离岸人民币外汇掉期产品：价格走势背后的两大特点

在循环和开放中，离岸人民币外汇掉期市场将进一步发挥流动性调节、融资和套保功能，服务实体经济，在从隐含利率逐步走向实际利率的进程中不断走向完善。

离岸人民币外汇掉期产品是离岸人民币市场最活跃的交易品种之一，其定价长期以来反映了多种交易供需的平衡。从近两年来离岸人民币外汇掉期产品的价格走势看，离岸人民币掉期市场在定价方面具有以下两大特点：一是由汇率属性向利率属性回归；二是受到中美两国货币流动性供需的重要影响。展望未来，在国际国内形势的变革期，离岸人民币外汇掉期市场有望在人民币国际化和互联互通金融开放的机遇下步入新的发展阶段。

今年以来离岸人民币外汇掉期市场价格走势概况

根据国际清算银行2019年4月的数据，在离岸人民币外汇市场日均超1800亿美元的交易量中，外汇掉期产品占约30%。这表明，离岸人民币外汇掉期产品是离岸人民币市场最活跃的交易品种之一。离岸市场上（含拥有FT账户的自贸区）经营企业的人民币融资、远期资产负债的套期保值，以及金融机构的人民币流动性管理，都通过离岸人民币外汇掉期产品进行交易。因此，离岸人民币外汇掉期产品的价格长期以来反映了多种交易供需的平衡。进入2020年，在新冠肺炎疫情和美元流动性危机的冲击下，离岸人民币掉期市场价格走势表现出一定的波动性。笔者认为，其主要体现了掉期市场以及对中美利差走势预期的变化以及获取流动性的需求。

年初，特别是在3月以后，在突如其来的疫情的冲击下，金融市场出现恐慌性的资产抛售，随后，美联储开启大幅降息与资产购买，进入危机管理模式。在此背景下，市场上对于中美利差大幅走扩的预期大幅攀升，推动离岸掉期曲线整体快速上行并陡峭化。此后，在全球金融市场美元流动性紧张局面持续的阶段，外汇掉期成为离岸市场获得美元流动性的工具，并使得掉期曲线受到打压而下行。以T/N价格为代表的曲线短端一度最低触及-30；而以一年期掉期价格为代表的曲线长端在几天内从600bps的位置快速拉升至1100bps以上，随后又在半个月内快速下挫至500bps以下。

此后，伴随全球美元流动性危机和疫情的边际缓解，离岸掉期曲线从流动性危机中的极为平坦逐渐转向陡峭，以一年期掉期价格为代表的曲线长端一路高歌，至9月末已站上1660bps的三年高位。其背后的重要背景是，为应对疫情带来的冲击，美联储的超宽松政策使美元利率位于历史低位；而与此同时，境内人民币市场利率则在我国经济率先复苏中稳中有升，以致中美利差保持走扩态势。

整体而言，2020年以来，在疫情的冲击之下，离岸人民币外汇掉期市场定价基于中美货币政策预期的变化较为强烈；与此同时，在相对流动性枯竭和缓解的变化中，市场价格反映的供需关系也被快速打破和重建。

近两年离岸人民币外汇掉期产品定价方面的两大特点

更进一步，结合近两年离岸人民币外汇掉期市场价格的表现，可以看到其在定价方面的两大主要特点：一是由汇率预期向利率平价回归；二是中美货币相对流动性对市场定价具有重要影响。

特点一：从汇率属性走向利率属性

以往，离岸掉期市场的交易和价格主要体现了对人民币汇率的预期，且人民币升值/贬值预期的出现，还往往伴随着离岸和在岸掉期价格的背离。而近两年，掉期市场价格的这种汇率属性明显消退，反而逐渐向利率平价属性回归。例如，2019年，离岸一年期的掉期价格在中美利差温和走扩的背景下稳步上行，并在2020年中美两国显著的货币政策差异和利差预期下再创新高。而在中美贸易争端较为明显的阶段，人民币即期市场的短期贬值压力也并未显著传导至离岸掉期市场。

笔者认为，离岸掉期市场定价由汇率向利率转变的主要原因有以下两方面：其一，离岸市场上具有投机属性的境外参与者在多次尝试做空人民币失败之后，已逐渐丧失了通过外汇掉期获取人民币，再投机人民币汇率的兴趣；其二，随着我国资本市场的逐步开放，“互联互通”等金融设施让离、在岸的交易逻辑更加趋同，使得原先缺乏人民币资产的离岸市场资金，可以通过渠道回流在岸市场获得利率锚，进而促使外汇掉期产品向利率平价本质靠拢。

但值得注意的是，尽管离岸掉期市场正在逐步走向利率属性，但由于离岸市场在有效的利率曲线和利率衍生市场方面仍亟待完善，因此其目前仍属于掉期隐含利率市场。而离岸人民币资产端的相对缺乏和资金池规模的相对有限，则是无法形成有效利率市场的重要原因。以中国香港为例。自2018年以来，人民银行在香港发行的离岸央票已累计近3000亿元，期限覆盖一个月到一年期，在丰富离岸高信用等级人民币资产以及构建离岸利率曲线等方面具有重要意义；但相对而言，以其他境内、外发行人为主体的，多层次、不同等级的离岸债券的发行和需求仍相对偏少。在这种背景下，当前离岸掉期市场主要依托在岸人民币与美元的利率差异定价，同时也受其他因素的影响而波动。

特点二：中美两国货币流动性供需对市场定价具有重要影响

一方面，流动性供需对离岸掉期定价的影响首先体现在本国货币的流动性上。由于外汇掉期是离岸人民币较为重要的融资和流动性管理工具，其定价对于人民币流动性需求较为敏感。一是体现在离岸掉期曲线长期位于在岸曲线上方，且O/N、T/N等短端价格的高低及时且敏感地反映着离岸市场上人民币流动性的松紧情况；二是短端价格较快地将交易情绪传导至掉期曲线的中长端，带动整体曲线变化。人民币流动性的状态深刻地影响着离岸掉期曲线的形态和交易策略。

另一方面，流动性供需对离岸掉期定价的影响同时也体现在外国货币的流动性，主要是美元的流动性上。这一点在3月美元流动性危机爆发时体现得尤为明显。3月，大量金融资产抛售带来的美元流动性稀缺，使机构通过外汇掉期回补美元头寸，离岸人民币掉期曲线快速受到打压，短端受到压制并传导至长端，整条曲线在短时间内快速下挫。美元流动性对离岸掉期市场具有日趋直接的影响，主要源自两方面原因：一是由于近年来国际经济金融形势复杂多变，金融市场波动加剧，避险情绪在一定程度上放大了美元流动性对掉期市场的影响；二是相较于在岸市场，离岸市场与国际金融市场的融入度更好，也充分体现出外汇掉期产品在国际金融市场中的流动性管理功能。

在循环与开放中促进离岸外汇掉期市场的发展

展望未来，在我国“国际国内双循环”以及“进一步对外开放”的大背景下，人民币离岸市场有望步入新的发展阶段。笔者认为，基于离岸人民币外汇掉期产品在市场价格方面的上述两大特点，在离岸市场与在岸市场在循环和开放中进一步融合和互补的背景下，离岸人民币外汇掉期市场能够更好地发挥功能，获得进一步的发展。

首先，境内人民币市场需要进一步对外开放，为离岸市场丰富资产标的。随着A股纳入明晟指数，以及中国债券被纳入全球三大指数，中国金融资产已被全球资金争相竞逐，截至2019年年底，境外机构和个人持有的人民币资产已超过6.4万亿元。未来，离岸和在岸两个市场还需要进一步“互联互通”，以加快两个市场的循环，实现功能互补。在岸人民币掉期市场可以更好地服务于在岸实体经济和投融资需求，而离岸人民币掉期市场则可为“一带一路”项目和“走出去”的企业等提供更为完善的风险管理工具。

其次，在新形势下，离岸市场需要更加丰富的境外人民币资产。尽管离岸央票填补了境外市场人民币利率基准的空白，但进一步构建多层次、多等级的人民币资产体系，形成完善的离岸人民币基准收益率曲线仍迫在眉睫。在政策支持和市场化需求的结合下，未来更多主体参与到离岸人民币债券、票据、大额存单等资产的发行和投资中来，可以让离岸市场形成完善有效的利率曲线和衍生品市场。

最后，鼓励人民币资金走向离岸市场仍是题中应有之义。现阶段离岸市场相对有限的人民币资金规模，以及在岸与离岸市场在政策传导等方面的相对隔离，在一定程度上限制了离岸掉期市场更好地发挥金融衍生品的功能。未来，人民币资金如能进一步走向离岸，盘活离岸人民币流动性，将显著增强市场参与者使用人民币进行结算、交易和投融资的信心。这对于离岸人民币掉期产品在全球经济金融形势充满波动的背景下，更好地发挥衍生品在流动性管理等方面的功能，具有重要意义。

展望未来，相信在循环和开放中，离岸人民币外汇掉期市场将进一步发挥流动性调节、融资和套保功能，服务实体经济，在从隐含利率逐步走向实际利率的进程中，不断走向完善。

（本文仅代表个人观点）