“ 三位一体”剖析资本市场马太效应

□文/ 谢荣军

（广东外语外贸大学商学院 广东·广州）

［提要］随着资本市场注册制度的逐步深入开展，供给端每年都会有越来越多的公司上市，需求端则也有越来越多的资金入市，投资基金规模也越来越大，那些品质优良、流动性强的优质大公司显得特别稀缺，由此就造成资本市场的马太效应。本文分别从宏观周期、行业发展、企业竞争等三个方面分析马太效应形成的必然，并指出马太效应的深远影响，建立投资决策体系，防范投资风险必须要“ 三位一体”，长期追踪行业头部企业才有可能获取稳定收益。

一、引言

2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，给世界经济造成巨大损失，美国股市更是分别在2020 年3 月9 日、3 月12 日、3 月16 日和3 月18 日四次溶断，这是历史上的第五次。但令人意想不到的是，很快美股三大指数逐渐从底部走出来，并全部在年底收涨。一方面是经济下滑，社会底层群体遭受疫情冲击及收入下降的双重折磨；另一方面高收入阶层则是受益于华尔街的巨额回报。事实上，标普500 苹果等前五个权重公司涨了60%左右，其他标普495 则跌了10%以上，存在着明显的马太效应。另外，中国资本市场这几年也愈发呈现机构抱团化的倾向，资金越来越向大的白马公司聚集，股市马太效应也逐渐明朗。

分析、认识资本市场的马太效应从两方面着手：一是从现实商业社会中竞争的本质出发，认识到很多行业如果不是头部公司的话现实生存都是问题；二是股市去散户化以及注册制的推进致使股票供给太多了，大部分公司会被边缘化。

应对马太效应，本文提出应“三位一体”着眼：宏观层面，看大周期，只要看不到熊市，哪怕震荡市都可做多；中观层面，跟随市场，分析市场持续热点在哪里，也就是行业、板块选择；微观层面，投资要选头部公司，好的头部公司即使市场出现动荡也能承受的住。

二、从竞争的本质看马太效应

所谓马太效应，是指好的东西会越来越好，坏的东西会越来越坏，在资本市场的具体表现就是那些好的公司的股票总是涨的越来越好，不好的公司的股票表现的越来越糟糕，在A 股当下的好公司是比较热门行业的头部公司。以前有一种说法是“风口上的猪”，即风口来了，猪也能飞上天，进行投资只要盯住市场热点即可，热点板块通常是鸡犬升天。但现在却是“风口上的龙”，风口是大资金抱团的那个板块，如当下的白酒、电动车、光伏。但不能再用旧的眼光去找投资标的，随便哪一个公司是不行的，要找头部企业，只找细分领域市值排在最前面的那几个，甚至是最大的那个企业，而且这反而简单了，不用再分析这个分析那个，市场已给出答案。

为什么会出现马太效应？投资要进行风险管理，风险管理最通行的法则是不要把鸡蛋放在同一个篮子里面，也就是要进行分散投资，但事实已经证明，这种投资思想决定风险可控，但却无法获取超额收益，更多时候收益平平，即便投资组合中个别投资表现卓越，但由于分散投资，该笔投资额度有限，并不能能对整体投资收益有太大影响。反而像巴菲特这样卓越的投资者则恰恰相反，采取的是集中投资，对投资标的会做深入研究，集中资金对少数企业进行投资，而这些企业恰恰是行业的佼佼者，企业经营业绩表现卓越，给长期持有的投资者带来巨额回报。举例来说，2009 年10 月30 日，创业板正式开通，当时有28 公司同时上市交易。如果把这28 家公司做一个组合，资金分成28等份，也就是各个公司的投资数量相等，那么至2020 年10 月30 日后，整个组合涨幅为273%，年化收益率24%，看来是一个非常不错的收益。但收益的分布并不均衡，涨幅位居前三的爱尔眼科、亿纬锂能和华测检测这三家公司平均年化收益达到了246%。也就是说，10%的投资标的创造了三分之二的盈利。如果不是采取分散投资，而对重点头部公司进行集中投资，最后的投资收益一定非常可观。

在心理学上分析，机构集中抱团头部企业是一种典型的群体从众行为。群体总是在无意识的状态流连，总是能快速服从于全部的暗示，具备所有没有办法追溯到理性分析的感受，并且同时失去所有的批判能力，更多表现出对事件的过度轻信，好像除此以外再没有其他的能力。对个别生命体是这样，对于机构投资者而言也是如此。如果表现出群体从众行业，智商再高也得被收税，上次非典疫情是板蓝根，这次新冠肺炎疫情是双黄连，其实这并不仅仅是群体极度轻信的结果，其背后的原由还在于群体民众的丰富想象力进行了的特别异常的惊人转变。在群体的亲身感受之下，即便是最为普遍现象也会迅速变得面目全非。所以，经历了口罩买不着，人们自然想抓住任何一根管它什么草，双黄连消息一出，全网秒光。相应的医药企业的股价涨势惊人。

而从竞争的本质看，马太效应是竞争的必须结果。根据长期观察的结果，绝大部分企业通过市场激烈的竞争，一时可能获得一定的利润，但某年份经营不佳就可能导致亏掉之前所有的经营所得，也就是拉长时间轴看，绝大部分竞争性企业根本无法稳定获利。而各行业的头部企业却可以依靠自身的垄断地位，进行自主定价，长时间地保持高增长，为其投资者带来超额的垄断利润。也许有人会质疑垄断，认为有反垄断的法律相制约。任何国家当然不会对肆意的垄断行为置之不理，对企业的不正当竞争会给予监督及惩治，但也要认识到，一国的经济发展及社会进步很大程度上依靠各行各业的大型企业推动的，必须要为这些头部企业的自主创新提供适宜的经营、法律等方面的条件和环境。

三、从长期主义看周期影响

卓越的企业家是具有远见卓识，洞见未来的人，其对未来的发展趋势能作出准确的判断，并提前做好布局。杰出的投资者同样具有这样的能力，其对行业发展趋势及市场性质有着清晰的分析能力，对行业头部企业所处的位置及发展优势非常清楚，对自己投资头部企业非常有信心，胜算远高常人。无论是企业战略制定，还是投资头部企业，资本市场马太效应在宏观层面均体现出长期主义的周期特征。

（一）长期主义的影响。长期主义是相对机会主义而言的，长期以来投资领域关注的焦点是市场，市场主流炒作，市场会波动，因此机会主义盛行。这两年，机构投资者主导市场，机构抱团头部企业，资金更多地选择注入头部企业，投资者更关注企业，更多研究企业的长期发展。长期主义关注更长的周期，因此在决策中择时的因素影响在下降，对长期发展有前景的企业给予更多研究关注，不惜以更高价格买入，致使头部企业股价高估。长期主义不太在意市场的波动，得到更多关注的企业反而波动越小，这往往被视作投资安全边际高，就越发会吸引社会资本关注，而众多小企业没有资本关注，筹码不稳定，波动加剧，逐渐被市场抛弃，马太效应明显。长期主义对资本市场是正面的，有助于引导投资者正确的投资观念，减少投机，培养更多的价值投资者，有利于资本市场的稳定发展。长期主义对优秀企业及企业家也是有利的，由于股价的反身性，股价表现良好的企业有更多正面效应，有更多的融资发展机会，对做大做强企业有帮助，对企业家坚定长期主义信念有利。

（二）头部企业的长期成长性。通常人们看到的是某某公司在一段时间内股价涨了多少倍，乃至于涨成了一个“巨无霸”，这只是表象，实质上投资本质是投资成长，长期看，没有成长，公司业绩不足以支撑股价持续上涨，也就是现在股价涨幅惊人的公司也都是从中小型公司发展起来的，而这个发展过程是一个长期的过程。

企业成长必须要有良好的环境支持，行业发展向上，特别有前景，市场足够大，有助于头部企业拓展更多更大的业务范围，发挥自身的竞争优势。工程机械龙头企业三一重工，2008 年之前在挖掘机领域的国内市场占有率不足4%，可发展至今，国内市场占有率已远超20%。其根本原因在于2008 年以来大规模的基础设施建设及房地产市场的繁荣为其快速发展提供了必要保障。如今，其更是志向远大，向更大更广的国际市场拓展业务。

另外，即便行业发展前景远大，企业成长也未必一帆风顺，头部企业通常是抓住时机、克服重重困难，逐渐走出来的。光伏行业就是如此，10 年前，一场“盛世泡沫”让光伏行业“饿殍遍野”，当时“三头在外”：原料在外、市场在外、设备在外，国内光伏企业经营环境并不理想，并且恶性竞争非常严重，在国际上更是要应对欧美国家的“双反”调查，整个行业发展其实并不顺利。但光伏产业发展前景毋庸置疑，后来者还是抓住了国内大循环的大好时机，取得显著成绩。目前，中国的光伏产业创造了制造业产值、发电装机量、发电量等三个世界第一，并且造就了隆基股份、通威股份、阳光电源等世界级企业。

（三）投资交易所秉持的长期主义。绝大多数投资者之所以身陷交易困境，是因为被自己的思维给框住了。想法经常是矛盾冲突的，明明准备做中长线，但却时刻关注行情的变化。这有什么用呢？如果按盘面表现行事，那么中长线的打算岂不是白费了。很多人希望能踏准节奏，在大跌前能安全跑掉，然后上涨前满仓或大幅加仓，如此精准操作是非常困难的。最紧要的是你要知道为什么买？买少和买多是一样的，如果买的逻辑不对，亏再少也是亏。逻辑上仍看好接下来的行情，那就持股不动，不必急于见到结果，最坏就是拉长时间维度而已。所以，最根本的是周期，它决定安全边际，评估周期所处的位置最关键。

美国亚马逊公司就是交易长期主义的一个很好的说明，由于互联网泡沫的原因，使得这家在1997 年上市市值只有4.4 亿美元的公司市值增长了50 倍。随着泡沫的破裂，公司股价一路从最高的113 美元暴跌到2002 年的6 美元，跌幅高达90%，一度被人视为一个笑话，认为该公司不过是利用互联网泡沫淘金的平庸企业，成为市场的弃儿。可到今天，该公司已经成长为全美国乃至全世界最为卓绝的科技巨头，市值高达1.65 万亿美元，长期主义的交易者才有权享有这份收益。

四、资源聚集才可促使行业快速发展

研究资本市场的马太效应应自上而下进行，首先研究宏观环境，然后再研究中观层面的行业环境，最后才落实到具体的企业层面。在行业层面，需要考虑这个行业的整体容量是否能为头部企业的发展提供更广阔的平台，也就是行业的资源聚集水平是产生马太效应的必要条件。

行业研究不能仅考虑一个地区，也不能仅限国内市场，要立足国际市场大背景，这是纵观一些成功产业集群形成所得出的结论。比如，我国家电行业在国际市场有明显优势，美的、格力、海尔等龙头企业具有较强的竞争优势。以美国苹果公司为聚集的消费电子产业集群规模庞大，苹果公司更是一马当先，世界范围内很难找到与之抗衡的对手。展望未来，新能源汽车产业方兴未艾，是否以美国特斯拉公司为聚焦点，中国新源汽车势力能否与之抗衡，都会在不远的将来有一个定论。

发展前景好的行业会在政策、资金、技术、创新及市场等方面形成资源聚集，为头部企业的崛起提供必要的支持。一开始，通常伴随着政府相关的产业政策扶持，比如现今主要经济体对新能源、新能源汽车等方面不遗余力的政策扶持，产业形成基础之后，政策开始退坡，但相应的资金已经开始聚集，随之而来的创新层出不穷，各种新技术不断涌现，行业充满活力，吸引更多资金逐利而来，竞争加剧，最终还是市场说了算，马太效应显现，头部企业脱颖而出。总结家电、消费电子等领域成功的规律，我国竞争性制造业头部企业有几点共同之处：（1）民营企业机制；（2）研发投入高，聚焦核心技术；（3）地处珠三角及长三角地区，这两个区域经济发达、市场化程度高。由此说明，最后决定马太效应成型的最关键因素就是市场，任何资源都最终由市场决定配置。

另外，对新兴行业，创新引领决定市场的高度和容量，最为典型的是美国苹果公司创新所引导的苹果产业链，当下则是特斯拉所引导的电动汽车产业链。相较而言，国内企业还是站在了巨人的肩膀上。你看，即便近几年火了的创业青年和新贵们，他们的领域大多还是互联网，只是在中国土壤上孵化而已，这是美国二三十年前就已奠定好了的。埃隆·马斯克是个逆行者，他是在太空探索、新能源、人工智能等领域从0 到1 的追梦人。因此，确定的是，中国企业在很长时间还是追随者，从投资的角度，国人的想象力绝不比任何人差，只是作为个人，在追随潮流中不要丢掉自己的独立思考。

主要参考文献：

［1］纳西姆·尼古拉斯·塔勒布.非对称风险［M］.中信出版集团，2019.

［2］彼得·蒂尔.从0 到1［M］.中信出版社，2015.

［3］霍华德·马克斯.周期［M］.中信出版集团，2019.