某电力上市公司分拆可再生能源板块上市的 收缩性资本运营策略研究

李拓

摘要：分拆上市作为上市公司的收缩性资本运营策略，在境外资本市场也成为常态。文章回顾国内外分拆上市的历史，证明分拆上市制度的出台，顺应了上市公司的需求，符合我国资本市场当前的环境条件。对分拆上市的动机和价值效应进行了分析，针对某电力上市公司发展面临的主要矛盾，提出分拆可再生能源板块上市是较为可行的一种发展策略，并对分拆上市的可行性和上市时机进行了分析研究，对分拆上市需关注的关键问题提出了建议。

关键词：分拆上市;资本市场;可再生能源;可行性

一、引言

分拆上市指已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来单独上市。分拆上市也通常被认定是上市公司的收缩性资本运营策略。

分拆上市起源于美国，自20世纪90年代开始风行于美国，平均每年有多达50家分拆的公司，10%的IPO都是分拆上市的。这和1960年开始兴起的多元化热潮有关。随着企业不断扩张，许多公司发现规模经济效应开始逐步衰退，多元化业务不能产生协同效应，且管理成本和风险大幅增加，而不如将有竞争力的业务板块分离出去单独上市，独立地进行专业化经营。因此，分拆上市是企业对扩张过度和多元化经营冷静思考后的一种创新经营策略。

有別于境外市场的是，我国分拆上市并不常见，少有的案例均是分拆至境外上市。为进一步深化资本市场优化资源配置和深化并购重组功能，2019年12月13日，中国证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确上市公司可以分拆所属子公司在境内上市。迄今为止，已有中国铁建、上海建工等8家上市公司披露了分拆上市预案，预计未来将有更多A股上市公司尝试分拆子公司上市。

二、我国当前市场环境条件分析

当前，我国资本市场的环境条件已经发生深刻变化，主要表现在：国内资本市场经历长期的发展之后，部分上市公司采取多元化经营战略，涉足新的产业或行业，为实现业务聚焦与不同业务的均衡发展，对分拆上市存在经营发展上的需求。由于中小板和创业板的上市公司数量不足，导致过高的估值水平，拉低了以蓝筹股为主体的主板市场的估值水平，导致结构不平衡。随着上市常态化、注册制的推出、上市标准的放松，上市资源不再稀缺，资本市场反而缺乏优质的拟上市资产以满足投资者需求。

因此，当前时期推出分拆上市规定，将有效疏导上市公司多元化发展后的收缩经营需求，有利于上市公司进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，更好地服务科技创新和经济高质量发展。

三、分拆上市动机与价值效应研究

基于期权创造假说理论，分拆能给母公司股东创造更大价值的期权，因此，理论上分拆能够使得母公司股东价值增值。具体来说，分拆上市在突出公司核心业务，解决信息不对称问题、子公司获得独立的融资渠道，实施更为精准的管理层激励等均可对企业产生正面价值。

（一）突出公司核心业务，实现子公司专业化经营

上市公司可以通过分拆与其核心业务关联度低的业务单独上市，使得母公司的主营业务更加突出，有利于公司的管理团队更加集中于对主营业务的管理，提升公司的管理效率和经营绩效。分拆后，子公司也配备专业化管理团队对其核心业务进行经营，有利于母子公司各自发挥专业化优势，提高市场竞争力。

高成长性项目的分拆上市一方面可以解决与母公司多元化经营导致的估值过低的问题，也可以与市场共同承担发展过程中的风险，分拆上市带来的战略投资者可利用其充裕的资本和先进的管理经验促进新公司的发展，从而提高公司的综合竞争力。

（二）加强信息披露，还原公司被低估的价值

不对称信息假说认为，分拆上市向市场传递了母公司及其所在行业相对于子公司及其行业被低估的信息，市场对此反应积极，会使母公司的股价向上修正，市场对此反应积极，会使母公司的获得超常收益。

不对称信息还体现在多元化公司中子公司与总部管理者信息的不对称导致的内部资本配置的低效率上。由于绩效偏低的子公司管理者有动机向总部管理者误导或粉饰在他们控制下的投资机会以保证其职位，拥有较好投资机会的子公司则无法从总部获得最佳数量的资本，从而导致配置的不合理和低效率。分拆后母子公司业务的集中和规模的缩小可以减少集团化公司中的这种信息不对称，因此，分拆可以带来价值的增加。

（三）子公司获得更为灵活有效率的融资渠道，改善母公司现金流

子公司分拆上市后，可以作为一个独立的上市主体，打开了直接融资的通道。如子公司在母公司体内，则其融资会受到母公司业绩、规模、股价、母公司的资本投入等多方面因素的影响和限制。尤其是子公司的业务属性和母公司核心业务存在较大差异的情况下，子公司的融资规模、融资方式、融资效率在分拆上市后将更为灵活。当子公司分拆至不同的证券市场时，分拆上市也为企业的融资拓宽了渠道，建立了跨越不同资本市场的桥梁。

母公司在保持子公司的控股地位的同时，母子公司在资产的转让、注入及融资活动中会变得更为灵活。

（四）针对子公司实施更为精准的管理层激励、建立有针对性的治理结构

上市公司的委托代理问题能通过分拆得到更好的解决。多元化经营的上市公司股价大多只反映主业经营的情况，股权激励措施对于非主营业务单元管理者难以发挥正面激励作用。通过分拆上市，非主营业务单元子公司充分进入资本市场，子公司的管理人员对财务和投资决策承担起主体责任，对他们的绩效评估将基于市场业绩表现，从而激励和报酬制度都直接与其从事的活动和成效联系起来，因此，分拆上市可改善资本分配程序，使得子公司经营人员从股东利益最大化出发，减少低效率的情况，消除盲目扩张带来的负面效应。

四、某电力上市公司分拆可再生能源板块上市可行性分析

（一）企业基本情况

某电力上市公司主要经营范围涵盖核电项目的开发、投资、建设、运营与管理，可再生能源项目的投资、开发、運营与管理。截至2019年12月31日，公司共拥有核电在运机组约1900万千瓦，在建核电机组约600万千瓦，可再生能源在运机组约330万千瓦。公司2019年实现营业收入约460亿元，归母净利润约46亿元。

随着石化能源体系向低碳能源体系加速转变，可再生能源逐步成为主流能源，经过近10年的高速发展及国家政策的支持，可再生能源平价和低价已成趋势，竞争力日趋增强，产业发展迅猛，市场空间广阔。该企业将可再生能源作为未来投资的重要方向。

（二）企业发展面临的主要矛盾

1. 企业处于中高速发展期、资本投入较大，再融资需求较大

基于目前的政策与市场环境，十四五期间，核电将保持稳定增长，可再生能源将快速增长，因此，企业的资本投入较大，企业预计2020～2025年累计的资本金缺口约为100亿元。

2. 企业市值较大、估值和股价承压、再融资受到一定的不确定性影响

企业作为A股上市公司蓝筹股，市值较大，近两年A股主板市场处于低位，股价持续承压。可再生能源资产规模虽然已达到一定体量，但对企业的业绩支撑仍较弱，由于信息不对称效应，上市公司股价只反映主业经营的情况，市场未能对企业可再生能源部分的未来增长给予合理的估值。因此，对公司进行再融资造成一定程度上的不确定性影响。

3. 可再生能源行业“短平快”特征明显，缺乏有针对性的激励机制

可再生能源行业，如风电、光伏发电项目，开发与建设周期短，市场开发竞争主体较多，对投资决策效率要求高，行业“短平快”的特点与核电开发建设周期长的业务特征有明显差异。因此，在经营管理的专业性方面存在明显差异。

企业虽然已经开展了中高级管理人员的股权激励，但由于股价一定程度只反映主业经营的情况，对可再生能源板块管理团队的正面激励效应缺乏针对性，从而无法有效推动可再生能源规模快速增长的企业战略转型。

（三）分拆上市的必要性分析

综合分拆上市可带来的正面价值效应及企业面临的主要矛盾，如将企业可再生能源板块发展到一定规模时分拆上市，则有利于突出公司的核心业务、与子公司分别专业化经营;解决A股蓝筹公司市值太大，股价承压的问题，还原公司被低估的价值;有利可再生能源板块获得更为灵活有效率的融资渠道;实施更为精准的管理层激励，建立适应行业特点的公司治理结构。

（四）分拆上市的可行性分析

与2019年12月13日中国证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》对照，企业将可再生能源板块分拆至境内上市，符合相关的条件。需要注意的有两点：按保守估计，可再生能源板块的总装机规模应不超过1800万千瓦;上市公司在分拆前的3个会计年度内发行股份及募集资金，不得投向可再生能源业务。

（五）分拆上市的时机安排

综合考虑企业的可再生能源装机规模发展（见表1），以及结合4.4节的分析的限制条件，结合企业的资本投入需求，企业分拆可再生能源板块上市的最佳时机为2023年。

五、分拆上市需解决和关注的主要问题

（一）通过资产整合，解决同业竞争问题

为避免同业竞争，应对母公司及母公司股东持有的可再生能源资产进行整合。

（二）可再生能源板块的资产权属证件缺失和重大诉讼问题

由于可再生能源项目“短平快”的特点，以及各地在政策具体执行上存在一定的差异，行业普遍存在土地证、房产证缺失、建设期审批手续缺乏等问题，部分项目公司存在股权纠纷、补偿纠纷、合同诉讼。资产权属和诉讼问题是A股上市审核重点关注的问题，解决时间长，因此需及早着手解决。

（三）做好内幕信息控制和信息披露，避免市场炒作

由于短期股价效应和市场对分拆上市的热捧，通常子公司分拆上市后，母公司股价在短期内会大幅度上升，为避免市场炒作，应做好内幕信息控制和信息披露，维护资本市场健康发展，更好服务经济高质量发展。

六、结语

分拆上市是上市公司的收缩性资本运营策略，也是中国证券市场的不断壮大和发展，上市公司规模化和多元化发展后的必然发展方向。中国证监会以制度方式明确允许上市公司分拆所属子公司上市，将有助于深化资本市场改革，优化资本市场资源配置功能。

文章针对某电力上市公司的业务战略发展方向、资本投入安排及融资需求，多元化业务的专业化经营、精准激励机制的发展需求，提出应主动把握制度创新机遇，将可再生能源板块分拆上市。通过与上市条件的对照分析，分拆上市是可行的。对分拆上市时机进行了分析，对分拆上市需解决和关注的问题提出了相关的建议。

参考文献：

[1]涂红星，周琼.基于收缩性资本运营的价值效应研究——以“同仁堂”分拆上市为例[J].商业会计，2016（23）：50-53.

[2]王化成，程小可.分拆上市与母公司股权价值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的实证分析[J].管理世界，2003（04）：112-121.

[3]刘卓琳.分拆上市：风景这边独好[J].财经界，2001（07）：90.

[4]Nanda.V.On the good news of equity Carveouts [J].Journal of Finance，1991（38）：371-387.

[5]Harris M.， A. Raviv. The capital badgering process： incentives and information[J].Journal of Finance， 1996（51）： 1139-1174.

[6]李孟菲，张国胜.分拆上市是公司融资的最佳选择吗——以同仁堂两次分拆上市为例[J].现代商业，2014（27）：58-59.

（作者单位：中国核能电力股份有限公司）