浅析通货膨胀对铀矿地浸项目财务评价的影响

梁芝梁

(中核第四研究设计工程有限公司，河北 石家庄 050021)

中国铀资源技术经济评价起步较晚，19世纪80年代开始注意铀资源技术经济评价的研究[1]。由于长期价格预测带有非常大的不确定性，投入产出价格变动难以把握，中国进行铀矿项目财务分析的习惯做法是假设经济稳定，基于不变价格，或采用经营期初的固定价格[2]。但这与现实不相符，国际上普遍认为温和的通货膨胀有利于经济发展，很多国家都在执行温和通胀的经济政策。

2019年中国核工业集团有限公司正式控股纳米比亚罗辛铀矿，这标志着砂岩铀矿床地浸开采项目走向国际合作。目前，中国在铀矿地浸项目财务评价中，缺乏通货膨胀对项目投资决策的影响研究。考虑通胀后，按照时价会直接影响后续维持运营投资(例如补勘孔)、产品销售价格、经营成本、基准折现率等基础数据，进而影响净现值和内部收益率等指标，所以通货膨胀会影响到项目的投资决策。研究通货膨胀对铀矿地浸项目财务评价的影响，对于项目的投资决策具有重要意义。

1 通货膨胀及其处理方式

1.1 通货膨胀率

通货膨胀简单说就是在信用货币体系下，流通中的货币数量超过经济实际需要而引起的货币贬值和物价水平全面而持续的上涨[3]。通货膨胀的大小可通过通货膨胀率进行量化，目前主要使用CPI(居民消费价格指数)和PPI(工业生产者出厂价格指数)作为通货膨胀率指标。由于铀矿地浸项目为工业项目，所购原材料(浸出剂和离子交换树脂等)均为工业产品，在评价过程中考虑以PPI作为通货膨胀率参考指标。

1.2 通货膨胀处理方式

在财务分析中，任何时间点上价格总水平不变的价格叫做不变价格；反映在某个确定时间点上，考虑供求关系和通货膨胀因素后的价格称为时价；反映在某个确定时间点上，只考虑供求关系的价格称为实价。在项目评价时，具体的项目财务分析方法有基价法(不变价格法)、时价法、实价法以及混合价格法。

基价法是中国铀矿项目财务分析的传统做法，也是国际上常用的方法之一。这种方法假设通货膨胀对各个因素的影响是一样的，所以每期投入和产出价格都用基准年价格。这种方法简单易行；但在通货膨胀率较高时，不能满足项目在建设期的用款需求。

时价法既考虑供求关系又考虑通货膨胀，对工程项目的投资额、销售价格、经营成本等采用不同的价格预测指数。时价法能反映实际情况；但项目周期长时，很难对各种原材料、产品、人工等做出准确的价格预测。实价法中的实价=时价/(1+通货膨胀率)，实价是时价扣除通货膨胀因素影响后的价格。

混合价格法，即建设期的投资估算采用时价(考虑涨价预备费)，运营期的销售收入、经营成本采用生产期初的价格作为基价(不变价格)。这种方法既能保证建设期用款需求，又能简单可靠地对项目进行财务分析。

1.3 铀矿地浸项目中的财务处理方式

在铀矿地浸项目财务评价过程中，采用混合法的很少，具体的处理方式可分为以下2种情况：1)如果项目所处的国家通货膨胀率较低时，可忽略通货膨胀的因素，财务评价采用基价法或实价法。采用基价法时，投入和产出价格都采用基期价格。采用实价法时，铀价通常受供需关系影响较大，对有国际第三方预测价格的物料尽量采用去通胀后的预测价格；其他原材料、人工等通常供需关系较稳定，可统一采用基期固定价格代替去通胀后的预测价格。2)如果项目所处的国家通货膨胀率较高时，则应考虑通货膨胀因素，财务评价采用时价法。铀价采用国际第三方预测价格(含通胀因素)；其他原材料、人工等因供需关系较稳定，可统一以基期固定价格为基础，考虑通货膨胀率后计算出每年的时价；折现率采用考虑通货膨胀后的收益率。

2 通货膨胀对铀矿地浸项目财务分析基础数据的影响

2.1 销售收入

在评价模型中，天然铀销售价格可以按照中国回收的固定价格，也可以参照国际天然铀现货价格。当考虑通货膨胀因素时，需要对天然铀的价格进行预测，采用时价，即考虑供求关系以及通胀后的综合预测价格。国际上通常采用第三方预测机构，例如UxC公司发布的《铀价预测》(Uranium Market Outlook)。

2.2 建设投资

依据《国防科技工业固定资产投资项目工程建设其他费用和预备费编制规定》(科工法﹝2005﹞496号文)，目前在投资估算中涨价预备费率为0。由于考虑了通货膨胀因素，建设所需人工、材料、机械等价格逐年增加，使得建设投资增加，这需要反映在涨价预备费中[4]。

2.3 后续维持运营投资

铀矿地浸项目中后续维持运营投资主要为补勘孔的钻孔及架设费用，假设基期维持运营投资费用为I0，平均通货膨胀率为f，则第n期的维持运营投资为In=I0(1+f)n。

2.4 经营成本

在运营期间，由于通货膨胀存在，单位产品需要的直接材料费、燃料动力费和人员工资及福利费等会逐年增加。

2.5 基准折现率

基准折现率也称基准收益率，是企业、行业或投资者以动态观点所确定的、可接受的投资项目最低标准收益水平[5]。

基准折现率的确定通常考虑无风险报酬率、风险报酬率和通货膨胀率3个因素。设ic为基准折现率，i1为年无风险贴现率，i2为年风险贴现率，i3为年通货膨胀率，在财务评价模型中，如果按时价，则基准折现率可表示为ic=(1+i1)(1+i2)(1+i3)-1；如果按不变价格或者实价，即不考虑通货膨胀率，则基准折现率可表示为ic=(1+i1)(1+i2)-1。

在中国，不考虑通胀时折现率的选取可参考行业(或部门)的基准收益率，例如在《建设项目财务分析方法与参数》中有色金属采选的基准收益率为13%[6]；考虑通胀情况下，可选取计算折现率，在行业基准收益率基础上再考虑通货膨胀的影响。

3 通货膨胀对融资前财务指标的影响

3.1 基本假设

为了研究通货膨胀对铀矿地浸项目动态指标的影响，做以下基本假设：

1)项目的全寿命周期(含建设期)为n年，周期内的年平均通货膨胀率为f；

2)所得税税率为T，周期内每年产生所得税；

3)当不考虑通货膨胀时，每年的净现金流入为CIt，净现金流出为COt；

4)当考虑通货膨胀时，每年的净现金流入为CI′t，净现金流出为CO′t，且CI′t、CO′t与CIt、COt关系为

CI′t=CIt(1+f)t，

(1)

CO′t=COt(1+f)t；

(2)

5)i为消胀折现率，即不考虑通胀时的折现率；u为现时折现率，即按时价计算时的折现率，那么三者关系为

(1+u)=(1+i)(1+f)。

(3)

3.2 通货膨胀对所得税前动态指标的影响

铀矿冶项目一般周期长，建设期相对较短，建设投资的涨价影响较小。为方便对比，假设固定资产投资相同，在此基础上分析通货膨胀对净现值和内部收益率的影响。

3.2.1 所得税前净现值

(4)

(5)

由式(1)、(2)、(3)和(5)可推导出

(6)

通过以上推导可知，考虑通胀和不考虑通胀计算出的税前净现值理论上相同。

3.2.2 所得税前内部收益率

(7)

(8)

2种情况下的净现值和折现率的关系如图1所示。通过分析得出，不考虑通货膨胀和考虑通货膨胀情况下，计算出的净现值理论上相等；而现时折现率u=(1+i)(1+f)-1，大于去通胀折现率i，所以考虑通胀情况时的净现值曲线更靠右。

3.3 通货膨胀对所得税后动态指标的影响

假设固定资产投资相同，没有固定资产余值，在不考虑流动资金影响下每年的折旧为Dt，税后净现金流量可表示为

CIt-COt-(CIt-COt-Dt)T
=(CIt-COt)(1-T)-DtT。

(9)

3.3.1 所得税后净现值

(10)

(11)

由式(1)、(2)、(3)和(11)可推导出

(12)

(13)

这可以理解为虽然考虑通货膨胀时，每年的净现金流数值上变大，但是折现率也大；在公式推导中假设投资额一样，而折旧并没有考虑通胀因素，这造成所得税变多，从而净现值变小。这就有可能发生某项目不考虑通货膨胀时净现值大于0，项目可行；而实际上考虑了通胀后变成净现值小于0，项目不可行。

3.3.2 所得税后内部收益率

(14)

(15)

根据式(1)、(2)、(14)和(15)，可以推导出

(16)

4 结论

1)对于不变价格、实价和时价3种价格体系，在财务评价模型中应统一使用某一种。如果在未来现金流量的计算中考虑了通货膨胀，那么在确定折现率时也应该考虑通货膨胀率，反之则不予考虑。

2)在假设建设投资不变的情况下，通货膨胀对融资前的税前、税后财务评价指标影响为：当通货膨胀率f增大时，税前净现值不变，税前内部收益率增大；税后净现值减小，税后内部收益率增大。

3)在实际的财务分析中，即便考虑通货膨胀的影响，采用时价法评价；但不同的商品、原材料、劳务、建设投资和维持运营投资等的变化幅度并不相同，也难以对其全面预测，且各因素对项目评价效益的影响也不同，因此，实际中仍需对各种情况进行对比分析，以提供更全面的项目决策依据。