混合所有制和高管股权激励对创新投入的影响

宋艳梅　葛玉辉

摘 要：隨着混合所有制改革的不断推进，通过增加创新投入以提升创新水平，对于混合所有制企业获取竞争优势，实现可持续发展已愈来愈重要。鉴于此，文中基于混改背景，以2014—2018年沪深 A股制造业混合所有制企业为样本，结合外部市场竞争环境，运用多元回归分析方法，研究高管股权激励与创新投入的关系。结果表明：高管股权激励与创新投入呈倒“U”型关系。市场竞争调节高管股权激励与创新投入之间的关系，在高管股权激励较低时，市场竞争增加了股权激励的正向作用;在高管股权激励较高时，市场竞争削弱了股权激励的抑制作用。进一步区分股权混合度之后发现，高管股权激励与创新投入倒“ U”型关系在“部分混改”企业中更明显。因此，混合所有制企业应当结合内外部环境以及自身所处的混改阶段来制定合适的股权激励制度，进而提高企业的创新水平。

关键词：混合所有制;高管股权激励;创新投入;市场竞争;股权混合度

中图分类号：F 276.1;F 272.91   文献标识码：A   文章编号：1672-7312（2020）06-0556-09

Mixed ownership，Executive Equity Incentive and Innovation Investment

——The Regulatory role of market competition

SONG Yan-mei，GE Yu-hui

（School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai，200093，China）

Abstract：With the continuous promotion of the reform of mixed ownership，in order to obtain competitive advantage and achieve sustainable development，it is increasingly important for the enterprises of mixed ownership to increase innovation investment to improve the level of innovation.For the purpose of exploring the influencing factors of innovation investment，based on the background of mixed reform，combined with the external market competition environment，the relationship between executive equity incentive and innovation investment was studied in the mixed ownership enterprises of Shanghai and Shenzhen A-share manufacturing industry in 2014—2018 by multiple regression analysis.It is pointed that there is an inverted “U” relationship between executive equity incentive and innovation investment.Market competition regulates the relationship between executive equity incentive and innovation investment.When executive equity incentive is low，market competition increases the positive effect of equity incentive;when executive equity incentive is high，market competition weakens the inhibition effect of equity incentive.After further differentiating the degree of equity mix，it is found that the inverted “U” relationship between executive

equity incentive and innovation investment is more obvious in “partial mix reform” enterprises.The results indicate that the mixed ownership enterprises should formulate the appropriate equity incentive system by combining the internal and external environment as well as their own mixed reform stage and then improve the innovation level of enterprises.

Key words：mixed ownership;executive equity incentive;innovation investment;market competition;equity mixing degree

0 引言随着新一轮科技革命和产业革命的加速推进，全球化竞争日益激烈，越来越多的国家将科技创新提升至国家发展战略地位，成为了当下高质量发展的加速器。而对于我国正在进行混合所有制改革的企业而言，科技创新也已成为了其经济增长的来源和获取竞争优势，实现长远发展的基础。企业的创新投入作为技术创新的主要来源，其支出水平会影响混合所有制企业能否在激烈的市场竞争中，提升竞争力，实现企业可持续发展。同时，企业高管作为企业主要的决策者，其对创新投入的积极性和提升企业的创新水平尤为重要。因此，如何提高高管创新投入的积极性已成为企业发展和国家经济发展亟待解决的问题。股权激励通过给予经营者部分股权，使其与企业结成利益共同体，从而让他们能站在公司主人的角度，更好地为公司未来的发展服务。因而提高高管创新积极性方面，股权激励是一个不可忽视的重要因素。目前学术界关于股权激励对创新投入的影响还没有统一定论。一种观点，基于利益趋同假说认为股权激励的激励期限长，能改善代理问题，减少经理人的机会行为[1-2]，使得企业高管更加关注企业的长期发展，提高创新投入，实现企业长期价值的提升[3-4]。另一种观点，基于壕沟效应假说却认为股权激励不存在或者存在负激励效果，股权激励将提高管理者抵御外部压力的能力[5]，使其更加短视[6]，产生不利于企业创新的利己行为[7]。此外，也有学者的研究发现二者呈倒“U”型关系（朱德胜、李少臣[8]，苗淑娟、夏朦和孟庆顺[9]，周菲、杨栋旭[10]等）等等。然而，现有的研究一般只是研究二者的直接关系，鲜有人基于特殊的制度背景，结合外部环境因素来探究二者的关系。创新作为企业的一种行为决策，会受到内外部因素的共同影响，仅仅从其中的一方面来进行研究显然是不够全面的。市场竞争作为企业生产经营的外部环境，其竞争强弱势必也会影响企业高管的创新决策。同时，企业高管在做决策时往往会权衡利弊以实现利益最大化，那么市场竞争的激烈程度不同，是否也会影响股权激励对创新投入的影响呢？再者，对于正在开展混合所有制改革的企业来说，他们拥有有别于一般企业的管理层，是由拥有政治背景的“行政高管”与拥有市场背景的“市场高管”组成，那么在这样的情境下，企业不同的混改程度是否也会影响高管股权激励与创新投入的关系呢？对于以上问题的探究回答，有助于从企业内部环境和外部环境出发，为企业在混改背景下增强其创新能力提供参考。制造业作为国民经济的基础产业，已成为当前混合所有制改革的重点和我国经济转型发展的关键动力。制造业企业对于自主创新能力要求较高，是技术创新的主要传播者。因此，文中结合外部市场竞争环境，以我国 2014—2018年沪深 A股制造业混合所有制企业为样本，研究在混改背景下，高管股权激励与创新投入之间的关系以及在不同的市场竞争和不同的混改程度下，高管股权激励对创新投入的影响。

1 理论分析与研究假设

1.1 高管股权激励与创新投入创新是企业保持竞争优势的核心力量，对企业的长远发展起着重要的作用。因此，企业的所有者为了企业的长远发展，势必会增加企业的创新投入，积极开展创新活动。然而，由于创新活动前期需要投入大量资金，并且其回报周期长，风险高，作为“理性经济人”的高管往往为了自身利益而规避风险，相比于长期利益他们可能更偏好于短期利益。此外，由于两权分离而产生的信息不对称和委托代理问题，也加剧了公司股东和高管在利益和目标方面的偏差，大大降低了高管进行创新投入的积极性。鉴于此，国内外学者也进行了相应的研究。张维迎[11]认为致使股东和高管人员出现效用差异的根本原因是剩余索取权与控制权的不匹配，因此授予高管部分股权可以带来一定的激励效果，降低代理成本。Jensen和Meckling认为有效的激励机制可以缓解委托代理问题，而高管持股作为股权激励的一种形式，有助于缓解企业代理人与所有者之间的矛盾，使代理人更加关注企业长期的发展，减少做出损害企业所有者利益的行为，进而提高创新投入的积极性。游春[12]通过实证研究发现股权激励可以帮助高管克服风险厌恶倾向，促进公司风险承担，优化资本的分配效率。考虑到我国特殊的制度背景，在进一步区分国有控股情况后，陈妍[13]发现国家相对控股时，股权激励和薪酬激励都能提高创新绩效。而当国家绝对控股时，股权激励的效果并不显著。因此，结合混合所有制改革背景来研究高管股权激励与创新投入之间的关系是很有必要的。当然，也有部分学者得出了相反的结论。Beyer[14]认为随着管理者持股比例的增加，他们会产生只追求自身利益而不顾所有者利益的动机，进而引发有损公司利益的隧道挖掘行为。黄新建，尤珊珊[15]运用多元线性回归、Tobit模型、PSM模型研究发现高管股权激励减少了创新投入及产出。石泓、高崇[16]以高新技术企业为样本进行了研究，发现提升股权激励强度并不能有效促进研发支出，股权激励的强度不是越高越好。由此可见目前学术界对于高管股权激励与创新投入的关系尚未达成统一的共识。然而，高管股权激励作为一种长期激励机制应该存在区间效应。当高管持股保持在一定范围之内，实施股权激励有助于统一企业高管与股东的利益，增加高管的“主人翁”意识，进而使其考虑企业的长期可持续发展，积极开展企业创新活动;当高管持股超过一定范围时，随着高管持股比例的不断增加，此时由于高管受到资本市场的监督与监管的威胁减小，而对企业的影响力和抵抗外部压力的能力增强，导致其更多的注重自身的利益，产生利益攫取行为，从而抑制企业的创新活动。基于此，提出假设1：

H1：高管股权激励与创新投入呈倒 “U ”型关系。

1.2 市场竞争的调节作用在激烈的市场竞争环境中，面对被取代的风险，企业只有积极开展各种创新活动，不断提高自身的核心竞争力，才能在激烈的竞争中占据有利地位从而实现企业长期稳定发展。股权激励作为一种长期的激励机制，可以让企业高管拥有一定的剩余索取权，进而让高管自身的利益与企业长远利益捆绑在一起，做出更加有助于企业长远发展的决策。李春玲、李瑞萌和李念[17]研究发现，在实施“激励型”股票期权时，激烈的市场竞争环境更有助于缓解股东和高管之间的信息不对称问题，从而减少股东对高管监管的代理成本，更有效地抑制高管的风险厌恶行为，增加高管对风险项目的投资。而对于正在进行混改的国有企业，杨红英、童露[18]研究发现，一方面，随着非国有资本竞争机制的引入，国有企业的活力得到增强。另一方面，因为非国有资本拥有一定的力量与国有资本相抗衡，所以他们可以更好地保护自身的利益，此时股权激励就能发挥出较好的激励效果。因此，在市场竞争较激烈时，企业高管为了自身的长远利益，可能往往会約束自己的机会主义行为，增加企业的创新投资，以提高企业的核心竞争力，实现企业的长远发展。另一方面，虽然股权激励过高时会产生壕沟效应，但是当市场竞争激烈时，通过市场竞争的比较，企业所有者可以获取管理层更全面的信息。此外，在混合所有制企业中，国有股东更注重政策目标，而非国有股东则更侧重追求利益，由此导致的二者目标的差异势必也会使得股东增加其监督力度，从而在一定程度上压缩管理层谋求个人利益的空间，约束管理层道德风险和逆向选择的动机。其次，马斯洛的需求层次论认为，当人某一层次的需要相对满足以后，就会向高一层次发展，对更高层次需求的追求就成为其行为的驱动力。企业高管，作为企业形象的代表已经拥有了一定的社会地位，因而他们势必会更加注重满足自身尊重和自我实现的需要。当市场竞争激烈时，企业面临清算破产的风险就会增大，此时若企业破产，不仅会使得企业高管失去现在享有的所有福利，而且还会对其社会声誉、地位和职业生涯产生严重的影响。因此，企业高管为了维护自身的社会形象与长远发展，势必也会在一定程度上减少其利益攫取行为，更多的关注企业的发展。王旭、徐向艺[19]通过研究也发现良好的创新绩效会帮助企业和高管树立良好的社会声誉，辐射至声誉市场，高管个人声誉随之“水涨船高”。因此，当市场竞争较强时，高管股权激励对创新投入的负向影响会相对减弱。基于此，提出假设2。H2：市场竞争调节高管股权激励与创新投入之间的关系，即在股权激励较低时，市场竞争增加了股权激励的正向作用;在股权激励较高时，市场竞争削弱了股权激励的抑制作用。

1.3 股权混合度、高管股权激励与创新投入随着混合所有制改革的不断推进，不同性质股东的加入使得混合所有制企业的产权结构不断调整，股权结构趋于多元化，形成了国有股东与非国有股东共同参与公司治理的局面。那么，不同的股权混合度是否也会影响高管股权激励的效果呢？Shleifer[20]研究发现由国家控股的企业，其经营者的创新投资动机和意愿较弱，而当创新激励和控制成本的动机较强时，私人控股要优于国家控股。Backs研究发现国有航空公司治理结构明显不如混合所有制航空公司治理结构好。以混合所有制企业为研究对象进行研究后，霍晓萍、李华伟和邱赛[21]提出应当密切关注混合所有制改革的程度和国有股的持股情况，丰富高管激励的形式，以提高企业创新能力。在区分是国有股占多数还是非国有股占多数后，杨志强等[22]研究发现，在国有股占比高的企业中，股权混合度越高，对高管进行股权激励的效果越好。基于股权制衡的视角，朱德胜、周晓珮[23]证实了在影响企业创新效率方面，高新技术企业的股权制衡与高管持股具有替代作用。严汉明、梁燕[24]以沪深 A股混改国企为研究样本，将股权混合度低于20%的企业定义为“部分混改”企业，股权混合度高于50%的企业定义为“完全混改”企业后发现，高管激励对创新投入的正向作用在“完全混改”企业中更强。以上相关研究表明混合所有制企业实施高管股权激励，能使企业高管与企业所有者结成利益共同体，进而促使高管更加关注有利于企业长远发展的创新投资项目;同时，民营资本善于创新的特点也增加了高管对企业创新活动与股权回报的信心。基于此，提出假设3。H3：股权混合度越高，高管股权激励对创新投入的影响效果越强。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源文中选取2014—2018年沪深两市A股制造业混合所有制企业为研究样本，数据主要来源于CSMAR数据库、RESSET数据库、CCER数据库，部分缺失数据来源于企业年度报告。为保证研究结果的准确性，文中的数据筛选遵循如下原则：①剔除ST或*ST企业;②删除数据缺失的企业;③对所有连续性变量进行了1%和99%的Winsorize处理。选择2014年为研究起点，主要考虑的是到2014年为止，我国实施接近七年的股改已基本成熟，此外政府在2013年进一步强调混合所有制改革，经过一年的实践，效果也慢慢显现。对于制造类混合所有制企业的筛选，文中参照已有研究资料，具体的筛选步骤如下：首先，在色诺芬CCER数据库中依据实际控制人性质筛选出制造业的上市国有企业;其次，通过RESSET数据库下载前十大股东及其股权性质（国有股东、民营股东、其他股东）信息;最后，剔除前十大股东中仅包括国有股东的样本，剔除完毕后作为混合所有制企业的原始样本。通过上述处理，得到131个样本共计655个观测值。文中的实证研究过程采用Stata 14.0软件进行统计分析。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量创新投入（R&D）。国内外关于创新投入的度量主要有3种方式：研发投入/主营业务收入、研发投入/市场价值、研发投入/总资产。文中借鉴苗淑娟、夏朦和孟庆顺的做法，选取研发投入与营业收入的比值（%）来衡量企业创新投入。2.2.2 解释变量高管股权激励（MSH）。文中借鉴苗淑娟、夏朦和孟庆顺的做法，选用高管持股总数与公司总股数的比值来衡量。

2.2.3 调节变量

市场竞争（HHI）。在参考相关文献的基础上，文中用赫分达尔-赫希曼指数衡量市场竞争，该指数越小，表明市场竞争越激烈。计算方法为：HHI=Ni=1（Xi/X）2，其中N为该产业内的企业数;X为市场的总规模;Xi为行业内i的主营业务收入。

2.2.4 控制变量股权混合度（OMD）。文中研究的对象为制造业混合所有制企业，结合我国独特的制度环境，研究不同混改程度下，企业高管股权激励与创新投入的关系是否存在差异具有一定的意义。混合所有制改革是我国特殊制度环境下的产物，国外学者对此研究较少，国内学者对股权混合度的研究也还较少且未形成统一的标准。文中借鉴杨志坚等[22]的做法，首先区别出前十大股东中的国有股份与非国有股份;然后计算出国有股占企业总股权的比重（ES）和非国有股占企业总股权的比重（EP），通过比较二者大小后，以较大者作为分母，较小者作为分子;最后得出混改程度量化指标OMD，其值越趋近于 0，混改程度越低，越趋近于 1，混改程度越高。除此之外，文中在现有相关文献的基础上，还设置了8个影响创新投入的因素作为控制变量，具体如下：企业规模（SIZE）、现金流量（CASH）、盈利能力（ROA）、企业成长性（GROWTH）、股权制衡（EBD）、股权集中度（CONCEN）、高管薪酬（SALARY）、董事会规模（BOARD）、年度虚拟变量（YEAR）。以上各變量的具体描述见表1。

2.3 模型构建根据前文的理论分析，文中构建以下模型。

1）构建高管股权激励与创新投入的计量模型如下

R&D=β0+β1MSH+β2MSH2+β3OMD+β4SIZE+β5CASH+β6ROA+β7GROWTH+β8EBD+β9CONCEN+β10SALARY+β11BOARD+YEAR+ε（1）2）构建市场竞争对高管股权激励与创新投入调节作用的计量模型如下R&D=β0+β1MSH+β2MSH2+β3MSH*HHI+β4HHI+β5OMD+β6SIZE+β7CASH+β8ROA+β9GROWTH+β10EBD+β11CONCEN+β12SALARY+β13BOARD+YEAR+ε（2）R&D=β0+β1MSH+β2MSH2+β3MSH*HHI++β4MSH2*HHI+β5HHI+β6OMD+β7SIZE+β8CASH+β9ROA+β10GROWTH+β11EBD+β12CONCEN+β13SALARY+β14BOARD+YEAR+ε（3）

为了检验H3，文中借鉴严汉明、梁燕的做法，将股权混合度低于20%定义为“部分混改”企业，高于 50%定义为“完全混改”企业，以此为标准筛选出两组数据，对模型（1）进行回归分析。3 实证分析

3.1 描述性统计文中各变量的描述性统计结果见表2。从表2中可以看出：样本企业的创新投入R&D的均值为3.894，最小值为0.07，最大值为16.16，这表明我国制造业混合所有制企业的创新投入超过了国际公认标准的2%，具有一定的创新能力，但是与发达国家还相距甚远并且企业间的研发强度差异较大。高管持股比例均值仅为0.544%，持股比例在0.000 1%到11.032%之间，说明制造业混合所有制企业的高管持股水平较低，且各企业间高管持股水平存在较大差异。在市场竞争方面，衡量指数HHI的均值为0.161，最小值为0.039，最大值为0.434，表明我国制造业各行业的混合所有制企业面临的市场竞争差异较大。股权混合度OMD的均值为0.349，最小值为0.019，最大值为0976，表明部分制造业混合所有制企业已经实现了国有股与非国有股的实质性混合，而部分企业还只是形式上的混合，需要进一步推进，且各企业间混合程度差异较大。企业规模的最小值为20442，最大值为26.440，表明样本企业间的规模差异比较小，符合国有企业所处的实际情况。其他控制变量，如股权制衡、股权集中度等，各企业间差异也十分明显。

3.2 相关性分析从表3相关性检验结果可以看出，各变量相关系数的绝对值均小于0.5，因此各变量间存在多重共线性的可能性较小。此外，高管股权激励（MSH）与创新投入（R&D）在1%的水平上显著正相关，在不考虑其他控制变量的情况下初步验证了假设1。股权混合度（OMD）在1%的水平上与高管股权激励（MSH）、创新投入（R&D）显著正相关，与假设3的预期基本一致。除此之外，其他控制变量与创新投入相关性较强。但由于表中反映的都是单个变量之间的相关系数，没有考虑其他相关因素的影响，因此需要通过建立回归模型来进一步分析和论证。

3.3 回归分析

3.3.1 高管股权激励与创新投入表4中模型（1）的回归结果显示，高管股权激励的回归系数显著为正（β=1.713，P<0.10）说明在一定条件下，股权激励会对制造业混合所有制企业的创新投入产生积极的影响。同时，高管股权激励平方项的系数显著为负（β=-0.163，P<0.10），表明在一定范围内，随着股权激励的增加，创新投入相应增加;但当高管持股比例超过一定值时，高管在企业的影响力和抵抗外部压力的能力不断增强，此时高管将更多的注重自身的利益，產生利益攫取行为，从而抑制企业的创新活动，使得创新投入呈现递减状态，假设1通过检验，股权激励与创新投入成倒“U”型关系。

3.3.2 市场竞争的调节作用在检验二次曲线的调节效应结果时，如果只有“调节变量×自变量”项的系数显著，则说明调节变量仅改变了曲线的倾斜度;如果仅有“调节变量×自变量平方项”的系数显著，则调节变量仅改变了曲线的形状;如果两项系数同时显著，则既改变了曲线的倾斜度，又改变了其形状[25]。基于此，从表4显示的研究结果来看，模型（2）中高管股权激励与市场竞争的交互项显著且系数为负值（β=-1.4，P<0.10），而模型（3）的结果显示，高管股权激励的平方项与市场竞争的交互项不显著，但其系数为正。此研究结果表明市场竞争负向调节高管股权激励与创新投入的关系。由于HHI指数越小，市场竞争越大，所有在高管股权激励较低时，市场竞争强化了股权激励的正向作用;在高管股权激励较高时，市场竞争削弱了股权激励的抑制作用，假设2得到了验证。

3.3.3 股权混合度、高管股权激励与创新投入从以上3个模型来看，股权混合度没有通过检验且其系数为负，与前文的假设3相反。因此，为了进一步验证假设3，探究不同的股权混合度是否影响高管股权激励与创新投入之间的关系，文中参照严汉明、梁燕等[24]的做法，按照股权混合度指标，将全样本按照从小到大的顺序进行排序，将股权混合度小于20%的样本定义为“部分混改”，将股权混合度大于50%的样本定义为“完全混改”。表5为区分股权混合度后的分样本回归结果。从表中的回归结果可以看出，在2个样本中，MSH与R&D在1%的显著水平上正相关，MSH2与R&D在1%的显著水平上负相关。全样本、“部分混改”、“完全混改”中MSH2的系数分别为-0.163、-3.853、-0.145，说明高管股权激励对创新投入的影响效果在“部分混改”的企业中更强，这与假设3相反。可能的原因是文中的样本是在实际控制人为国有股东的基础上再进行筛选的，因此“部分混改”企业中非国有股东占比较少，进而导致非国有股东话语权较少，国有股东的影响力较大。此时，在非国有股东干预企业经营决策的积极性不高的情况下，若加大对高管的激励，可以有效地激励高管积极开展有助于提升企业长期价值的创新活动。因此，股权激励在“部分混改”企业中对创新投入的正向影响作用更强。而另一方面，“部分混改”企业国有股东依然拥有较大的控制权，非国有股东由于话语权小，不能阻止国有股东承担社会政治目标和官员的个人行为，此时，出于对自身利益的保护，非国有股东就有可能出现掏空行为，对公司利益造成损害。此时，随着高管股权激励不断增强，高管受到企业的监督与监管的威胁变小，抵抗外部压力的能力增强，使得高管更关注自身的利益而进行利益攫取，减少创新投资。此时，股权激励在“部分混改”企业中对创新投入的抑制作用更强。

3.4 稳健性检验为增加上述结论的稳健性，文中进行了如下稳健性检验。

1）替换关键变量的定义和衡量方式。参照李文贵、余明桂[26]的做法，将研发投入定义为企业年度研发支出占总资产的比例;借鉴杨志坚等[22]的做法，取高管持股总数的自然对数作为高管股权激励的衡量指标。

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（责任编辑：许建礼）

收稿日期：

2020-05-29

基金项目：

教育部人文社会科学研究规划基金：基于团队生命周期的 TMT认知演化对决策绩效的影响研究（项目编号：17YJA630020）;受上海市一流学科建设项目的资助（编号：S1201YLXK）;沪江基金资助（A14006）

作者简介：

宋艳梅（1995-），女，湖南娄底人，硕士研究生，主要从事人力资源管理等方面的研究工作.