个响应处于负值区间。2008年2季度的非金融企业杠杆率的即时响应也为零，不同的是其在滞后2期达到正的最大值，之后渐进回落，并从第10期开始进入负值区间。2015年4季度的非金融企业杠杆率的即时响应同样为零，随后响应值走势与1998年2季度类似，其在滞后1期时达到负的最低值，然后反弹但力度不及1998年的时点响应，整个响应值也同样位于负值区间。产生差异的原因在于，1998年和2015年金融稳定的变化是由于宏观政策收紧，金融监管力度加强，金融部门的资金供给行为更为审慎，企业债务融资难度上升，在滞后1期之后，2015年的响应曲线较1998年的走势更为平缓，这是因为2015年中央开始实施去杠杆政策，并强调防范和化解系统性金融风险，使得非金融企业杠杆率下降。2008年有所不同，在国际金融危机冲击下，维护金融稳定的方式是通过宽松金融政策和超预期产业政策推动企业加杠杆拉动经济增长，因此非金融企业杠杆率在攀升，而随着调控政策措施见效，经济增长反弹，金融稳定形势好转，前期大规模政策刺激导致的债务风险成为隐患，中央开始采取控杠杆政策增强金融系统稳健性，因此随着金融稳定程度上升，非金融企业杠杆率走低，其响应方向在滞10期后由正转负。

图4 非金融企业杠杆率对金融稳定变化的时点冲击响应(左)、等时间段冲击响应(右)

由图4右图可知，非金融企业杠杆率对超前1期、2期、4期金融稳定的等时间间隔脉冲响应图基本一致，金融稳定对非金融企业杠杆率的影响除了在2008年金融危机期间为正向外，其余大部分时期的影响都为负向，并且经历了负向冲击力度由强到弱的演变过程。一般来说，金融系统越稳定，金融服务实体经济的作用可以更有效发挥，从而促进经济增长，在改善企业经营环境的同时也能提高其偿债能力，这有利于企业去杠杆。在金融稳定的环境下，市场风险较低，金融部门抗冲击力较强，也有利于政府通过去杠杆政策解决债务问题，从而压降企业债务规模。同时，金融稳定程度越高意味着金融管理更加严格，对金融风险的容忍程度更低，金融部门的新增资金供给行为更趋于保守，且会通过压降存量债务的方式下调风险敞口，使得非金融企业杠杆率降低。1996年至2006年，我国大力推进金融体制改革，为了推动银行成功转型，成立了四大资产管理公司，同时加快处置国有企业债务及银行不良资产，银行业改革较为顺利，存量债务问题得到有效化解，金融稳定程度提高，这在促进经济发展进入上升景气周期的同时，也使得非金融企业杠杆率下降。在应对国际金融危机的过程中，由于金融稳定是通过企业加杠杆扩大投资拉动经济增长的方式得以实现，这使得2008年至2010年期间，伴随着金融稳定程度提高，非金融企业杠杆率在持续攀升。2012年之后，随着国民经济增长趋稳，前期刺激政策的弊端日益凸显，以债务集聚为特征的金融风险形成，维护金融稳定需采用控杠杆的方式实现，这使得中央在2015年开始通过去杠杆确保金融稳定，因此随着金融稳定程度提高，非金融企业杠杆率逐步走低。

(四)经济增长变化对非金融企业杠杆率的冲击效应

由图5左图可知，当经济增长产生一单位标准差的正向新息扰动时，非金融企业杠杆率在不同时点上的响应基本一致。从整个过程看，非金融企业杠杆率对经济增长的即时响应为零，在滞后1期的响应达到负的最大值后迅速消减并在滞后3期恢复和稳定在零值附近。这说明经济增长变化对非金融企业杠杆率具有短期的负向冲击效应，原因是经济增长越好，企业经营环境会好转，营业收入获得改善，现金流充足，企业的债务融资意愿降低，偿债能力也会增强，这有利于债务问题化解及去杠杆。不过，这种影响效应在长期并不明显，因为经济发展长期向好可能会造成经济“过热”，即企业有过度投资倾向，而金融部门资金供给行为的顺周期性又会助长这一行为，使得企业出现加杠杆行为。因此，长期中经济增长向好对企业的“去杠杆”作用和“加杠杆”作用存在相互抵消效应，导致经济增长对非金融企业杠杆率的影响效果不显著。

图5 非金融企业杠杆率对经济增长的时点冲击响应(左)、等时间段冲击响应(右)

由图5右图可知，非金融企业杠杆率对超前1期、2期、4期的经济增长变化的等时间间隔脉冲响应呈差异化走势。非金融企业杠杆率对超前1期、2期的经济增长变化响应均为负向，力度随时间间隔增加而减弱。在超前4期经济增长变化冲击下，非金融企业杠杆率的响应处于零值附近。经济增长的正向变化在中短期有利于企业去杠杆，因为经济增长具有提高企业偿债能力、消化存量债务的作用。但长期而言这种效果并不明显，原因之一是政府为了保增长，倾向于通过企业加杠杆的方式拉动经济，导致在经济增长好转的同时企业杠杆率也在攀升。而当经济处于长期繁荣阶段时，金融机构的资金供给行为具有顺周期性，这一时期全社会融资环境宽松，企业投资动力较强，企业也往往会通过加杠杆扩大投资生产的方式进一步刺激经济增长，这使得企业债务融资与经济增长形成交互影响的正反馈机制，但政府为了防止经济“过热”和债务风险会及时出台紧缩性的调控措施抑制金融部门的资金供给行为和企业的债务融资行为，从而使得长期中经济增长变化对非金融企业杠杆率的影响效应并不显著。

五、结论与建议

关于我国非金融企业杠杆率与金融稳定和经济增长之间的关系，主要研究结论如下：一是非金融企业杠杆率变化对金融稳定的影响效果具有时变性特征，在杠杆率较低阶段和外部金融危机冲击期间，企业适度加杠杆可以促进金融稳定，反之在杠杆率高位运行及内生的系统性金融风险高发时期，非金融企业继续加杠杆并不利于金融稳定。二是经济增长对于非金融企业杠杆率变化的响应具有时变性特征，非金融企业在杠杆率较低阶段适度加杠杆可以推动经济增长，但在杠杆率较高阶段仍继续加杠杆会对经济增长产生明显的不利影响。三是金融稳定状况的变化对非金融企业杠杆率有显著影响，良好的金融稳定环境有利于非金融企业去杠杆，但是如果金融稳定是通过加杠杆的方式实现，反而会出现金融稳定状况与非金融企业杠杆率同向变动的情况；四是虽然经济增长状况变好短期内有利于非金融企业压降债务规模，但是这种影响效应在长期中并不显著，说明经济增长对企业的“去杠杆”作用和“加杠杆”作用会相互抵消。

未来我国如何化解企业债务风险、维护金融稳定和实现经济平稳增长，笔者提供如下政策建议：第一，宏观调控仍需高度重视非金融企业部门高杠杆问题对金融稳定和经济增长的危害性，特别是要谨防在杠杆率较高阶段通过加杠杆来刺激经济增长，以避免引发金融不稳定及经济衰退，因此我国未来一段时期的宏观调控政策重心仍应聚焦于稳杠杆、控杠杆和去杠杆。第二，一个稳定的金融环境是平稳去杠杆的前提条件，应避免通过企业加杠杆的方式维护金融稳定所造成的债务累积性问题，必须坚持压降产能过剩和“僵尸企业”等低效率企业部门的债务规模，防止这部分企业债务违约风险演变为系统性金融风险，从而有效缓解去杠杆和稳金融间的矛盾。第三，促进经济增长短期内有利于缓解非金融企业杠杆率过高，但不能从根本上解决这一问题，长期中应通过深化金融体系改革、优化金融资源配置效率、提高金融服务实体经济力度，促进金融资源配置结构与微观市场主体经营效益相匹配，来解决去杠杆与保增长的两难问题。