联合投资网络和联合承销网络对公司IPO定价效率的影响

袁 恬

(同济大学 经济与管理学院，上海 200092)

1 研究综述

首次公开发行(IPO)是国内外学术界研究的热点，IPO抑价发行、新股发行热销市场和新股发行后长期弱势为新股发行存在的现象。其中，IPO抑价是指股票发行价格低于上市后首个交易日收盘价的现象，这种现象无论在成熟市场还是新兴资本市场上都普遍存在，学界普遍认为抑价增加了IPO企业的发行成本，降低了资源配置的效率。

IPO存在高抑价率的原因由两方面组成: 一是新股发行价效率过低，使得发行定价低于企业内在价值的部分，即理性的角度解释的抑价(underpricing，一级市场定价过低); 二是新股上市首日过度反应，使得上市首日收盘价高于企业内在价值的部分，即从非理性的角度解释的溢价(premium，二级市场的力量推高股价)[1]。

随着科创板推出和注册制的临近,新股发行制度迈出了渐进式改革的第一步，根据2019年7月22日科创板开市首日的数据，首批25家上市公司上市首日全天涨幅均在80%以上，其中16家公司股价翻倍，最高涨幅高达400.15%，脱离了发行市盈率的窗口指导限制，且不设首日涨跌幅限制的IPO抑价率的IPO能否合理定价，市场对此的看法莫衷一是。资本市场的发展进程对中介机构的承销、定价、配售等方面的能力都提出了更高的要求。在A股发展历史上，2009年1月至2014年6月之间，是IPO发行完全市场化定价的阶段，在该阶段，IPO定价是发行人、发行中介、询价对象之间的博弈结果。不论是机构投资者还是个人投资者，其报价的基础均为对发行企业价值的判断，发行价格与企业内在价值越接近，则认为IPO定价越合理，定价效率越高。

在市场化的询价机制下，定价效率的高低，很大程度上取决于询价对象(即一级市场的机构投资者)对于企业的真实价值的认知，除了招股说明书等公开资料之外，投资者对于发行人的认知途径有限，此时，参与IPO环节的中介机构，其声誉、地位、背景等特质，表明其执业能力、关系资源和影响力，向投资者传递的关于企业质量的信号，可以降低发行人和投资者之间的信息不对称程度，对发行企业的质量起到第三方认证作用。

与认证假说相关的信息不对称理论是发达国家资本市场解释IPO抑价现象的主流理论之一，现已演变成为研究IPO抑价现象的一个基本假设前提。第三方的认证效应在一级市场和二级市场中都可以发挥作用，降低市场信息不对称(Cohen和Den 2005[2];Megginson和Weiss 1991[3])。两个被重点研究的第三方认证机构是风险投资机构和承销商[4]，他们在公司IPO上市过程中及上市后发挥着重要的作用，是“信息生产者”和“认证中介”，其声誉、地位等所发送的信号可以向投资者提供和传递价值信息。现有文献中关于中介机构特质与IPO之间关系的研究，都选用了中介机构的声誉指标进行研究，认为可以凭借声誉的好坏判断中介机构职业操守的高低、执业能力的水平和所提供信息的质量。度量声誉的指标主要有两类，一类指标是券商排名，由于我国没有能对中介机构进行排名的金融机构或学术团体，主流的C-M法进行声誉的排名方法在我国并不适用；另一类声誉度量指标是市场份额，在我国市场份额指标因为受到行政管制和非市场竞争因素影响，也不一定能准确度量中介机构的声誉，因此有必要从其他角度对融资中介的特质进行考察。

随着资本市场的发展演进，风险投资、承销商的联合越来越呈现网络化的特征，企业的生存和发展越来越多地依赖于社会关系网络。近年来，社会网络理论在研究经济问题方面也取得了显著的效果，以社会网络的视角研究IPO问题，具有全局观的创新视角，也更适合研究中国关系型社会中的资本市场问题。网络位置代表着中介机构在合作网络中的地位、关系、资源。Podolny[5](2001)指出，网络位置具有棱镜(prism) 功能，即市场上的其它行为主体可以透过服务中介机构的网络位置的差异来判断企业的品质，因此网络位置天然就有认证功能，处于网络位置中心的风险投资和承销商，其对于企业的筛选和监督功能更强，因此中介机构的网络位置向市场传递着关于企业质量的信号，对企业质量有认证作用。社会网络研究方法(social network analysis，简称SNA)的兴起和发展，为考察中介机构特质和IPO定价效率之间的关系提供了全局化的研究视角，本文试图通过实证分析，丰富和完善IPO市场的研究。

在风险投资的网络位置和IPO关系研究方面的已有文献中，杨敏利[6](2014)等关注了联合风险投资网络位置和上市企业质量及IPO过会速度的关系。孙淑伟等[7](2018)研究了风险投资所处的网络位置和IPO退出效益之间的关系，指出风险投资所处的社会关系网络位置越有利，其投资公司的质量就越高，公司在IPO前的会计信息质量越高、IPO后的研发产出越多、IPO后的会计业绩表现越优秀。鲜有文献对风险投资的网络位置与IPO抑价之间的关系进行研究，风险投资的网络位置与IPO企业在发行定价效率方面的关系研究更是空白。

在承销商的网络位置与IPO抑价的关系研究中，Chuluun[8](2014) 用社会网络分析方法研究美国IPO市场中承销网络的作用，认为拥有更核心、更有凝聚力的网络位置的承销商，会导致IPO定价过低；Bajo[9](2016)等指出，越是处于网络中心的承销商承销的新股，询价后发行价格修正幅度越大且发行价格越低。陆小涵[10](2017)用A股数据，借鉴Chuluun的方法，分析了承销网络中心性在我国企业IPO中的作用。这些研究的共同点是，均认为承销商的网络位置使得他们倾向于定低价，其原因是为了维护与机构投资者等合作者的伙伴关系。处于网络中心位置的承销商，需要通过定低价去补偿合作伙伴，因此网络位置对抑价率有正向影响。这些文献的不足在于，在理论分析部分，聚焦于网络位置的合作伙伴关系对于一级市场的影响，并未涉及二级市场的市场力量因素，但在回归模型中，却用一级市场和二级市场的综合(传统)抑价率为因变量，分析承销商网络位置对于传统IPO抑价率的影响，存在着以部分原因解释整体现象的问题。此外，这种将抑价率归因于一级市场理性范畴的解释，暗含了二级市场为有效市场的前提，这并不完全符合我国证券投资二级市场的实际情况。将抑价率分解为一级市场抑价和二级市场溢价，且从联合承销网络位置角度考察IPO定价效率的文献仍为空白。

事实上，IPO价格对基本价值的偏离是表象，其深层原因是既有发行人一级市场定价的人为压低，即一级市场的“抑价”,又有二级市场的投资者非理性与认知偏差，通过投资者关注的市场力量，推高了二级市场的“溢价”。IPO传统抑价为一级市场内在折价率和二级市场市场反应率的加总，如果讨论一级市场的定价效率，直接用传统的综合IPO抑价率来进行分析，则未考虑二级市场的市场反应率，在非有效市场的市场反应率过高的情况下，有可能错误归因于一级市场定价过低。随着科创板的推出，我国IPO发行制度进入注册制的试点阶段，科创板发行市盈率的窗口指导价的限制取消，资本市场对股票的估值和定价能力面临考验。因此，研究一级市场定价效率问题，对于我国注册制改革下的IPO定价问题有着重要意义。本文拟从参与IPO过程的融资中介角度，研究风险投资和承销商的特质对于IPO发行定价效率的影响。

借鉴李曜等[11](2016)的研究，通过将首日折价率分解一级市场的“内在折价率”和二级市场的“市场反应率”，解决传统折价率所隐含的市场有效前提条件可能不成立的问题，选用内在折价率作为衡量一级市场定价效率的指标，专注于研究一级市场中，中介机构和机构投资者之间的信号传递对于IPO定价效率的影响及其中机理，讨论研究风险投资和承销商特质对于企业的IPO定价效率的影响。

另外，上市企业并非只嵌入到一个网络中，而是同时嵌入到多个网络之中。如前文所述，风险投资和承销商作为两个被重点研究的IPO中介机构，在企业的IPO上市发行过程中发挥着重要的作用。在A股市场上，有风险投资支持(VC-backed)的新股占据一半以上比例，VC-backed企业在IPO环节都会同时嵌入风险投资网络和承销商网络中，上市公司同时嵌入这两个网络时产生的信号会不会相互作用，双重信号及其交互如何影响IPO定价效率？为回答这一问题，本研究拟从wind数据库搜集2009—2013年的相关数据，对双重网络嵌入对IPO定价效率的影响进行实证检验。在此期间，A股IPO发行采取市场化的询价机制，只有在市场化的定价阶段，才可以将传统抑价分解为一级市场的定价效率和二级市场的市场力量，从而对定价效率进行单独分析。

本文可能的贡献在于：

首先，IPO高抑价率是各个国家新股发行的普遍存在的经典问题，随着科创板的推出和新股发行制度改革的临近，IPO定价效率问题在当前环境下的重要性毋庸置疑。但在关于IPO抑价的原因的研究中，鲜有针对一级市场定价效率的研究，本文通过将传统抑价率拆分为一级市场的内在折价率和二级市场的市场反应率，用内在折价率测度IPO询价环节的定价效率，探寻中介机构网络位置和企业定价效率之间的关系，对即将迎来市场化询价机制的A股市场，具有借鉴意义。

其次，通过研究风险投资和承销商的网络位置，寻找研究中介机构特质与IPO定价关系的新视角，弥补声誉指标有效性的缺陷，同时从网络位置的作用和理论出发，创新性地结合网络位置的棱镜机制和信号理论，对风险投资网络位置和承销商网络位置在IPO抑价中的作用机制进行分析，为中介机构网络位置对上市公司的IPO市场表现的影响奠定理论基础。

第三，在实践中，上市企业不仅嵌入一种网络之中，有风险投资参与的企业在IPO过程中，至少同时嵌入到风险投资网络和承销商网络组成的双重网络中，因此将单一网络位置研究拓展为双重网络研究，研究参与IPO项目的不同中介机构的网络位置IPO定价的单独影响和交互影响，有理论结合实践的意义，可以丰富风险投资和承销商影响IPO过程研究。

2 研究假设

风险投资机构和承销商在企业IPO上市的环节发生联结，风险投资机构的私有信息可以帮助承销商准确定价，使得新股发行价更接近企业的内在真实价值[12]。

本研究具体回答三个问题：①风险投资机构在联合投资网络中的位置会对被投资企业IPO上市定价效率产生何种影响；②承销商在联合承销网络中的位置会对IPO上市定价效率产生何种影响；③上述两种影响之间是否存在交互作用。为了回答这3个问题，先提出相应的假设。

2.1 联合投资网络对企业IPO定价效率的影响

与其他金融中介相比，风险投资可以更好地发挥认证作用，因为风险投资对所投资公司了解得更多，他们持有发行公司的股份，占有发行公司的董事会位置，直接参与所投资公司经营管理，因此风险投资与所投资公司的管理层的关系更密切，合作持续的时间更长。

风险投资机构的评估能力和信号合法性，决定了风险投资机构的网络位置在IPO定价效率中起到重要的作用。机构投资者不了解具体的监控过程，但却知道风险投资很注重自己的声誉以及积累的网络资源和网络位置，不但会挑选具有潜力的企业，而且会投入较多精力去扶持和监控被投资企业。换言之风险投资的网络位置传递了一种风险投资机构执业质量的信号，减少了风险企业和机构投资者之间的信息不对称，在询价环节向机构投资者传递企业优质的认证信息，提高定价效率，进而降低企业IPO抑价率。由此，提出以下假设：

假设1：公司嵌入风险投资联合网络中心位置，有助于降低一级市场定价时的“抑价”程度，提高公司在IPO上市时的定价效率。

2.2 联合承销网络对企业IPO定价效率的影响

承销商在IPO过程中作为最重要的信息中介，居于“桥”的位置，连接着发行企业与发审委，以及发行企业与投资者。IPO过程中，发行企业往往不愿披露或者少量披露内部信息，处于绝对的信息优势状态，而投资者、发审委则处于信息劣势状态。承销网络中心性在一定程度上代表了承销商的被信任程度，应该与IPO风险低、企业质量高的发行人相对应。

首先，网络中心位置的承销商能对企业的品质进行充分评估。由于中心位置承销商具有广泛的直接联结和间接联结，有助于网络信息共享和网络资源转移，最终能筛选到高质量的企业。

其次，承销商在IPO过程中发挥着“信息生产者”的作用。网络中心位置的承销商具有更全面的信息获取能力，在IPO中能够深入挖掘发行企业的经营业绩、财务状况、现金流量、未来发展趋势等内部信息，并按照制度规定披露信息，提高发行企业透明度。

因此，承销商的网络位置也可以向投资者传递关于企业价值的信号，其执业能力和维护自身网络地位的动机，可以向询价对象(机构投资者)传递关于企业质量的信号，降低信息不对称程度，提高IPO定价的准确性。由此，提出以下假设：

假设2：公司嵌入承销商联合网络中心位置，有助于降低一级市场定价时的“抑价”程度，提高公司IPO上市时的定价效率。

2.3 联合投资网络和联合承销网络对IPO定价效率的交互影响

如前文的假设所述，网络位置有棱镜功能，公司嵌入联合投资网络的中心位置，或者与处于联合承销网络中心位置的承销商建立联结，均能传递关于公司质量的信号，使得IPO定价接近公司内在价值，提高IPO定价效率。

根据网络信号理论的观点，风险投资网络位置和承销商网络位置发送的信号之间存在替代效应：第一，不同网络信号的作用会导致一定程度的冗余。网络信号理论成立的前提条件是，上市公司与投资者之间存在信息不对称，使公司的品质无法被完全观测到[13]。信息不对称程度越大，网络位置的信号价值越大，也就是说，如果风险投资位于网络中心位置，其所投资的公司IPO上市时，投资者可以凭借对风险投资机构的位置传递出的信号对公司品质做出判断，发生逆向选择的概率会显著下降，此时再与处于联合承销网络中心位置的承销商建立联结所产生信号的价值就会下降，对IPO定价效率的提升作用会明显弱化。第二，网络联结的形成成本和维护成本相对较高，Ozmel[14](2013)的研究表明：同时建立多种网络联结的成本会覆盖网络联结的收益。当需要同时维系多种网络联结时，增加一重网络联结的边际收益下降，维护网络联结的成本上升，从而抵消交互信号带来的收益。

综上可知，嵌入风险投资网络和承销商网络产生的信号存在一定冗余，同时考虑到建立网络联结的昂贵成本，因而双重网络嵌入对提高IPO定价效率将发挥 “1+1<2”的作用。由此，提出如下假设：

假设3 随着风险投资机构越来越接近联合投资网络中心位置，承销商在联合承销网络中的位置对提高上市公司IPO定价效率的作用会逐渐减弱。

3 数据、变量与模型

3.1 数据搜集与样本筛选

研究数据主要源自万得数据库(wind)。数据时间范围限定在2004年1月1 日到2013年12月31日。数据搜集过程具体如下：①选取市场化询价阶段，即2009年1月1日至2013年12月31日期间，有风险投资参与的国内A股上市的IPO企业；②在每个IPO事件的详细信息中找到对应的承销商和风险投资机构。上市时间为T；③用T-3到T年内风险投资机构的联合投资事件构建联合投资网络，用T-3到T年的承销商参与过的IPO联合承销事件构建联合承销网络；④通过匹配目标得分法计算新股的内在价值；⑤选取新股上市发行价数据，计算内在折价率。剔除数据缺失和明显错误后，共得到432个观测样本。

3.2 变量界定

3.2.1 IPO定价效率——内在折价率

借鉴Chemmanur(2006)[15]和李曜(2016)[10]的计算方法，估算新股的内在价值如下：

第一步将风险投资机构和承销商发生联结的IPO上市公司作为目标公司，随后用匹配目标得分法寻找同行业的匹配公司作为目标公司的参照系。行业分类准则为证监会行业分类准则，匹配公司需要满足在A股上市至少一个完整的会计年年度的要求。

随后，在计算出目标公司每股内在价值的基础上，构建内在折价率估算指标Intrinsic_up：Intrinsic_up=(IV-OP)/OP。式中，OP为目标公司IPO上市发行价。

3.2.2 风险投资机构和承销商的网络位置

采用过去3年间的联合投资事件和联合承销事件分别构建网络，保证网络中各行动者之间有充足时间建立联结，也能避免时间过长导致联结失效。在测度网络位置的指标中，特征向量中心性不仅用于衡量某个行动者在网络中的关系数目，同时测度与其建立关系的其他行动者的地位。因此，特征向量中心性不仅能体现网络联结的数量，还能体现网络联结的质量，因此，风险投资和承销商的网络位置的测度指标都选用特征向量中心性。公式如下：

其中，Ei和Ej分别表示风险投资机构i和j的特征向量中心性；λ表示邻接矩阵的主特征值的倒数；rij表示邻接矩阵中的元素，如果中介机构i和j存在联结，取值为1，否则取值为0。特征向量值越大，表明越接近网络中心位置。

在一个IPO事件中，一般会有多个风险投资联合投资，因为外部投资者最关注的是其中最杰出的行动者，所以我们选取风险投资特征向量中心性的最大值作为风险投资网络位置的测量，对于承销商也是同样，选取承销商特征向量中心性的最大值进行测量。

3.2.3 其他控制变量

(1)风险投资机构的特征。①风险投资机构的持股比例。风险机构在上市公司创业初期入股，或者风险投资机构的资金实力及议价能力强，持股比例往往较高，因此持股比例反映了风险投资机构对于被投资企业的信心，持股比例越高，风险投资对于被投资企业的信心更强，在提高定价效率方面的作用就更强。②风险投资机构的声誉。风险投资机构的声誉越高，定价就更为接近企业的内在价值，内在折价率更低，定价效率就越高。我们选用截至T时间风险投资企业中IPO上市的企业数量作为对风险投资声誉的测度。③风险投资在董事会席位。风险投资在董事会的席位多少，反映了风险投资作为内部人参与上市企业运营管理的深度。参与运营管理的程度越深，企业规范治理的可能性就更高，定价就更为准确。

(2)承销商的特征。①承销商经验：承销商经验是衡量承销商能力的指标之一，承销商的经验越丰富，执业能力越强，对于项目的筛选和项目质量的把控越严格。项目质量高的信息更为明确，则对定价接近企业真实价值有正向影响。选取过去3年内作为主承销商、联席承销商或者副主承销商所承销的IPO数目作为承销商经验的测度；②承销商声誉：以IPO上市前三年承销商市场份额的均值来度量承销商声誉，其中市场份额是指某个承销商所承销的IPO募集资金总额占当年所有首次发行募集资金总额的比例,承销商声誉高，对于定价环节参与询价的机构投资者的影响力更大，更有可能降低内在折价率，提高定价效率。

(3)IPO项目的特征。①发行规模：一般情况下，IPO规模越大，IPO一级市场定价效率越高，综合抑价率越低，IPO后市场表现越好。发行规模以发行市值的自然对数来表示，单位为万元；②偿债能力：用公司的资产负债率度量公司的偿债能力。偿债能力是公司能否健康生存和发展的关键，是反映公司财务状况和经营能力的重要标志；③盈利能力：以公司的净资产收益率度量公司的盈利能力，公司盈利能力越好，定价效率越高；④营运能力：以公司的总资产收益率度量公司的营运能力，公司的营运能力越好，反映出的内在价值越高，折价程度就越小。

3.3 模型设置

首先，检验风险投资网络位置对于IPO短期市场表现的单独影响，采用模型(1)：

Intrinsic_up=α+β1PVC+∑λiCi+ξ

(1)

其次，检验承销商网络位置对于IPO定价效率的单独影响，采用模型(2)：

Intrinsic_up=α+β2PUW+∑λiCi+ξ

(2)

第三，检验风险投资网络位置和承销商网络位置对于IPO短期市场表现的共同影响，采用模型(3)：

Intrinsic_up=α+β1PVC+β2PUW+β3PVCPUW+∑λiCi+ξ

(3)

式中，Intrinsic_up表示IPO上市抑价率；α表示常数项；PVC表示风险投资机构的网络位置；Puw表示承销商的网络位置；β1表示风险投资网络位置的估计系数；β2表示承销商网络位置的估计系数；β3表示风险投资网络位置和承销商网络位置的交互项系数。Ci表示控制变量；ξ表示随机干扰项。

4 实证检验

4.1 描述性统计

变量描述性统计见表1。由表1可知，以市盈率计算的VC-baked企业的IPO平均内在折价率为27.6%，以市销率计算的VC-baked企业的IPO平均内在折价率为36.7%。VC特征向量中心性的均值为0.079，承销商特征向量中心性的均值为0.111。样本中风险投资机构在上市公司的平均持股比例为20.1%，承销商的声誉(以承销金额计算的市场份额)均值为4.4%。样本中企业的偿债能力、盈利能力、营运能力的均值分别为45.3%、27.5%、95.3%。

表1 变量描述性统计

4.2 多元回归分析

双重网络嵌入对IPO定价效率的影响结果见表2。表2中，Intrinsic_up1是以市盈率计算的内在折价率, Intrinsic_up2是以市销率计算的内在折价率。由表2可见，以市盈率计算的内在折价率的回归结果为例，在控制了地区固定效应和一系列干扰因素后，模型1中VC特征向量中心性的系数为-0.117，且在0.01水平下对IPO内在折价率有显著负向影响，说明公司嵌入联合投资网络中心位置有助于降低IPO内在折价率，从而提高IPO定价效率，这一结果支持了假设1。模型2中承销商特征向量中心性的系数为-0.123，且在0.01水平下对IPO内在折价率有显著负向影响，说明承销商在联合承销网络占据中心位置有助于提高IPO定价效率，这一结果支持了假设2。模型3中风险投资特征向量中心性的系数为-0.101，承销商特征向量中心性的系数为-0.114；两者交互项的系数为1.003，且在0.01水平下对IPO内在折价率有显著正向影响。上述结果共同说明，随着风险投资机构越来越接近联合承销网络中心位置，承销商在联合投资网络中的位置对IPO定价效率的提高作用会逐渐减弱，支持了假设3。同样的，以市销率计算的内在折价率的回归结果中，模型4中风险投资特征向量中心性的系数为-0.122，模型5中承销商特征向量中心性的系数为-0.194。模型6中两者交互项的系数为1.211，且在0.01水平下对IPO内在折价率有显著正向影响，假设1～3也都得到了支持。由此可见，嵌入联合投资网络与嵌入联合承销网络产生的两种信号对降低信息不对称存在替代作用。

表2 风险投资网络中心性和承销商网络中心性对IPO定价效率的影响结果

从中介机构层面的控制变量看，风险投资机构和承销商的声誉对IPO内在折价率的有显著的负向影响，说明中介机构的声誉越高，IPO定价效率越高。从企业层面的控制变量看，盈利能力对于IPO内在折价率的负向影响显著，说明企业盈利能力可以提高IPO定价效率，营运能力对IPO内在折价率的负向影响较为显著，偿债能力对于IPO内在折价率的影响不显著。

5 稳健性检验

本部分从以下几个方面展开稳健性检验：①为了排除网络边界选取随意性的干扰，将网络边界的选取从3年的时间窗替换成5年时间窗，并重复上述检验；②将测度网络位置的指标特征向量中心性最大值替换成程度中心性最大值来衡量。

以上稳健性检验使回归的系数和标准误发生了一定波动，但模型没有发生实质性变化，没有改变研究的基本结论。受限于文章篇幅，检验结果没有在正文中展示。

6 结论与讨论

本文以特征向量中心性测度网络位置中心性，利用2009至2013年的数据，分析了风险投资机构和承销商的位置中心性对IPO定价效率的影响。研究结论如下：①企业嵌入联合风险投资网络中心位置，有助于提高IPO定价效率；②企业聘请处于联合承销网络中心位置的承销商，有助于提高IPO定价效率；③随着风险投资机构越来越接近联合投资网络中心位置，承销商的网络位置对于IPO定价效率的作用会逐渐减弱。

本研究的结论可以给中介机构、上市公司和投资者三方提供一定的启示。

首先，地位与绩效两者是相互促进的，[16]因此对于承销商和风险投资机构而言，一方面可以提高建立行业关系的能力，通过与处于网络中心位置的机构合作，加强与同行之间的关系联结，获取更多外部信息和资源，增强市场竞争力，从而提高绩效；另一方面风险投资和可以扩大自身涉猎的行业和业务范围，积累经验，提升绩效，积极获取与网络中地位较高的行动者合作的机会，从而提升自身在社会网络中的位置。

其次，对于发行企业而言，选择处于网络中心位置的风险投资或选择处于网络中心位置的承销商，可以向机构投资者传递企业质量高的信号，降低机构投资和发行企业之间的信息不对称，使询价机构合理准确定价，减少人为定低价的“抑价”行为，取得更接近企业的内在价值的发行价格，提高企业上市的定价效率，并获得更多的募集资金。

最后，对于证券市场投资者而言，本文可以为其投资决策提供一个新的信号判断。以承销商和风险投资机构的网络位置作为依据，可以判断股票内在价值和价格之间的关系，即处于联合投资网络中心位置的风险投资或处于网络中心位置的承销商参与的IPO项目，其定价效率更高，发行价格更为接近企业上市时的内在真实价值，有助于了解专业投资者对于企业真实的价值判断。

本文研究内容为风险投资机构的网络位置和承销商的网络位置对于IPO一级市场定价效率的影响，而传统的IPO抑价率不仅包括一级市场“抑价”因素，还包括二级市场的“溢价”因素。因此，未来的研究应该从风险投资机构和承销商的网络位置的角度，进一步对中介网络位置与二级市场的市场力量的关系进行分析，以期对IPO抑价率有更为深入和全面的研究。