上市公司投资者关系工作的绩效评价指标构建——以香港市场电力股为例

一、引言

投资者关系是上市公司的战略职能，其最大化运用了资本市场机制、市场营销方法和商务沟通技巧，管理上市公司与股东、债权人等利益相关方的双向沟通，使公司的股票、债券等交易性证券获得资本市场合理、公允的估值和定价，维护良好的资本市场形象，致力于实现企业价值最大化。

投资者关系是一项需要长期投入资源和精力的系统工程，受到资本市场各参与方的高度关注和重视。投资者关系的功效直接影响上市公司的市场表现，其绩效评价成为企业内部控制实施并衡量投资者关系工作的重要手段，无论在较为成熟的西方资本市场还是在逐步完善的国内资本市场，投资者关系工作考核指标的构建和绩效评价均受到高度重视。美国、英国、日本等资本市场发达的国家，均成立有专业的投资者关系协会，对投资者关系工作的绩效评价研究已有几十年，根据各自国家实务操作和视角的不同，形成了不同的方案和标准。相比之下，中国的投资者关系工作绩效评价的研究起步较晚，但在2000年以后，也取得了较为丰硕的成果，并形成了南京大学投资者关系管理指数（CIRI）、南开大学投资者关系管理指数（IRMI）等为代表的指标构建和评价体系。

总体来看，我国的投资者关系工作绩效评价在长期的探索研究过程中，取得了积极的成果，同时也应看到，各种绩效评价体系并非完美无缺，尤其是应用于具体的市场、行业、公司时，还需要做针对性调整，使其简便、易行、有效。本文中，笔者以香港市场的电力股公司为例，就上市公司投资者关系工作绩效指标构建提出了建议。

二、投资者关系工作简述

（一）职责定位

投资者关系在工作层面体现在四个方面：市场推介、信息反馈、协助调整和改进、市场再沟通。市场推介是指向市场的主动沟通，阐述公司战略，介绍经营情况，宣传投资亮点；信息反馈是指接收市场信息，记录投资者的意见和建议，向董事会和管理层汇报市场信息；协助调整改进是指在公司高层分析研究市场信息后，如在战略及经营方面决定做出调整或改进，投资者关系团队需要积极参与其中，确保改进效果符合市场预期；市场再沟通是指在公司相应的调整或改进措施显现效果后，及时向市场传达，打造良好的市场形象。以上四个方面初步建立公司与市场的双向沟通机制，互为循环，长期见效。

在管理层面，投资者关系工作职能定位包括公司战略的建议者、公司发展规划的参与者、投资者关系工作计划的制订者、工作绩效考核的评价者。

（二）沟通对象

投资者关系的工作和沟通范围包括了上市公司与股东、潜在投资者、债权人、证券分析师、投票代理机构及其他利益相关方，尤其是在“清洁、环保、低碳”逐步成为全球发展共识的大背景下，一些代表投资者的ESG（环境、社会与公司治理）研究机构是上市公司需要重视的新型利益相关方。

（三）工作内容

投资者关系的工作内容广泛，较为常规的是制订年度计划、与买方和卖方分析员的沟通、股东结构分析和股东沟通（业绩会、路演等）、利益相关方沟通、预期管理、市场信息流管理、危机管理。更广泛的范围还会涵盖公共关系管理。

（四）预期实现目标

对于投资者关系工作，预期实现的目标主要有四方面：一是实现公司市场价值的公允性；二是保持公司股票和其他证券产品合理的流动性；三是便于公司未来可更便捷地获取低成本融资；四是使股东结构更有利于支持公司发展。

三、构建投资者关系绩效考核指标的构想

（一）投资者关系工作绩效评价的难点

上市公司投资者关系工作形式多样，影响因素复杂，使得准确衡量投资者关系的绩效成了一项难度系数较高的工作。在很多上市公司里，人力资源部门甚至未设立对投资者关系工作的考评项目，这成为整体考核链条里的缺失环节。

具体而言，其难度主要在两方面：一是核心工作并未完全可量化，如与股东的沟通次数可以量化，但核心的沟通效果难以量化，尤其是沟通过程中需要体现的专业性和技巧性无法量化评价；二是对于一些可量化的指标，如股价、市值等，由于受到宏观经济、资本市场及行业环境的影响，其表现并非与企业为维护投资者关系付出的努力完全存在正相关性，工作团队的付出和考核激励结果难以关联，造成考核失效。因此，结合上市公司的实际，构建科学的投资者关系绩效评价指标极其必要。

（二）绩效指标构建原则

1.整体性原则——投资者关系服务公司战略

投资者关系考核指标构建，需要紧密围绕其服务公司战略的宗旨，使看似独立的指标与公司战略目标紧密衔接，成为实现战略的路径组成。

2.增值性原则——投资者关系助力企业价值的增长

市值是上市公司企业价值最直接、最客观的反映，构建绩效指标要充分考虑到投资者关系在价值创造和市值管理方面的积极作用，引导工作团队主动向价值创造方向靠拢。同时，鉴于市值受影响因素较多，指标构建应兼顾绝对增值和相对保值的平衡，如在大市或行业股价普遍下行的阶段，估值水平降幅最小也是一种保值增值的体现。

3.可测性原则——指标的量化和节点化

考核指标需要保证其可测可评可比。一种是指标量化，以数字、百分比、排名等可量化的表现方式构建指标，比较常见的如股价、市净率、市盈率等；另一种是指标节点化，根据年度任务和阶段性的战略目标，将某项工作的标志性完成节点作为完成考核的依据，如在年内需要就某项交易争取到股东的支持，通过股东会表决视为完成考核。

4.可控性原则——考虑团队工作能力之所及

考核的根本目的是通过绩效指标的构建和评价达到激励团队的效果，从而有效地将员工的努力奋斗与公司的发展相衔接。因此，绩效指标的构建，需要确保工作团队能够有能力去控制、去实现相关的指标。

5.关联性原则——与其他业务的考核指标存在关联

投资者关系的工作成效，离不开公司战略和业绩的支持，因而在绩效指标的构建和选取上，需要与其他业务考核指标相统筹。例如，公司已经在生产、财务类考核中考虑到了潜在的业绩下滑，则不应在投资者关系的考核中强调股价或市值的提升。

（三）投资者关系工作绩效评价的相关实践

对于投资者关系工作的绩效评价，目前尚未有较为统一的标准，主导相关评价的多为投资者关系相关协会、媒体和学术团队。

1.协会

20世纪60年代末，美国率先成立全美投资者关系协会（NIRI），随后一些具有发达资本市场的国家，如英国、加拿大、德国、日本等国也建立了投资者关系协会。20世纪90年代初，国际投资者关系联合会（IIRF）成立。中国在投资者关系方面的研究相对较晚，相关的协会发展也较晚，中国香港于2008年成立了香港投资者关系协会（HKIRA）。中国内地于2012年成立了上市公司协会，下设投资者关系管理专业委员会。

协会对上市公司投资者关系的评价侧重投资者视角，关注的内容主要有公司信息披露质量、公司市值和股价波动率、股东结构、外部评价等。决定上市公司评价排名的最重要因素是外部评价，协会会通过与媒体合作或自行主导的方式开展调查研究，依据卖方、买方分析师、基金经理、大众散户以及媒体的调查反馈作为重要的评价参考。

在外部评价过程中，协会更重要的工作是组织协调，做好上市公司与相关各方的媒介。评价标准往往具有较大的主观性，如香港投资者关系协会对于最佳投资者关系团队的评价标准包括：①团队至少为两人以上；②实现目标和克服困难过程中的团队努力；③有效沟通；④信息披露公开透明；⑤沟通信息的一致性和持续性。以上标准除了①之外，其他标准并没有具体的量化指引。

协会评价有较为明显的优点和不足。优点是通过相关方的评价能最直观地反映投资者关系的效果；不足之处是主观性强，覆盖面广，评价标准不便于被上市公司引用为内部考核指标。

2.媒体

一些专业财经媒体也会组织相关评价，方式方法与协会的较为趋同，不再赘述。主要的评价媒体有路透社、投资者关系杂志社等。

3.学术团队

与协会相比，学术团队致力于构建可完全量化的指标体系和函数模型，将投资者的工作成效在同一标准下量化比较，尽量减少主观因素影响。如南京大学投资者关系管理指数，将投资者关系的工作付出和影响因素细分为三个可量化的模块，即状态指标、质量指标和管理指标，通过相应的模型证明三大评价指标对相应结果的正相关性，并为各项指标赋权，确保指标的可比性和有效性。

学术团队的评价方式，最大化地运用数学和统计学原理，实现了指标的量化，增强了可比性。但是，其指标的选取高度依赖上市公司信息披露质量，输出结果主要用于比较上市公司之间的投资者关系绩效，亦难以直接适用于公司内部考核。

（四）投资者关系工作绩效指标的构建

1.充分认识投资者关系工作的价值是构建指标的基础

上市公司决不能将投资者关系管理团队简单视为成本中心。事实上，的确存在一定数量的公司自上而下地忽视投资者关系工作，甚至不断压缩相关的团队人员和预算。虽然投资者关系工作并非像生产、财务部门那样可以立竿见影地形成可量化的产出或效益，但在成熟的资本市场中，该项工作都是必不可少且具有价值的。

公司决策层应该意识到，上市公司需要建立相应的绩效评价体系，以尽可能量化的指标来衡量投资者关系工作的价值，并予以考核。一方面，这是对相关工作团队的努力和付出的尊重和激励；另一方面，这是让更广范围的公司成员认识到投资者关系工作价值的重要方式方法。

2.根据行业特征融合五项原则

每个行业都面临不同的政策和行业市场环境，每家公司也面对着不同的投资群体，指标构建需要灵活掌握对五项原则的应用。需要强调的是，公司需要根据自身情况做出必要的调整，核心是服务公司战略，并非所有指标都要适用五项原则。

3.兼顾内外部评价

鉴于投资者关系工作的特殊性，上市公司可以在内部考核体系中引用较权威的外部评价结果，这一定程度上可以推动投资者关系团队主动扩大与利益相关方沟通范围、提高沟通频率。同时，应防止投资者关系团队过分投入精力获取外部奖项，尤其是过度沟通产生的潜在信息披露风险。

4.年度更新机制

考核指标并非一成不变，投资者关系每年面临的市场环境存在差异，需要及时调整年度考核指标，最大限度确保考核不与市场脱节。

四、以香港市场电力股为例的分析和建议

为便于理解和比较，本文中提到的香港市场电力股主要以火电为主的国有控股电力公司为研究对象，涉及发电类业务，不涉及输配电业务。此类公司在香港市场参考华能国际（0902.HK）、大唐发电（0991.HK）、华电国际（1071.HK）、华润电力（0836.HK）和中国电力（2380.HK）。

（一）香港市场电力股面临的基本环境

1.行业环境

影响电力行业盈利能力的核心指标可概括为“两价一量”，即上网电价、入厂煤价和上网电量。当前，中国电力供需总体呈较宽松的状态，存在供大于求的现象；政府大力推动电力市场化改革，电价和电量逐步由政府管控转为市场机制形成，政府亦要求降低电价支持工业企业降成本。在此背景下，一定程度上是电力企业面临着电价和电量两方面的压力。煤价方面，主要由大型煤炭供应商主导煤价走势。总体来看，电力股盈利模式明确、核心利润影响因素透明，总体业绩受行业政策影响大。

2.市场环境

根据港交所的统计数据，2008—2018年10年累计数据显示，港交所内成交金额约58%来自机构投资者，其中又以外资机构为主。电力股作为公用事业股票，较大的股东多为外资机构。外资机构高度关注电力股的盈利稳定性、派息率、现金流以及ESG责任。近年来，外资机构对火电投资限制逐渐加大，部分机构退出，香港市场的电力股估值处于历史低位，普遍低于1倍净资产。

3.监管环境

香港上市公司处于香港证监会、香港联交所的强力监管之下，信息披露、关联交易是重点监管对象，也是投资者关系工作涉及最广的范围。

（二）香港市场投资者关系主要沟通对象

1.股东和潜在投资者

香港市场上的股东和潜在投资者主要是专业的机构投资者，对行业有深度研究，机构又进一步细分为多种类型（如价值型、成长型、指数基金和对冲基金等），每种类型都需要专业的应对。同时，该类型投资者往往是股东大会的投票主力，对于该类投资者的建议和意见需要高度重视，并给出高效反馈。

2.卖方及买方分析员

卖方和买方分析员会根据与公司的沟通以及模型，给出投资评级和投资建议。业内资深分析员的评级对市场有很大的影响力，需要高度重视。

3.投票代理机构

做好股东沟通、确保公司重大交易获批是投资者关系工作的一项重要内容。一些境外投资机构，尤其是一些被动型基金，往往会将投票权委托给投票代理机构，并完全听从投票代理机构的指引发出投票指令，在实际的投票过程中，该类机构的影响力甚至大于股东本身。国际上比较知名的投票代理机构有ISS和GL。该类机构为保持其独立性和公允性，往往很少与公司沟通，但作为上市公司仍需要尽力争取与该类机构的沟通机会。

4.ESG代理机构

近年来，以欧美机构为代表，越来越多的境外投资者高度重视上市公司的ESG责任和相关信息披露，一些投资者会要求上市公司通过特定机构(如CDP)披露ESG相关信息或遵循一些机构的披露指引（如SASB）。该类机构多为国际组织，对电力股的“清洁、减排、低碳”尤为关注。

（三）投资者关系绩效指标构建建议

1.指标分类及考量

综合考虑投资者关系的特殊性，结合内部考评要求，建议绩效指标分为三类设置：第一类为市场表现类（量化）；第二类为行为实践类（量化）；第三类为战略落地类（非量化）。并设立加分项，加分项为权威机构的投资者关系工作排名或奖项。

市场类指标主要指通过公开市场数据和信息的选取、量化，评价上市公司投资者关系在同业公司内的相对效果，属于相对绩效评价。这种设计主要是考虑到电力行业的特殊环境使得同业公司具有趋同的周期性，通常会有持续若干年的同趋势股价走势，如在2015—2019年，香港电力股经历了一个较长的下行周期，驱动因素是电价下行、利用小时下降和煤价高企，单纯的投资者关系活动很难改变行业趋势，以股价、估值水平等绝对值来衡量投资者关系团队的工作付出和绩效有失公允。遵从原则为整体性、增值性、可测性。

行为实践类指标，是对投资者团队的可控工作量做出规定，衡量实际付出，避免出现在行业走势良好的大市环境下“搭便车”或在行业走势较弱的情况下工作努力“被隐身”。遵从原则为可测性、可控性、关联性。

表1 绩效指标构建（香港市场电力股）

战略落地类指标，是管理层根据战略需要，在年内或某一时间段内决定完成的资本运作或交易，以该资本运作或交易能否通过股东审批为标准，衡量投资者关系团队在股东沟通行为上的实际效果。遵从原则为整体性、增值性、关联性。

加分项目，公司可根据情况选取若干较权威的市场机构（如投资者关系杂志、香港投资者关系协会）等颁发奖项。

2.总体构建示意

综上所述，本文在此对相关指标的构建做示意性汇总表格（以香港市场电力股为例），如表1所示，供读者参阅讨论。

五、结语

合理评价上市公司投资者关系绩效是一项复杂的系统工程，影响因素众多，考核指标的构建需要不断探索和检验。本文进行了初步的探索尝试，以抛砖引玉，希望在不久的将来，对投资者关系工作的考核评价能成为所有上市公司重视并深入探索研究的管理课题。