实体企业金融化

李雅琴

本文以实体企业金融化的概念出发，总结金融化的衡量指标、动机，重点分析金融化对企业、资本市场定价效率和宏观经济的影响。基于我国资本市场的特殊国情和实体企业金融化的发展现状，本文的研究具有一定的意义。

一、金融化含义

20世纪70-80年代，面对国内劳动力争夺和国际竞争加剧，美国的实体企业将资金投资标的由与生产活动相关的固定资产投资转向金融市场，以应对投资回报的下降。

实体企业是一个国家经济发展和创造就业机会的引擎，会给发展中国家带来长期的收益。2006年起，中国的实体企业也展露出金融化的苗头。和发达国家完善的资本市场相比，中国作为新兴资本市场的代表，具有非有效、缺乏金融产品、以及货币化率高的特征，除此之外，发达国家的资本市场是市场导向，而我国的资本市场是银行导向。在这样的背景下，中国实体企业的金融化只是规模的扩张，而不是提高竞争力和企业运营效率的有效手段。

二、金融化衡量指标

金融化有广义和狭义之分。广义的金融化是指金融市场、金融机构以及金融中介对实体经济投融资的影响逐步增强。狭义的金融化定义为实体企业将大多数资金投资于金融资产的行为。

金融化并没有准确的衡量指标，衡量指标的细微差异有利有弊。Rabinovich（2019）对于测量金融化指标进行了探讨，认为虽然金融利润最好，但是在信息获取上无法区分金融费用支出是否是为了固定资产投资融资产生的。Krippner（2005）从金融渠道获取收益占比衡量金融化，此处的金融渠道指的是支付流动资金以期获得未来债券利息、股息或资本利得有关的活动;首先，采用1950-2001年美国公司的样本，构建投资于金融资产的收益占公司现金流的比重，衡量金融活动于生产活动产生的回归的差别;由描述性结果可知，制造业企业的收入来源对金融资产的依赖程度高于所有非金融企业，且投资组合收入的增加主要原因是利息的增加，而不是资本收益和股息。

在我国金融化的研究文献中，张成思和张步昙（2016）对金融化指标的构建和设计认可度较高，他们提出了两种金融化指标。一种是金融资产占比代理金融化程度的指标，但是，不同的研究学者对衡量金融化的会计科目的选择不同，尤其是货币资金和长期股权投资科目，货币资金可以用于实体企业日常运营和投资金融资产，长期股权投资可能涉及企业长期发展战略和金融化，无法区分该科目资金的增加是企业的金融化行为，还是日常运营所需;而且由于2007年和2018年会计准则的修订，涉及金融资产投资的科目也有所改变。另一种是企业金融渠道获利的占比作为金融化的第二个度量指标，张成思和郑宁（2020）分析时同时考虑两个指标，定义含义分为目的导向和结果导向。

三、金融化的动机

（一）股东价值最大化

股东价值最大化作为公司治理依据是实体企业金融化的原因之一（Froud et al.，2000;Lazonick & O'Sullivan，2000）。研究学者把发达金融市场的金融化对经济体的影响与股东价值导向联系起来（Lazonick & O'Sullivan，2000），为应对因为美国制造业利润下滑带来的不能有效监督管理层行为的问题，美国实体企业的利潤分配由未分配利润和再投资转向分红，同时采用股票期权和薪酬激励的方式将管理层的利益与股东利益紧密关联，以缓解代理问题，这便会导致实体企业的高管制定有投机性质的投资决策以提高自身报酬，金融化便由此产生。邓超等（2017）采用中国的样本也证实了这一因素的存在，即随着股东价值最大化观念兴起，受股权激励的管理层为了自身利益而将资金配置于金融资产。

（二）宏观经济不确定性

在发展中国家，宏观经济不确定性是金融化的主要驱动力（Demir，2009），以土耳其国家为例，研究发展中国家的金融化行为，认为宏观经济因素和制度因素可以更好地解释实体企业的金融化现象。从宏观经济角度来看，金融部门和实体部门投资收益之间的差距和汇率变化促进了企业金融化;土耳其国有企业的特征，如政府的封闭性、企业的所有权结构、管理层的自由裁量权和工会话语权，都对金融化没有显著影响。

（三）企业层面的“蓄水池”和“投资替代”

除了宏观层面金融化的驱动因素外，微观经济因素对企业金融化的影响也具有重要的意义。“蓄水池”和“投资替代”理论是两种主流解释（胡奕明等，2017; 张成思和张步昙，2016）。企业在经营过程中存在来自各方面的风险，比如宏观经济波动、企业自身现金流短缺等因素导致企业面临财务困境，相比固定资产投资，金融资产具有流动性强、变现快的优势，在企业遇到财务困境时可以及时变现，被称为“蓄水池理论”;当经济波动大时，经济下行，未来不确定性增加，基于 “投资替代理论”，企业会将更多资金配置于金融资产。

实体企业金融化的驱动因素的另一种说法是规避风险和资本逐利，且不同类型的企业选择金融投资的驱动因素不同，张成思和郑宁（2019）分析了不同类别企业投资金融资产的动机和驱动因素，将企业分为了国企和非国企，制造业和非制造业，他们发现这些股权性质不同，所属行业不同的企业选择金融投资的动机有所不同。比如，相比具有预算软约束的国有企业，非国有企业的固定资产投资风险高于国有企业，为了规避风险而将资金配置于金融资产;相比非制造业，制造业的固定资产投资周期长，风险高，为了规避风险而选择金融化。除此之外，他们对企业的性质进行细化，阐述了成长性、负债率如何影响非国有企业和国有企业选择资金配置，可见企业在选择金融资产配置的动机和目的差异较大。张成思和郑宁（2020）认为除了规避风险和资本逐利驱动因素外，当用金融资产占比衡量金融化时，以货币扩张为代表的宏观经济因素对实体企业金融化存在间接的促进作用和直接的抑制作用，但是抑制并不能抵消促进作用，否认了扩张的宏观经济政策是导致企业“脱实向虚“的因素。段军山和庄旭东（2021）认为国有企业资产庞大、融资优势大，经营业务潜力小，所以风险规避并非主要因素。

四、金融化的影响

（一）对企业的影响

1.固定资产投资、企业创新和绩效

有关金融化与固定资产投资之间的关系众说纷纭，企业金融化主要通过两种不同的机制影响企业的绩效和产出，一是挤出效应，即企业从事金融投资活动存在负面的影响;二是蓄水池效应，企业金融化所带来的收入可以为企业投资实体提供资金支持，当实体企业获得了越来越多的金融收益。

首先是挤出效应。制度和宏观经济因素推动的企业金融化导致固定资产投资率的下降。19世纪80至90年代的金融自由化导致宏观经济危机的产生，加剧了发展中国家经济体制度的结构性问题，比如不完善的资本市场、贷款利率的过度波动等，这些问题限制了企业向生产性投资输送资金的能力，随着金融市场的不断发展，金融工具的创新给投资拓宽渠道，进一步导致企业进行短期的金融投资，挤出固定投资（Akkemik & zen，2014）。宏观经济不确定性和较高的波动性能够降低企业盈利能力，汇率的波动和资本流动速度增加会导致通货膨胀的不确定性，从而提供企业的金融资产投资率，挤出固定资产投资;而即使在市场僵化、商品市场竞争加剧、以及风险水平提高的背景下，实体企业开展金融资产投资活动也有助于维持较高的利润（Demir，2009）;特别是选择流动性较强的金融资产，在保证低风险的同时，还能够获得与固定资产投资相当或者更高的回报（Tornell，1990）。实体企业金融化股东权益导向导致的诸如并购和发放股利的金融活动使得非金融企业放弃了实业投资开始投向于金融市场（张成思，2019）。 Orhangazi（2008）表明美国实体企业金融化和固定资产投资之间的挤出效应存在。

企业创新活动的特征也是金融化挤出固定资产投资的驱动因素之一。实体企业投资组合转向金融资产是金融化的一种表现形式，能够挤出固定资产投资（Crotty，2005），虽然金融化能够给企业带来较高的利润，但是却又因资本积累速度的放缓陷入“投资-利润”难题。企业技术创新活动风险大，周期长，收益不确定，管理者从自身利益出发选择短期回报较高资产，从而减少固定资产投资的投资，所以金融投资行为对企业技术创新投入和企业技术创新产出具有负效应（杜勇等，2017;段军山和庄旭东，2021）。

除了挤出效应外，金融化对固定资产投资和企业继续的促进作用称为蓄水池效应。金融资产更多被投入到了其他活動中（Demir，2009;Krippner，2005）。企业进行金融投资，通过金融资产管理实现资产的保值、增值，有助于缓解企业存在的融资约束问题，充裕的资金也可以预防因未来的不确定性冲击带来的资金短缺问题。金融化特征不同的企业和公司固定资产投资率的关系不同，金融资产持有量和固定资产投资正相关（Davis，2017）。

金融化对企业固定资产投资的影响具有异质性，而且影响存在短期和长期的差异。严武和李明玉（2020）从投资需求与供给两个角度阐述了金融资产的存量会对低股利企业产生挤出效应，使得资金吃紧的企业不得不放弃投资实体业务，而金融资产的流量会为高股利企业实体业务提供资金，从而起到蓄水池的作用。

不同的金融市场环境，金融化对企业的固定资产投资和业绩影响有所不同。 Tori & Onaran（2018）研究欧洲经济体的金融化，说明无论采用金融资产投资占比还是收益占比衡量金融化，都与固定资产投资负相关，而且，金融资产收益挤出了大规模企业的固定资产投资，却对小规模企业产生积极的影响;除此之外，尽管金融发展可能会促使投资资源有效配置，但金融发展与实体企业固定资产投资呈倒U型关系，且金融发展加强了实体企业金融化与固定资产投资的负相关关系。外部环境因素能够影响金融化与企业业绩之间的关系，良好的金融生态环境表明该地区金融市场发展良好，金融市场制度、可投资金融产品更高，使得企业可以更容易参与金融市场投资活动，从而提高企业金融化水平，挤出效应更强;另一种说法认为良好的金融生态环境可以作为外部治理方式，由于透明的信息环境以及金融知识的普及，使得金融市场参与者有动机也有能力监督企业的投资行为，进而削弱了金融化对企业未来主业业绩的负面影响（杜勇等，2017）。

2.企业风险承担

邓路等（2020）从企业违约风险的角度分析，认为企业进行金融资产配置会降低违约风险，从而起到蓄水池的作用，但宽松的货币政策使得企业拥有更多的自由资金，诱导管理者逐利，抑制企业金融资产投资对违约风险的降低。

（二）对资本市场定价效率的影响

交易性金融资产和可供出售金融资产的计量方法使得金融资产投资成为管理层粉饰报表、盈余管理的一种手段，金融资产投资成为管理层进行盈余管理并隐藏坏消息的手段之一，从而降低信息透明度;另外，我国资本市场散户居多，专业性水平较低，获取信息并解读资本市场信息的能力较差，所以，当管理层为了维护自身的利益隐藏坏消息时，公司信息融入股票价格的速度降低，股价同步性高（孙洪锋和刘嫦，2020）。

当实体企业金融化是出于长期战略考虑，也即当公司高管预期未来资本成本提高时，基于预防性储蓄理论，会采用投资于金融资产的方式降低企业的融资成本，在未来以低成本获取资金投资于主营业务;除此之外，金融资产收益高于实体投资，如若公司高管投资能力强，能够从金融资产投资中获取更高的投资收益，这将会缓解企业所面临的融资约束，提升企业价值，降低企业的股价崩盘风险。另一方面，当企业进行金融资产投资是短期套利行为，那么基于信息不对称理论，管理层的短视行为导致企业价值降低，从而增加企业的股价崩盘风险（邓超等，2019）。

（三）对宏观经济的影响

金融化能够导致宏观经济变量的波动性增加，第一，来自金融部门的冲击会提高金融市场上金融产品价格的波动性和金融市场参与者的过度投机行为;第二，金融化会增加家庭的负债率，从而导致经济的不稳定。

结语

金融化是伴随股东价值最大化和实体经济投资率下滑产生的一种企业将过多资金投资于金融资产的现象;学者只要以金融资产投资占比和金融资产收益占比两个指标度量金融化的程度，企业金融化会对企业的绩效产生“挤出效应”和“蓄水池效应”;并且区分长短期战略，对资本市场的定价效率产生一定的影响，宏观经济的稳定性也会受其影响。

（作者单位：江西财经职业学院）