吴晓求：警惕和防范债券违约事件中的不正常现象

苏杰德

今年三季度以来，中国信用债市场的违约情况引发了市场的担忧，拥有AAA头衔的地方国企债券接连违约。按照评级规范，可以理解为这类企业偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

它们是灰犀牛还是黑天鹅事件？会给中国债券市场带来哪些影响？《中国新闻周刊》就此专访中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求。

中国新闻周刊：地方国企的债券违约并不是第一次发生，为什么市场这次反应这么剧烈？

吴晓求：债券是有风险的资产，违约是正常现象。由于经济周期下行，自身经营不善，或者企业融资成本很高、但流动性准备不足等因素，应该说都存在债券违约的概率，所以从这个意义上说它是正常的。

这一次债券违约之所以引起这么大的反响，是因为存在很多不正常因素。比如，这些企业之前的信用评级是最高级的AAA级，现金流非常好，资产质量也不差，但企业在违约前出现了一些恶意逃债的迹象：通过股权和资产处置，把很多优质资产都拿走了。

中国新闻周刊：市场普遍使用高等级信用债作为抵押品拆借资金，有人担心这些信用评级最高的公司发生债券违约，信用债作为抵押品的价值降低，可能产生流动性冲击，对整个金融市场都产生影响，这种看法是否过度担心？

吴晓求：这个担心是有道理的，因为这些企业信用评级是3A，又是国有企业，而且从之前的信息披露和财务报表来看，企业的财务状况没有恶化到那个程度。所以，基于这个当然事实，这些债券有比较好的信用基础，才能够作为抵押品进行融资。

如果说这个时候会出问题，首先会对我们的信用评级体系带来巨大的冲击，因为信用评级最高级的债券尚且如此，其他低等级的债券根本就不要谈了。同时，它也会对地方政府的融资平台，地方控股国有企业的信用，带来全面的损害。此外，它还会引起整个市场的高度警惕，甚至也会引起市场的混乱。

中国新闻周刊：对于目前存在的国企债券违约现象，出现了对信用崩塌的恐慌，但也有人认为可以借助这次危机，打破国企信仰、刚性兌付，你怎么看？ 

吴晓求：国有控股或者国有独资企业，本质上是有限责任公司。地方政府以其出资做最后的担保，并不是拿政府信用去担保一家企业，况且它也没做承诺。所以，理论上，打破刚性兑付是非常正确的，这也是完善中国债券市场的重要制度措施。

但是打破刚性兑付，一定采用市场化措施，不能说事先有一些非市场的行为。否则，就容易出现市场对其恶意逃废债的质疑。市场非常敏感，特别聪明，通过分析能够知道它是在逃废债，还是正常违约。

地方的国有企业出现风险，地方政府要做的是安抚投资者，做一些解释，我认为这是非常正常的，因为它毕竟是最后的股东。那么至于它有没有风险，我们可以通过市场反应，可以通过企业的财务记录等信息加以判断。实际上，这次危机的实质不是打破刚性兑付，打破刚性兑付几年前就已经开始了。这次危机的关键问题是，情况突然间恶化，不能及时兑付，这其中是不是存在悖于市场规律的情况。

中国新闻周刊：这几年，地方国企债券违约事件时有发生，原因有哪些？

吴晓求：经济下行当然是重要的背景。还有一个原因是地方政府控制的国有企业存在预算软约束，它们总觉得背后有政府做担保，就会大胆的融资，能借多少借多少，能发多少债就发多少。但是，企业还要考虑投资的项目有没有收益，周期有多长，债券到期的时候有没有足够流动性准备——能不能还上这个钱，这些都需要很好的财务管理技巧，很多企业是没有这种概念的。

中国新闻周刊：很多债券持有人最担心的不是企业违约，而是违约后恶意逃废债，逃废债会带来什么连锁反应？

吴晓求：逃废债是极其恶劣的行为，既不道德又违法，对市场的破坏力巨大。恶意的逃废债指的是企业存在转嫁风险的动力，本来可能不会违约，或者违约是小概率事件，但他们会把它做成大概率事件。它对整个市场的信用，对市场的预期，对地方国有企业信用带来极大的破坏，也会影响人们对这类债券的投资预期。

中国新闻周刊：按照市场化、法制化原则，进行债券违约处置的理念已经形成共识，市场化、法制化的重点是什么？

吴晓求：最重要的是要如实披露信息。要尊重客观事实，不能够在突然间进行所谓的重组、资产转移，以进行恶意逃废债，这是法制化非常重要的前提。没有如实披露信息的企业，要按照法律有关要求，进行严厉严肃的处分。

企业的财务状况变化有一个过程，如实披露信息变得非常重要，特别是对于债券持有人，企业有义务向他们披露财务信息，通过债券的价格波动来反映存在的风险，甚至消除风险。

中国新闻周刊：债券市场的基础是信用评级制度，债券市场参与者该如何改进，从而形成信用评级客观独立的环境？

吴晓求：首先，信用评级是债券市场发展的前提。债券市场每时每刻都充满了风险，债券的利率、发行价格、交易价格是基于风险的定价。如果没有一个动态的、及时的、中立的、客观的信用评级机构和信用评级体系，这些价格就会失真，债券市场可能会随时爆雷。问题是，我们动态的信用评级体系还没有建立起来，即使是目前的债券信用评级体系，也存在着重大的制度缺陷。

其次，债券发行人必须充分履行信息披露义务，按照市场的规则办事，不能出现违约、违法行为，尤其是不能出现恶意的转移风险的行为，有关的法律必须完善。第三，要加强监管。这个监管包括债券发行时的监管，交易过程中的监管，应该像监管上市公司那样，促使企业如实的披露信息。第四，还要严格执法。我们要造就一个公平的执法环境，不管是哪类企业，对其违规违法行为都要进行相应的处罚。当然，投资者还是要对风险非常敏感。但是话又说回来，如果信息披露和评级有问题，投资者就无法了解真实信息。

中国新闻周刊：你曾提到，一些企业在经济高速发展阶段发行了债券，但当经济增速放缓后，现金流就略显紧张，出现一些风险事件。企业在融资时，如何进行周期性管理和结构搭配？

吴晓求：一般在经济高速增长时期，融资成本非常高的时候，企业要尽可能做逆周期管理。经济高涨的时候，高利率融资，未来肯定会出事情。在这方面，有些地方国企认为，反正自己是地方国有的企业，债务最后还是由地方政府去承担。如果是民企的话，成本太高，它是不会要的。因为它知道风险太大，未来借了钱就得还。借钱还钱，还本付息天经地义，你是不能违约的。

周期性管理和结构搭配难度非常大，只有对经济周期有深刻理解的企业家才能做得到，这属于高超的艺术。