永续债发行模式研究：以华夏幸福发行永续债为例

文/董丞峻 张超昱，中国人民大学商学院EE项目2018级企业管理专业B班

关键字：永续债；类永续债；权益工具；利率跳升

永续债券作为一个国际上具有悠久历史的通用融资和投资工具，对于发行人和投资者来说，都有不同的内在需求。2019年11月6日，华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）发布公告称，其间接全资子公司九通基业投资有限公司（以下简称“九通投资”）拟分别与中铁信托有限责任公司（以下简称“中铁信托”）、西部信托有限公司（以下简称“西部信托”）签署《永续债权投资合同》。本次交易涉及中铁信托、西部信托分别发起设立信托计划，并通过信托计划项下的信托资金向九通投资进行永续债权投资，投资金额分别为不超过人民币 15 亿元和 10 亿元，投资期限均为无定期限。

公告显示，中铁信托15亿元永续债权投资的资金用途为：用于河北省廊坊市固安县固安高新区综合开发PPP项目、河南省郑州市新郑市产业新城PPP项目、浙江省湖州市南浔区产业新城PPP项目3个园区原材料采购、运营维护。初始利率为为9.424%/年，从第2年开始，每年跳升利率增加2%，直至利率达到12%/年。西部信托10亿元永续债权投资的资金用途为：补充九通投资流动资金。初始利率为9.5%/年，从第二年开始，每年跳升利率200个基点(即2%)，至多重置3次，也就是说，该笔永续债权投资最高利率可达15.5%。永续债权投资的实质都是信托公司为融资企业办理的“类永续债”业务，对于融资企业而言，一般都将这些类永续债业务计入永续债会计科目核算。也就是说，华夏幸福通过发行永续债的方式获取融资25亿元。

1 什么是永续债

件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；2）将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具，否则计入金融负债。但该规定相对比较笼统，执行中细节把握不是很好。直到2019年1月3 0日，财政部印发了《永续债相关会计处理的规定》，该《规定》对《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》《企业会计准则第37号——金融工具列报》等会计准则相关规定及相关应用指南内容予以整合细化，对于永续债的发行方以及持有方的会计处理都做出了更加明确的要求，尤其是发行方。规定的核心思想是：计入负债还是权益主要取决于发行方是否承担交付现金或其他金融资产合同义务；判断根据是：永续债的到期日、清偿顺序和利率跳升条款是否保证永续债做到真正“永续”。

永续债也称可续期债券、无固定期限债券等，是指没有明确到期日或者期限非常长的债券。理论上讲，永续债可以永久的存续下去，发行方（融资人）没有还本的义务，只需要支付利息。但在实际操作中，大部分永续债是带有赎回条款或者续期选择权的，续期选择权一般通过设置“利率跳升机制”来实现，比如，在债券发行条款中约定，所发行的债券前5年利率为6%，第6年至第10年利率跳升为12%，第11年至15年利率跳升为18%。在利率跳升的时间点，发行人有赎回债券的选择权。即发行人有权选择继续发行债券，但要承担更高利息成本，也可以选择赎回债券避免支付高利息，如果赎回，永续债就不是真正的“永续”了。与一般债券相比，永续债最大的特点就是具备“债”和“股”的双重属性， 在多数情况下，永续债往往有债券之名，行权益之实，常被称为“名债实股”或“债券中的股票”。当然，永续债最终算股（权益工具）还是算债（债务工具），需要看具体条款约定。

2014年3月财政部出台《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，明确了可续期债券会计处理，若发行人对于金融工具不存在支付本息的义务，那么金融工具可计入权益，否则计入负债。2017年新修订的《企业会计准则第37号——金融工具列报》对金融负债和权益工具进行了定义，规定权益工具的认定需要同时满足1）不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条

2 永续债的性质与类别

在永续债发展过程中，其特殊的发行时机、动机决定了其目的的特殊性：筹得长久以致类似永续使用的资金，有些像企业资本金一样，而这种特别的筹资目的决定了它设置特殊合约条款；另一个角度，这些特别的合约文本条款是保障永续债之特殊筹资目的得以实现的法律手段。综合经济实质和法律形式两方面，典型永续债是一种发行方有权决定本金偿还和利息支付时间（或金额）的筹集长久以致类似永续使用资金的高风险高回报的金融工具（合约），其一系列特别条款的设置也都是为了实现其特殊的目的：假债券之名，筹得长久以致类似永续使用的资金，用来补充企业资本金的不足，最终优化了相应企业的资本结构，但这些文本条款对于发行者决定偿还本金和利息支付时间（或金额）的权利，不会构成实质性约束；对于符合这样定义的永续债，可以称为“典型永续债”，应该确认为权益工具。永续债之所以会得名，主要是因为它的偿还期限的可延续性这一最明显的特性，但并不是所有的可续期的债券就是“典型永续债”。有很多产品是被称为所谓的“类永债”，这些“类永债”并不具备“典型永续债”的那些经济特质，仅仅类似于“典型永续债”，就应当确认为负债。最后就可以得出，永续债是指那些发行方有权续延产品偿还期限导致债券持有人对到期日无法预期的债券，这就是广义的永续债，包括了：“典型永续债”和“类永债”。

3 企业为何发行永续债

现实的情况中，绝大部分融资企业发行的永续债权都计入了权益工具来核算，在企业的会计处理上，永续债权的发行人可选择将其计入资产负债表所有者权益表中的“其他权益工具”科目里。按照《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》要求，在利息处理时，永续债权利息支付应当作为发行方企业的利润分配，因此永续债权的利息计提和利息支付在所有者权益变动表中体现，而并不在利润表中体现。这样一来，对于发行人来说，既有效增加了公司的权益资本，另一方面又不会稀释原有股东的权益比例，同时呢还不会提升发行人账面上的资产负债率，有效起到了优化财务报表的作用。华夏幸福公司发行信托永续债权时，已在上市公司公告中明确表明，根据我国财政部发布的《永续债相关会计处理的规定》等相关法律法规的规定，华夏幸福公司计划将本次信托投资和本次信托贷款作为权益工具而计入公司的所有者权益科目。其目的就是希望通过发行永续债权来变相增加公司的长期借款，缓解公司的流动资金压力，同时还可以为企业有效补充资本、降低财务杠杆。

4 信托永续债业务模式

在资产管理新规和理财新规面世之前，永续信托贷款或债权投资的模式是既定的，即最终的资金来源为银行系统的理财资金，银行理财将发行产品募集到的资金委托给券商来设立一个资管计划，再由这个资管计划委托给信托公司来向需要融资的客户发放可续期的信托贷款，或者来投资购买可续期债权。可续期的信托贷款或可续期的债权无固定的期限，而仅仅设计了一个利率跳升的机制，即融资企业有权利将贷款续期，将可续的期信托贷款变为永续债务，而由于这种永续债务并无明确到期日，而且付款和还款可以递延，这样会计师事务所在对企业进行审计时允许企业将永续债权计入所有者权益，受偿顺序后于负债。

在此，以中铁信托发行的15亿元人民币永续债权投资为例，其主合同约定的合同利率调整周期为1年，其中，从永续信托贷款资金发放之日起到届满1年之日（不含）的融资持有期间为初始的利率周期，这个期间的初始利率为9.424%/年；在这之后，自该笔信托贷款期限届满1年之日起（含）至该笔贷款期限届满2年之日（不含）的持有期间，即信托贷款发放后的第二个1年，是第一个利率调整周期，在这期间，信托贷款的融资利率跳升为9.424%/年+2%/年=11.424%/年。再此之后就按此类推，每隔1年利率增长2%。但合同里同时还约定，调整之后的信托贷款年利率最高不超得过12%/年。这也就是说华夏幸福公司此次信托融资从第三个1年起（即该笔信托贷款的期限届满2年之日（含）起到该笔信托贷款期限届满3年之日（不含）的期间），信托贷款的融资利率就封顶为12%/年了。但是在每个利率调整周期结束的时候，华夏幸福公司作为永续债权发行人有赎回选择权，其可以选择赎回债权以避免支付较高利息，其也有权来选择继续发行持有债权，但就需要承担更高的融资利息成本（封顶利率为12%/年）。

根据华夏幸福发布的公告，本次交易没有明确的投资期限并设置发行人赎回选择权，且除非发生各方约定的强制支付事件，公司可将当期的利息以及已经递延的利息及复利递延支付，且不受任何递延支付次数的限制，即本次交易公司不存在交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。因此，公司根据财政部发布的《永续债相关会计处理的规定》等相关规定，将永续信托贷款和债权作为权益工具计入公司所有者权益。

5 永续债权投资需要注意的合规风险

5.1 合格投资者问题

可续期的信托贷款或债权投资没有固定期限，而仅是设计了一种利率跳升机制，融资企业有权将该笔贷款续期，即将可续期信托贷款某种程度变为永续债务，而由于这种永续债务并没有明确的到期日而且其付款可递延，融资企业可以将其计入所有者权益，其受偿顺序后于负债。作为银行理财或信托计划投向的底层资产，事实上属于“名债实股”。银行理财和信托计划等资金提供方需要关注投资者适当性问题，坚持遵守投资者风险承受能力与资金底层投资品的风险匹配原则，来严格执行投资者适当性管理。

在理财新规发布以前，《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(银监发〔2009〕65号) 第十九条规定“理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份”。第二十条规定“对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制”。也就是说面向一般个人投资者发行的理财产品不得投资于未上市企业股权，只有面向高净值客户发行的理财产品才能投资未上市企业股权。而被计入权益工具核算的永续债具有股权属性，因此当投资永续债的最终资金来源为理财产品募集时，理财产品管理机构要上穿合格投资者，确保募集的资金来源于高净值客户。

此外，《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发〔2009〕111号）第六条规定“银信合作产品投资于权益类金融产品或具备权益类特征的金融产品的，商业银行理财产品的投资者应执行《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条确定的合格投资者标准，即投资者需满足下列条件之一：（一）单笔投资最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人”。该《通知》明确了底层资产为“具备权益类特征的金融产品”的，理财产品的投资者要满足《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条确定的合格投资者标准，永续债显然属于“具备权益类特征的金融产品”。

理财新规及其配套办法发布后，银行理财资金投向要根据募集方式（公募或私募）不同来区别对待：对于私募理财产品，无论是由银行内设部门发行，还是由理财子公司发行，均可投资权益类资产。对于公募理财产品，银行内设部门发行的，只能通过投资股票型公募基金间接投资股票，不得投资未上市企业股权；理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票，但也不得投资于未上市企业股权。因此，如果信托永续贷款最终资金来源于理财资金，银行或理财子公司只能通过发行私募产品募集资金来对接，不得用公募理财产品募集的资金投资信托永续债。

需要注意的是，理财新规规定的私募理财产品的合格投资者与上述《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定的合格投资者不同。《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会2018年6号令，理财新规）第八条规定：合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只理财产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者依法成立的其他组织：（一）具有2年以上投资经历，且满足家庭金融净资产不低于300万元人民币，或者家庭金融资产不低于500万元人民币，或者近3年本人年均收入不低于40万元人民币；（二）最近1年末净资产不低于1000万元人民币的法人或者依法成立的其他组织；（三）国务院银行业监督管理机构规定的其他情形。

5.2 多层嵌套的问题

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2 018〕106号，资管新规）第二十二条“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”、《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会2018年6号令，理财新规）第三十八条“商业银行理财产品投资资产管理产品的，应当符合以下要求：……（二）所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管理产品（公募证券投资基金 除外）”的规定，上述银行理财资金委托券商设立资管计划，再由资管计划委托信托公司向融资客户发放可续期信托贷款的业务模式已呈现出三层嵌套，违反了资管新规和理财新规中不得多层嵌套的规定。新规发布后开办的永续信托贷款，向上穿透资金来源，仅能嵌套一层资管产品，大部分情况下，往上嵌套的一般都是最终资金来源方——银行及其子公司发行的理财产品，而中间层券商资管计划就不能再出现了，否则将被界定为违规。

5.3 融资主体资质的问题

在上述业务模式中，当信托永续债的融资主体是房地产商时，依然需要遵守房地产信托融资中的“四三二”资质要求，不得向四证不全、项目资本金不达标、开发商或其控股股东不具备二级资质的企业和项目提供融资。当然，如果是真正公开发行的永续债（上述业务模式实际上只是类永续债），还需要满足上海证券交易所和深圳证券交易所2017年12月20日发布的《上海证券交易所公司债券预审核指南(四)特定品种——可续期公司债券》和《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务》的相关规定，即：公开发行可续期公司债券，累计计入权益的债券余额不得超过公司最近一期末净资产的百分之四十，累计计入权益的债券余额的计算范围包括公开发行的可续期公司债券、可续期企业债券。此外，上海证券交易所和深圳证券交易所还规定，可续期公司债券申请在交易所上市或挂牌应当符合发行人主体评级和债项评级达到AA+及以上的要求。

5.4 资金最终投向的问题

因为信托公司是受到银保监会的监督管理，所以采用信托公司模式设计永续债权交易结构时，需要考虑银保监会对信托资金投资限制等的监管，尤其是对一些特殊的领域。同时，还要受到国家其他机构对特定领域的投资限制及要求。因此，采用信托公司模式通过永续信托贷款或者永续债权投资方式向房地产开发企业提供融资，仍然需要按照普通的信托融资业务对永续债权资金用途的合规性来进行严格的审查把关，不得触碰相关的监管红线，包括不限于：融资资金不得用于缴纳土地出让金，不得变相绕道流入一些土地储备机构等。

6 结论

永续债作为一种融资工具，优势即可以在会计处理上计入权益工具，避免增加企业的资产负债率。现实情况中，很多企业开始采用永续债来融资。而华夏幸福采用信托模式的交易结构来发行永续债，是可行的，也是可以借鉴的。