会计稳健性与双元式创新——股东治理与债权人治理效应分析

刘春玉 谢 超 李娟娟 张 珊

(山东大学 管理学院，山东 济南 250100)

0 引言

传统要素驱动支撑经济发展的红利空间不断缩小，依靠技术进步提升创新动力和能力成为获得竞争优势的关键。而创新活动具有较大的技术和收益风险，增加了企业内外部信息不对称性，更易遭受资金提供者的抵触；而高的会计信息质量，通过满足股东与债主对企业客观信息的渴求来缓解融资约束，进而促进企业创新活动。作为会计信息质量的重要表征，稳健性被认为是一种不提高监督成本并有效缓解信息差异的机制，但是关于它与企业创新关系却一直存在争议，积极促进说与消极抑制说同时存在；钟宇翔(2017)实证检验发现会计稳健性会抑制企业的创新能力；Chang(2015)研究结论也表明稳健的会计信息会加剧管理层短视，不利于创新活动的开展。然而张功富(2017)研究则认为稳健性是股东、债主以及一系列利益相关者监督控制企业管理活动的重要手段，尽管可能降低企业盈余，但是可以提高信息透明度，缓解管理者与资金提供者的代理冲突，为企业的创新活动提供更好的信息环境与资金支持。

本文认为以往研究忽视了创新活动的异质性。根据双元创新理论，创新包括开发式和探索式创新，前者代表挖掘利用现有技术，服务现有市场与客户的温和式创新；后者代表突破技术依赖，探索全新领域的激进式创新。两类创新模式在信息透明度与风险承担上存在较大差异，尤其在资金提供者不具备充分解读会计信息能力的情况下，稳健性在传递两类创新活动信息的时候，信息系统的效率是有差别的，究竟是缓解还是加剧了融资约束，进而是促进还是抑制创新活动有待进一步探索。

本文以创新活动的双元性为基础，结合股东与债权人的有限理性，考察会计稳健性对不同创新活动的影响；同时考虑到资金提供者在价值诉求、监管能力和关系联结上的差异，将其纳入研究框架，验证股东治理效应与债权人治理效应在稳健性和创新之间的差异性调节作用。本文的主要贡献有：(1)拓展了会计信息质量与企业创新的研究成果。基于探索式和开发式创新的差异，结合股东与债主的有限理性，对比分析会计稳健性的不同影响，有助于深刻理解会计信息质量对创新活动的作用机制；(2)深化了股东权益治理效应的研究，证实机构投资者在权益治理中扮演的积极监督角色。本文按照价值诉求与监督能力将机构投资者划分为稳定型与交易型机构投资者，分析它们在会计稳健性与企业创新之间的差异化调节效应，支持了积极监督假说。(3)丰富了债权人治理效应的研究。论文验证了银企关系所产生的非正式关系治理对稳健性所产生的正式契约治理的强化效应。(4)通过大样本数据实证揭示企业创新模式落后的现实。实证结果发现大多企业仍陷于传统的封闭式创新模式中，无法摆脱双元式创新活动对于资源争夺的两难境况。

1 文献回顾与理论分析

1.1 会计稳健性对企业双元创新的影响

以往关于会计稳健性能够促进创新绩效的观点主要源于有效契约观。支持理由如下；首先，稳健性提高了以财务报表数据为基准的债务契约效率，降低了企业与债主之间的代理冲突，即通过更好的保护债主利益来缓解债务融资约束； Balak rishnan(2016)研究发现在经济危机期间，稳健性更高的公司更易获得外部债务融资，从而降低危机对企业创新活动的冲击。其次，稳健性可从融资和投资两个方面缓解股东与管理者之间的代理冲突，提高公司治理效率。一方面，稳健性抑制了管理者天生的报喜不报忧的倾向，约束了管理者酌量调控盈余的空间，降低了信息不对称性，从而缓解权益资本的融资约束；梁上坤等(2012)研究证实会计稳健性有助于降低企业的权益资本成本。而且，稳健性可抑制自由现金流带来的过度投资问题，促使管理者严格按照提升股东价值标准选择投资项目；Lara等(2009)研究发现会计稳健性可以缓解股东与高管之间信息不对称的负面效应，减少了管理层操纵资金的可能性，投入到可以提升企业价值的创新活动中。

部分学者则认为会计稳健性使得企业隐藏“坏消息”的能力受到限制，及时确认的经济损失将直接影响企业对外披露的偿债和盈利能力指标，由此引发股东和债主的抵制行为，例如股东可能采取“用脚投票”行为来弥补自身面临的风险，由此给管理者施加压力，干预其创新项目的选择；债主则可能通过提高利息水平、增加限制性条款等方式限制企业的创新投入；同样管理层也会因恶化的财务指标承受薪酬下降与声誉受损的危害。所以在机会主义驱动下，高风险且短期难以见效的创新项目可能被推迟或取消。Kravet(2010)实证检验发现稳健性对投资项目风险判断重于结果判断；Bushee(1998)则证实企业管理者倾向于投资能够提升短期绩效的项目，挤占和削减研发资金。

然而，以上结论没有考虑到创新活动的异质性；不同的创新活动其风险大小以及信息透明度是不同的。开发式创新依据现有的知识存量，面临的技术风险、经营风险与市场风险都比较低，可以较为快速的获取经济效益，产生“好消息”；而探索式创新则需要摆脱现有知识路径依赖，新技术的吸收与商业化、新产品的市场开拓具有很大的不确定性，要经历“危险的跳跃”，在创新成果未明朗化之前，由于研发支出的费用化处理，财务绩效更多的表现为“坏消息”，考虑到股东与债主的非完全理性，可能会引发投资者对信息的过度反应。由此认为，开发式创新由于项目的成功率较高，会计稳健性可以通过降低盈余操控的程度，提供质量更高的会计信息，满足了股东与债主的信息渴求，有利于更有效率契约的订立，从而缓解创新项目的外部融资约束；而探索式创新面临高度的不确定性，而且涉及企业长远发展战略，使得企业既不愿意也没有能力准确的对外传递创新项目有关的信息，高度的信息不对称下稳健的会计处理更可能引发非完全理性投资者对会计信息的错误解读，低估创新项目的价值，产生更为严重的融资约束。钟宇翔(2017)[39]研究发现从风险角度考虑，稳健性会抑制企业创新。基于以上分析，提出以下假设：

假设1a：会计稳健性会促进开发式创新；

假设1b：会计稳健性会抑制探索式创新。

1.2 股东治理效应的发挥——机构投资者作用

作为股东群体重要力量，机构投资者所扮演的角色一直是研究关注热点。关于机构投资者治理效应，有积极监督假说(王斌,2011)、消极监督假说(温军等,2012;Hutchinson et al.,2015)和无效监督假说(Bushee,1998;李映照等,2013)的争论。本文认为，身为理性投资者代表，与中小股东“用脚投票”不同，机构投资者大多以价值投资为主，会通过“用手投票”的方式积极参与公司治理。相比中小散户，他们具有专业优势且更为理性；一方面，机构投资者的存在，减少了股东群体的非理性行为，能够穿透业绩短暂下降的表象，缓解对稳健性会计信息的错误解读而导致的探索性创新融资约束的问题；Bushee(1998)发现，机构投资者持股比例越高，管理层通过减少研发费用来增加盈余的动机越低。另一方面，机构投资者也是信息的深层解读者，能够更好领会稳健性会计所传递出的创新项目的风险与收益，避免决策过程中非理性的乐观预期或迎合驱动，科学分析技术走向与市场前景，审慎选择探索式与开发式创新项目，从而提高企业整体创新资源的投入效率。

根据“黄金法则”，机构投资者对信息的解读能力、参与和监督能力都随持股比例增长而加强。高持股比例导致的流动性风险会驱使其转向长期投资策略；而且高的持股比例会带来规模经济效益，即在公司市值提升中获取的收益远远超越其监管成本；高的持股比例可以扩大机构投资者参与的手段，强化监管的效果，例如通过与管理层进行私人谈判(Gillan et al., 2007)、引入舆论压力(Guercio et al., 2008)、参加管理层非自愿变更决议(李胜楠等, 2015)、提起股东诉讼(Cheng et al., 2010)和积极行使股东提案(Panousi et al., 2012)等方式强化对企业创新战略的干预。Chang等(2019)研究证实更高的机构投资者持股比例伴随更高的创新绩效。综上所述，本文提出假设2a与2b:

假设2a：机构投资者缓解了会计稳健性对探索式创新的抑制作用，即企业机构投资者持股比例越高，会计稳健性对探索式创新的抑制作用越弱；

假设2b：机构投资者促进了会计稳健性对开发式创新的积极作用，即企业机构投资者持股比例越高，会计稳健性对开发式创新的促进作用越强。

1.3 债权人治理效应的发挥——银企关系作用

从债权人角度看，稳健性对探索式创新的抑制，主要是源于非对称的反应坏消息，引发债主对探索式创新项目风险的过度忧虑，以及对财务业绩下降的悲观预期，从而采取的保护措施加剧了债务融资约束。而银企关系便利了企业与银行之间的信息交流、经营监督和利益趋同，必然在会计信息与创新决策中发挥重要作用。稳健性本身就有助于银企订立有效的债务契约，通过发挥契约治理作用，改善银行创新融资的信贷环境；而良好的银企关系则可以通过银企间的非正式关系治理来强化正式契约治理作用，同时提高对探索式与开发式创新项目风险的包容，从而缓解稳健性对于探索式创新的不利影响，并促进稳健性对开发式创新的积极作用；譬如银企间长期的互动交流与承诺有助于银行更为理性的解读企业的会计信息，强化银行对企业未来发展的信心。王旭(2017)指出银企关系通过正式契约治理与非正式关系治理促进了创新；Herrera 和Minetti(2007)指出良好的银企关系有利于银行通过对企业的资信情况以及研发项目的评估来缓解信息不对称，并从中获得长远收益。此外，良好的银企关系可以提高企业贷款时的谈判能力，获取低成本的关系性贷款，降低探索式创新项目的资本成本，提高创新的成功率。所以，本文提出假设3a与3b：

假设3a：银企关系缓解了会计稳健性对探索式创新的抑制作用；

假设3b：银企关系促进了会计稳健性对开发式创新的促进作用。

2 样本选择与研究设计

2.1 样本选择

由于开发式与探索式创新数据需要选取样本年度前5年数据，考虑数据可获取性以及会计准则大变革时期，本文以2013-2017年我国全部A股上市公司为样本，剔除了金融类、数据缺失、ST及*ST公司，以及数据缺失样本，最终筛选出468家上市公司的2340个平衡面板数据观测值，并在此基础上进行5%的Winsorsize处理。

公司实用新型、外观设计及发明专利数量均为手工搜集，机构投资者持股比例数据来自RESSET数据库，其余数据来自CSMAR数据库和WIND数据库，个别错漏之处通过查阅上市公司的年报以补充纠正。

2.2 变量定义与说明

2.2.1 双元创新

由于专利评价标准较为全面，审定程序相对标准化，因而更能反映企业创新产出的真实水平(Eisingerich et al., 2010)，而且专利数量虽不能直接反映企业技术创新能力，但类别比例可以反映其创新倾向(De Rassenfosse et al., 2009)。

本文借鉴陈守明(2013)、张根明的方法，利用发明专利数量和外观设计与实用新型专利数量之和的比例，划分出企业研发投入中用于探索式创新和开发式创新的份额。指标计算如下：

2.2.2 会计稳健性

为区分会计稳健性在不同企业中的差异，Khan 和Watts(2009)发展了Basu模型(1)，引入公司规模、市账比和资本结构三个影响稳健性水平的因素。用G_Score表示公司对“好消息”的敏感程度，用C_Score表示盈余对正负面消息确认的及时性差异，即稳健性水平。

(1)

G-Score=β2=μ0+μ1Size+μ2MTB+μ3Lev

(2)

C-Score=β3=λ0+λ1Size+λ2MTB+λ3Lev

(3)

将(2)式和(3)式带入(1)式，整理并分年回归估计出系数λ0-3，并带入C_Score计算公式中，得到企业每年会计稳健性指数。

2.2.3 机构投资者

参照牛建波(2013)、李争光(2014)的研究，从持股期限和行业分类两个维度划分机构投资者类型。具体计算公式为：

其中，INVHit表示企业i第t年机构投资者持股比例；STD(INVHit-3,INVHit-2,INVHit-1)表示企业i前三年机构投资者持股比例标准差；MEDIANtj(SDtj)表示t年的行业j的中位数；STABLEit为虚拟变量，标识稳定性，取1代表稳定型机构投资者，反之取0代表交易型机构投资者。其他控制变量定义(见表1)。

表1 变量定义与说明

2.3 模型构建

将样本分为开发式创新(EPLI)和探索式创新(EPLR)两组，建立以下多元回归模型：

(1)模型一，用于验证会计稳健性对企业两类创新绩效的影响：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Pay+α3Size+α4Lev+α5Cash+α6Growth+α7Roe+α8Σind+α9Σyear+ε

(2)模型二，引入机构投资者持股比例(Invh)作为调节变量，探究其是否具有外部治理效应：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Invh+α3C_Score×Invh+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

(3)模型三，引入不同种类的机构投资者(Stable)作为调节变量，剖析其差异化影响：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Stable+α3C_Score+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

(4)模型四，引入银企关系(Relate)作为调节变量，探讨其与会计稳健性的交互作用：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Relate+α3C_Score×Relate+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

3 实证检验与结果分析

3.1 描述性统计

统计结果显示，样本企业两类创新产出水平较高，其中开发式活动均值略高于探索式，说明公司在从事创新活动时存在风险回避的倾向性。会计稳健性指数平均为0.020，表明我国上市公司整体上存在会计稳健性(见表2)。稳定型机构投资者的比例达到了51.0%，表明中国机构投资者正逐步转型为积极股东，这与吴良海(2017)研究一致。银企关系 Relate均值为32.4%，说明部分样本企业聘用了有银行任职背景的高管。

表2 变量描述性统计

3.2 实证结果分析

相关性检验表明各变量间的相关系数均小于0.6，说明不存在严重的多重共线性。面板数据首先进行豪斯曼检验，结果显示应使用固定效应模型。

3.2.1 会计稳健性对双元创新的影响

模型一实证结果如表3所示，会计稳健性与开发式创新正相关(0.1034058)，与探索式创新负相关(-0.6287421)，且都在0.01水平上显著。相比以低成本方式获取稳定收益的开发式创新，探索式存在更大的失败风险和外部不确定性，而会计信息的非对称性处理可能引发投资者的过度反应，产生融资约束，导致企业偏向收益快、风险低的开发式创新而回避收益期限长、风险高的探索式创新。假设1a与1b得证。

表3 会计稳健性与双元创新回归结果

就控制变量而言，高管报酬与两类创新活动均正相关，这说明有效薪酬契约可以削弱高管与股东的利益目标差异，降低其机会主义行为，这与辛清泉等(2007)研究结论相同。企业负债水平对探索式创新显著正相关，这可能与样本选取对象有关，即样本的32.4%存在银企关系，有效的发挥了债权人治理效应。公司规模均有利于两类创新活动，说明规模大公司拥有较多资源存量，获取资源增量也更为容易，融资约束程度低，能够支持创新活动的高投入、长周期与高风险的需要，大企业仍然是创新队伍的主力。

3.2.2 机构投资者的调节作用

模型二引入调节变量INVH后，交乘项(C_SCORE*INVH)与探索式创新显著正相关(0.2594214)，说明机构投资者缓解了会计稳健性对探索式创新的抑制作用，发挥了机构投资者治理效应，保障了企业长远利益，假设2a得到验证。

但是，会计稳健性与机构投资者交乘项与开发式创新显著负相关(-0.2608130)，假设2b没有得到验证，原因可能在于样本企业仍然限于传统的封闭式创新模式中，依靠企业自身资源对二元式创新活动进行协调，致使两类创新活动在资源有限的情况下存在着此消彼长的关系(March, 1991)，企业被迫在探索式与开发式创新活动中进行权衡和取舍；同时从机构投资者自身利益出发，他可能关注企业的长远价值，深刻知道如果迷恋于开发式创新的低风险与快回报，企业容易陷入“能力陷阱”，在现有领域内固步自封，很可能被新技术层出不穷、市场瞬息万变的时代所抛弃；出于自身利益最大化思考，机构投资者也会更偏重探索式创新活动，期望企业构建竞争对手难以效仿的差异化优势。由此导致了当机构投资者发挥治理效应时，开发式创新活动受到了约束(见表4)。

表4 机构投资者调节效应检验

3.2.3 银企关系的调节作用

借鉴Booth and Deli(1999)、Guner等(2006)以及邓建平和曾勇(2011) 的做法，采用企业高管是否有银行任职经历作为银企关系的度量，以Relate表示。模型三的交乘项(C_SCORE*RELATE)与探索式创新在1%水平上正相关(0.1425)。说明银企关联所产生的关系治理效应强化了稳健性的契约治理效应，缓解了会计稳健性对探索式创新的抑制作用。假设3a得证；但是，交乘项系数在开发式创新上虽然为正，但是不显著，假设3b没有得到验证，原因仍可能与样本企业采用封闭式创新模式有关(见表5)。

表5 银企关系调节效应检验

4 机构投资者异质性的差异性影响研究

相关统计显示，中国机构投资者股票交易的短周期性和高频性远超西方国家，甚至高于个人投资者(刘斯旸, 2013)。这表明我国资本市场并不只存在以长期持股为目的的机构投资者，还存在攫取利益的短期机会主义者。Aggarwal (2011)、Ramalingegowda(2012)等人研究发现，异质性机构投资者参与公司治理的意愿及能力会有差别。

机构投资者在持股期限、投资理念、资产性质等方面不尽相同，使得他们监督动机和治理需求也存在显著差异，本文借鉴牛建波(2013)的分类，按照投资行为特征将其划分为稳定型和交易型，稳定型机构投资者注重长期持股，有意愿和能力去监督管理层，关心企业未来持续性发展，看重公司价值增值带来的投资回报。交易型机构投资者具有短期投机性，依靠股票波动带来的买卖价差获得收益，是上市公司的短线投资者。李争光(2015)发现相对于交易型的短期盈利性，稳定型旨在从企业的不断成长中获得收益，不得不关注被投资公司的市场价值和长远发展，参与企业内部治理的愿望更为强烈，因此更注重长期研发投资。所以，在对稳健性会计信息的解读与反应上，稳定性和交易性机构投资者必然存在较大差异，相较于稳定性投资者，探索式创新在稳健性会计处理下很难契合交易型机构投资者的“心意”，因为这有悖于其较低风险承受和短期投机性的特征。

基于以上分析，本文预期稳定型机构投资者在会计稳健性与探索式创新绩效关系中所发挥的正向调节效应好于交易型机构投资者。

模型四引入了不同类型机构投资者，交乘项(C_SCORE*STABLE)检验了交易型和稳定型所发挥调节作用的差异性结果。如表6所示，交互项系数与探索式创新显著为正(0.0968666)，说明主要是稳定型机构投资者在稳健性与探索式创新项目之间发挥了有益作用。实证结果同样发现交互项系数在开发式创新下显著为负(-0.1547102)，这说明样本企业还主要是借助于企业内部有限资源进行创新，没有应用共享式的创新理念。

表6 异质性机构投资者影响检验

5 稳健性检验

5.1 替换稳健性度量标准

由于目前会计稳健性计量并无公认方法，为排除指标选取影响，通过改变计量方法进行稳健性检验。考虑到我国证券市场不完全流通，借鉴Givoly和Hayn(2000)、张金鑫(2013)的做法，采用负累积应计项来衡量会计稳健性：

CONSV_SDEBITit=Std_EBITi/TAit

其中Std_EBITi为公司i在样本期间内息税前利润标准差，TAit为i公司第t 年总资产。

5.2 内生性检验

Khan等(2009)证实了会计稳健性本身比较稳定且变化较缓慢，可以缓解对内生性问题的担忧，但在会计研究中很难完全排除内生性对结果的影响，为进一步缓解会计政策与创新绩效之间潜在的内生性问题，本文采取Heckman两阶段模型重新进行回归：第一阶段，构建会计稳健性的Probit估计方程，估算逆米尔斯比率IMR，第二阶段，将其作为控制变量代入具体的检验模型中。检验结果除显著性水平稍微变化外，与前文保持一致，再次验证了结论的正确性(见表7)。

表7 稳健性检验

6 研究结论与建议

本文探索了会计稳健性对企业双元创新绩效的作用，以及股东与债权人治理效应在其中的调节作用，得出以下结论：①会计稳健性抑制还促进创新会因为创新特质的不同而不同，即稳健性会促进开发式创新而抑制探索式创新；②机构投资者的存在会缓解会计稳健性对探索式创新的抑制作用，表现出有效的股东权益治理效应；而进一步研究发现，相较于交易型机构投资者，是稳定型机构投资者发挥了真正的治理效应；③银企关系可通过提供非正式的关系型治理，缓解稳健性对探索式创新的抑制作用，有效的发挥债权人治理效应；④大多企业的创新活动仍受制于企业自有资源的局限，突破企业边界的开放式与共享式创新模式还未得到推广。根据以上结论，提出建议如下：

(1)稳健性原则的运用应配合企业的创新战略决策。由于投资者非完全理性，使得会计稳健性对创新活动的作用具有两面性，企业应结合创新战略选择“最佳”的会计政策，否则可能导致企业陷入“能力陷阱”，在现有领域内固步自封，而丧失应对技术革命的能力。

(2)应重视稳定性机构投资者的治理功能。企业在资本结构决策时，偏重引入具备理性投资理念的机构投资者，优化企业的股东结构，使其更好发挥创新稳定器的作用。

(3)鼓励企业积极与银行建立各种关系，发挥银行作为金融中介在缓解信息不对称，优化资源配置效率方面的作用，真正实现金融服务实体经济的目标。第四，督促企业进行创新模式的改革，加速共享式开放式创新模式的推广。