上市融资对企业全要素生产率的影响研究

李雷 周端明

摘 要：文章将研究视角集中于上市对全要素生产率的影响，并以沪深A股上市公司上市前及上市后在2005—2018年时间段的财务数据为研究样本，运用DID模型进行分析考察。研究发现：上市显著促进了企业全要素生产率提升;促进作用因上市公司的负债情况而有所差别，对低负债率组企业的提升作用更强。进一步的机制检验发现，上市获取到的股权融资使得企业利用资金优势扩大经营规模，从而持续将更多的资金投入到研发活动，以此带来企业的效率提升。这一研究表明，股权融资推动了企业的全要素生产率提升，促进了企业高质量发展，为证券市场发展促进企业效率提升提供了新的证据，也为我国证券市场进一步深化改革，以便更好地服务经济高质量发展提供新的政策启示。

关键词：股权融资;全要素生产率;高质量发展;DID模型

中图分类号：F832.5    文献标识码：A    文章编号：1671-0037（2020）8-56-8

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2020.08.007

1 引言

宏观经济增长依靠于微观经济主体产出的不断增加。新时代下，我国面临着人口红利逐渐消失、资源比较优势不断下降以及环境硬约束增强等现实问题，粗放型经济增长方式的优势不断缩小，仅仅依靠要素投入来拉动经济增长不具有可持续性。这就使得我国需要走集约化发展道路，我国经济也要通过提升全要素生产率，提高发展质量和效益。特别是继2015年《政府工作报告》以及“十三五”规划座谈会提及全要素生产率后，党的十九大报告也提及全要素生产率概念，这是来自更高层面的重要强调，表明了党和国家对创新驱动发展的重视程度。

当前，我国尚处于经济转型中攻坚克难阶段，通过推动企业创新将有助于加快创新驱动发展的步伐。而证券市场作为资本的有效配置场所，将引导资金向市场中的优质企业聚集，从而有助于促进企业创新发展[1]。在现实中，企业创新活动具有风险高、研发难等客觀特征，具有极大不确定性，大多面临融资约束。对于未上市企业而言，公司的透明度较低、投资者与企业间存在着信息不对称等问题，使得它们面临着更强的融资约束。通过上市获取融资是解决资金约束的有效途径，然而由于我国证券市场起步较晚，出于保护投资者利益以及防范金融风险等目的，企业上市仍主要通过审核方式进行，注册制改革仍在推进过程中，这就使得渴望上市以缓解资金约束问题的企业面临着多重上市指标审核约束，能够成功上市获取资金的企业比例较小。

上市公司通过直接融资的方式缓解了资金约束问题，这将有助于促进企业增加创新投入以提升企业效率吗？当前，学术界研究上市问题的视角主要集中于上市后企业的业绩[2]以及公司股票定价效率等方面[3]。为此，文章将研究视角集中于上市对企业全要素生产率的影响，运用DID模型进行分析，以检验上市对企业全要素生产率带来的影响。本文的研究将具有至少以下两个方面的贡献：①识别了上市对企业效率影响的效果，为促进企业创新、经济高质量发展提供新的证据;②为资本市场深化发展，通过直接融资方式缓解企业资金约束，实现资本市场更好地服务实体经济提供新的政策启示。

2 理论分析

企业创新活动不仅需要较长的时间周期，还具有较大的不确定性，创新活动成功可能为企业带来巨大的经济效益，创新失败则意味着创新投入付之东流，为企业带来巨大的资金损失。创新活动的顺利开展主要依靠企业内部资金支持，而创新周期较长、投入较大，使得企业内部用于正常经营的资金被占用，这可能影响企业的运行效率，为企业带来很大的不确定风险。特别是中小企业规模较小，技术底蕴较弱，企业资金量较少，面临着更大的资金约束，其创新投入受到更大的限制，从而使得依靠企业自身发展获取资金，进而增加研发投入、提升企业创新效率进程较为缓慢。外部资本市场能够有效发挥其资源配置、项目合理定价、风险分散以及管理者激励监督等功能，使得通过资本市场的外部资金支持企业的研发活动具有明显的优势[4]。

已有研究发现，资本市场的风险分散功能使得企业可以把部分创新风险转移给其他投资者，从而有效地促进企业创新[5]。资本市场也能够有效降低信息不对称问题，使得企业创新项目能够较为合理定价，对企业创新有显著促进作用[6]。并且，资本市场的融资机制能够降低企业融资约束，进而促进企业创新[7]。此外，资本市场在一定程度上可以有效解决委托代理问题，通过大股东的控制权以及对管理者发放股权激励的措施，对企业管理者加以约束激励[8]，这可能使得管理者努力提升企业竞争力，促进企业效率提升。与他们的观点不同，部分学者认为上市抑制了企业创新。Jensen和Meckling（1976）[9]指出，上市使得股权集中度下降，委托代理问题可能加剧，会抑制企业增加创新投入，显著降低了企业的创新效率[10]。对我国国内上市公司的研究也发现股权融资不是支持企业创新投资的主要方式[11]。

具体到我国企业上市对生产效率的影响而言，可以从以下三个方面进行分析。第一，企业申请国内上市，2020年之前，除科创板外实行的机制仍是审核制，众多的审核指标限制使得能够上市的企业比例较小，而我国中小企业众多，面临着严重的资金约束问题，企业难以将大量的资金投入到研发创新活动中。企业上市通过证券市场获取发展所急需的资金，在一定程度上缓解了企业资金约束问题，使得企业具有相对充裕的资金可以投入创新活动中，研发投入的增加又将有助于促进企业的效率提升。第二，企业上市通过股权融资获得发展需要的增量资金，需要付出的是未来盈利的部分利润，相对于通过债务融资的企业而言，其资金成本更小，这将使得上市公司增加研发投入的比例高于债务融资企业，因而其企业的效率提升比未上市公司更快。第三，企业上市后，原始配售股东具有限售期，一般为1～3年。这就使得原始配售股东无法在上市初期套现离场，而由于股价波动与企业的利润具有相关性，为了在将来获取股权出售带来的资本收益，大股东将意在推动企业中长期快速发展，而通过增加研发投入以提升企业效率便是有效推动公司快速发展的有效途径。根据以上三点的理论分析，本文提出以下假说。

假说1：上市显著提升了企业全要素生产率水平。

企业的负债情况是影响企业创新活动的重要约束条件，探索式创新投资显著地受到负债融资约束[12]。汪晓春（2002）[13]研究发现，高负债的企业将会做出相对谨慎的创新投资决策。进一步的研究发现，资产负债率与企业的研发密度显著负相关，研发密度越强的企业，其用来投资的资金大多来自权益资本[14]。相对于低负债企业，高负债率企业的现金流不仅要用来维持企业的正常经营活动，以及防范经营过程中的突发资金需求，还需要用来偿还更多的债务本金及利息。因此，在获取股权融资资金后，其资金中有一部分要用来偿还债务及利息，导致可用于研发的资金量相对较少，使得高负债率企业上市后全要素生产率的提升作用弱于低负债率企业。并且，高负债率的企业面临着进一步融资的更强约束，这也限制了高负债率企业通过再融资获取资金来投入创新活动以提升企业效率。通过以上对低负债率及高负债率企业的分析，本文进一步提出如下假说。

假说2：上市对全要素生产率的提升作用因上市公司的负债情况而有所差别，对低负债率组企业的提升作用更强。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取沪深A股上市公司上市前及上市后在2005—2018年时间段的相关财务数据为初始研究样本，Wind数据库提供这一全面的数据指标，使得本文的研究成为可能。为保证数据的有效合理性，对初始数据样本做如下处理：第一，剔除了金融行业企业样本;第二，剔除了净资产负债率小于0以及大于1的样本，净资产收益率小于0大于1的样本;第三，剔除营业收入、固定资产以及员工数量不存在或者为负的样本。

本文研究的是企业上市对全要素生产率的影响，选择2010年上市公司在2005—2014年的数据为处理组数据，选择2015—2018年上市公司在2005—2014年的数据为对照组数据，以此进行差分效应。这样选择有三个原因。第一，使用双重差分模型的过程中，需要选择处理组以及对照组，上市公司为处理组，仍未上市公司為对照组，以此进行差分效应分析。由于2005—2018年每个年份都有企业上市，如果全部纳入处理组，会带来没有对照组的问题，无法进行DID模型分析。第二，在进行平衡性假设检验时，需要上市年份前3年以及后3年的样本数据。选择2010年企业上市为时间节点，2005—2014年的数据时间跨度正好保证了这一点可以顺利进行。第三，选择2015—2018年上市公司在2005—2014年的数据为对照组数据，是因为对照组企业也为上市公司，与2010年上市的企业具有很高的企业发展特征，能起到很好的对照作用。经过上述步骤的处理，最终进入实证分析使用的样本观测值为4 462个。

3.2 企业全要素生产率的测算

学术界核算全要素生产率的方法众多，本文借鉴Ginannetti et al（2015）[15]的研究方法，以柯布—道格拉斯生产函数为基准，采用LP半参数方法进行处理核算。具体的处理方法：对道格拉斯生产函数对数线性化得到模型（1）。其中，Y为企业营业收入，用以衡量企业产出;L为企业员工雇佣量;K为企业固定资产值，用以衡量企业资本投入;M为企业购买商品、劳务的现金流支出，用来作为中间品代理变量，[ε]为随机扰动项。

3.4 变量选取

定义Post虚拟变量，处理组企业2010年上市，因此，2010—2014年Post用1表示，2010年之前，处理组企业尚未上市，Post则用0表示。定义IPO虚拟变量，2010年上市公司用1表示，其他企业用0表示。控制变量的选取参考现有学者的相关研究，具体的相关变量如表1所示。

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

表2汇总了相关主要变量的描述性统计结果。统计结果显示，样本观测量为4 462个，全要素生产率对数值的标准差为0.765 0，表明企业全要素生产率分布较为均匀，其中最大值为20.625 4，最小值为12.945 7，全要素生产率对数值的差距表明了企业产出效率的较大差异，企业的技术水平差距较大，使得本文的研究具有一定的现实意义。另外，本文选取的控制变量分布值域也较广，能够对本文的研究起到一定的控制作用。

4.2 基准回归分析

根据本文假说提出的顺序，本部分将对两个假说进行一一验证，并随后进行机制检验，作为企业上市提升企业全要素生产率的一个机制解释，最后，本文使用两种方式对回归结果进行稳健性检验。

表3汇报了主检验回归结果。在表3的主检验结果中，列1和列2对应的交互项（Post*IPO）均通过了1%的显著性检验水平，且系数显著为正，而且R2（Within）具有相对较高的数值，表明本文的检验回归具有较好的拟合优度。这一检验结果表明，企业上市显著提升了企业全要素生产率水平，即假说1得到验证。

4.3 考察不同企业负债率水平

企业的负债情况是影响企业创新活动的重要约束条件。以样本中企业负债率的中值为界限，本文将样本划分为低负债率组和高负债率组，并参与模型回归，表4为考察不同负债率的回归结果，其中列1为低负债率组的回归结果，列2为高负债率样本的回归结果。具体的回归结果发现，低负债率组的回归结果中，列1对应的交互项（Post*IPO）系数通过了1%的显著性检验水平，并且为0.41;就高负债率组的回归结果而言，列2对应的交互项（Post*IPO）系数通过了5%的显著性检验水平，为0.19。这一回归结果表明，企业上市对企业全要素生产率的提升作用因企业的不同负债率水平具有异质性，对低负债率企业上市公司的提升作用更大。这一结果验证了本文的假说2。

4.4 机制检验

全要素生产率是资本和劳动等要素投入生产过程中转化为产出的综合效率，受到多方面因素的共同影响。戴跃强和达庆利（2007）[17]研究发现，企业技术创新投资与其规模呈正相关关系;企业规模的扩大影响企业的创新活动，即研发倾向和能力[18]。之后的研究验证了规模较大企业通常在研发和培训等方面的投入更多，并且具有更高的研发效率[19]。

通过测算中国工业企业的产出弹性，结果也发现平均规模大的行业研发产出弹性更高，规模的扩大带来了效率的提升[20]。他们的研究表明企业规模的扩大能够带来“规模经济”，进而降低企业的成本，使得企业能够把更多的资本投入研发过程中，从而获得企业效率的提升。对于上市公司而言，在获取到股权融资的资金后，有助于企业利用资金优势使得规模逐渐扩大，从而使他们持续将更多的资金投入研发活动，以此带来企业的效率提升。为了验证这一机制，构建如下模型参与回归。其中，Size为企业规模。，本文选取企业资产度量企业规模，其他变量含义同上。

表5为机制检验的回归结果，列1和列2的回归结果对应的交互项（Post*Size）系数均通过了1%的显著性检验水平，并且系数均为正数。这一结果表明，企业上市通过股权融资获取的资金促进了企业规模的提升，为企业带来了“规模经济”，进一步促进企业持续将资金投入创新活动，以此带来了效率的提升。

4.5 稳健性检验

4.5.1 平衡性假設检验。采用DID模型进行实证分析，前提条件在于实验前对照组和处理组需要满足平衡性假设。在基本模型中，本文引入新的解释变量Before3、Before2、Before1、Current、After1、After2及After3，以检验是否满足平衡性假设条件。定义新的变量Before3，在2007年并且IPO为1时取1，其他为0;新的变量Before2，在2008年并且IPO为1时取1，其他为0;新的变量Before1，在2009年并且IPO为1时取1，其他为0;新的变量Current，在2010年并且IPO为1时取1，其他为0;新的变量After1，在2011年并且IPO为1时取1，其他为0;新的变量After2，在2012年并且IPO为1时取1，其他为0;新的变量After3，在2013年并且IPO为1时取1，其他为0。本研究据此绘制了平衡性检验图，汇总具体的检验结果。

图1为平衡性检验图，在Current之前，系数均处于0轴之下，Current之后，即企业上市当年以及之后，系数则在0轴之上，表明了上市对企业全要素生产率的正向影响。这表明本文的实证检验满足平衡性假设，可以进行DID模型分析，上的回归是相对稳健的。

以上的结果是可以预见的，对我国而言，2020年之前，除科创板IPO实行注册制，主板和创业板IPO实行的仍然是核准制。根据我国《公司法》的规定，股份有限公司主板上市对经营利润的要求为三年连续盈利。《创业板上市管理暂行办法》则要求申请创业板上市的公司需要满足连续两年累计利润不低于1 000万，并且持续增长;或者最近一年净利润不低于500万元，营业收入不低于5 000万元，营业收入增长率不低于30%的条件。这就是说，对于准备申请上市的公司而言，如果准备申请创业板上市，那么其准备时间需要在两年以上，而准备主板上市的企业，其准备期更长，企业需要在准备期中，完成申请上市对利润的严格要求，才有资格递交IPO申请书。对于准备上市的企业，其一般在准备期中寻求稳定过度，即保持公司总体平稳发展，公司不仅不会大规模增加研发投入，反而会减少研发投入，以减少公司开支，达到维持及增加企业利润的目的，因而在企业上市前三年，相对于仍未申请上市的企业，其企业的全要素生产率受到一定的抑制作用，在一定程度是由此造成的。在企业上市后，企业通过股权直接融资的方式获取了大量的资金，此时企业规模扩大，开始增加企业的研发投入，以保持公司的持续增长，从而在企业上市后，企业的全要素生产率被显著提升。

4.5.2 更换处理组及对照组的检验。为了避免上述实证分析所得到的结果具有偶然性，本文替换了实证样本做主回归分析，表6列示了更换处理组及对照组的回归结果。其中，列1为以2009年IPO公司为处理组的样本回归结果。列1的回归结果显示，交互项（Post*IPO）的系数通过了5%的显著性检验水平，且均为正值，表明了以2009年IPO公司为处理组的检验结果证实了企业上市显著地提升了企业的全要素生产率水平。本文进一步替换以2011年IPO公司为处理组的样本参与主回归分析，其中，列2的回归结果显示，交互项（Post*IPO）的系数通过了1%的显著性检验水平，且均为正值，表明了以2011年IPO公司为处理组的检验结果同样支持企业上市显著地提升了企业全要素生产率水平的结论。更换处理组及对照组的检验结果，进一步说明了本文回归分析的稳健性。

5 结论及政策启示

本文将研究视角集中于企业上市对全要素生产率的影响，并以沪深A股上市公司上市前及上市后在2005—2018年时间段的相关财务数据为研究样本，运用DID模型进行分析考察。研究结果表明：第一，企业上市显著地促进了全要素生产率提升;第二，提升作用因上市公司的负债情况而有所差别，对低负债率组企业的提升作用更强。这一研究表明，股权直接融资推动了企业的全要素生产率提升，带来了企业高质量发展。

基于以上研究结论，本文提出如下经验启示。第一，政府应持续营造更好的创新环境，以促进企业创新，推动企业的效率提升，实现创新驱动发展战略，达到经济的高质量发展目标。第二，证券监督委员会应审时度势，结合我国国情，推动资本市场持续深化改革，缓解企业资金约束问题，以实现资本市场更好服务实体经济的作用。第三，金融部门应采取更多的措施，如设立产业基金、提供低息贷款、成立战略性投资基金等，以加大对企业的资金支持，缓解企业融资约束问题，促进企业效率提升。

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Abstract： This paper focused its research perspective on the impact of listing on total factor productivity， took the financial data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2005 to 2018 before and after listing as the research samples， and used DID model for analysis and investigation. The results showed that： listing significantly promoted the improvement of total factor productivity; the promotion effect varied with the debt status of the listed companies， and the promotion effect was stronger for enterprises with low debt ratio. Further mechanism testing found that the equity financing obtained from the listing enabled enterprises to use capital advantages to expand the scale of operation， so as to continue to invest more capital in research and development activities， and finally to improve the efficiency of enterprises. This study showed that equity financing promoted enterprises' total factor productivity and high-quality development， provided new evidence for securities market development to promote enterprises' efficiency improvement， and also provided new policy inspiration for China's securities market to further deepen reform in order to better serve the high-quality economic development.

Key words： equity financing; total factor productivity; high-quality development; DID model