基于有效市场理论对股东财富最大化目标的重新思考

田岩超

（北京新恒基投资管理集团有限公司，北京 100016）

一、 股东财富最大化时财务管理的首要目标

1.股东财富最大化的基本含义

股东财富最大化，顾名思义，在涉及与公司有关的各个维度，从股东角度出发，来衡量公司价值，通过公司价值对股东财富的反馈与映射，在数值上（一般为公司全部股权的现值，如果是上市公司则为市值）最大化的点。

2.股东财富最大化观点地主要内容

该观点认为：一般而言，公司是由于股东的出资而形成的，因此公司的根源在于股东的投入，如果没有股东的投入，公司也无法实现其设立的目的。作为营利性主体，公司产生的全部经营成果最终归属于公司的所有者也就是股东，因此作为公司财务管理而言，股东财富最大化作为其首要目标是天然的选择。

在以资本合作为基础的股份公司尤其是上市公司为主体的美国，股东财富最大化能够抽象为股票价值最大化，既包含了企业经营管理和财务管理的未来的收益折现，又包含了市场其他参与者对公司价值的判断与定价，是具有很好的量化标准的指标。

股票价格的表达形式“元/股”，以相对值的关系反映了单位投入资本与公司内含价值之间的关系；股票的每股收益指标，反映了不同时间取得盈余大小区别；股票的市盈率指标，极大程度反映了公司的内含风险，利于与同业公司的横向对比。

二、有效市场理论下的股价与股东财富

根据股东财富最大化的定义和主要内容，可以清晰地看到，股东财富最大化目标具有多方面的先进性和合理性，促进了财务管理对于公司治理的进一步提升。总体而言，在有效市场理论下的股东财富最大化目标有如下的逻辑。

1.股东财富与股价的等价性

股东财富与股价的等价性，实际上是指股票的价格可以作为衡量股东财富最大化的指标。这是基于两个基本假设：有效市场理论和上市公司股票全流通。

基于有效市场理论，可以假定市场上所有的参与者包括公司内部管理者、股东以及潜在投资者对公司价值的看法是完全一致的，得到的信息是等效同时无偏差的，做出的股票买卖是理性的，这样股票的市值能够等效于股东财富。

基于上市公司股票全流通，这代表公司发行的每一张股票代表的权利、利益和潜在的任何机会是完全等效的，公司在一定时期内，股票数量是一定的，则公司每股价格则能够等效于股东财富的衡量标准。

基于以上情况，可以得出一个等价变换式“股东财富=每股价格×股票数量=公司市值”，股东财富最大化就要求每股价格最大化。而在公开市场上，尤其是二级市场，集中竞价交易机制下每股价格是最显著、最核心、最明确也被市场参与者最认可的首要指标。这就使得股东财富最大化的目标不仅边际明确，还极易获得，且其内含价值高度共价，使各方利益主体聚焦在单一指标上，避免核心指标分散化导致的公司资源浪费与目标偏差。

根据上述逻辑，股东财富最大化可以用公司股票价格最大化等效替代。在有效市场，股票的价格是由股票内在价值，通过风险系数的修正而形成的。公司能够对股票价格产生影响的实际上是股票的内在价值，这也是股票价格围绕内在价值波动的理论基础。

2.股票内含价值与时间价值

根据公司股票内在价值的计算公式“内在价值=股票现金股利/（股东资金内含报酬率-股票现金股利永久增长率）”。从上述公式可以看出股东资金内含报酬率是股东对公司股票内在价值判断的核心指标和出发点，股东资金的内含报酬率本身就意味着股东投入资金的机会成本即货币的时间价值。股东投入资金的内含报酬率是衡量公司股票内在价值的反向指标，这意味着，股东对投入公司的资金内含报酬率要求越低则其对公司股票的内在价值评价就越高，反之股东对投入公司的资金内含报酬率要求越高则其对公司股票的内在价值评价就越低。

货币时间价值体现的另一个点就是公司现金股票的永久增长率，这是一个预测指标。其计算的依据在于将长周期内的公司现金分红通过不同的折现率最终计算出永久增长率，其计算的过程本身就包含了货币的时间价值，当然其反映的是公司产生的自由现金流的时间价值，因此其与公司股票内在价值是同向关系。现金股利永久增长率越高，公司股票内在价值越大；反之，现金股利永久增长率越低，公司股票内在价值越小。这实际是对股东资金内含报酬率的一个修正，体现了股东资金投入公司以后，货币产生的时间价值。

3.股票组价公司与风险溢价

在有效市场地基本假设下，可以得出一个股票价格公式“股票价格=股票内在价值+风险溢价”。根据有效市场地基本假设，可以把非系统性风险和系统性风险地一般风险划分重新划分为企业自身风险和非企业自身风险。其中，由于有效市场地基本特性，企业自身风险可以直接反映在股票内在价值上，则风险溢价等于股票内在价值乘非企业自身风险系数。

在有效市场股票价格围绕股票价值波动的最核心的原因就是非企业自身风险造成的风险溢价。风险溢价包括了非系统风险中不属于企业自身风险的部分及系统性风险，这说明股票的价格的波动非常受制于非公司可控因素。股票价格的形成充分体现了风险报酬平衡的原则，进一步来看，股东财富最大化也内含了相关风险的风险溢价，能够有效地为股东提供决策依据，帮助股东能够快速地根据市场风险变化情况采取操作，从而保证股东权益长期均值稳定。

风险溢价能够很好地解释部分股票价格波动并不会伴随大盘整体指数波动而同步同频运动，这主要是由于上述非系统性风险中非企业自身地部分在对冲系统性风险。而非企业自身控制的非系统性风险与系统性风险有可能产生对冲或叠加等不同的效果，这就使得大部分公司的股票波动随机性很强，但是总体来看趋同于大盘数据。

4.股票价格对公司管理层的影响

从股票价格的组价公式可以得出一个结论，管理层能够对股票价格进行影响的只有公司股票的内在价值。从公司股票的内在价值公式可以得出另外一个结论，在长周期的持续经营内，短期的利润大小对于股票内在价值的变化影响非常微小。因此股东财富最大化目标排除了利润最大化目标有可能导致的管理层操纵利润的短期行为，股东更关注公司的成长性和长期战略，通过货币的时间价值来实现公司的价值。

从实际经验看，从股票价格的另一个计算公式“股票价格=每股收益×市盈率”出发，传统的每股收益=净利润/股票数量，其中的净利润指标极易受到技术手段的人为调节，导致管理层急功近利，采用非经营性手段提高利润。股东财富最大化目标的出现，则使股东和投资者开始使用扣除非经常性损益后的净利润作为计算每股收益的参数，通过比较扣非后净利润为基础的市盈率，有效地排除掉公司正常经营以外的干扰因素，迅速地回归公司股票的真实内在价值。可以将股票价格计算公式重新表达为“股票价格=扣除非经常性损益后的收益现值×（股东投入资金的内含报酬率+非公司控制的风险系数）/股票数量”，等价代换可得到股东财富的另一个计算公式“股东财富=扣除非经常性损益后的收益现值×（股东投入资金的内含报酬率+非公司控制的风险系数）”。这能够更直观地看出股东财富对长周期经营业绩地重视，管理层基于股东有关认知，避免短期决策，保证上市公司基业长青。

从以上两个方面可以看出，公司股东财富最大化必然要求管理层通过长周期地提升公司基本业务来实现公司价值，避免无效的短期行为，提升公司经营资产的使用效率。

5.股东财富与对管理层的量化考核

基于以上几点可以得知，由于股东财富最大化可以等价于股票价值最大化，公司股东与管理者的核心量化与考核指标可以非常明确地集中在股票价格上，或者说虽然设定了多个维度的考核指标，但股东考核管理层的目的仍然是希望股票价格达到预期。股票价格的公开、透明性以及形成机制能够很好地引导管理层通过提升公司股票的内在价值，从根源上讲是提升现金股利的增长率，进一步说就是全方面地提升公司的盈利能力和财务管理水平，保证公司有能力通过发放现金股利形式兑现公司股票的内在价值。

对于上市公司而言，对于管理层的奖励，股东倾向于采用与管理层高度目标一致的股权期权激励计划，从效果而言，股票期权能够更有效地保证管理层与股东利益的同向性。以股票期权为例，以股票期权作为激励工具，加入行权的市场价格条件，即股票市价达到约定价格才能够行权，从而将管理层的目标以股票价格为导向，通过股票价格的传导，提升公司价值和股东财富。

另外，虽然通过增发股票等形式会造成股东股比的稀释，但是由于以股票价格作为量化考核的标准，在股东持有股票数量不变的情况下，股东的财富仍然是增加的。因此，以股票价格作为行权条件的股权激励计划逐渐成为上市公司对管理层进行激励的重要手段。

三、非有效市场造成股东财富最大化目标的局限性

虽然股东财富最大化目标较利润最大化目标具有合理性，但是从它本身的逻辑基础看，由于依赖于有效市场条件，极大限制了其对公司财务管理的指导作用，使其不具备普遍适用性。在如下方面，股东财富最大化目标是有着局限性的。

1.适用范围狭窄

股东财富最大化目标产生于美国，而美国经济构成比例上，股份公司尤其是上市公司居于主体地位，该目标高度依赖于公司治理结构的完善程度。事实上看，上市公司也是目前各种企业组织形式中架构最完备、治理水平最高的一种形态。其发轫于此，就必然导致其适用的范围被局限在上市公司这一主体之内，即使是上市公司，不同类型的板块适用程度也千差万别。根据观察，适用效果最好的上市公司一般有如下特点：

（1）公司业务明确且经历过多轮经济周期的考验，极大地减少了股东对公司未来业绩的误判和估值不合理情况。

（2）公司的主要股东都是长期投资者、机构投资者、专业投资者等价值投资投资者，对公司的价值理念与管理层能够协同。

（3）公司股票交易较为活跃，股票价格能够公允地反映公司价值。

在此类范围内，股票的实际表现非常接近于理论，股票价格能够近似于股东财富，可以近似以绩优股上市公司来代替，而在此之外的大部分公司该理论实用性较差或完全无法适用。

2.适用条件苛刻

除了适用范围狭窄，其适用的条件也非常苛刻，即该目标成立的两个假设：有效市场和股票全流通。

事实上股票全流通在整个上市公司生命周期大部分时间可以做到，但在最关键地上市发行、定向增发、期权激励都有对应的锁定期，而相关政策的窗口期股票的价格往往会有剧烈地波动，这反映出股东对于关键事件对于公司价值及股东财富的影响判断分歧较为严重，一些技术策略在短期内可能取代价值投资成为操作指导思想。因此股票全流通之后的同股同权阶段才能够适用该理论。

有效市场的达成条件更加苛刻，信息、成本、税收、理性投资者的多个要素很难完全实现，这就造成实际条件只能够去接近理论而无法完全匹配，影响了该目标的实际指导意义。

3.股价受非公司经营因素影响过大

从股票价格组价公式可以看出，非公司控制的风险对于公司股票价格影响很大。其造成的后果在于：

（1）对管理层的考核出现随机性。比如公司业绩很差，但是由于宏观经济向好，股指普涨带动个股股价增长，很有可能让管理层形成错误的认知，即公司经营好坏与股价无关。

（2）对管理层的激励无法实现。由于股东对管理层的股权激励计划倾向于以股票价格作为行权条件，而一旦公司经营业绩极好，而股价受累于整个资本市场低迷，很有可能发生股票价格与公司经营业绩倒挂情况，导致管理层的股票期权无法兑现。

出现以上情况，会挫伤管理层的积极性，从而使未来公司经营的不确定性增加，客观上造成管理层与股东双输的局面。而如果放弃采用市场价格条件作为期权激励的目标，则无法保证管理层目标聚焦在关键指标上，管理层与股东陷入囚徒困境。

4.忽略了股东财富实现形式不一致

虽然股东财富最大化的前提是同股同权，在股票的一般属性上做到了一致。然后持有股票份额占公司比重的不同，决定了其在公司的影响力截然不同。非有效市场条件下，股东目的的多样性导致股东财富可能实现的形式不一致。

（1）公司的控股股东。其实现利益极有可能不是通过公司股价的增长实现，通过实际案例，可以看出其有很强的动机通过关联方交易或其他方式掏空上市公司，通过利益输送保证其整体财富的增加，而不是局限于单个公司财富。

（2）投机者。投机者的目的在于短时间内获得股票价格差异，其对公司内在价值并无兴趣，因此有可能要求管理层协助其对公司股价进行炒作，快速实现套利。

（3）野蛮人。通过金融手段进入公司后，以拆分、出售、剥离等纯粹资本手段对公司进行破坏性变革，以资本市场的收益叠加资产的收益，而公司失去了作为原有主体的一般价值。

其他的市场参与者往往只能够被动接受，受成本、风险等影响，无法对抗，导致了股东财富与公司价值的背离。

5.缺乏对利益相关者利益的均衡

在有效资本市场理论里，股票市场是单一市场，股东财富最大化目标以股东利益为核心，未考虑其他利益相关者的权益，容易造成公司过度使用杠杆，公司经营风险叠加远超其内含价值。

而实际上股东是属于公司财富的最终所有人，这就从结构上要求优先照顾其他利益相关者，否则杠杆的放大效应将对股东财富造成极大的负面影响。从实际案例中看，大部分单纯通过做大业务、做多资产而实现公司资产和净资产增加的所谓大公司，一旦需要逆周期，都会出现股债双杀的暴雷情况。而作为公司财富的劣后级权益人，往往造成股价的剧烈下跌，极端情况甚至低于面值导致退市。

因此，必须合理使用杠杆，充分考虑利益相关者，搭建稳健的资本结构。

6.易于受到股利政策和通过股票数量操纵股价

同样在非有效市场条件下，由于股票价格与公司的股利政策高度相关，而管理层利用股利政策，从自身利益出发，能够对股价实施影响。如对现金股利和股票股利的选择、股利时点和金额的选择，通过这种方式，在公司不变的情况下，股价发生变动，使得股东财富受损。公司管理层还可以通过回购、增发，在时间、价格、数量等因素对公司的股价进行影响。股价受管理层的人为控制，对股东财富最大化造成了极大的阻碍。

四、结语

虽然股东财富最大化目标有着种种局限性，但是随着资本市场的发展和公司治理水平的提高，越接近有效市场条件，股东财富最大化对于财务管理来说就越有意义。

通过顶层设计，减少内部人控制的可能性，强化管理层对股东的责任意识，建立公司长期发展的经营战略，通过更有效地设计股票期权激励形式和条件，深度绑定股东与管理层的利益，扩大该目标适用范围，改变股票投资者的投资理念，才能够综合性地实现公司、股东及其他利益相关的共赢。