回暖期下的中资美元债融资管理

文/刘景睿 编辑/章蔓菁

近年来，中资美元债发行量快速增长。随着大量1至3年期美元债集中到期，2020年曾被认为是中资美元债再融资发行的“大年”。然而，新冠肺炎疫情的暴发打乱了不少中资美元债发行人的融资计划，再融资压力一度陡增。其后，随着美联储和其他国家央行密集出手救市，市场流动性及市场信心得到支撑，中资美元债一级市场逐步复苏。尽管如此，也不能排除类似的考验在未来再次上演。对此，中资美元债发行人需要吸取前期教训，制定合理的融资计划，并做好美元债的风险管理。

合理安排融资计划

当前，中资美元债的融资机遇与挑战并存。从市场流动性看，受益于美联储宽松的货币政策环境，目前全球美元流动性较为充足；实际发行情况也显示，9至10月，相当一部分中资美元债的一、二级市场价格已经优于疫情前的水平。从海外融资监管政策看，房地产等部分行业的中资美元债发行人所面临的政策环境呈进一步趋紧，再融资仅能用于“借新还旧”，意味着债务总量的增加受到严格控制；此外，有关重点房企的融资新规也已在酝酿中，如果新规在未来正式出台，则房企的资产负债率、净负债率、现金短债比，均需满足相应的标准，而海外债务存量作为企业整体债务存量的一部分，其变动情况也会直接影响企业的整体负债指标。综上，中资发行人在安排美元债融资计划时，应坚持“稳”字当头的原则，制定合理的融资计划。

一是在战略层面明确将美元债融资和境内债务融资纳入一盘棋来统筹。中资美元债发债流程简单、操作灵活，对于发行人而言，是一种有效的债务结构及融资成本调节手段。但无节制地举债不仅有违监管精神，也不利于发行人自身的财务稳健。据此，发行人在制定财务战略时，应明确将美元债融资作为境内融资途径之外的补充，统筹兼顾境内外债务总量，以“量入为出”的谨慎原则进行债务增速管理，严格依据各项资金预算来确定再融资需求，并结合利润率水平来确定企业可以承受的融资成本。

二是有序推进企业存量美元债务“降杠杆”。从此次中资美元债市场回暖的进程看，资信较好的发行人会率先迎来合适的发行窗口，在融资安排的推进上更具主动权。因此，有序降低存量美元债杠杆，进而提升自身的资信水平，对于增强发行人的风险抵御能力和发债能力具有重要意义。在当前的市场环境下，发行人可利用充足的美元流动性来顺势推进借新还旧、优化产品组合和久期结构，通过对融资成本的压降或长短期交换，主动管理债券收益率曲线和企业信贷结构，为企业有序降杠杆创造更有利的条件。

三是降低对公募美元债的单一依赖度。公募债侧重标准化，强调流动性。对于发行人而言，公募债的优势在于快速启动发行及关账；而对于投资人而言，公募债便于其灵活参与和市场退出，商业银行、保险公司、私人银行、公募基金、对冲基金、资管、券商乃至企业，但凡有固定收益的投资需求，都可能成为公募市场产品的活跃投资人。因此，公募债市场一直是美元信贷产品发行和交易的主流渠道。相较于公募债，私募债则属于非标融资，侧重定向化、定制化、结构化。其虽具备一定的可转让性，但由于结构特殊、非标准化等特点，导致市场小众，投资人通常会选择持有产品至到期。对于发行人而言，虽然其通常需要为私募债贴补流动性风险溢价，但是这类融资通常可以锁定到期，不受市场波动的影响，并且私募债的发行协议更为灵活，便于发行人灵活安排增信及发行结构，从而在一定程度上压降融资成本。对于资信水平相对较弱的发行人而言，可积极拓展多元化的资金来源，探索创新融资手段，通过丰富融资工具组合来优化债权结构。在刚登陆境外信贷市场时，发行人通常需要先从公募债起步，以构建投资人基本盘；待建立了良好公募债市场形象后，发行人就可以积极探索多元化的融资渠道。从实际操作来看，私募债发行的重点在于发行协议的文本条款制定和与投资人的沟通。特别是在与投资人的沟通上，需要发行人与投资人保持密切交流，跟踪、了解机构投资人的资金授权情况和投资偏好，在瞬息万变的资本市场中抓住融资机会。

持续提升风险防范能力

在根据自身情况安排融资计划的同时，发行人也需要对美元债的风险以及可能给企业带来的影响保持密切关注，增强对市场周期风险、短期市场波动风险、信用事件传导风险以及资金兑付风险的防范能力。

一是防范市场周期风险。美元信贷市场是一个非常庞大、综合且复杂的资本市场，其最大的影响因素就是美国本土经济周期及美联储货币调控政策。之所以中资美元债近年来成为中资发行人的重要融资渠道，一大重要原因便是近些年美元市场的量化宽松环境。然而，发行人需要对美元流动性供给突变的风险有所警惕。在中资美元债存量规模不断攀升的这几年，中资发行人并未真正经历过大的全球金融危机和信贷危机，不少发行人长期处于单边市场环境中，对市场周期转变缺少足够的风险防范意识。今年三月份美元债市场的震荡，则生动展现了美元流动性收缩对市场的巨大影响，也给中资美元债发行人敲响了警钟。某种程度而言，美元债风险管理的核心工作就是对美元市场周期的考察，发行人必须警惕美元货币紧缩导致的美元资金的盘面翻转效应。未来，如果美元区经济数据回暖，美联储缩表、加息的预期或将很快再度浮现，引发美元回流美国本土市场。而一旦新兴市场美元供给减少，将导致包括中资美元债的美元利率产品收益率走高、融资及再融资难度加大。鉴此，中资美元债发行人应长期关注美联储的货币政策和美元市场周期，尤其要重点关注市场从宽松转向紧缩的拐点。

二是防范短期市场波动风险。目前，尽管美元债市场已有所回暖，但主要是受到强力的量化宽松政策的推动，而其他不稳定因素，包括新冠肺炎疫情的反复、全球经济的下行压力加大等并未消除；同时，在经历了疫情期间的暴跌后，市场情绪仍然较为敏感、脆弱；此外，随着美国大选的临近和相关行业融资政策的收紧，后市不明朗的因素也依然存在。对此，中资美元债发行人应未雨绸缪，在预判市场潜在波动风险的基础上，保持对市场发行窗口的密切关注：（1）完善发行材料的准备工作。尽管海外债券发行流程相对简单，但对发行人而言，前期各项手续的办理仍有一定的工作量和复杂度，发行人应注意保持发行手续文件的齐备，及时更新基础材料，特别是对发改委的额度批文、财务及法律的尽调材料、企业发行人介绍材料及基础数据资料等关键信息，要做到万无一失。（2）保持对市场的动态跟踪，加强与投资人的沟通。鉴于美元债市场时刻受汇率市场、利率市场的波动影响，发行人应及时掌握市场动态信息，以保持对市场的理解并具前瞻性，帮助发行人内部形成正确的市场判断。另外，发行人还要注意了解市场情绪，其中与投资人的沟通是一项重要工作。建议发行人经常性地以非交易的口径开展路演工作，与投资人保持非正式的接触并就市场动态进行沟通。这不仅有助于发行人掌握最新的市场、政策动向，了解投资人最新的想法和偏好，更有可能通过沟通直接撮合出发行机会。

三是防范信用事件传导风险。诸如债券违约等个别发行人的风险事件，不仅会使相关发行人的债券市场价格出现波动，还有可能对其他发行人的存续产品及发行安排产生影响。在特定情况下，一些个别发行人的负面新闻一旦引发市场强烈反响，不仅会使该发行人自身的存量债券遭到抛售、二级市场收益率大幅抬升，还会对该行业板块尤其是资信相近的发行人造成影响，抬升这些发行人的债券二级市场收益率，导致发行计划被迫延期等。此外，某些特定发行结构的债券产品出现风险，也会间接影响近期同类结构债券的发行安排。例如，此前某企业所发行的维好结构美元债出现违约，便在一定程度上影响了投资人对同类结构债券的投资偏好和信心。为防范此类风险，长期来看，发行人要不断提升自身资信水平，做好投资人的维护工作；短期来看，发行人需要做好备选方案，保障自身不发生信用风险，不加剧同行业板块的信用风险传导。

四是防范资金调度风险。中资发行人多数没有海外经营实体，为提升资金使用效率，往往不会选择将发行募集的资金长期放在海外作为备付资金。因此，即使发行人自有资金充裕，但如缺少事先的资金统筹安排，一旦出现再融资断档，临时调度资金的时间损耗也很可能构成技术性障碍，并最终导致不能如期兑付本息。公开市场产品出现兑付逾期，虽可通过宽限期内的补救避免实质性违约，但即使是技术性违约也会对发行人融资形象及声誉造成严重损害。另外，如果发行人其他融资涉及交叉违约条款，还可能触发其他融资提前还款甚至交叉违约。因此，发行人需要在分析、预判市场走向和政策走向的基础上，设计好资金周转链条中各个环节的流程安排，提前做好资金规划以及备用方案，确保本息能如期兑付。