解构“一带一路”项目的可融资性

文/宋爽 编辑/章蔓菁

增强项目第一还款来源的可靠程度，完善项目所配备的融资增信措施，是提升项目可融资性的关键因素。

在“一带一路”项目融资中，项目可融资性的程度将直接决定其能否获得金融机构等资金提供方（下称“资金提供方”）的青睐。所谓可融资性，是从资金提供方的视角出发，对资金提供给该项目后，在多大程度上能实现按时收回本金并赚取预期收益的判定。鉴于此，明确项目可融资性的关键要素，继而提供资金提供方青睐的交易条件，对于顺利获得融资具有重要意义。实务中，项目第一还款来源的可靠程度和项目所配备的融资增信措施，是决定项目可融资性的关键因素。

增强第一还款来源的可靠度

不同于第一还款来源为项目发起人自有资产的公司融资，项目融资的第一还款来源是项目本身竣工并投入商业运营后，其所获得的经营收益产生的现金流。如果项目属于政府发包的基础设施PPP项目，则第一还款来源为政府年金或其他形式政府预算供给的进项现金流。在融资市场上，资金提供方对特定项目的可融资性的评估主要基于以下几项标准。

项目本身的盈利能力

项目盈利能力的判断依据，主要包括项目发起人制作的财务可研报告和技术可研报告，以及资金提供方依据其内部标准独立实施的法律和财务尽职调查。例如，在电力项目中，资金提供方一般需要确认项目在竣工后按照购电协议（Power Purchase Agreement，下称“PPA”）所获得的电费收入至少能够覆盖融资协议项下项目公司每一期还本付息的预算金额。而这一要求能否满足，则存在诸多不确定因素，包括项目能否在首期还款之前完工并网，并顺利投入商业运营；项目建成的实际产能能否达到设计产能；达到设计产能的项目能否按照实际产出赚取所需的电费等。

为满足资金提供方对项目盈利能力的要求，项目公司就必须在项目的实施协议和购电协议中，与东道国政府和/或购电方约定一系列事项，包括电量充足的购电义务、金额充足的电费费率以及具有充足信用支持的支付义务等，同时还要合理分担各种因素所导致的电量波动风险。

实务中，提升电力项目可融资性的最典型机制是在购电协议中加入电费“照付不议”（“take or pay”）安排。在该项安排下，电厂在按照其正常的产能和生产效率发电的状态下，购电方有义务按照购电协议约定的固定金额支付电费，而无论其实际接收的发电量是否低于额定数值。由此可见，“照付不议”安排将项目公司的电费收入与不可归咎于项目公司的发电量波动以及购电方的需求波动完全隔离开，确保了项目公司拥有稳定的进项现金流，继而满足了资金提供方对“可融资性”的要求。此外，为提升电力项目的可融资性，在分担风险机制项下，项目公司还应争取将东道国政府和/或购电方分担的风险以及电费支付义务作为东道国政府的主权债务，同时，将项目公司自身分担的那部分项目开发风险，通过投保海外投资保险、财产保险以及还款担保等额外的增信措施来加以覆盖。

付款义务的独立性

以上述案例为例，在项目收益有所保障的基础上，资金提供方往往还会担心还款义务人能否从其上游购电方处实收该金额，以及还款义务人对资金提供方的清偿金额能否全额实现。鉴此，以不附条件、放弃抗辩、不抵扣不预提等承诺为标志的付款义务独立性，就成为资金提供方关注的第二个焦点。在项目实施协议（Implementation Agreement）、购电协议和融资协议中，一般都会设置专门的条款，以对付款义务人履行其付款义务的独立性做出明确约定，旨在确保：（1）付款金额不受收款方履行其自身义务的状态和质量的影响，即付款义务人不得因收款方的瑕疵履行、交易合同无效以及没有真实贸易背景等原因而对自身付款义务提出抗辩或主张扣减；（2）付款义务人的应付金额是不含税费的净额，如包含税费，则付款义务人应增加实付金额，确保收款方实收金额等于原定净额。

实务中，从付款的融资便利性来看，如果项目购电协议能够约定购电方以循环信用证作为电费支付方式，或者用备用信用证作为其电费支付义务的担保，则能够显著提升项目的可融资性。其主要原因在于，信用证在票据普遍的独立性和无因性的基础上增加了银行的信用背书，是具有极佳流通性的支付工具和优秀的担保工具。此外，应收账款保理融资的便利性也较强，但在应收账款保理项下，由于应收账款的独立性仍然是合同法律层面的协议约定，其性质仍然是商业信用所支持的债权，与银行信用支持的信用证相比存在差距，因此通常需要应收账款出让方通过购买应收账款付款义务人信用保险等形式，对应收账款增信，以提高应收账款在资金提供方眼中的可接纳程度，进而促使资金提供方提供无追索（实质是有限追索）的保理条件。

对资金流向的监管

在项目收益充足的前提下，资金提供方出于防范项目收入资金外流，会要求项目收入专款专用于融资还款。实务中，电力项目防止资金外流最常用的手段是对电费收入及其下游账户实施监管或托管。在监管模式下，账户的支出必须由监管方代表签字同意，监管方可以不止一个主体；在托管模式下，账户行按照户主和受益人协议确定的条件操作动账。

无论是监管还是托管，通常都不会只有一个账户，而是搭建一套“账户瀑布”结构。首先，对于项目运营必需的合理支出，账户监管/托管协议中往往会逐项列明，包括项目运营成本，购买原料和燃料的成本（如需）、运维服务的对价、员工工资以及应缴税款等。其次，如果资金提供方要求提供还款准备金，则电费收入账户下游还会开立还款准备金账户，由资金提供方或其担保代理（Collateral Agent）来委托账户行对该账户内的铺底资金进行监控，确保其不低于下限金额。最后，资金会流入还款账户，如果进入还款账户的资金不能满足还本付息的需要，则通常按照先付息（以及费用）、后还本的拟定清偿顺序来计算；如果流入还款账户的资金在还本付息之后仍有盈余，则会作为可分配金额流入项目公司股东的分红账户。

完善项目融资的增信措施

通常，资金提供方给资金需求方所厘定的授信额度，是基于资金需求方主体信用和所提供的增信措施的价值之和。由于项目发起人和资金提供方都怀有将项目资产和债务与外界隔离的诉求，因而项目公司往往是特殊目的公司（Special-Purpose Vehicle，SPV），除了在建项目以外鲜有其他有价值的资产，难以凭借自身的信用水平来支撑其所需的融资金额。鉴此，要达到资金提供方原则上要求的“足额还款保障”，项目公司提供增信措施在所难免。常用的增信措施包括：（1）物保，包括不动产抵押、动产（包括账户）质押、权利（包括股权、分红权、知识产权、票据权利等）质押等；（2）人保，包括银行保函、备用信用证、公司保函、主权担保等，以及在发起人不愿意或囿于监管政策无法提供公司保函时，所采取的变相流动性支持函和维好协议等；（3）保险，主要包括中信保的出口信用保险和海外投资保险等；（4）其他增信措施，例如上文提及的账户监管/托管安排，以及项目融资中常见的约定资金提供方介入权的直接协议等。

实务中，大型项目在叙做项目融资的交易中，通常单一增信措施不足以覆盖高昂的融资额，因而需要交易中的不同主体通过采用各种增信措施的组合，来满足资金提供方对于足额担保的要求。例如，在电力项目中，项目融资的标准增信配置包括：（1）资金提供方与东道国政府和项目公司三方签署的约定资金提供方介入权的直接协议（Direct Agreement）。该协议约定，资金提供方在项目公司或发起方发生约定违约事件的情况下可行使介入权，同时配以工程建设合同、运维合同、燃料供应合同（如有）等下游协议中对应的关于在特定条件下发生协议主体变更的约定，以实现资金提供方或其指定的第三方全面接管项目。接管方式包括通过执行担保而在物权层面获得在建项目详细各类资产的所有权，以及在合同层面代替原项目公司成为项目开发建设和运维等环节全部合同文件的缔约方之一。（2）项目公司向资金提供方提供银行履约保函作为完工担保。担保的主要基础义务是不晚于约定的商业运营日实现项目的竣工和投产。（3）在建项目全套资产打包抵/质押。（4）发起人和其他投资方（如有）提供其在项目公司股权的质押。（5）东道国政府承担实施协议或购电协议项下的主权债务，或者为购电方的购电债务提供主权担保。（6）在购电协议中约定购电方以循环信用证结算电费，或者以备用循环信用证担保电费能按时足额支付。

此外需要注意的是，对于项目发起人而言，在安排担保措施时，所有涉及自身的保函，尤其是独立保函（无论作为保证人开立的公司保函，还是作为授信提供方申请自己的银行为项目公司开立的银行保函）都应当慎用，否则，受益人将有权在保证金额（当保函规定了保证责任的上限金额时）范围内追索发起人的自有资产，使得项目融资最终演变为公司融资，继而使项目发起人的自有资产受损。