铜冶炼企业套期保值浅析

王东雷｜文

套期保值对铜冶炼企业平滑经营风险，服务稳健经营的战略方针有着重要意义。开展套期保值业务的前提是建立科学的组织机构，进而做到保值方案简捷有效、执行顺畅，职能部门权责分明、配合协调，风险控制及时高效，效果评估严谨科学。高效的期现联动、规范的业务流程和严谨的风险管理是保证套期保值成功的关键。

2020年以来，受到新冠肺炎疫情的严重冲击，国际经济形势总体上非常不稳定。作为经济晴雨表，国际铜价也大幅波动。复杂多变的经济和贸易形势使得铜冶炼企业面临更为复杂的市场环境，为了应对这种情况，铜冶炼企业需要切实可行的风险管理对策。

套期保值是指在期货市场上买进或卖出与现货市场品种相同、数量相等、方向相反、月份相近的期货合约，从而利用期现两个市场盈亏冲抵，是规避价格波动风险的一种交易方式。通俗来讲，期货市场为铜冶炼企业提供了一个规避价格风险的平台，通过套期保值规避原料及产成品的价格风险，以及对存货进行风险管理。套期保值对铜冶炼企业锁定加工费，取得既得利润，平滑生产经营起到重要作用。

铜冶炼企业开展套期保值的重要性

在国家供给侧改革宏观政策环境下，地方政府改变工业布局小、散、乱，推升工业经济规模效益，按照集约化、集群化、集聚化发展成为主流思路。在这种时代背景下，铜冶炼产能大幅扩张，产品的质量和数量都得到极大提升。但是与此同时，原材料和产成品市场、价格的竞争也愈加激烈，企业面临的风险也是大幅增加。

目前，国内铜冶炼厂既没有采购点价权，也没有销售点价权，出现两头在外的不利情况，经常导致炼厂购销两端作价量极不平衡。例如在反向市场中，原料供应商会宣布M+1，但此时铜精矿还在发运途中，炼厂无铜可卖，无法对冲进项作价量。此时期货市场就起到了极为关键的作用，炼厂可以在预计铜产出后进行销售的月份卖出相应数量的铜期货合约，相当于做了预销售。待现货实际产出销售作价后，期货市场对应平仓。从而保证了这一笔原料顺利买进卖出，规避了购销价格风险。

如果不通过期货市场实时卖出，而是等经过运输、生产、销售3 个周期后原料变成产品作价卖出，这期间如果价格大幅波动，炼厂将面临极大的价格风险。稳健经营、追求规模效益和可持续发展是铜冶炼企业的经营理念，如此巨大的价格风险是不符合铜冶炼企业的经营理念的。平滑经营风险，锁定加工费是其开展套期保值业务的主要目的,通过套期保值业务的调节，以达到产销平衡的具体目标，服务于稳健经营的战略方针。因此套期保值对于铜冶炼企业的重要作用不言而喻。

铜冶炼企业风险识别

进口铜精矿铜主流定价基准是伦敦金属交易所（LME）现货结算价，国内铜精矿铜主流定价基准是上海期货交易所（SHFE）现货合约结算价乘以付款系数，此系数跟价格呈正相关。电解铜多以长江有色网、上海有色网、上海期货交易所现货合约价格作为定价基准加升贴水为结算价格，下游客户享受点价权。国内冷料与电解铜类似。因此，铜冶炼企业生产销售层面中，存在以下风险：

购销定价期不匹配。因为定价权两头在外，则存在先卖后买及先买后卖两种情况，因为定价时间不匹配而产生购销价差风险。

购销定价模式不匹配。购销两端均存在均价、点价两种定价模式，因购销定价模式不匹配而产生购销价差的风险。例如，原料采购按照LME 现货结算价的月均价，而销售则采用上海期货交易所点盘面价+升贴水的方式，存在价差风险。

购销作价量不匹配的风险。购销作价量不匹配，导致存货价格涨跌风险。例如，海运矿原料作为国际大宗商品，交易以千吨为单位，一船货通常一万吨左右。而销售则采用零单方式，购销两端量的不平衡可能会导致库存风险，从而产生风险敞口。

存货的价值波动风险。通常铜冶炼企业会存在铺底金属量，也会常备一定量用于保障安全生产的原料库存，还会有一些产成品库存，这几部分构成了存货。只要炼厂生产存续，存货始终处于循环状态，通常不做套期保值。原因包括：炼厂只要不停产清底，存货就始终不会进行销售，也就没有卖出保值的必要；如果进行存货保值，则期货将长期持有空头头寸，无法平仓，需要无限期的往后展期，直至炼厂关停清底才能平仓，将存在高昂的持仓成本及风险。因此存货存在价格风险。

汇率的波动风险。铜冶炼厂作为进口企业，汇率对其有着较大的影响。铜冶炼厂进口原料以美元结算，一般情况下在装船后的20 天左右会到单，需90%预付款，然而QP 大多数情况下不与预付款期同步，这就造成了汇率风险。先付汇后作价的情况下，汇率贬值对企业有利，反之则会造成损失。铜冶炼企业应该在进口原料付汇时通过汇率期货市场或银行对汇率进行保值，实际作价后平仓，以此来规避汇率波动风险。

套期保值效果评估

铜冶炼企业开展套期保值的最终目的是规避价格风险，平滑生产经营，锁定核心利润，而不是从期货市场获得价格变动收益。评估保值效果时，需要将期现两个市场合并评估，而不是根据单个市场盈亏进行评价。理论上两个市场的盈亏总额是零和关系，但实际保值过程中，受到回收率、内外价差、基差、保值误差等因素影响，净值通常不为零。套期保值是长效机制，不能因一个短周期的结果来评估整体保值效果，否定既定方案。

铜冶炼企业套期保值的影响因素

回收率：一个现代化的铜冶炼企业生产稳定的状态下，铜综合回收率正常在97%以上，稳定的生产回收率对期货保值至关重要，套期保值应按照生产回收率保值，每年调整一次，年初依据盘盈或盘亏情况对应进行头寸调整。

金属平衡：铜冶炼企业金属平衡工作对套期保值有着极为关键的影响，金属平衡是开展套期保值的基础。有效的套期保值中，产销是平衡的,如果出现存货数量的涨跌，说明产销不平衡进而推断套期保值存在不合理之处。

增值税率：国内铜价是含税价，增值税是价外税，而根据会计准则，企业盈亏是无税的，而期货市场的盈亏却是含税的。通俗来讲，套期保值后现货铜增值1.13 元，利润是1 元，而期货则是亏损了1.13 元。不扣税保值实际上是将期货市场的盈亏放大了1.13 倍，起到了杠杆作用。

基差：基差的计算方式是现货价格减掉期货价格。基差的本质是持仓成本，产生的本质原因是期货交割期的固定性。现货与期货的价格相关性不完全一致正是因为现货的供求关系与远期价格预期不一致，导致基差变化。当市场预期发生转变时，基差结构也会随之变化，对头寸布局就产生了较大影响。例如，反向市场中，期货合约近高远低，多头布局远月则更加有利。如果期货近月合约限制仓位，则现货多头面临着保值即亏损的情况。

沪伦比：进口原料定价基准为LME 现货结算价，而冶炼后产出电解铜需在国内市场进行销售，两者定价市场、计价货币不同。LME 与SHFE 铜价波动并不完全同步，其价差变化给炼厂带来风险。两个市场的价格比值（沪伦比）有两个内在因子：人民币兑美元汇率和内外价差。价差和汇率综合起来影响沪伦比，比值大利于进口原料作价，比值小则反之。

结束语

当前国际经济形势风云突变，新冠肺炎疫情和地缘政治直接影响了铜行业的各个环节，铜价大幅波动。铜冶炼企业原料严重依赖进口，加工费处于多年低位，主副产品销售受到下游消费的严重制约。在这种购销两端都是弱势方的情况下，科学运用期货市场进行套期保值才可以降低整体经营风险，锁定利润。铜冶炼企业开展套期保值业务的前提是建立科学的组织机构，进而做到保值方案简捷有效、执行顺畅，职能部门权责分明、配合协调，风险控制及时高效，效果评估严谨科学。高效的期现联动、规范的业务流程和严谨的风险管理是保证套期保值成功的关键。