科创板中介机构的责任分配——以保荐人为视角

段金玉，张道荣

（上海对外经贸大学法学院，上海市201620）

在我国科创板注册制改革下，原本属于证监会的部分职能被重新分配，证券市场中介机构在保护投资者利益方面的作用更加凸显。《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下文简称《科创板上市规则》）将科创板与主板、中小板进行了区分，规定原则上不得更换保荐机构，但主板、中小板的上市规则中并未要求原则上不得变更保荐机构。同时，该文件将保荐机构对上市公司重大异常情况督导职责予以明确，即在原先的基础上对信息披露提出充分性、一致性及可理解性的新要求，保荐机构的“看门人”形象得到进一步深化。

目前，国内关于保荐人制度的研究大多围绕中介机构职责展开[1]，其中应当重点探讨的内部责任划分和处罚标准设定少有涉及。对此，笔者认为，保荐人与其他中介机构之间的责任分担，和中介机构与发行人、上市公司之间的责任承担实际上是两个截然不同的问题，但该问题并未受到同等的重视。保荐机构是公司发行上市的主要把关者，将会承担比核准制时期更高的风险，伴随着高风险所带来的将会是高于主板市场的服务费用，同时更快的审核流程也使得保荐机构有时间和精力承接更多的保荐业务。而该行为下诸多法律问题早在核准制时期就已暴露，如保荐机构与其他中介机构职责混同、中介机构之间内部责任划分缺失明确标准、中介机构处罚标准模糊等[2]，同此次的注册制改革所出台的配套规则却并未对这些问题进行解决或调整。因此，如何通过制度设计对保荐人等中介机构的责任进行划分，确保其发挥对发行人信息披露核查把关作用，进一步保护投资者，对于推进科创板注册制改革而言意义重大。

一、保荐人责任分配模式的制度实践及思考

（一）中国香港地区“保荐人牵头责任”模式的引入

总体上，香港联合交易所对保荐人职责的规定原则为：“为符合上市条件的企业提供服务，确保该企业在上市过程中的申请文件及披露的其他上市相关文件的真实性、准确性以及完整性，同时确保企业董事对董事应负有的职责有清楚的认知。”但是，主板上市规则并未规定保荐人的持续督导职责。因此，出于防范发行人欺诈风险和保护投资者的原因，其采取“保荐人牵头责任”的监管模式，即通过设定职责义务以及连带责任敦促证券中介机构提供诚实可靠的专业意见。具体包含以下三个方面：第一，保荐机构审慎审核会计师事务所、律师事务所、评估机构等其他中介机构出具的专业意见，同时以相同标准审查前述机构以外的非专家报告，确认其真实性、准确性、可靠性，以证明自身有充分理由相信前述报告。即使保荐机构不具备相关领域的专业资质和能力，也应当以所获取的全部资料为基础，尽力审查其他中介机构出具的专家报告的真实性，不得未经审查直接采用专家报告作为工作成果。第二，明确保荐机构的刑事、民事责任，但规定了若保荐人有充足且正当理由相信专家意见，则对招股说明书中的虚假陈述内容可以免于承担相应责任[3]。第三，为确保保荐人能够提供高水平的尽职调查服务，保障信息披露内容的质量和可靠性，香港证监会通过强制公开保荐费用，将保荐费用与发行结果进行“脱钩”。

（二）美国法下“区分责任”模式

为确保保荐人在创业板市场全面且充分地履行职责，发挥应有作用，美国纳斯达克逐渐发展出一系列保荐人制度，通常称之为“什锦”保荐人制度。其中强制性法人治理结构、基于自主选择的理事专业指导计划、由监管机构履行实质审查职责等制度创新将市场化背景下的保荐人职责进行重组，以及利用彼此间相互制约、彼此配合的关系将创业板市场投资者可能面临的风险予以降低和分散，属于典型的“区分责任”模式。具体来说，发行人、承销商、会计师事务所、律师事务所、评估机构等在内的法人组织，以及承担审计、评估职责的个人对证券欺诈行为承担区分责任，但除了发行人承担无过错责任，其他责任主体若能进行充分举证，可免于承担相应责任，具体的抗辩事由包括以下四种：第一，辞职抗辩，即相关责任人早在证券欺诈行为出现前即已不具备相关职务，或以实际行动表明其不愿参与欺诈行为，或以法定途径（书面形式）向发行人表明自身已采取必要措施，且不会对欺诈行为承担责任。第二，不知情抗辩，责任人不知晓相关证券欺诈行为，且在知晓的第一时间即向证券委员会报告，同时向公众表明其不知情。第三，责任人对第三方非专家报告和非以官方正式资料为依据所制定的内容，可以通过充分举证，证明自身已努力进行必要调查，对不实内容予以确信有合理原因。第四，对基于专家报告做出的虚假陈述，及责任人以专家身份所做、所引用的陈述，通过充分的举证说明，表明其做出的陈述未遗漏上市相关的重大事实，且自身有充分理由认可案涉陈述的真实性[4]。

（三）对我国保荐人责任制度的思考

总体上看，我国科创板中各中介机构的责任是基于“保荐人牵头责任下区分专业机构职责”下的细化，主要体现在：其一，逐渐开始明确各中介机构的职责配置，分工更加明确，要求中介机构对于各自专业领域内的事项承担责任，不再一概地承担连带责任；其二，进一步加强中介机构看门人职责的发挥，通过问询制度确保中介机构能持续审慎核查发行人真实情况以保护投资者利益。但是，中介机构仍呈现“以券商为主导”的行业特征及监管理念，对券商、律师、会计师勤勉尽责下注意义务标准界定不明，中介机构的责任边界以及免责标准尚不清晰[5]。我国内地虽在形式上借鉴了香港地区“保荐人牵头责任”模式（《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第7 条第二款），却并未将保荐人职责进行合理、明确的分解重组，也没有突出保荐机构的独立地位。而在借鉴美国《证券法》《证券交易法》时，尽管为证监会的充分履行职责提供了法律支撑，用连带责任来严格约束相关主体在发行上市过程中的虚假陈述行为，但又未在免责的抗辩事由、保荐人与其他中介机构职责区分、内部责任等问题上予以明确。因此，基于各中介机构的专业领域分工不同，文书间的结论引用不可避免，在事后探讨各中介机构的责任承担时，实务中很难判断其是否存在过错，由此带来责任分配的模糊性，如何从制度上对这些问题进行解决便显得更为重要。

二、保荐人责任重构的可行性

（一）保荐人责任重构正当性：“委托—代理”下保荐人责任承担桎梏

我国实行保荐制度时间较短，在不够成熟的保荐制度下，保荐人难以在高额保荐费用面前平衡其双重身份，即保荐人很难通过拒绝发行人的要求或对发行人的相关文件不予审核通过的方式尽到其“看门人”的义务。长期的核准制实践中，股票发行上市过程的实质审核权由证监会掌握并行使，保荐人在内的中介机构在这一过程中被边缘化，无须对注册发行的股票提供背书，因此上述机构对审慎尽责做好“看门人”角色以维护自身信誉并无兴趣，这是保荐制度与核准制之间逻辑矛盾的体现。

若要求保荐人在发行人及其管理层与广大投资者间进行利益取舍，投资者必将处于十分不利的地位，毕竟提供保荐服务所获收益来自于前者。核准制背景下已经如此，注册制改革若继续维持现状，投资者的利益将更难得到保障。因此，有学者提出应将保荐人与发行人之间的利益捆绑进行分离，保荐机构不再直接服务于发行人，让证监会、交易所、公司管理者参与“委托—代理”法律关系[6]。笔者认为，实务中保荐人双重身份带来的隐患不容忽视，而股票发行上市过程中出现违规信息披露、欺诈、虚假陈述等情形并非只来自于保荐人双重身份所引发的利益冲突。而上市门槛苛刻、责任追究措施不到位、保荐信用监管系统名存实亡等现象共同造成了现在的局面。我国注册制改革尚处于起步阶段，将核准制时期就已成型的“委托—代理”法律关系全盘否定有些过于草率，一方面来说，要将这一权利义务关系框架推翻重建，与之相配套的配套措施就需要被重新设计；另一方面，保荐机构的产生、保荐服务费用的计算、责任的追究、证监会参与模式等有关制度也都要从零开始，其耗费的各方面资源和成本将远远超过可能带来的收益。

由于在保荐人牵头责任制下，保荐人是最终为发行人向投资者负责的中介机构，承担了最终的保荐职责，而目前并未有法律明确规定中介机构的免责事由以及内部责任承担问题，根据《证券法》第六十九条、第一百七十三条规定，保荐人以及证券服务机构在证券欺诈中承担的都为连带责任，对于过错的认定秉承过错推定原则，须通过中介机构证明自身不具有过错方能免责，对此，有观点认为在保荐人对第三人承担的民事赔偿责任方面，采用无过错责任原则替代现行的过错推定责任原则。可以使投资者的权利得到更加可靠的保障，同时有利于进一步促使保荐人审慎尽责开展保荐业务。笔者认为，在保荐人责任分配领域采用此种责任分配明显违背了公平原则。原因在于：第一，将保荐人与发行人、上市公司摆在了相同的位置，保荐人作为中介机构的分类之一，并未参与上市公司的日常运营过程，也无权在股东大会、董事会上进行表决，更无法替上市公司进行决策，仅仅是在法定期间内履行持续督导职责。第二，保荐人与会计师事务所、律师事务所等中介机构各自掌握的上市公司相关信息存在差异，容易出现严重的信息不对称情形，因为其所获得的信息渠道都源自发行人一方。将保荐人与发行人摆在同一责任梯队，将会使保荐人面临不合理的职业风险，对保荐人开展保荐业务极为不利，其“看门人”角色会进一步淡化。

（二）保荐人责任重构特殊性：以信息披露为核心的注册制改革

在长期的核准制实践下，我国证券市场往往会出现新股发行定价时报价过高的状况，主要原因在于报价相关的法律法规未要求中介机构对其报价承担责任，很多中介机构因此倾向于提高报价，甚至操纵股价的现象也时有发生。然而此类高报价与其所发行的证券价值并不相符，市场主体的选择权得不到体现和尊重，证券市场价格也处于不合理的波动状态。而注册制下，定价制度的主导权由市场掌握，通过对市场信息的披露，对证券市场违法定价以及操控股价行为进行有效遏制。

因此，信息披露的职责由发行人、中介机构分担。前者应保障披露内容真实、准确、完整，科创板配套规则还要求后者进一步负责披露内容的充分性、一致性、可理解性。证监会对上市公司不再做主观方面的价值判断，在公司注册发行股票过程中仅需在监管层面确保信息披露内容真实准确，同时对投资者尽到足够的风险提示义务即可，不论对投资者是否能最终获利，还是发行人是否能充足融资，都不在证监会工作的考虑之中。此时，中介机构应当以其专业能力承担起把关责任，充分发挥核查把关作用，勤勉尽责地进行全面核查验证并独立作出专业判断，履行特别注意义务及一般注意义务。从这一点上说，保荐人所承担的保证责任，是对发行人信息披露的真实、准确、完整承担保证责任，其责任承担的方式与机制将对资本市场产生巨大作用，尽管“保荐+跟投”规则下对中介机构的资本进行约束，但是基于发行人的信息披露材料是由多人完成的，包括专家和非专家在内，如果不区分不同证券参与主体的责任，不对保荐人责任进行重构，那么在科创板规则下就没有区分不同的责任与义务，中介机构的免责标准以及责任分配将难以进行有效判断与区分，最终将造成责任承担上的模糊，各主体履职积极性降低。对保荐人等中介机构的责任承担及免责标准进行明确，是确保公司信息披露正确有效的前提。

（三）保荐人责任重构可行性：中介机构职责的专业划分

科创板试点注册制下，证券中介机构的资本市场看门人功能将更为凸显，立法将更注重中介机构间注意义务以及专业职责的划分。但是，我国并未在立法或监管层面对保荐人的职责界限进行明确，但从多年来理论界的主流观点和证券市场实务经验可知，保荐机构的主要职责为对发行人的相关文件进行全面细致的审查，对会计师事务所、律师事务所、评估机构在内的中介机构所出具的包含专业意见的文件进行审核，要体现其作为保荐人的独立思考过程。

根据科创板市场不同中介主体的专业知识，目前证监会及上交所发布的相关规定中对各中介机构职责的专业划分提出了框架：第一，将会计事务所、律师事务所与保荐人的尽责要求作出区分；第二，明确各中介机构的职责配置，其分工更加明确，中介机构只需对于各自专业领域内的事项承担责任，不再一概地承担连带责任；第三，对中介机构看门人职责进行扩张，通过问询制度确保中介机构能持续审慎核查发行人真实情况以保护投资者利益。可以看到，各中介机构间职能与责任的边界已形成框架，对保荐人的责任进行重构得到立法上的支撑。同时，保荐人的独立性及其判断标准也得到强化，在此基础上，可以进一步完善中介机构的内部责任划分，保荐人的免责抗辩规范也可有效建立。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第七条第二款的规定，我国科创板有向香港创业板制度靠齐的趋势，以“保荐人牵头责任”下区分专业机构职责实现对保荐人的责任进行重构，但是现有法律规范中仍缺少具体的责任划分与界定规则，缺少明确的责任免除事由之规范，无义务即无权利，在目前责任界定缺失的情况之下，保荐人的职能界限也因此难以得到明确。

三、保荐机构责任重构的路径选择

（一）明确区分责任下保荐人勤勉尽责标准

责任的承担应当以义务的履行为前提要件，相关文件虽然已经对各中介机构的义务标准作出规定，但是仍需要对勤勉尽责标准作出区分，在不同的尽责标准下确定不同的免责情形。由于会计师事务所出具的审计报告和律师事务所出具的法律意见书已经包含了具有法律效力的专业意见，若让保荐人重复这些中介机构的工作内容，实际上忽视了法律授予保荐机构对专家意见“合理信赖”的自由。具体而言，会计师事务所通过出具审计报告、制作利润表和资产负债表的方式审计包括发行人财务状况、运行成本等重要信息，对其审核的公司财会相关的资料及出具的审计报告承担法律责任；为发行人进行民商行为、行政领域的活动提供合法合规方面的咨询服务，帮助发行人把握机会、规避风险的工作显然应由律师事务所承担，因此，律师事务所应当对其为发行人所出具的法律意见书承担责任。

1.保荐人法定职责下特别注意义务

保荐机构的职责不应被简单理解为重复前述中介机构的工作，全面审查其他中介机构所出具的审计报告、法律意见书等专业意见，否则其作为保荐人的独立性将不复存在。因此，需要明确保荐机构的特别注意义务：

第一，对保荐机构以外的其他中介机构的业务资格及其工作人员的从业资质进行审查，重点包括其他中介机构过去所提供服务的证券发行项目情况、是否受到过证监会处罚以及持牌状况，通过审慎尽责的尽职调查，确保其他中介机构能够认真负责地完成各自的工作。

第二，反复确认其他中介机构所出具文件内的专业内容与真实情况是否存在差异，涉及专业意见的部分所参考资料的真实性、有效性，是否存在瑕疵，以及出具专业意见的程序是否存在重大问题。因此，保荐人应当存在特别注意义务，包括审慎校验其所聘任的证券服务机构所出具专业意见依托的原始资料的真实性，以及评估证券服务机构发表专业意见的方法、基准、假设及依据是否具有合理性。

2.保荐人专业职责下的特别注意义务

除法定职责应被视为中介机构的特别注意义务外，基于专业知识不同在各专业职责下所发表及制作核验的内容也应作为特别注意义务的注意范围[7]。对于保荐人来说，其专业水平与资产水平上的综合实力决定其承担了较重的“看门人”责任，需要承担特别注意义务，具体来说，保荐人应当选择合适的证券服务机构，对其所聘任的证券服务机构所出具专业意见的真实性履行审慎校验义务。同时，需要对证券服务机构发表专业意见的方法、基准、假设及依据的合理性、关联性履行评估义务。

（二）明确有免责事由下保荐人连带责任

我国《证券法》确立了“连带责任”的归责原则，但是，2003 年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称《虚假陈述若干规定》）第二十七条将《证券法》对连带责任的认定范围盲目进行了延伸，在未确认各中介机构在主观层面是否存在共同过错的情况下，即确认了共同侵权的存在，此举值得商榷。尽管保荐人作为证券发行及上市最主要的中介机构，相应需要承担更多的注意义务，但是并不意味着在任何情况下保荐人都需要承担连带责任。因此，需要明确对保荐人连带责任的相关免责事由，对各中介机构之间的“共同侵权”责任进行严格限制。

1.依违反程度的轻重分配各中介机构责任

由于会计师事务所、律师事务所和评估机构所出具的专业意见均存在法律效力，在专业分工的基础上，可以按照各自对勤勉尽责义务违反程度的轻重分配各中介的责任。在中介机构明确自身注意义务的基础上，不同注意义务导致不同的免责事由，同时，在保荐人牵头责任制下，保荐人对于其他证券服务机构出具的意见，应当审慎校验其出具专业意见所依据原始资料的真实性。

2.免责补充条款

保荐机构对是否应当相信其他中介机构所出具的专业意见应有自己的判断，在审慎尽责履行了作为保荐人的职责，且具备合理理由的前提下，对其他中介机构所出具的存在虚假陈述、重大漏洞、明显错误的专业意见，无须承担法律责任。同时，基于前述保荐人与其他中介机构职责明确区分的基础，可以在注册制配套规定中制定“不同专业领域的中介机构仅在其职责范围内承担法律责任”的补充条款，若依据连带责任原则，使任一中介机构承担了全体中介机构的法律责任，也不妨碍其事后对其他中介机构行使追偿权。

（三）健全保荐人民事责任追究责任承担机制

我国现行法律对保荐人涉及民事诉讼的纠纷主要依据《虚假陈述若干规定》，尽管涉及证券的民事案件通常不会以单独诉讼的方式进行，我国《民事诉讼法》却将民事案件共同诉讼的原告资格确认模式规定为登记确认，此举将因种种客观原因未能在法定期间内登记的受害投资者关在了共同诉讼大门之外，《虚假陈述若干规定》也未能打通投资者通过集团诉讼的方式行使救济权的道路。主要原因在于难以完整统计出证券投资者的人数和所在地，进行共同诉讼所需的原告资格登记不论时间成本还是物质成本都难以估量，共同诉讼模式未能起到保护投资者利益的作用，反而为发行人、保荐人及其他中介机构进行证券欺诈违法行为提供了便利。

2019 年8 月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》指出，在证券纠纷案件的审理方面，要以《民事诉讼法》第五十四条规定的代表人诉讼制度为基础，积极探索符合中国国情的证券民事诉讼制度，逐步改变过去“一案一立、分别审理”的局面，实现案件审理的集约化和诉讼经济化。笔者认为，在此基础上可以进一步完善证券市场纠纷化解机制。

1.完善“先偿后追”下赔付责任人规则

“先偿后追”模式本身在制度层面存在一些问题：投资者利益补偿专项基金通常会在证监会作出行政处罚后第一时间设立，然而此举仅仅保护了投资者利益，却未设置有效的司法救济途径以保护保荐人的正当权利。为提高投资者获得救济的效率和最大化投资者利益，不应以放弃其他司法救济渠道为代价。因此，可以根据各中介机构在决策过程中所起的作用，将保荐人与其他中介机构、发行人的责任范围明确划分。“先偿后追”的模式将主办券商摆在责任承担的第一梯队，尽管随后可向其他主体行使追偿权，但证监会在行政处罚确定赔付责任人时，若一味地将先行赔付的责任交给保荐人承担，将影响国内保荐业的正常运作。为此，可通过在保险领域新增有关险种，对先行赔付责任主体利益进行保障；明确预先赔偿标准和赔偿程序的规定，提高“先偿后追”的公信力。

2.健全证券集团诉讼制度

2019年全国人民代表大会宪法和法律委员会在关于《中华人民共和国证券法（修订草案）》修改情况的汇报中，明确了对于“发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失”的行为，持有该公司股份的国家设立的投资者保护机构可以提起股东代表诉讼（修订草案三次审议稿第一百零四条第三款）。在长期的核准制实践下，我国证券市场中的上市公司有相当一部分带着国有属性，政府对证券市场发展的推动力固然重要，但也存在着行政手段干预过多、不利于市场发挥作用的现象。证券市场违法违规行为主要由证监会予以行政处罚，从而导致个人参加证券民事诉讼的意愿不高，过分依赖行政监督机构的处罚措施。笔者认为，为响应科创板注册制改革“让政府的归政府，市场的归市场“的号召，同时按照《证券法》修改草案中体现的打造多元化证券纠纷解决机制的目标，我们应当打消对集团诉讼的偏见和怀疑，将国内证券市场具体实践与国外集团诉讼的成熟经验相结合，探索建立适合中国国情的证券集团诉讼制度。

具体可以从以下五个方面着手：第一，在原有基础上更加注重投资者利益保护，积极发展机构投资者；第二，明确证券集团诉讼的被告范围，从证券欺诈行为的决策者和最大受益者角度确定责任人；第三，确立集团诉讼制度并不意味着法院在异常的和解与撤诉过程中失去了审查的权力，避免集团诉讼制度的滥用；第四，对证监会的监管、执法力度进一步优化，既要在行政责任与民事责任之间做好过渡，也应当在执法活动中充分、适度地行使职权；第五，在政府、法院、律师之间优化分工与合作，形成合力，拓展多元化证券纠纷解决渠道。

（四）保荐人违反职责的行政处罚

《保荐办法》对保荐人违法违规业务行为设置了较为详尽的行政责任，整体上以行政处罚为主。但是在巨额保荐费用面前，现有的财产罚、暂停业务、声誉损失等处罚手段使得保荐人违法成本降低，因此，需要明确保荐人违反职责的行政处罚标准并且适当提高行政处罚力度。

尽管《保荐办法》设置了市场禁入罚，但其针对的是保荐代表人，即一般意义上的保荐机构从业人员，而非保荐机构本身。这导致了保荐代表人在多数情况下成为保荐人的挡箭牌，《保荐办法》对机构的处罚措施以“冷淡对待”为主，“冷淡期”之后对其开展保荐业务没有影响。对此，一方面，可以在原先冷淡处理、资格罚等惩戒手段的基础上，将行政处罚的财产罚额度适度调整[7]。另一方面，通过完善《证券法》及配套法规中市场禁入罚的有关规定，对保荐机构重大违法业务行为增加终身禁业的处罚措施。对其非法业务行为视情节轻重给予停业、取消业务资格直至终身市场禁入的处罚措施，可以有效起到预防和警示效果，提高保荐人和保荐代表人的违法成本。永久性的市场禁入罚将使保荐机构再也无法开展业务，在证券市场失去准入资格，对案件负有责任的保荐代表人也难以找到其他保荐机构继续从事保荐代表人工作。

四、结 语

中介机构作为投资者与上市公司间的纽带，在科创板注册制下被赋予了重要使命，作为资本市场的“看门人”，其充分尽职履责对监督发行人证券欺诈行为、保护投资者利益均具有重大意义。尽管新规细化了保荐人的部分工作，增设了中介机构违法违规行为的处罚类型，但未能对保荐人与其他中介机构之间职责界限予以明确，也未就长期以来中介机构内部责任分配问题进行回应，对中介机构违法违规行为处罚标准、力度也未及时调整。对此，结合我国证券市场的实际情况，需要依据专业领域的不同划分中介机构职责，明确区分责任下保荐人勤勉尽责标准，明确有免责事由下保荐人连带责任，建立健全保荐人民事责任追究责任承担机制，实现中介机构“看门人”角色的回归，保障投资者合法权益。