人民币国际化程度再评估及其影响因素研究

沙文兵 钱圆圆 程孝强 张 玫

(1.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030；2.华东师范大学，上海 200062；3.上海财经大学，上海 200433)

一、引言及文献综述

2008年全球金融危机爆发后，重塑国际货币体系，尤其是建立多元国际货币体系的构想引发了热议。在此背景下，作为国际贸易和国际金融市场中的重要参与者，中国积极推进人民币国际化战略。2009年人民币跨境贸易结算试点政策实施之后，人民币国际化在最初几年取得迅速发展。截至2014年底，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币和第六大外汇交易货币。然而2015年之后，由于中国国内经济下行、贸易保护主义抬头以及黑天鹅事件频发，人民币国际化进程逐渐放缓，甚至出现一定程度的回落，这表明依赖贸易结算的人民币国际化进程亟待突破(白晓燕 等，2019)。与此同时，自2018年以来，由美国挑起的中美贸易摩擦持续升级，全球经济不确定性加剧，这实际上加速了“去美元化”进程。在目前金融开放新阶段，改变以美元为主导的国际货币体系和全球治理体系，顺势推行人民币国际化，能够削弱现行国际货币体系下外部冲击对中国国内经济金融的负面影响(刘玚 等，2019)。中国人民银行原行长周小川在 2019年8月10日举办的第三届中国金融四十人伊春论坛上强调，只有持续推进人民币国际化，才能抵御以美元储备货币为基础的国际货币体系在全球所制造的诸多扭曲现象，从而维持中国所主张的全球化、贸易自由化、投资便利化、多边主义，最终实现人类命运共同体等愿景。可见，如何顺利推进国际货币体系变迁及人民币国际化，是当前形势下中国经济金融领域所面临的重大课题之一。为此，需要深入研究货币国际化的一般规律，特别是探究影响一国货币国际地位的因素。而对货币国际化程度进行科学测度，又是量化分析货币国际化影响因素的前提和基础。

目前，对货币国际化程度的测算主要有单项指标法和构建货币国际化综合指数两类方法。关于前者，Chinn et al.(2008)的研究，从货币的交易媒介、计价单位和价值贮藏三大职能中寻找代理变量来度量货币国际化程度，譬如，“外汇交易份额”常被用作交易媒介职能的代理变量，“国际债券份额”常被用作计价单位职能的代理变量，“外汇储备份额”常被用作价值贮藏职能的代理变量。具体而言，学者们多基于数据可得性和连续性，选择国际清算银行(BIS)发布的“国际贸易结算中的货币份额”和“国际债券发行额的币种结构”分别表征货币交易媒介和计价单位职能，选择国际货币基金组织(IMF)发布的各国央行外汇储备的货币构成表征货币价值贮藏职能。譬如，Chinn et al.(2008)采用官方外汇储备的币种份额作为货币国际化程度的代理变量，探究货币国际化的影响因素；元惠萍(2011)也认为，官方外汇储备的币种份额综合反映了该货币的国际地位；阙澄宇等(2019)同样采用官方外汇储备的币种份额来衡量货币国际化程度，以探究资本账户开放对货币国际化的影响；张光平(2011)则认为，外汇市场交易中的货币份额与该货币的国际地位匹配；白晓燕等(2016)认为，国际债券的货币份额指标能够很好地反映国家信用背后的货币价值，可以作为货币国际地位的衡量指标；李稻葵等(2008)同时采用国际外汇储备币种构成、国际贸易结算币种构成和国际债券币种构成三个指标，分析了主要货币的国际化程度及其影响因素，并据此对人民币国际化需求做出了较为乐观的预测。类似的，李建军等(2013)基于跨境贸易结算、金融市场交易和储备货币三个维度评估了人民币国际化程度。由于人民币国际化起步时间较晚，相关统计数据严重缺乏，一些学者采用扣除本地需求法计算人民币境外存量，以作为衡量人民币国际化程度的指标，并由此探讨人民币国际化的影响因素(沙文兵，2014；余道先 等，2017；钱圆圆 等，2018；杨荣海，2019)。

以单项职能衡量货币国际化程度虽然操作简单且易于理解，但也有明显的缺陷，譬如，汇率波动带来的估值效应可能会影响外汇储备的币种份额，从而弱化该指标对货币国际地位估计的准确性。更为重要的是，由于国际货币的三大职能是密切相关的，单一指标并不总是能够准确衡量一国货币的国际化程度；另外，IMF与BIS仅统计世界主要国际货币，所能获得的数据量较少，因此，构建货币国际化指数便提供了新的测度货币国际化的方法。李瑶(2003)根据一国货币境外流通范围、数量及其占国际官方储备货币比重，构建了“货币国际度”综合指数。人民币国际化研究课题组(2006)则进一步完善了“货币国际度”指标体系，测算了包含国际贸易支付、国际贷款市场、国际债券市场以及直接投资中的货币份额等指标在内的货币国际化指数。Thimann(2008)构建了涵盖基本面因素(经济、金融市场规模等)和结构性因素(金融市场管制、贸易壁垒等)两方面指标的货币全球地位指数。上述文献在构建货币国际化综合指数时，大多采用简单加权平均方法。由于所涉及的指标较多，且权重确定缺乏明确标准，Tung et al.(2012)采用主成分分析法确定各指标权重，构建了包含表征国际货币三大职能在内众多变量的货币国际化程度指数。主成分分析法较好地解决了构建货币国际化指数时难以客观确定各指标权重的问题，为人民币国际化程度的度量提供了较为有效的方法(彭红枫 等，2015)。彭红枫等(2017)利用主成分分析法测算了八种主要货币的国际化总量指数、由经济基本面因素所决定的绝对程度指数以及由一国的政策安排、金融体系等非经济基本面因素所决定的相对程度指数。沈悦等(2019)选取美元、欧元、英镑、日元以及人民币等五种货币构建国际货币份额指数，测算了人民币国际化绝对指数和相对指数，并对人民币国际化前景进行了预测。徐伟呈等(2019)通过构建货币锚模型测算人民币货币锚地位后，将其纳入货币国际化指标体系，并运用熵权法测算了人民币国际化水平。通过上述分析可以发现，单一指标只能反映一国货币在履行某一职能时的国际化程度，而基于货币三大职能所构建的货币国际化综合指数则能够更为全面地反映一国货币的国际地位，从而为测算各国货币的国际化程度提供更加合理、科学的比较标准。故本文也通过构建货币国际化指数来衡量主要货币的国际化程度，并用主成分分析法解决权重确定问题。

相较于现有文献，本文的边际贡献如下：(1)采用主成分分析法构建八种主要货币的国际化总指数和分职能指数，并对比分析各国货币国际化程度差异。(2)更加谨慎地选取指标。譬如，基于数据的可得性，大部分学者在选取指标体系时，通常采用直接投资的国别规模作为表征货币交易媒介职能的代理变量(彭红枫 等，2017；范祚军 等，2018)，但是在美元的强大网络效应下，许多国家的对外投资主要以美元进行，如中国在对外投资时使用人民币进行交易的比例较低，采用直接投资的国别规模相当于只要是中国对外投资都视同人民币对外投资，这将会大大高估人民币投资的份额，同理也会高估其他非美元货币的投资份额，相应地低估美元的投资份额，进而显著影响测算结果的可靠性，故本文剔除这一变量。(3)考虑到国际货币不同职能以及货币国际化不同阶段的影响因素可能具有异质性，本文将区分不同职能和货币国际化不同阶段，以进一步探究货币国际化的作用因素。

二、货币国际化指数测算

(一)货币国际化综合指数的构建

根据Cohen(1971)、Hartmann(1998)研究，国际货币是在国际私人交易或官方交易中承担交易媒介、计价单位和价值贮藏职能的货币。具体来看，作为交易媒介，国际货币是在国际贸易和资本交易中被私人部门用于商品交易或任意两个货币之间进行间接交换的媒介货币，也被官方部门用作干预外汇市场和平衡国际收支的工具；作为计价单位，国际货币被用于国际商品贸易和金融交易的计价，并被官方部门作为汇率盯住的“驻锚”；作为价值贮藏手段，国际货币或以国际货币计价的金融资产被私人部门用于投资组合的选择，并被官方部门用作储备资产(详见表1第1—2栏)。因此，我们分别选择能够代表国际货币三大职能的指标，测算货币国际化综合指数，以全面反映一国货币的国际地位。借鉴现有文献研究成果，同时考虑数据可获得性和指标的合理性，我们选择“国际贸易结算货币份额”和“全球外汇交易货币份额”来表征国际货币的交易媒介职能(1)部分文献还加入了以直接投资国别规模占比来衡量“全球直接投资的货币份额”。如前文所述，这会大大低估美元的国际化水平，相应高估其他货币国际化水平，因此本文未采用这一指标。；考虑到国际债券和票据的币种结构既反映货币的“计价单位”职能，又可以衡量“价值贮藏”职能，我们分别以“国际债券和票据发行额货币份额”来表征国际货币的计价单位职能(2)由于数据的可获得性，不考虑汇率盯住的国家数量占比这一指标。，以“国际债券和票据余额货币份额”表征国际货币的价值贮藏职能。此外，反映价值贮藏职能的指标还包括“全球对外信贷货币份额”(3)借鉴彭红枫等(2017)研究，人民币全球信贷份额采用人民币境外贷款和香港人民币存款之和占全球对外信贷总额的份额表示，有关人民币存贷款数据来自WIND数据库、中国人民银行和香港金融管理局，其它数据来源见表1。、“利率衍生工具市场货币份额”和“央行外汇储备货币份额”。表1第3栏给出了反映国际货币三大职能的指标体系。

表1 货币国际化指标体系及数据来源

(二)变量与数据来源

考虑到2009年的人民币跨境贸易结算试点政策实施以后，随着人民币跨境使用规模的不断增加，相关统计数据才陆续开始公布，故本文将样本期设定为2010年第1季度至2018年第2季度，并测算美元、欧元、英镑、日元、澳元、瑞士法郎、加拿大元和人民币等八种货币的国际化综合指数和分职能指数。基于数据可获得性，最终选取表征交易媒介职能的“全球外汇交易货币份额”和“国际贸易结算货币份额”，表征计价单位职能的“国际债券和票据发行额货币份额”，表征价值贮藏职能的“国际债券和票据余额货币份额”、“央行外汇储备货币份额”、“全球对外信贷货币份额”和“利率衍生工具市场货币份额”等七个变量作为测算货币国际化指数的依据。部分变量只有年度数据，本文采用频率转换方法将其转换为季度数据，缺失值采用线性插值法补齐(4)由于“全球外汇交易货币份额”、“利率衍生工具市场货币份额”每三年统计一次，本文假定统计数据之间的变化为简单线性的，以此来估计中间两年的数据。。变量和数据来源见表1第4—5栏，图1—图7给出了各变量的变化趋势。

从图1至图7我们可以看出，美元在全球外汇交易货币份额、全球央行外汇储备货币份额和全球对外信贷货币份额等三个指标中均处于遥遥领先的地位，且与处于第二位的欧元相比，美元的这一优势地位近年来还呈现出持续扩大趋势。从全球外汇交易货币份额来看，欧元相对于美元的差距从2010年的22.9个百分点扩大至2018年的28.1个百分点；从全球央行外汇储备货币份额来看，欧元相对于美元的差距从2010年第1季度的35.1个百分点扩大至2018年第2季度的42个百分点；从全球对外信贷货币份额来看，2010年第1季度欧元相对于美元的差距为18.7个百分点，2012年第2季度两者差距缩小至10.2个百分点，之后欧元相对于美元的份额差距不断扩大，最高为2016年第1季度的47.3个百分点，其后两者差距虽有所缩小，但在2018年第2季度仍然有27.8个百分点差距。此外，欧元曾经在国际贸易结算货币份额(5)考虑到作为一个统一货币区，欧元区国家之间的(国际)贸易都以欧元结算，而真正反映一国货币在国际贸易结算中地位的是该国货币被第三国广泛用于国际交易，因此该指标会高估欧元在国际贸易结算中的真实地位。和利率衍生工具市场货币份额两个指标上位居第一，但先后于2013年和2014年被美元反超。从国际债券和票据发行额货币份额、国际债券和票据余额货币份额来看，美元与欧元份额互有升降，差别不大，但美元在近年来略有优势。综合七大指标我们发现，美元作为首位国际货币的地位在近年来有不断提高的趋势，而作为美元的主要竞争者，欧元与美元的差距不减反增。原因在于，全球金融危机之后，美国政府采取了积极、有效的措施加以应对，使得美国经济逐步复苏；与之相对照的是，由于欧元区国家缺乏有效的协调机制，未能对欧债危机做出及时、充分的应对，致使欧元区经济复苏缓慢(6)张明.人民币国际化依然任重道远：关于国际货币地位消长的四个特征事实[EB/OL]. http://www. sinotf.com/ GB/International_Settlement/1203/2019-06-13/wMMDAwMDMzNDYwMQ.html，2019-06-13。，这也说明了经济基本面因素是推动货币国际地位提升的重要因素。处于国际货币第二梯队的英镑和日元，在七大指标上的表现一直较为稳定，其中，英镑在国际贸易结算货币份额、国际债券和票据发行额货币份额、国际债券和票据余额货币份额、全球对外信贷货币份额以及利率衍生工具市场货币份额等五个指标上领先于日元，在全球外汇交易货币份额指标上略逊于日元，而在央行外汇储备货币份额指标上与日元基本相当。从七大指标来看，人民币、瑞士法郎、加拿大元和澳元同处于国际货币第三梯队。值得一提的是，虽然人民币在2016年10月以10.92%的权重正式加入SDR(特别提款权)，成为SDR货币篮子中的第三大货币，但在所有七大指标上，即便与国际货币第二梯队的英镑和日元相比，人民币与这些货币也仍然存在不小的差距，这意味着人民币国际化仍然任重道远。

图1 全球外汇交易货币份额(GFXS)(7)因为每笔外汇交易都涉及两种货币，BIS统计的所有货币份额之和为200%，故这里将交易份额都除以2。

图2 国际贸易结算货币份额(ITSS)

图3 国际债券和票据发行额的货币份额(IBSSF)

图4 国际债券和票据余额的货币份额(IBSSS)

图5 央行外汇储备货币份额(CBFR)

图6 全球对外信贷货币份额(GCS)

图7 利率衍生工具市场货币份额(IRDS)

图8 货币国际化指数测算结果(CIR)

(三)货币国际化指数测算

(1)

其中，xi(i=1,L,k)为矩阵X的第j列，其权重由式(2)给出：

(2)

根据上述测算思路对所选变量进行主成分分析，提取三个主成分后得出各指标的最终权重，测算结果详见表2(8)限于文章篇幅，我们没有汇报特征值和特征向量的分析结果，有需要者可以向作者索取。。

表2 货币国际化指数权重

表2的权重测算结果表明，反映国际货币交易媒介职能的全球外汇交易货币份额(GFXS)和价值贮藏职能的央行外汇储备货币份额(CBFRS)两个指标的权重最大，分别为0.1880和0.1853，这也说明部分学者选取全球外汇交易货币份额和央行外汇储备货币份额作为货币国际化程度代理指标具有一定的合理性。反映私人部门价值贮藏职能的全球对外信贷货币份额(GCS)和利率衍生工具市场货币份额(IRDS)两个指标的权重分别为0.1731和0.1106，说明私人部门的货币替代和对外投资亦是反映货币国际地位的重要指标。正如吴舒钰等(2018)所指出的那样，相较于官方投资，私人投资更具前瞻性。此外，权重较大的指标还有反映国际货币计价单位职能的国际债券和票据发行额货币份额(IBSSF)(权重为0.1216)、反映国际货币价值贮藏职能的国际债券和票据余额货币份额(IBSSS)(权重为0.1004)。根据各指标权重，测算出八大货币的国际化综合指数(CIR)，结果见图8。

从图8可以看出，处于国际货币第一梯队的美元和欧元的国际化指数远远高于其他货币。其中，美元国际化指数近年来持续走高，而自欧债危机以来，欧元国际化指数则持续走低，两种货币的国际化程度呈现出明显的此消彼长态势。从货币国际化指数的变动情况来看，处于第二梯队的英镑和日元的国际化程度一直没有明显变化，其中英镑的国际化程度略高于日元。考虑到澳元、瑞士法郎、加拿大元和人民币的国际化程度较低，为了便于观察这四种货币国际化水平的动态变化，图9给出了这四种货币的国际化指数变动趋势。从图9可见，样本期内澳元、瑞士法郎和加拿大元的国际化程度变化不大；相较于这三种货币，人民币国际化指数呈现出明显的快速上升趋势，甚至在2015年曾一度赶上加拿大元。

由于本文的分析重点是人民币，图10单独描绘了人民币国际化指数的变动情况。由图10可以看出，自人民币国际化战略启动以来，人民币国际化程度实现了较快速度的发展，人民币国际化指数从2010年第1季度的0.33上升到2018年第2季度的1.37。另外，人民币国际化指数的波动、增速等也与经济事实基本相符，表明本文的测算结果具有较高的可靠性。譬如，2010—2014年间人民币国际化指数上升速度较快；而2015年之后人民币国际化指数增速明显放缓，甚至一度有所下降。这是因为，自2005年人民币汇率形成机制改革之后，人民币在较长时期内都是处于单边升值通道之中，由此引发的人民币进一步升值的预期导致了大量套利和套汇行为，从而推动了人民币国际化的迅速发展。2014年之后，由于国内经济增速下行、资本市场动荡以及美元进入加息窗口期等诸多因素的叠加，人民币升值预期出现逆转，人民币国际化进程受挫(李艳军 等，2016)。2018年以来，随着人民币国际化相关的基础设施完善和政策的优化，境内外主体对人民币的积极预期使得人民币国际化指数重新出现升势。当然，从货币国际化指数的绝对值来看，人民币国际化仍然处于很低的水平，这意味着，在未来较长一段时期内，人民币要超越的是国际货币第二梯队的英镑和日元，而非第一梯队的美元和欧元。

图9 澳、加、瑞、中四国货币国际化指数

图10 人民币国际化指数

(四)货币国际化分项指数测算

为了进一步追踪各主要货币在不同职能上国际地位的动态变化趋势，我们分别从交易媒介、计价单位、价值贮藏三个职能角度测算货币国际化分职能指数，以便探究国际货币三大职能的不同推动因素。八种货币的分职能国际化指数测算结果见图11、图12和图13，图14则单独报告了人民币的分职能国际化指数。

图11 计价单位指数(UVFI)

图13 价值贮藏指数(VSFI)

图14 人民币国际化分项指数

从分职能货币国际化指数来看，处于领先地位的仍然是美元和欧元，其中，美元在价值贮藏指数和交易媒介指数方面一直高于欧元，且其优势呈不断扩大趋势；而在计价单位指数方面，美元和欧元之间的差距并不大，原因可能在于，自欧债危机以来，以欧元计价的债券发行量有所增加，欧元的计价单位职能因而并未出现明显下降。与货币国际化总指数类似，英镑、日元、澳元、瑞士法郎、加拿大元的分职能指数的变化趋势同样较为平稳。从人民币分职能国际化指数来看，人民币交易媒介指数的增长速度最快，而计价单位和价值贮藏指数的增长则相对平缓，表明近年来人民币国际化程度的提升主要是由交易媒介职能推动的。据SWIFT统计，2011年人民币国际支付全球排名仅为第二十名，到2013年便跃升为全球国际支付第五大最活跃货币，反映了非居民对人民币的认可和接受程度不断提高。

三、货币国际化影响因素分析

(一)货币国际化的影响因素

Chinn et al.(2008)最早对货币国际化的影响因素进行了研究，发现国家经济实力、币值稳定、金融市场发展水平和货币惯性等对一国货币国际地位具有重要影响。后续研究大体上都是基于这一框架进行拓展，其差异主要体现在变量、指标的选取以及实证方法等方面，大多数学者都是通过构建多币种面板数据模型开展研究的。譬如，孙海霞等(2010)基于非线性动态面板回归模型，并在传统影响因素的基础上加入FDI资本存量、银行独立性、国家军费开支等，以研究货币国际化的推动因素；丁剑平等(2014)运用面板平滑转换回归(PSTR)模型探究网络外部性、 经济增长和净出口对货币国际化程度的非线性影响；Ouyang et al.(2013)采用1999—2012年季度数据分析美元、英镑、欧元、日元和瑞士法郎等货币国际地位的影响因素；白晓燕等(2013)基于GMM方法研究发现，货币国际化的影响因素随着货币国际地位的变化而变化；阙澄宇等(2019)从制度环境视角研究了资本账户开放对货币国际化的影响，发现资本账户开放对货币国际化的影响存在门槛效应。此外，Liu et al.(2019)研究发现，商品贸易、证券投资以及外国直接投资(FDI)都能显著地促进货币国际化。

选择多国货币构建面板模型虽然可以解释货币国际化的一般规律，但可能会忽略国家间的异质性。因此，也有学者专门针对单个货币进行研究。譬如，丁一兵等(2013)选取日元的场外市场(OTC)交易量作为被解释变量，建立空间面板模型研究日元国际化的影响因素；余道先等(2015)从国际收支视角出发探究人民币国际化的影响因素；Wu et al.(2018)探讨了“一带一路”背景下人民币国际化的影响因素，发现中国的经济规模、商品和服务进出口规模以及经济自由度均与人民币国际化正相关，通货膨胀率、实际有效汇率的波动性与人民币国际化负相关。此外，货币国际化不仅取决于基本面因素，还受到货币发行国政治地位和军事力量的影响(Mundell，2003；Posen，2008；Cohen，2018；彭红枫 等，2017)；由于货币流动性关乎货币国际使用的便利性与成本，资本账户开放程度亦是影响货币国际化的重要因素(Tavlas,1997;Ito,2017;Kwan,2018)。

综合上述文献，可以将货币国际化的影响因素及其对货币国际地位的影响机制归纳为图15。首先，货币发行国经济规模决定了其在世界经济中影响力；随着全球影响力的提升，该国货币在全球贸易结算中的使用程度将会提高，这直接影响到一国货币的交易媒介和计价单位职能。其次，币值稳定是影响国际货币执行价值贮藏职能的重要因素。一方面，各国政府都更倾向于持有汇率稳定的货币，以保持本国外汇储备的价值；另一方面，币值稳定反映了货币发行国的宏观经济、金融环境，这直接关系到非居民对该货币的持有信心。再次，金融市场规模大且开放水平高的国家将会吸引大量外国投资者，有利于各国从投资、投机动机层面扩大其货币的国际使用；同时，金融开放还可以降低资本流动成本，满足外国政府对于储备资产的需求。最后，政治稳定和军事实力为一国货币的国际使用提供可靠的制度保障。

图15 货币国际化影响因素及其机制

1.变量选取及数据来源

接下来我们以前文所测算的货币国际化综合指数和分职能指数作为被解释变量，构建经济计量模型，以探讨货币国际地位的影响因素。根据前述分析，选取变量如下：

(1)经济规模。对国际货币的信心主要来源于非居民对货币发行国经济实力的认可。借鉴Chinn et al.(2008)、Flandreau et al.(2009)等的做法，采用一国GDP占全球份额来衡量其经济实力(9)本文也曾考虑加入贸易规模，但因该变量与经济规模高度相关(即存在多重共线性)，导致系数估计值的标准误增大和符号错误，故最终没有加入贸易规模因素。类似的，阙澄宇等(2019)也直接采用GDP份额来衡量经济贸易规模。。根据前文理论分析，预期符号为正。

(2)金融市场规模。金融市场规模与交易成本密切相关。一国金融市场规模越大，其货币交易的转换成本就会越低，该国货币就越受非居民欢迎(Kindleberger,1967;Kenen,2002)。因此，货币国际化程度会随着货币发行国金融市场规模的扩大而提高。本文采用股票交易总值的世界占比作为金融市场规模的代理变量，预期符号为正。

(3)金融市场稳健性。稳健的金融市场能够提高非居民投资者对该国货币的持有信心，进而导致货币国际化水平显著提高。我们采用IMF构建的金融稳健性指标(Financial Soundness Indicators)来反映金融市场的稳健程度，预期符号为正。

(4)货币实际收益率。一国货币的实际收益率越高，非居民越愿意使用并持有该货币。本文选取货币的实际利率来表示货币实际收益率。根据套利定价理论，资本总是由低利率国家流向高利率国家(张晓莉 等，2018)，故预期符号为正。

(5)币值稳定性。一国货币币值的稳定性体现在两个方面：一是对内稳定性，即较低的通货膨胀率；二是对外稳定性，即较低的汇率波动率(赵然，2012；蒙震 等，2013；彭红枫 等，2017)。币值稳定能够降低汇率风险和货币持有成本，从而直接影响该货币的国际需求，因此，币值稳定与货币国际化程度同方向变动。由于通货膨胀率与汇率波动率是币值稳定性的反向指标，故这两个变量系数的预期符号为负。

(6)资本账户开放度。Frankel(2012)、Ito(2017)、Eichengreen et al.(2017b)等研究均表明，资本账户开放水平决定了非居民对国际货币的可获得性以及相应成本，从而显著影响一国货币的国际化程度。本文采用Chinn et al.(2006)编制的KAOPEN指数来反映一国资本账户开放程度。这一指标的预期符号为正。

表3 货币国际化影响因素变量说明

此外，一国政治地位和军事力量不仅能够巩固其货币的国际地位，还能提高非居民对该货币的持有信心(Mundell，2003；Posen，2008)。我们分别选取世界银行政治稳定指数(pve)和一国军费开支占其GDP的比重(me)衡量一国的政治地位和军事力量。表3给出了相关变量、指标以及数据来源。

2.模型建立与估计

Chinn et al.(2008)指出，货币国际地位可能存在突变现象，即货币国际地位与它的影响因素之间可能存在非线性关系。因此，他们对表征货币国际化程度的指标进行了逻辑转换，具体公式为：LogisticA=Log(A/(1-A)/)/。由此将百分比形式的因变量取值范围扩展为：(-∞,+∞)。本文也遵从这一做法。根据前述分析，建立经济计量模型如下：

logisticirit=ai+b1ln sgdpit+b2ln capitalit+b3ln fsiit+b4ln iit+b5ln infit+

b6ln volit+b7ln kaoit+b8ln mit+b9ln pveit+eit

(3)

为减轻异方差性影响，我们对经济规模(sgdp)、金融市场规模(capital)、货币实际收益率(i)、通货膨胀率(inf)、汇率波动率(vol)、资本账户开放度(kao)、政治稳定程度(pve)、军事力量(me)等变量取自然对数。部分学者在模型中纳入滞后因变量，以作为“货币惯性”的代理变量，譬如Ouyang et al.(2013)、范祚军等(2018)等。不过，这会导致一个严重的计量经济学问题：由于因变量滞后项与误差项之间存在相关性，可能会影响估计量的一致性(Cheng et al.,2017)。尽管广义矩方法(GMM)可以解决这一问题，但是囿于数据的可得性，本文采用的是小N大T型长面板数据，GMM方法的适用性不强；另外，彭红枫等(2017)指出，货币惯性是基本因素影响的结果，其实际内涵较弱。因此本文并未考虑货币惯性。

对于小N大T型面板数据，较长的时间序列可能会产生数据非平稳性问题，而对于不平稳数据进行直接回归可能会导致伪回归，因而需要对各个变量进行单位根检验。我们分别采用LLC、IPS、Breintung、ADF-Fisher和PP-Fisher检验等五种方法对各变量进行面板单位根检验，发现各变量均不存在单位根。接着对该长面板数据进行异方差和序列相关检验，结果发现存在异方差和同期相关性③。为此，我们使用可行的广义最小二乘估计方法进行估计，结果见表4。为了检验结果的稳健性，我们同时汇报了稳健标准误的基准回归模型(olsr)、面板校正标准误模型(xtpcse)和面板可行广义最小二乘法估计(xtgls)等三种回归结果。表4第(1)、(2)、(3)列汇报了仅包含一般性影响因素的回归结果，第(4)、(5)、(6)列汇报了加入军事实力和政治稳定因素的回归结果。

由表4回归结果发现，与预期一致，经济规模、金融市场规模、金融市场稳健程度、货币实际收益率对一国货币的国际化程度均具有显著的正向影响；货币对内、对外价值的不稳定会阻碍货币国际化进程；资本市场开放有利于一国货币的国际化；军事实力和政治稳定性也有助于一国货币国际地位的提高。换言之，强大的经济实力、成熟稳健而开放的金融市场、雄厚的政治和军事实力等都是推动货币国际化的重要因素。

表4 面板回归结果

3.内生性问题的讨论

本文计量模型中可能存在如下两种形式的内生性：其一，被解释变量与它的部分影响因素之间可能因存在逆向因果关系而导致内生性；其二，可能存在因遗漏重要变量而导致的内生性。

关于第一种情形的内生性，通过文献梳理发现，货币国际化程度与经济规模、金融市场规模、金融市场稳健性、货币收益率、通货膨胀率、汇率波动率以及政治稳定性等解释变量之间可能存在逆向因果关系。第一，货币国际化程度较高的国家，特别是重要的储备货币发行国，可以享有政策灵活性的好处，即：一个国家运用本币为其国际收支赤字融资的能力越强，其政策当局就更容易追求扩张性的经济政策(Cohen，2012a、2018)，这显然有利于本国经济增长。白晓燕等(2016)、彭红枫等(2017)利用面板格兰杰因果检验方法发现，货币国际化对发行国经济增长存在显著影响。

第二，货币国际化与金融市场发展之间可能存在互为因果关系。货币发行国金融市场的规模、深度和流动性影响着非居民对其货币的偏好，从而显著影响该国货币的国际化水平；然而随着一国货币国际地位的提高，外国投资者的广泛参与也有利于国内金融市场的进一步发展(Eichengreen，2013)。Chen et al.(2010b)基于动态面板数据模型的分析发现，货币国际化与发行国金融市场的开放和发展之间存在互相促进关系。景健文等(2018)认为，在人民币国际化进程中，中国政府一直稳步推进相关金融改革，这将促进国内金融市场的发展。

第三，货币国际化与金融市场稳健性之间也存在互为因果关系。稳健的金融市场能够给非居民投资者带来稳定的预期，增强其对国际货币的信心，从而有利于一国货币国际化水平的提高。同时，伴随货币国际化的资本账户开放，可能导致巨额资本的跨境流动，由此导致金融动荡和危机风险增加，特别是在监管相对薄弱且金融市场不发达的国家(Eichengreen et al.，2014)。余永定(2016)认为，亚洲金融危机期间，国际炒家之所以能够持续抛售泰铢，重要原因就是泰铢的国际化程度较高，使得他们能够很容易在东南亚的国际金融市场上得到泰铢。

第四，货币国际化对一国货币收益率(利率)、通货膨胀率和汇率波动率也可能产生重要影响。Portes et al.(1998)认为，国际货币发行国因其债券市场流动性较强，能够以较低的利率发行债券；Bergsten(2009)也认为，美元的国际地位使得美国能够很容易以较低的利率获得国外融资，由此造成美国国内长期的低利率。Cohen(2012a)指出，货币国际使用所带来的频繁资本流动将使得货币需求变得异常不稳定，政策当局难以确定利率目标或合适的货币供给增长率。因此，货币国际化可能对一国价格水平产生影响，从而可能对通货膨胀率产生影响(沙文兵，2016)。Frankel(2012)认为，货币国际化之后，平均而言，对该货币的需求将会增加，由此导致本币升值；同时，货币国际化也会导致对本币需求的大幅波动，从而加剧本币汇率的波动。

第五，政治稳定性有助于实现一国货币的国际化，但货币国际地位提升所带来的政治影响力和国际声誉，也会反过来增强国内政治稳定(Cohen，2012a、2018)。为了维持和巩固本币的国际地位，国际货币发行国必然会广泛参与世界政治经济事务，并致力于维护本国政治稳定(张青龙，2005)。

本文内生性的第二个来源，即遗漏重要变量。货币国际化的影响因素非常复杂，由于数据可获得性和变量度量方面的实际困难(譬如，网络效应)，我们不可能把所有影响货币国际地位的重要因素都纳入模型之中，由此可能存在遗漏变量导致的偏误问题。

表5 内生性检验结果

针对上文可能存在的内生性问题，我们从两个方面对前文的计量分析进行完善：一是选取经济规模、金融市场规模、金融市场稳健性、货币实际收益率、通货膨胀率、汇率波动率以及政治稳定性等变量的一阶滞后项作为工具变量，以进行两阶段最小二乘估计；二是建立动态面板数据模型，纳入被解释变量一阶滞后项作为解释变量，以俘获遗漏重要变量的综合影响，同时把前述解释变量设定为内生变量，采用系统广义矩估计方法，以重新进行估计。检验结果如表5所示。表5第(1)—(7)列分别给出了采用经济规模、金融市场规模、金融市场稳健性、货币实际收益率、通货膨胀率、汇率波动率以及政治稳定性等变量的一阶滞后项为工具变量的两阶段最小二乘法估计结果。我们发现，与基准回归模型相比，主要解释变量的系数符号、显著性均未发生实质性变化。表5第(8)列汇报了基于动态面板数据模型的系统GMM估计结果，其中Sargan检验的p值为0.6924，表明不存在过度识别问题。我们再次发现，除个别变量系数符号、显著性与基准回归模型存在差异外，主要变量估计结果也都未发生实质性变化。两方面的检验一致表明，本文的估计结果是比较稳健可靠的。

(二)货币国际化分职能指数的影响因素分析

许多研究表明，国际货币三大职能的影响因素不尽相同(李稻葵 等，2008；白晓燕 等，2013)。为了进一步探究国际货币三大职能推动因素的异质性，本文将所有影响货币国际化程度的因素分为两大类：一是对国际货币三大职能都有影响的共同影响因素；二是主要影响某一种国际货币职能的特殊影响因素。与现有文献不同的是，我们不再使用单一指标来衡量国际货币的某一职能，而是运用前文测算出的分职能货币国际化指数作为被解释变量。

根据前文文献梳理，我们将经济规模、金融市场规模、金融市场稳健程度、表征币值稳定性的通货膨胀率和汇率波动率等五个变量作为影响国际货币三大职能的共同因素。对于交易媒介职能，我们加入OTC外汇衍生品币种结构作为其特殊影响因素，该变量可以衡量外汇市场发展程度。在外汇市场较为发达的环境中，货币交易媒介职能将颇为活跃，进而可以提高货币的国际化程度(白晓燕 等，2013)。对于计价单位职能，我们加入M2增长率和FDI净流入两个特殊影响因素。M2增长率反映的是基础货币的投放速度，投放速度越快，越不利于本币标价的国际债券的发行(白晓燕 等，2013)；同时，M2增速过快往往会伴随着资本外逃现象，不利于货币国际化(Alberola et al.，2016)。FDI净流入增加有利于以本币计价的国际债券的发行，对一国货币发挥计价单位职能起到促进作用。对于价值贮藏职能，我们考虑资本市场开放程度和军事实力两个特殊因素。许多研究表明，资本市场开放增加了非居民对于储备货币的可获得性，而军事实力可以增强非居民对于储备货币的持有信心。表6对国际货币三大职能的共同影响因素和特殊影响因素进行了归纳。其中，OTC外汇衍生品币种结构数据来自BIS，M2增长率数据来自中经网统计数据库，FDI净流入数据来自WDI数据库，其他变量数据来源如前所述。除了金融市场稳健程度变量外，各解释变量都进行对数化处理。

表6 分项职能影响因素

表7给出了分职能回归结果，其中，第(1)、(3)、(5)列分别汇报了基于面板校正标准误模型(xtpcse)的交易媒介、计价单位、价值贮藏职能的影响因素估计结果；第(2)、(4)、(6)列分别汇报了基于面板可行广义最小二乘法估计(xtgls)的交易媒介、计价单位、价值贮藏职能的影响因素估计结果。

两种方法的估计结果一致表明，影响国际货币交易媒介职能的主要因素有金融市场稳健程度、汇率波动率和外汇衍生品币种结构；影响计价单位职能的主要因素为金融市场稳健程度和M2增长率；影响价值贮藏职能的主要因素有经济规模、金融市场稳健程度、资本市场开放程度和军事实力。这些结果与前文理论预期基本一致。

表7 分职能货币影响因素回归结果

(三)货币国际化不同阶段的影响因素分析

借鉴白晓燕等(2016)研究，把所选货币分为已完全国际化和未完全国际化两组，以进一步探究货币国际化不同阶段的影响因素是否具有异质性。已完全国际化货币有美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎，而未完全国际化货币有澳元、加元和人民币。使用FGLS方法估计分组货币国际化影响因素的回归结果见表8。根据实证结果，分析如下：

第一，货币国际化不同阶段的主要影响因素的确呈现出明显的差异。对于已完全国际化货币而言，其国际地位的主要影响因素是经济实力、金融市场规模、金融市场稳健程度和实际货币收益率；而对于未完全国际化货币而言，其国际地位的主要影响因素是金融市场稳健程度、实际货币收益率、政治稳定程度和军事实力。

第二，尽管货币发行国经济实力越强，越有利于该国货币的国际化，然而对于未完全国际化的货币而言，经济规模并未显著影响其货币的国际化进程。原因可能在于，由于存在强大的网络效应，主要国际货币(美元和欧元)在国际贸易计价货币上处于垄断地位，未完全国际化货币的发行国在进行贸易时，常常被迫采用美元或欧元进行计价，从而抑制其自身货币的国际化进程(Eichengreen et al.，2017a；雷达 等，2019)。这也正是人民币的国际地位显著落后于中国经济在全球经济中的地位原因所在。不过，经济规模的系数估计值为正也同时表明，经济实力依然是货币国际化的重要条件，经济的持续繁荣能够为货币国际化提供强大的支撑，在货币国际化的中后期将成为其重要的推动力量。

第三，军事实力和政治稳定因素显著影响未完全国际化货币的国际地位，而对于已经完全国际化货币而言，因其已经拥有强大的网络外部性，政治和军事实力对其国际地位并无显著影响。

表8 分组货币影响因素回归结果

四、结论与政策含义

本文依据国际货币的三大职能，构建货币国际化的测度指标体系，并运用主成分分析方法测算了八大主要货币的国际化指数和分职能国际化指数，在此基础上建立经济计量模型分析了货币国际化的影响因素，得出结论如下：

第一，美元和欧元是处于主导地位的国际货币，而相对于欧元来说，美元国际地位在近年有不断上升的趋势；自人民币国际化战略启动以来，人民币国际化程度实现了较快的发展，但从货币国际化指数的绝对数值来看，人民币国际化仍然处于很低的水平；从分职能货币国际化指数的测算结果来看，近年来人民币国际化程度的提升主要是由交易媒介职能推动的。

第二，货币国际化影响因素研究结果表明，一国经济实力、金融市场规模、金融市场稳健程度、货币实际收益率对一国货币的国际化程度均具有显著的正向影响；货币对内、对外价值的不稳定会阻碍货币国际化的进程；资本市场开放有利于一国货币的国际化；军事实力和政治稳定性也有助于一国货币国际地位的提高。

第三，国际货币三大职能的影响因素存在较大差异。其中，影响国际货币交易媒介职能的主要因素有金融市场稳健程度、汇率波动率和外汇衍生品币种结构；影响计价单位职能的主要因素是金融市场稳健程度和M2增长率；影响价值贮藏职能的主要因素有经济规模、金融市场稳健程度、资本市场开放程度和军事实力。

第四，货币国际化不同阶段的影响因素表现出明显的异质性。对于已完全国际化货币而言，其国际地位的主要影响因素是经济实力、金融市场规模、金融市场稳健程度和实际货币收益率；而对于未完全国际化货币而言，其国际地位的主要影响因素是金融市场稳健程度、实际货币收益率、政治稳定程度和军事实力。

本文研究结论具有重要的政策含义，具体表现在以下几个方面：

首先，由于金融市场发展水平及其稳健性对于货币国际化具有举足轻重的影响，必须加强国内金融市场建设，实现金融市场的高水平发展。具体而言，一是要积极发展包括股票、债券和外汇市场在内的多层次国内金融市场，创新金融产品，为国内外投资者提供种类丰富的投资工具；二是加强金融监管，防止金融机构过度暴露风险，以防范、化解金融风险，维护国内金融市场的健康与稳定。

其次，实现人民币内外价值的稳定性，增强非居民使用并持有人民币及人民币计价资产的信心。为此，一是要进一步构筑可信的宏观经济政策框架体系，维持较低的、稳定的通货膨胀率；二是要在外汇市场逐步发展成熟过程中，要进一步完善人民币汇率形成机制，减少人民银行对外汇市场的干预频次和力度，提高市场在人民币汇率决定中的作用，增加人民币汇率弹性。

再次，夯实资本项目开放的基础。货币国际化的主要利益来自其价值储藏职能，只有作为价值贮藏手段的国际货币，才能享受到大规模国际铸币税和宏观经济政策灵活性的好处(Cohen，2012b)。由于资本项目开放对于一国货币在国际范围内发挥价值贮藏职能作用至关重要，要想积极稳妥地拓宽人民币在国际金融投资领域的使用，推动人民币从计价单位和交易媒介向更高级的价值贮藏转换，进而成为与美元、欧元并驾齐驱的储备货币，那么资本项目开放将是不可避免的选择。然而，20世纪90年代新兴经济体资本项目开放的实践表明，在国内条件尚不具备的情况下贸然放开资本项目，将会给国内金融体系带来巨大风险。因此，要继续不遗余力地深化国内金融体制改革，努力实现国内金融市场的深化与广化，增强国内金融体系应对大规模国际资本流动冲击的能力。在此前提下，方可稳步有序地推进资本项目的开放。

最后，继续发展国内经济，提升经济实力和贸易竞争力，强化人民币国际化的经济基础，促进人民币在国际贸易、投资领域中的广泛运用；同时，要保持国内政治稳定、提升军事实力，以增强非居民对人民币的持有信心。