美联储货币政策新框架下的政策工具使用

美联储货币政策框架调整后会更多地依赖非常规货币政策工具。这将加剧金融系统的脆弱性，并会使财政与货币政策深度捆绑。

8月27日，美联储发布了修改货币政策的指导性文件——《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称《声明》）。这是自2012年《声明》发布以来，美联储首次对货币政策执行框架进行修订，并得到了公开市场委员会的一致认可。

过去十余年，美国经济发生了长期性和结构性变化。2008年金融危机以来，美国经济陷入低增长、低通胀、低利率的“三低”困境，失业率和通胀指标的关系逐渐弱化。2020年新冠肺炎疫情对美国经济造成了深度冲击，供需两端承压，失业率高企。上述因素使得美联储不得不加快货币政策框架的调整步伐。

作为事实上一直扮演全球央行角色的美联储，其货币政策变动一直影响着全球经济金融走势。笔者认为，对美联储货币政策新框架下的政策工具使用及其带来的问题，需加以重点关注。

美联储将更依赖非常规货币政策工具

美联储调整货币政策框架，预示着美联储将维持宽松立场。在政策工具选择方面，受制于零利率下限，美联储将更多依赖非常规货币政策工具。

工具一：采取较为持久的前瞻性指引。新货币政策框架明确了美联储在未来较长时期内，都将致力于推动就业达到最高水平，实现平均通胀率达到2%。这为市场提供了强有力的前瞻性指引。

工具二：继续实施大规模的资产购买计划。8月31日，美联储副主席克拉里达发表的关于新货币政策框架的讲话明确指出，当联邦基金利率达到有效下限时，大规模资产购买将继续成为推动经济复苏的有力支撑。预计美联储将继续购买资产，为市场提供流动性支撑，营造宽松的金融环境。另外，如果未来美国出现金融市场系统性问题，例如股市泡沫破裂，美联储或将拓展QE资产购买范围，且不排除极端状况下直接购买ETF的可能性。

工具三：继续使用非常规流动性支持工具包。疫情冲击下，美联储重启或新设了多种非常规政策工具，为居民、企业、金融机构乃至政府直接提供流动性支持。具体包括：商业票据融资工具（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）、工资保护计划流动性便利（PPPLF）、主街企业贷款计划（MSLP）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）以及市政流动性便利（MLF）等。

这些工具的使用和退出，取决于美国疫情的演进情况和经济前景。鉴于美国就业市场修复面临长期和结构性挑战，且经济在短期内还面临通缩风险，预计美联储将继续使用CPFF、TALF、PPPLF、MSLP、PMCCF和SMCCF等工具，为各类实体企业提供流动性支持，且不排除在市场压力进一步增大的情况下扩展现有工具使用范围和救助规模的可能性，以便为企业提供更多的纾困援助。当然，如果未来就业形势好转以及通胀温和提升，在企业债务压力减缓时，美联储或将逐步压缩甚至停用上述直接支持工具，卸去“直接贷款人”的身份，将政策重心转回到调节资金成本上。届时，美联储或将率先停用PPPLF和MSLP等直接信贷支持工具。

工具四：必要时重启过往非常规流动性支持工具。相较次贷危机时期，美联储还有一些政策工具尚未启用，例如为存款机构提供流动性的定期拍卖工具（TAF）、支持交易商的定期证券借贷工具（TSLF)、为货币市场注入流动性的货币市场投资者融资工具（MMIFF）等。如果未来美国经济形势突变，金融风险传导至系统重要性金融机构，流动性危机再起，美联储或将重启次贷危机时期曾使用的这些政策工具。

工具五：长期来看，不排除美联储实施收益率曲线控制的可能性。收益率曲线控制属于非常规货币政策工具，即央行通过公开市场操作将特定期限债券的收益率控制在目标水平下方。虽然目前美联储更倾向延续现有的货币政策，暂时不会实施收益率曲线控制；但当未来美国经济复苏至一定程度、出现长端收益率上扬，或者是现有货币政策框架难以产生效果时，美联储或将选择收益率曲线控制方案。与数量型QE相比，收益率曲线控制侧重对价格的调控。一方面，收益率曲线控制能够使美联储在稳定市场利率的同时减轻扩表负担。疫情暴发以来，美联储资产负债表加速膨胀，其规模从年初的4.2万亿低位迅速扩张至9月的逾7万亿美元，其可持续性存疑。另一方面，收益率曲线控制更具及时性与有效性。如果市场认为控制收益率政策可信，美联储能快速将债券价格移动到目标水平，从而钉住收益率水平。当然，该项政策工具也存在诸多负面影响，非特殊情形不会轻易祭出。

依赖非常规货币政策工具带来的问题

美联储在《声明》中指出，就业和通胀下行风险加大，联邦基金利率可能会比过去更频繁地受到有效下限的约束。美联储可能长期采取超低利率立场，宽松货币政策将至少维持到2023年年末。不过，超低利率叠加上述非常规货币政策工具的使用，很可能将加剧金融系统的脆弱性，并使得财政与货币政策深度捆绑。

金融系统脆弱性或增加

随着美联储加码宽松货币政策，美国的各类经济主体逐渐走出流动性困局，但金融脆弱性则有增无减，正迈入系统性风险的深水区。

一方面，在超低利率与无限流动性驱使下，美国股市过度估值，与基本面严重脱节。以二季度数据为例，美国GDP环比增长折年率下降31.7%，而道琼斯工业平均指数、标准普尔500股票指数和纳斯达克综合指数却分别上涨了17.8%、20.0%和30.6%。在经济深度衰退背景下，股市上涨犹如空中楼阁，基础并不稳固，需要警惕泡沫破裂的风险。一旦出现风吹草动，在恐慌情绪和散户踩踏式抛售下，很容易再次出现类似2020年3月的金融市场震荡。届时，美联储货币政策空间将面临挑战。

另一方面，非金融企业债膨胀岌岌可危。疫情发生后，为避免企业大规模倒闭，美联储将利率降至零的低位，并通过入市直接购买企业债来支持实体经济。在这一背景下，美国企业疯狂借钱，以债抵债。根据路孚特（Refinitiv）的数据，2020年美国投资级公司的企业债券发行量已超1.3万亿美元，美国企业债务（债券+贷款）也创纪录超10万亿美元。如果经济复苏不及预期，或者投资者要求的风险补偿提高，企业将面临严重的流动性问题，发生资金链条断裂和债务风险的概率随之提高。此外，企业债务问题还可能与股市下跌同时发生，共同诱发系统性风险。

财政与货币政策深度捆绑

疫情以来，美国已连续推出总额近3万亿美元的四轮财政刺激计划，第五轮方案也在讨论之中。财政与货币政策的深度捆绑，中短期内该困局难以从根本上化解。

一方面，货币政策跨过职能边界，更加依附于财政政策。从美联储的本轮操作看，其进一步突破了最后贷款人的角色，并将稳定市场的紧急措施转变为支持经济复苏的中长期战略，从货币政策走向了信贷政策，使用各种工具直接、间接地向居民、企业乃至政府提供资金支持。

另一方面，财政政策过度扩张，深度捆绑货币政策。政府债务持续膨胀并将在相当长时期内维持高位。这就要求美联储维持超低利率与大规模资产购买，从而降低债务成本，为财政修复与框架整顿提供支持。财政过度扩张配合无上限QE，逐渐迈进政府债务货币化的路径。

值得特别关注的是，由于财政和货币政策深度捆绑，通胀走势成为未来可能面临的最大风险。

短期内，美国经济面临通缩压力。疫情演进与经济前景存在高度不确定性，居民和企业对于流动性危机历历在目。居民可能倾向于囤积现金，企业获得流动性后可能倾向储蓄与金融投资，而非用于固定资产投资。由此，在货币供给大幅增长的情形下，货币流动速度却反向下降，通胀上涨受到抑制。另外，就业市场修复进程缓慢。自3月21日以来，超过5628万人申请了失业救济金，一举抹去了过去10年复苏所创造的所有净工作岗位。“破产数据”网站的数据显示，截至2020年8月17日，45家资产规模超过10亿美元的企业申请批产，创历史纪录。而美国大中小型企业破产数量的增加和经营环境的恶化，会将劳动者更多地暴露在裁员风险之下。同时，疫情深刻地改变了企业雇佣方式，企业将更多地根据短期需求安排人力，扩大临时雇员的使用。这将增加劳动力收入的波动性和不确定性，或使美国就业市场的修复期限可能长达10年。这意味着就业市场的修复进程将滞后于经济复苏进程，因此，短期内通胀指标大幅走高的可能性较低。

中长期看，美国经济则面临滞胀风险。美国经济供给侧的恢复存在滞后性，疫情可能带来长期创伤，特别是增大私人部门风险厌恶情绪，致使劳动生产率下降和总供给相对萎缩。同时，后疫情时代全球秩序面临挑战，逆全球化和保护主义上升，可能进一步拉长美国供给侧修复的时间，增大成本压力，进而加剧通胀水平上升。一旦通胀水平持续抬升，美联储等央行在提高通胀容忍度后就会陷入收紧货币政策的难题，财政状况不可避免地将急剧恶化，经济滞胀风险可能进一步上升。