财务柔性与企业价值的关系研究

耿雪豹 陈云桥

摘要：2008年金融危机后，我国政府积极调控经济萧条带来的各种负面影响，市场环境波动从未停止，我国经济政策不确定性在2018年～2019年持续高速攀升。本文基于Baker等（2016）构建的中国经济政策不确定性指数，使用2009年～2018年中国A股上市公司数据研究了财务柔性和企业价值的关系以及经济政策不确定性对此关系产生的影响。研究表明：财务柔性在一定程度上可以提升企业价值;相对于现金柔性，债务柔性对企业价值的影响效果更为显著;与高融资约束的企业相比，不存在高融资约束的企业，其财务柔性对企业价值的提升作用更大;经济政策不确定性对财务柔性与企业价值关系的影响呈现倒U型。因此，企业要维持合理的财务柔性结构以更好地促进企业价值提升;政府要着力解决企业融资难问题并把握住制定经济政策的尺度，为企业发展提供保障。

关键词：经济政策不确定性;财务柔性;企业价值

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）26-0045-04

一、引言

政府和企业之间的相互关系一直是经济学家们的重点研究话题。政府主要通过各种经济政策对经济进行干预来发挥作用。但是干预使资源配置、供给和价格不可避免地被扭曲，而且还使经济主体缺乏行之有效的激励机制[1]。政府的政策制定、人员流动和权力转移行为增加了经济政策不确定性。并且近年来全球经济形势越来越复杂，为了应对复杂形势、预防风险，相应的经济政策先后出台，这无形之中提高了经济政策的不确定性。

企业除了受到宏观经济环境的影响之外，还受到自身融资压力的约束。根据MM理论（Modigliani-Miller Models，MM），在完全有效的市场中，公司的总价值与公司的融资结构无关[2]。现实经济中，由于信息不对称、委托代理、交易成本和破产成本等多重因素的存在，MM理论无法满足中国的实际情况。随着企业的不断发展壮大，对资金的需求也相应增加，企业普遍存在信贷配给和融资约束。当企业遇到不确定性冲击同时自身又存在融资约束时，容易引起资金链断裂，降低企业价值。财务柔性储备就是企业主动适应企业经营环境变化、应对政策和风险不确定性、优化公司结构和加强公司治理综合能力而建立起来的一种制度。对财务柔性与企业价值的研究大体上分为两类：一种观点认为财务柔性越高企业价值越大，另一种观点认为财务柔性不是越高越好，超过一定范围会阻碍企业价值的增加。现有文献没有形成较为统一的认识，且研究不够深入。

本文将探究财务柔性和企业价值之间的关系和相互影响机制，旨在梳理柔性管理对企业价值的作用机制。在此研究的基础上，文章进一步分析了经济政策不确定性对财务柔性和企业价值之间的相关影响机制的影响，可为企业的经营决策以及政府制定和实施宏观经济政策提供一定的参考。

二、文献综述与理论假设

1.财务柔性与企业价值

借鉴曾爱民等（2013）对财务柔性的定义，财务柔性是通过适当的财务安排而建立起来的调节内外部资金的能力[3]，主要通过现金储备、债务融资和权益融资来获得。考虑到中国股票市场受证监会的监督，企业无法自主发行权益债券进行融资，财务柔性主要来自两个方面：超额持有现金资本和保持较低的负债水平。作为一种资源和应急手段，财务柔性对企业发展有着十分重要的作用。

财务柔性在资本结构决策中的地位越来越重要，作为公司治理过程中的一个重要工具，财务柔性能够有效缓解投资不足的压力[4]。超额持有现金资本可以提高应对突发的资金困难的能力、降低企业的经营风险、降低自身陷入财务困境的可能性，从而提高企业价值[5]。当企业因自身内部经营不善和外部融资能力不足导致收入不稳定、资金流动困难时，财务柔性储备可以缓解企业面临的融资压力，避免浪费潜在投资机会。

然而以现金形式持有资产相对其他资产，其盈利能力相对较低。过高的财务柔性会诱导企业管理者盲目乐观、投资脱离理性。并且财务柔性会提高运营成本，企业损失了部分隐藏的收益——抵税收益[6]。可见过高的财务柔性会对企业经营会产生一定的负面影响，保持适度、合理的财务柔性会帮助企业实现价值最大化。

为了验证财务柔性对企业价值的实际影响，文章提出以下两个竞争性假设：

假设1a：在其他条件不变的情况下，财务柔性越高，企业价值越高。

假设1b：在其他条件不变的情况下，在一定范围内财务柔性与企业价值正相关，超出一定范围后，二者呈负相关关系。

盡管财务柔性对企业价值有促进作用，但是作为财务柔性来源的两个方面，现金柔性和负债柔性各自对企业价值的贡献作用大多数文献都没有提及，更没有对比其存在的差异。为了进一步分析财务柔性中现金柔性和负债柔性的贡献，文章提出了以下假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，现金柔性和负债柔性对企业价值的贡献存在显著差异。

根据信贷配给理论，信贷市场中，总是有一部分人无法获得足够的信贷资源。在中国，由政治关联引发的信贷配给问题较国外更加严重，尤其是中小企业融资难问题，其一直是困扰学界的疑难。文章在此提出假设3用以验证在不同融资约束条件下经济政策不确定性的冲击影响效果。

假设3：融资约束不同的企业，经济政策不确定性质产生的抑制效应有明显差异。

2.经济政策不稳定下的财务柔性与企业价值

在不确定事件发生时，经济政策不确定性会通过抑制企业投资[7]等微观机制产生影响。曾爱民等（2011）发现，在危急时期，与非财务柔性企业相比，财务柔性企业可以凭借出众的资金周转能力平稳过度，保证了企业价值稳步提升[7]。经济政策不确定性对企业债务融资成本有负面影响，合理的宏观调控有助于降低企业债务融资成本。此外，经济政策不确定性也会通过企业杠杆率[8]、债券信用价差[9]、企业创新[10]等渠道影响企业价值。

由以上分析可知，经济政策不确定性会通过对财务柔性的作用，从影响资本结构调整、投融资决策、经营与创新等方面对企业价值产生影响。文章提出以下两个竞争性假设对此加以验证：

假设4a：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性增加会反向抑制财务柔性对企业价值的影响。

假设4b：在其他条件不变的情况下，在一定范围内经济政策不确定性会加强财务柔性对企业价值的影响;超出一定范围后，经济政策不确定性会抑制财务柔性对企业价值的影响。

三、模型设定与变量说明

1.模型设定

为了验证假设1a和假设1b，文章建立了模型（1）和（2），其中核心解释变量为财务柔性，其余均为控制变量。如果FF2系数为负，则可以证实假设1b。

为了验证假设2，本文建立了模型（3），用现金柔性和负债柔性取代财务柔性成为解释变量，以验证现金柔性和负债柔性各自对企业价值的边际贡献。

为了验证假设3，本文按照否存在较高融资约束为标准，将样本分为基准组（存在高融资约束）和对照组（不存在高融资约束），分别用模型（1）进行回归分析。通过对比系数的差异来分析融资约束如何影响财务柔性和企业价值之间的关系。

为了验证假设4a和假设4b，文章在模型（1）的基础上引入经济政策不确定性指标以及该指标和财务柔性的交叉相乘相，建立了模型（4）。通过分析财务柔性对企业价值的边际分析来验证经济政策不确定性对财务柔性和企业价值之间的关系产生的影响方向是确定的还是变化的。

2.变量说明

本文以2009年～2018年中国A股上市公司为初始研究样本，数据来源于CSMAR数据库，删除ST、PT公司数据以及金融行业数据，并剔除了数据缺失的样本，使用stata15.0，运用双侧1%的winsorize方法对数据异常值进行处理，对绝对数据取自然对数，最终保留了1106家公司的11060条样本数据。

（1）被解释变量

本文参考大多数学者对企业价值的研究，选取托宾Q值（TQ）作为衡量企业价值的被解释变量，企业价值=流通股数量*年末收盘价格。

（2）解释变量

核心解释变量包括财务柔性（FF）和经济政策不确定性（LNEPU）。其中，财务柔性=现金柔性（CASHF）+负债柔性（LEVF），现金柔性=企业现金持有率-行业现金平均持有率=（货币资金+交易性金融资产）/总资产-行业现金平均持有率，负债柔性=max（0，行业平均负债率-企业负债率）。经济政策不确定性，采取近年来多数文献（纪洋等，2018、顾研等，2018）[11～12]的做法，用Baker编制的中国经济政策不确定性指数衡量，该指数由斯坦福大学和芝加哥大学联合发布。该指数为月度数据，而文章基于年度数据研究，为了保证一致性，以算术平均法将其换算为年度数据并取对数得到经济政策不确定性指数。

（3）控制变量

考虑其他因素可能会对企业价值产生影响，本文选取公司规模（Size，采用企业总资产的自然对数）、盈利能力（ROE，采用净资产收益率）、成长性（Growth，采用营业收入增长率）、股权集中度（HHI，采用前十大股东持股比例）、财务杠杆（LEV，即资产负债率）、融资约束（FC）作为控制变量。其中企业融资约束采用Hadlock等（2010）重新设计的融资约束变量：SA指数[13]，具体计算公式为：-0.737*Scale+0.043*Scale2-0.040*Age。其中，Scale为企业规模（单位为百万元）的自然对数，Age为企业成立时间。

四、实证分析

1.相关性分析

变量的相关系数（表1）显示，财务柔性与企业价值之间的相关系数为0.505，且在1%水平上显著，假设H1a得到初步验证。同时，企业价值与企业盈利能力、公司成长性有显着正相关关系，而与经济政策不确定性、财务杠杆、融资约束、公司规模，以及股权集中度有着显著负相关关系。

2.回归分析

表2中，（1）和（2）列报告了财务柔性与企业价值的回归结果。（1）列报告了财务柔性对企业价值的影响，其中FF的回归系数为0.554，在5%的显著水平下通过了显著性检验。意味着当企业财务柔性增加时，企业价值也随之增加。财务柔性每增加1单位，企业价值上升0.554个单位，初步证实财务柔性与企业价值之间存在着显著的线性关系。在（1）列模型中增加了FF二次项作为解释变量，（2）列给出了新的回归结果，回归方程为：

FF和FF2系数在5%显著水平下均为正。TQ对FF求偏导得：

令其为零，得驻点：

可知所有样本均在U型曲线驻点右侧，因此TQ随着FF的增加而增加，财务柔性和企业价值之间不存在明显的U型关系，假设1a得到证实。

（3）列回归结果显示了现金柔性（CASHF）和负债柔性（LEVF）对企业价值的影响，回归系数在5%显著水平下为正。现金柔性每增加1单位，企业价值增加0.374个单位，负债柔性每增加1单位，企业价值增加1.005个单位。负债柔性对企业价值的影响是现金柔性对企业价值影响高出近2倍，影响差异显著，假设2得到证实。可见，作为一种特殊的企业要素投入，相较于现金柔性，负债柔性相对稀缺，边际生产力更高，对企业价值提升更为明显。

按照是否存在较高的融资约束为指标进行分组（以融资约束FC指标较高的30%为基准组，定义为存在较高的融资约束的组，其他分为参照组），（4）和（5）两列分別列出了基准组和对照组应用模型（1）的回归结果。财务柔性FF的系数分别为0.585和0.288，均通过了5%的显著性检验。当财务柔性增加1个单位时，企业价值在基准组和对照组分别上升了0.585个单位和0.288个单位。前者上升的幅度是后者的2倍多，说明相对于没有高融资约束的企业，当企业存在较高的融资约束时，财务柔性的上升对企业价值的提升作用将受到抑制。假设3得到证实。

对于（6）列的回归结果，文章关注的是经济政策不稳定性指标与财务柔性交叉项LNEPU*FF的系数-0.661，其在5%的显著性水平上显著为负。模型回归方程为：

TQ=2.458+3.92FF+1.501LNEPU-0.661LNEPU*FF+∑βControlVariablesTQ对FF求偏导得：

令偏导为零得：

LNEPU=5.93

当LNEPU<5.93时，TQFF>0，此时经济政策不确定性会对财务柔性和企业价值之间的关系产生加强作用。反之，当LNEPU>5.93时，TQFF<0，此时经济政策不确定性会对财务柔性和企业价值之间的关系产生抑制作用。可见经济政策不确定性对财务柔性与企业价值关系的影响呈现的是倒U型即先增强后抑制，即假设4b得到验证。

3.稳健性分析

由表2中（1）、（4）、（5）三列可知，分组后数据回归结果和整体回归结果，三者显著性水平没有发生变化。为了消除解释变量前后可能相关造成的影响，文章将被解释变量的滞后项加入到模型的回归方程的解释变量中，发现解释变量在10%的水平上均显著。

对于经济政策不确定性指标文章采用的是Baker等人（2016）编制的中国经济政策不确定性指标，对月度数据取算术平均值作为年度经济政策不确定性指标数据。此外，文章也采用几何平均值和中位值的方法重新核算了该指标，进行了实证。实证结果表明，模型被解释变量、核心解释变量和控制变量在10%的显著水平下与上文实证结果保持一致。

五、结论与建议

1.结论

本文阐明了公司财务柔性与企业价值之间的影响机制，论证了经济政策不确定性对公司财务柔性和企业价值关系的影响，实证研究表明如下。

第一，从财务柔性与企业价值的关系上看，无论是具体柔性指标还是总体柔性指标，财务柔性和企业价值均表现为显著的正相关关系，企业可以通过柔性储备的手段来提高企业的价值。并且，相对于现金柔性，债务柔性对企业价值的影响效果更为显著。

第二，从融资约束情况看，存在高融资约束的企业相比不存在高融资约束的企业，其财务柔性对企业价值的提升作用更大。

第三，从宏观经济环境来看，经济政策不确定性对财务柔性与企业价值关系的影响呈现倒U型，即在一定范围内，经济政策不确定性对财务柔性与企业价值的关系有增强作用，超过一定的范围，经济政策不确定性对财务柔性与企业价值的关系有抑制作用。

2.建议

基于本文的研究结论，文章的政策启示在于：一是合理调整柔性结构。由于相对于现金柔性，企业债务柔性相对稀缺，具有更高的边际效应，企业要合理的调整现金柔性与负债柔性的比例，以更好地实现企业价值的提升。二是解决企业融资难问题。融资难一直是困扰企业特别是小微企业的一大困难，解决融资问题对提高企业价值特别是存在高融资约束的企业有重要的意义。三是把握宏观经济政策的尺度。合理范围内的经济政策不确定性可以促进企业提升价值，国家在制定宏观经济政策时要把握适度原则，避免经济政策不确定性过度波动而阻碍企业发展。

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作者简介：

1.耿雪豹，延安大学经济与管理学院硕士研究生;研究方向：公司金融。

2.陈云桥，延安大学经济与管理学院副教授，博士;研究方向：发展经济学，区域金融。