我国双层股权结构的风险与防范

【摘要】随着国内大量高科技及互联网企业的产生及发展，而现阶段国内没有完全健全的关于双层股权结构的法律规定，使得许多企业不得不到美国上市。导致中国流失了大量优质的上市公司。为了对方便对科技创新型企业的融资、增强其自身的竞争力、应当修改法律允许采用双层股权结构。但是，在采用的同时也要考虑到其自身存在的风险以及应对方案。

【关键词】双层股权结构;股东;权利保护

1、问题的引出

随着经济全球化得联系日益加深，在此背景下公司的资金、资本甚至于公司本身都不断流动的。能够跨越国家、地理界限。当公司本身所处的监管能力不适应壮大发展和融资环境和市场的活跃程度不够理想，公司便会去寻找符合本身需求的地区来上市。

例如阿里巴巴公司在上市前的持股情况来看，软银公司持股达到7.97亿，比例为34.4%是公司的第一股东。而雅虎持股达到5.24亿，占有比例为22.6%，是公司的第二股东。创始人兼任董事会主席的马云，持股为2.06亿占比为3.6%，是公司的第三大股东。若按照传统的一股一权原则，公司的创始人马云将会失去对公司的绝对控制权。为了避免此情况發生，阿里巴巴公司提出了合伙人结构。该结构规定创始人马云和合伙人有提名董事的权利和人员任免权。控制了公司董事会的大部分董事，来掌握了公司的控制权。阿里巴巴的上市申请最终被港交所以违反了同股同权的基本原则所否决，最终只能到纽约证券交易所上市。

近些年来百度、京东、优酷、等新经济公司都奔赴美国上市，并采取的双层股权结构。以新经济企业来说，若要发展壮大就必须进行融资，但所付的代价是影响到了公司的控制权。当公司的多次融资后，公司的控制权是会被稀释或丧失。在一定程度上缓和了公司控制权和公司资金。两者是不可调和的矛盾，初始成立的公司要发展就必须多轮融资，为了解决这一矛盾便出现了双层股权结构。

双层股权结构是当公司的多次融资后，公司的控制权是将会被干预，为了牢固的抓住对公司的控制权，便出现了超级表决权。此项制度设计在一定程度上解决了公司控制权和公司资金的问题。最大特点是公司股东普通股的普通权利和其他权利的分离，实际也是股东契约的安排，更是公司内部治理的重新编排和调整。双层股权和同股同权是相区别的。双层股权被划分为两种股份，分为高低两种投票权。一类是高级别股票，另一类是低级别股票。而高级别股票所有的表决权往往数倍大于低级别股票。在采用双层股权的公司中，创始人对公司决策的影响力很大，其权利大于自身所持有的股份。目的是能够确保对公司的发展方向，决策，等事项。关键在于表决权所占股权的比例。由此带来了一些问题，不利于短期投资，表决权由拥有少数股份的发起人控制之下，决策的行为和目的，是希望公司能够长远的健康发展，很容易忽略了短期的回报而忽视了股东的利益。

其中最主要的问题是我国资本市场普通股东占比较大，保证股东的权益是资本市场能否健康运行的命脉所在。

2、双层股权结构股东所面临的风险

2.1破坏公司股东民主性

现代企业的内部治理是以国家治理的分权为蓝本，分为董事会，股东会和监事会三权分立，参照了相互分权制衡的思想。宪制的思想对公司治理的影响和政治民主相比体现的是资本的民主，而此民主实现的方式是通过股东大会重大事项三分之二表决权和其他事项过半数通过实施的[1][2]。根据一股一权，每一个股份的表确权是完全相等的。当公司的创始人和其他拥有了超级表决权，其他股东的利益和表决能力会被侵害，特别是当两者的意见和看法并不统一时投票权会被忽视。当大股东的表决权超过小股东时，股东大会便不能维护小股东的利益，小股东也无法表达自己真实的意志。

虽然公司的民主是为了能够实现股东本身利益最大化的。但是当双层股权结构剥夺了小股东在选举董事、监事等重大事项方面的权利时，大股东就可以利用超级表决权控制董事会和监事会，进而控制公司。当董事和大股东形成了利益共同体，将会削弱公司的内部监督与管理功能。

小股东的权利将会受害并很难有途径来维权。最终，无法体现出多数股东意志，民主决策的机能丧失。而体现的只是少数人的意志。

2.2存在信息不对称

公司控制权掌握在创始人手上，创始人与大表决权股东大多是专业出身，对行业前景发展更了解。而当其掌握管理和财务了更多信息，一般的股东本身水平有限也不会过多参与公司的管理，很容易形成以自身的信息优势地位来迫害小股东。虽然公司法不断扩大保障小股东的权利，规定要批露信息，面对股东要查询公司经营活动的请求不能拒绝，可是所披露的是有限的，其中有效性信息的比例也是令人怀疑的。更可能是经过伪造的，小股东在查阅过程中没有能力分辨其中的真伪。会进一步产生损害股东的知情权、查阅权的风险。创始人很容易以双方的信息不对称来采取形式合法，实质非法的手段搜刮公司的财产。尤其是公司的少部分人可以接触到第一手信息，而其他股东只能得到第二手，不能及时的做出有效判断。

2.3关联交易中表决权的滥用

一般来说自我交易是指董事、高级管理人员与公司自身之间发生的交易，但是也应把控股股东和实际公司控制人与公司交易纳入适用范围。

由于公司的创始人及有超级表决权的大股东能够把握住公司的控制权，所进行交易的结果当然符合创始人的利益。但未必符合公司或其他小股东的利益。或者符合公司利益但会损害小股东的利益。《公司法》规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”除了关联担保事项明确规定了关联股东的回避义务，暂未有其他法律法规明确有限责任公司关联股东的回避义务。《公司法》规定：“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”因此，公司章程中可以对具有利害关系的股东的表决权予以限制。

但是公司创始人不是使用传统股权占比多数来控制公司的，而是利用手中的超级表决权来实现的，不能仅限于关联担保，而应扩大表决权适用范围，只要是有关公司创始人的交易都应当回避。还可以限定其范围，比如涉及到超级表决权的应当回避，而关系普通表决权的除关联担保等应当正常看待。

3、在双层股权结构中对股东权益的保护

3.1对超级表决权的限制

创始人会利用所控制的表决权做出对股东不利甚至损害其他股东的利益的决议。为了防止权利会被滥用，并且保证相互制衡，可以参照建立落日条款和燕尾条款，规范权利的运行。日落条款是指经过一段时间后，超级表决权必须转换为普通的股权。当公司长时间的发展，资金流动和汇集需求已逐步走出困境，创始人对公司和市场的影响力也日渐消退。因为股东投资的主要影响因素就是创始人本人。加南大的燕尾条款侧重于对股东的利益防护，防止创始人及大股东谋取不正当利益。具体内容为公司发生并购交易时，不分一般表决权和超级表决权，两者权能大小应视为等同。并扩大同等条件的适用范围，包括同等的交易价格，方式等[3] 。

两者的共同特点就是修正现有的投票方式和程序，在双层股权结构的股东大会中建立一起特别的表决，超级投票权只有一票表决权。当股东投票同意把超级表决权转化为一股一票股份，则应当尊重股东的意志。Groupon规定在公司上市的五年以后，高级表决权必须转化成一股一票的普通股。我国内已经开始逐步建立起了类似条款，科创版上市规则第4.5.9条规定第一款持有特别表决权股份的股东不符合4.5.3条规定的资格和最低持股要求或丧失相应履职能力时，特别表决权应当转换为普通股份。其实，除了法律性的强制保护外，股东也可以在公司章程中约定双层股权结构转换为单一股权结构的情况。应当允许不同类型的股东自由协商，是低级表决权股东保护自身权益的方式。

3.2发挥证监会及交易所的作用

投资者所划分的五种类型之一包括个人投资者。在2016年投资者所占市值的比重达到了40%。个人投资者是资本市场的最主要力量[4]。

我国进入资本市场时间较短，证券投资者主要以个体散户为主要构成，这些人群往往对行业信息和投资的经验与能力较为缺乏。在受到权益侵害时经常首当其冲，国内也未建立起类似于美国的集体诉讼和律师风险代理来监督公司。中小股东维权难的情况屡见不鲜，事后救济经常存在不及时，不完善等问题。对个体散户的保护应放在优先位置，并重视其风险防范。可以由证监会和交易所来保护投资者，对双层股权采取监督和管控措施，-规范超级表决权的发行条件，限制双层表决权的表决倍数和高级表决权的流通，强化信息披露责任。

以事前监管为主要方向，提前建立起完整有效的保护投资者的措施，才能允许上市公司采取双层股权结构。证监会应当更加关注公司在招股说明书表述详尽说明采用双层结构的必要性，着重强调不同表决权之间的权利比例的不同。以及要求公司应尽到提示说明义务，让投资者有途径并且理解当权利受到侵害后应如何获得救济等等。

结语：

在公司能否决定采取双层股权结构时，必须建立起股东投资保护的制度，不能盲目的放开，必须慎之又慎，等待发生问题再采取时候救济和惩罚措施不免为时已晚。资本市场就是由投资者构成，保护投资者也就是保护资本市场。

参考文獻：

[1]高菲.双层股权结构的国际经验及其对中国的启示[J].中州大学学报，2018（6）.

[2]施天涛.公司治理中的宪制主义[J].中国法律评论，2018（4）.

[3]程即正.我国引入双层股权结构的挑战与对策研究——以公司治理为视角[J].南方金融，2020（8）.

[4]蒋健蓉，龚芳.我国证券投资者结构呈现三大变化[J].中国证券报，2017（7）

作者简介：

李睿（1995-），男，汉，辽宁省新民市，研三在读，民商法方向。