公募基金业绩对基金风险调整行为的影响

唐嘉慧 熊瑶

【摘要】本文研究了公募基金经理的风险调节行为，发现公募基金经理的风险承担取决于雇佣风险和薪酬激励。当雇佣风险比薪酬激励更重要时，年中业绩不佳的经理倾向于降低风险，以规避潜在的失业风险。当失业风险较低时，薪酬激励更有意义，年中业绩不佳的基金经理为追赶业绩，会增加基金风险。实证结果表明，我国基金市场存在薪酬激励，但雇佣风险不显著。我们认为这是由于中国基金市场近年来增长较快，基金行业就业机会较多，雇佣风险相对较弱。

【关键词】雇佣风险 薪酬激励 风险调整

1.引言

资本市场风险和绩效是对立的永恒统一，公募基金也面临同样的选择：如何使绩效尽可能高，而风险尽可能低。公募基金经理面临着各种各样的激励措施，这些措施会对他们的冒险行为产生影响（Brown. et al.1996; Koski and Pontiff. 1999; Elton. Cruber. andBlake，2003）。Kempf等（2009）联合考察了美国基金经理的薪酬激励和雇佣风险。基于以上研究均针对美国基金市场，我们想知道中国基金市场是否存在这样的薪酬激励或雇佣风险，以及在这两种激励下，基金经理在牛市和熊市的拐点是否会采取不同的投资策略。本文全文结构安排如下：第二部分为模型和数据：第三部分为实证结果：第四部分是稳健性检验：最后一部分为分析和结论。

2.模型和数据

我们的研究类型是股票型基金，即在2015年8月前，股票投资占基金资产的60%以上，或是在2015年8月后，股票投资占基金资产的80%以上的基金。选取时间是2005-2015年，原因是自2004年7月起可以得到基金公司每6个月披露一次的投资组合数据。文章用到的中国基金的数据来自CSMAR，美国基金数据来WRDs。为避免极值的影响，我们放弃了因变量5%极端值的观测值。本文的基本实证模型如下：

3.回归结果

我们按（1）式进行回归分析，结果如表1。

表1预期风险承担和就业及薪酬激励回归结果

我们发现，当薪酬激励占主导地位时，年中输家比年中赢家更易增加风险，而当雇佣风险占主导地位时，结果不显著。回归结果表明，在牛市中，排名的系数在1%的置信度水平下显著为正。在牛市的前半年，落后的管理者会提高投资组合的风险，在下半年获得更高的排名。但是在熊市中，实证结果并不显著。

第二、三列是牛市和熊市的子样本结果。我们得到与全样本相似的结果。在牛市中，排名的系数显著为正。在熊市，系数不显著。在牛市中，基金经理往往会投资更多风险股以赚取超额利润。对于年中落榜的人来说，他们更有动力去提高自己以获得更高的排名。

4.稳健型检验

我们添加了一些可能会对结果产生影响的变量，并对回归模型进行调整，以测试之前的结果是否稳定。实证结果显示，在控制基金和基金经理有关的特征变量之后，结果没有变化。同时，按照基金经理投资风格的不同进行分类回归，雇佣风险仍不显著，回归结果仍保持稳健。

5.结论和分析

5.1结果分析

正如本文之前提到的，在熊市，投资者的财富会缩水，投资者可能会减少在基金中的投资。另外，在熊市会发现更少的基金，一些基金甚至会因为基金业绩不佳而关闭。这两个原因都会减少提供给基金经理的职位数量，同时也会减少基金数量，这是雇佣风险存在的原因。然而，实证结果表明，无论是基本结果、投资风格的分类回归还是包括基金经理特征和基金特征的回归结果，雇佣风险都不显著。本文通过调查在雇佣风险占主导地位的情况下，中国市场的基金数量和提供给基金经理的职位数量是否减少，来找出“不显著”的原因。从基金数量来看，中国市场的基金数量远低于美国市场，而基金数量的增长速度在中国市场比美国市场更大，这意味着熊年不会有更少的资金。因此，基金经理在熊年不需要担心失去工作。我们认为这是没有“雇佣风险”的原因之一。

从提供给基金经理的职位数量来看，无论是牛市还是熊市，基金经理的数量都在逐年增加。因此，基金经理无需担心在熊市失去工作或找到另一份新工作，这是“雇佣风险”不显著的第二个原因。

5.2 结论

在中国资本市场，牛市中薪酬激励占主导，公募基金年中失败者增加的投资风险大于年中成功者：但是数据表明熊市中的雇佣风险因素不成立。实证结果既不受基金特性的驱动，也不受基金经理特性的驱动，更不受基金投资风格的驱动。最后，从基金数量和提供给基金经理的职位数量的角度，找到中国市场不存在“雇佣风险”的原因。

参考文献：

[1]Jans，R.，Otten，R.，2008.TournanIents in the UK mutualfund industry.Managerial Finance 34，7864798.

[2]Elton，E.，Gruber，M.，Blake，c.，2003.Incentive feesand mutual fiinds.Journal of Finance 58，779-804.

[3]史永東，李竹薇，陈炜，中国证券投资者交易行为的实证研究[J].金融研究，2009（11）：129-142.

[4]熊航，严武，丁俊峰，股市周期转换、公募基金风险调整行为与投资业绩[J].金融与经济2017（05）：69 -76.

作者简介：唐嘉慧（1995.11.20-），女，汉族，湖南邵阳人，硕士研究生，研究方向：公司金融。