论中国地方政府项目收益专项债券

王迎利 对外经济贸易大学金融学院

一、项目收益专项债券现状

（一）项目收益专项债券内涵

从债券类别上看，项目收益专项债也属于地方政府专项债，但是项目收益专项债的偿债资金只能政府性基金收入和项目收益，不能是其他项目的收益；从形式上，本次财政部发布的项目收益专项债券与以往的项目收益债有些类似，但是在发行主体上又不相同，本次项目收益专项债券的发行主体为省级政府，而项目收益债的发行主体为项目经营主体；从功能上看，我国与美国的市政债虽有相同，均是为了解决地方政府公益项目收益可以覆盖融资成本等问题。

（二）项目收益专项债券基本情况

2017 年财政部公布相关通知，要求地方政府发放的专项债券品种能保证收益与融资能够达到一个相对的平衡。为帮助地方政府能够实现项目的收益与融资达到动态的平衡，我国发行的项目收益专项债券是为其量身定做的。专项债券有利于地方政府对财政的管理。自项目收益专项债券发行直到2018 年，土地储备专项债券在我国大多数省份发行的专项债券中比较多的一个品种，与它发行力度能够相提并论的是收费公路专项债券。与众不同的是深圳，这个地区首发了轨道交通专项债券。

1.项目专项收益债券的特点

（1）债券规模限额管理

国务院严格规定，在地方发行的债券要当地的经济发展水平相匹配，当地专项债务限额管理要符合规定，规定的内容不仅包括当年新增的债务限额，对于上个年度末的专项债务余额若是不高于规定的额度，也要在管理范围以内。此次项目收益专项债券规模依旧是控制在当地政府专项债务限额内，主要是为了防范地方政府债务风险加重。

（2）债券项目现金流稳定

地方政府发行债券项目其最终目的是获取收益作为该地区的基金收入和专项收入的现金流入，因此地方政府发行债务证券会则侧重于高收益、收益周期短的项目。此次项目收益专项债券虽然对债券项目的现金流加以控制，但是仅说优先选择土地储备专项债券、收费公路专项债券，也就意味地方政府在项目的选择上有很大的空间，并且也给投资者提供了更多的选择空间。

（3）债券严格对应项目发行

项目收益专项债券可单一项目发行，也可以同一地区几个项目集合发行，但是项目收益专项债券必须严格对应项目发行，但是如果几个项目集合发行，也需要具有持续稳定的现金流。本次项目收益专项债券的发行可以同一个地区几个项目打包在一起集合发行，不仅给地方政府留下了施展空间，并且也给一些发行专项债券的现金流入小于现金流出的公益性项目提供了机会。这大大提高了债务证券发行获得收益的概率，也对当地政府提升政绩有很大的益处。

（4）项目专项债券及项目信息及时披露

为体现公平有效，地方政府发行债券要有监督机构，保障项目信息和收益情况能够受到大众的监督和评价。本次项目收益专项债券不仅在要求第三方机构对整个项目建设进行投资概算，也需要对整个项目的收益进行测算，并且需在信息披露文件中及时披露。另一方面，在债券发行中，地方政府应保障本地区的财政的合理配置，以及本次年债务限额以及上一年度的债务余额，使投资者不仅了解到发行人以及与发行人有关主体的基本情况，也清晰的了解到整个项目的基本情况，降低了整个项目的潜在风险，也更加趋向于市场化。

（5）偿债责任明确

地方政府责任明确，切实做到“谁借谁还、风险自担”。本次项目收益专项债券偿债资金必须为项目的收益以及政府性基金收入，不得通过其他项目的收益来偿还，而这也与以往的专项债券区分开来。由于项目进行具有长期性，并不能保证及时收回资金，债权人没办法及时收回本金，这就对政府的信誉产生挑战，因此当地方政府不能偿还到期债券本金时，当地政府可以选择将与该项债务有关的债券进行发放，从而收回一部分资金来偿还到期债券。

2.项目收益专项债券的优势

（1）风险低、信用高

本次项目收益专项债券偿债资金为政府性基金收入和发行债券所对应的项目收益来偿还。省级政府可以作为代发行方先行进行债权发行，再转贷给下级政府，并且由代为发行人偿付。另一方面，本次项目收益专项债券所对应想的项目要求现金流入覆盖现金流出，所以大幅减少了债务违约的风险，并且信用级别也会大大提高。

（2）避免地方政府过度举债

本次地方政府发行项目收益专项债券筹集来的资金只能用于对应项目，并且只能用项目所对应的收益以及政府性基金收入进行偿还，所以相当于形成了一个产业链闭环。而借鉴美国，因为美国地方有《联邦破产保护法》，所以如果过度的举债将会给地方政府带来偿债压力。我国虽然目前没有相关地方政府破产的法规，但是此次项目收益专项债券实行限额制，并且89 号文中明确表示，地方政府依据当地的发展战略去探索发行项目收益专项债券，项目成熟一个、推进一个，将在避免地方政府过度举债方面占有很大优势。

（3）集合发行，选择空间大

项目发行的方式多样，单一发行和多项目联合发行均可。对于地方政府而言，一些公益性项目的现金流入不能完全覆盖现金流出但又是地方发展必不可少的项目，就不能单独发行，目前我国又在严格控制地方政府过度举债、为融资平台提供债务担保等问题，这样就会导致一些项目无法发行专项债券，而项目收益专项债可以几个项目集合发行，因此给地方政府带来了更大的选择空间。

二、项目收益专项债发行现状及分析

通过搜集相关资料统计可知，截至2018 年10 月31 日，2018 年地方政府共发行项目收益专项债券268 只，债券规模达9817.0912 亿，其中，土地储备专项债居多，占2018 年地方政府项目收益专项债券发行规模的57%。从发行分布地区来看，相对于其他一些专项债券发行的地域，土地储备专项债券相分布地域最广，已发行土储专项债券的省市将近32 个。从发行月份来看，目前9 月份发行居多，主要是因为《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72 号）的发布，文件中对地方政府做了相关规定。仅2018 年9 月份发行规模达到5386.3589 亿元。占比2018 年总发行规模的55%。从发行项目所属领域看，主要为重大区域发展、交通、学校、医院、生态环保、乡村振兴、水利、保障性住房、市政基础设施等其他领域的项目。从发行期限来看，土地储备专项债券5 年期居多，主要是由于土地市场易受宏观经济或政策影响，具有一定的不确定性，地方政府一般选择较长周期，偿付债务压力也处于合理范围内。

三、项目收益专项债券存在问题

（一）发行过于集中

根据中国债券网披露的相关信息披露文件以及上述内容可知，2018 年6-10 月份，是收益专项债券集中发行的月份，其余几个月份基本没有发行项目收益专项债券，这样会导致地方政府在审批过程中难免会有纰漏。而其他项目收益专项债券一般都会涉及工程建设以及项目运营等阶段，过短的时间审核并不是非常明智之举。

（二）各地发行不均

目前从2018 年已发行的项目收益专项债券省份来看，土储专项债券广东省发行居多，而其他项目收益专项债券四川省发行居多，并且大部分的省份还未发行其他项目收益专项债券，并且越是不发达的地区其他项目收益专项债券发债金额越多。主要是因为一些省份的经济财政不宽裕，又没有找到合适的融资渠道，所以会过度依赖地方政府专项债券，而这也会造成其债务越接近国务院划定的标准线，未来债务压力会较大。

（三）项目收益性界定不清晰

截至2018 年12 月，各地发行的其他项目收益专项债券中的收入来源五花八门，例如某省某水务项目的收入来源还有矿泉水以及桶装水销售收入，虽然此为项目内的收入，但是从另一角度也发现了其他项目收益专项债券发行的很多项目收益并不是很明显，而其中收益较低的项目更是体现了商业运营的成分。目前我国地方政府专项债券还处于不断的积累与实践阶段，完善的发行机制、政策法规需逐步建立，债券发行的标准化、市场化，以及债券品种的创新仍亟须持续化发展，充分做好地方政府专项债券发行工作。另一方面，地方政府需优化发行月份，从目前发行月份来看，项目收益专项债券的发行基本集中在8、9 月份，而1-6 月份基本没有项目收益专项债券发行。从当前来看，未来地方政府项目收益专项债券发行前景将会更加广阔。