开放条件下中国国有商业银行跨国并购效率分析——以交通银行并购巴西BBM银行为例

魏雪莲

（福建农林大学金山学院，福建福州350002）

自2001年加入WTO以来，随着经济的发展，中国国有商业银行不断发展壮大并开始海外投资和并购。自2006年中国建设银行并购美国银行股份有限公司以来，中国国有商业银行跨国并购已走过13年历程，并购规模、金额不断扩大。目前，并购已成为银行在海外设立分行的一种重要方式，通过并购可以利用被收购银行的营销渠道，较快进入目标国市场，同时可以迅速扩大银行的经营范围和经营地点，增加经营方式，促进银行产品的多样化和规模的扩大化，实现规模效应和协同效应，提高银行自身的国际竞争力。

一、文献综述

关于银行跨国并购及并购效率，众多学者从不同角度做了相应研究。在并购效率理论研究方面，Dijkstra指出，在危机年份规模经济对银行的影响是正面的，而在危机之外，规模经济对银行的影响很小，甚至是负面的。[1](P227-242)Peristiani对1980—1990年的并购案例进行研究，发现并购并没有提高银行的各项效率。[2](P90-107)陈建勋等指出，跨国并购的交易值、地理距离、持股比例、目标银行相对规模等都对纯技术效率和规模效率产生不同效应。[3](P72-88)刘瑞波等指出，跨国并购后大型中资银行的全要素生产率得到提高，技术效率得到改善，是因为并购后大型中资银行学习到了国外银行的先进经营与管理技术，提高了技术效率，但出现规模不经济现象则是因为改制后的中资银行资产规模过大容易导致规模效率下降。[4](P77-83)在银行跨国并购效率实证研究方面，Beltratti和Paladino发现在银行收购公告发布前后，股票市场没有显著的超额收益，但收购完成时有正的超额收益。[5](P5394-5405)孙国申修正了传统事件，考察并购银行对股票市场的长期表现，发现并购并未增加股东财富。[6](P54-60)刘瑞波运用事件研究法分析了中国银行海外并购对股东财富的影响，结果表明并购可以增加股东财富。[7](P61-63)张合金和武帅峰利用会计指标分析法分析了工商银行的两次海外并购，发现并购会给双方带来长期的正向超额收益。[8](P76-85)姜静利用数据包络分析法（DEA）分析跨国并购对中国商业银行效率的影响，发现中资银行进行跨国并购会导致整体效率降低，但是经过一段时间的资源整合，负面影响因素会逐渐消除，其管理水平、规模状况和金融服务能力都会得到提高。[9](P96-97)

众多学者对银行跨国并购效率的研究为后来者提供了经验和方向，但学者基本上是从事件研究法或会计指标分析法来分析银行跨国并购效率，较少将二者结合起来。本研究将事件研究法和会计指标分析法相结合，分析中国国有商业银行跨国并购效率并提出相应对策。

二、银行跨国并购的相关概念

（一）银行跨国并购的含义

银行跨国并购是指银行通过一定的渠道和支付方式，将另一国银行或企业的一定份额的股权或全部资产收买下来，并取得对该企业或银行的有效控制权的行为。银行跨国并购主要有横向并购、纵向并购和混合并购，本文以横向跨国并购为研究对象。

（二）并购效率理论

并购效率理论是在对企业进行分析的基础上，从企业并购后的经营业绩来考察其效率的。从企业发展的角度来看，并购比企业内部积累和绿地投资更有优势，主要包括：可以实现企业的大步发展，节约企业按正常生命周期发展所需的时间；可以迅速吸取对方新的技术、资源、管理方式，节约企业的各项成本；可以减少同行业的竞争。从理论角度看，并购效率理论认为并购这一行为和其他资产重组活动行为一样具有潜在的社会效益性。并购效率理论并不是独立存在的，内在各有关联，其中最常见的是经营协同效应理论。协同效应可带来的优势有规模经济、优势互补、成本降低、市场份额扩大、财务能力提高、合理避税和预期效应等。

（三）并购效率的评价方法

研究并购效率的方法有很多种，侧重点各有不同，需根据不同的分析需求选择不同的分析方法。本研究选取的是事件研究法和财务比率法。事件研究法用于衡量一个公司的股票价格对新信息的反应程度，即研究新信息发生前后股票价格的变化趋势，以此解释这一信息对于股票价格在一定程度上的影响[10](P36-44)；财务比率法是利用公司的相关财务指标比率的变化进行分析的方法[11](P73-76)。

三、中国国有商业银行跨国并购现状

自逐步开放金融业市场准入后，中国国有商业银行面临着外资银行的挑战，要提高自身竞争力，不仅要巩固好国内市场，更需要走出去、走进去。在开放条件下，中国国有商业银行不仅吸引了外资，还参与银团贷款和海外金融服务等国际业务，现阶段正努力创建全球化的营销网络，建立遍及全球的分支机构。

（一）跨国并购股权比例基本稳定

2009年以来，中国国有商业银行跨国并购中的并购股权比例有了显著提高，基本稳定在80%左右，实现了实际控股权，具体见表1。这说明中国国有商业银行在跨国并购中逐步成熟，在战略方面显得更加谨慎。同时，中国国有商业银行也降低了并购风险，减少了并购失败的概率。

表1 入世以来中国国有商业银行跨国并购情况

（二）跨国并购地区选择呈现多样化

随着中国国有商业银行跨国并购的不断壮大，不仅并购股权比例稳中有升，并购地区也呈现多样化，扩展到了东南亚、非洲、欧洲和美洲等地（见表2）。[12](P51-60)中国国有商业银行跨国并购定位于拥有发展潜力且并购阻力较小的新兴市场，这些市场十分有利于银行未来的良性发展。

表2 中国国有商业银行海外并购地区分布情况

四、并购效率分析

（一）背景介绍

交通银行创建于1908年，是中国历史最悠久的国有商业银行之一，1987年成为中国第一家国有商业银行，2005年、2007年先后在香港联交所和上海证交所上市，是第一家在境外上市的国有商业银行。其业务范围包括存贷、投资、证券、信托、金融租赁、基金、保险、离岸金融等。

BBM银行（Banco BBM S.A.）创建于1858年，是巴西历史最悠久的银行之一，主要从事公司信贷、私人银行和金融市场等业务，在巴西银行业中声誉良好，并购前净资产大约为10.13亿元人民币。

随着中巴两国经贸往来日益增多，合作项目和规模不断增加，银行金融业之间的合作也不断深入。在此背景下，2015年5月19日，交通银行收购了BBM银行80%的股权，这是交通银行海外并购的第一案。

（二）并购效率分析——事件研究法

事件研究法的原理是根据研究目的选择一个特定事件，研究对比事件发生前后样本股票收益率的变化情况，从而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，主要被用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的反应程度。[1]事件研究法基于有效市场假设，即股票市场交易是公平、公正和公开的，股票市场信息的披露是完善的，股票投资者的投资策略是理性的，股票市场监管是有效的，上市公司的管理是科学的。因此，在样本股票实际收益中剔除假定某个事件没有发生而估计出来的正常收益而得到异常收益，异常收益可以衡量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。同时，在研究并购前后股价变化时，剔除了银行整体收益率变动、政策变动、经济宏观环境等外生变量的影响。

1.相关概念说明

（1）发生日：事件发生时依据公告公布的具体日期。

（2）窗口期：事件发生之前和之后的几天。窗口期的长短取决于所研究事件的特点和性质。通常情况下，窗口期太长会产生较多的信息噪声，从而高估跨国并购带来的影响，窗口期太短则会造成信息量缺失。

（3）估计期：公告发布时该公司股票不会受公告内容影响的一段时期。其数据选取可以是窗口期的前中后三个时期。本次选用窗口期后一段时间作为估计期，使模型的拟合程度更好。

（4）超额收益率（AR）：公告发布之后实际收益率大于利用估计期计算而得到的预期收益率（ER）的那一部分。[13](P211-216)

2.资本资产定价模型

在衡量市场风险和收益模型中，使用最久、最广泛的是资本资产定价模型，其公式为：

其中，Rf：无风险收益率，Rm：市场收益率，α：投资风险程度。

3.实证分析过程及结论分析

（1）数据的选取

2015年5月20日为公告发布日，以当天为事件发生日。窗口期选取事件发生日的前后20天，即[-20,20]，所以为2015年4月30日到6月9日。估计期选取窗口期的后100天，即[21,100]，所以为2015年6月10日到9月18日。本次选取交通银行日个股回报率和上证综合指数日个股回报率分别作为交通银行的日个股收益率（ER）与市场收益率（Rm），节假日停盘依次顺延。

（2）ADF平稳性检验

所选数据是时间序列数据，因此首先应该对序列进行检验以判断其是否是序列平稳的数据。首先对ER序列进行ADF检验（见表3）。

假设H数据序列不平稳，由ER序列的ADF检验结果可知，当其显著性分别为1%、5%、10%时，单位根检验的临界值分别为-4.09455、-3.47531、-3.16505，而T值-5.06344小于它们，拒绝原假设，说明交通银行的日个股回报率是平稳序列。接着，对Rm序列进行ADF检验（见表4）。假设H数据序列不平稳，由Rm序列的ADF检验结果可知，当其显著性分别为1%、5%、10%时，单位根检验的临界值分别为-4.09455、-3.47531、-3.16505，而T值-5.50699小于它们，拒绝原假设，说明上证综合指数的日个股回报率是平稳序列。

表4 Rm序列的ADF检验结果

（3）回归分析

利用eviews 8.0对模型进行回归分析，见表5，可得回归方程为：

表5 回归结果表

经济意义检验。解释变量的回归系数是正值，说明交通银行的日个股收益率与市场收益率之间存在正向关系，这一结果与经验判断相一致。

拟合优度检验。R2为0.72993，相对于银行业其他模型的R2，这个数值是相对较好的，说明解释变量——上证综合指数的日个股回报率对被解释变量——交通银行的日个股收益率大部分的差异做出了解释。

投资风险程度T检验。假设H：α=0，由表5可知回归系数的T=13.8526。取显著性为5%，T自由度为71，介于60与120之间，即1.671﹤T﹤1.685。而T的实际值13.8526远大于该临界值，拒绝原假设。检验表明就日个股回报率而言上证综合指数对交通银行的确有显著影响。[14](P15-48)

通过资本资产定价公式可以计算出交通银行的ER值（见图1），进一步得到AR值与CAR值趋势图（见图2）。

图1 ER值趋势图（数据来源：csmar数据库）

图2 AR值与CAR值趋势图（数据来源：csmar数据库）

从ER值趋势图可以看出，交通银行预期收益率与上证综合指数的收益率基本重合。上证综合指数收益率略低于交通银行预期收益率。从AR趋势图可以看出，在[-20，-1]区间，其基本处于零的状态，只有在5月1日有正的收益率。在[1，20]区间，收益率上升且都为正值，但波动较大。CAR走势与AR走势大体相同。可以看出，投资者对于此次并购消息的发布处于接受态度。总体来说，投资者对于这次的并购是持肯定态度，相信会给交通银行带来一定收益。[15]

（三）并购效率分析——财务比率法

资本资产定价模型能够较全面了解交通银行并购前后的经营状况及潜在变化的影响因素。但就银行而言，其收益主要通过提供金融服务来获得，而业务上的差异使其在经营管理过程中要充分考虑资金的盈利性、可靠性和流转效率。因此，采用财务比率法对并购前后的财务指标比率的变化来分析其资金收益，主要选取盈利能力、营运能力、资产质量和增长能力四个方面的数据。

1.盈利能力分析

盈利能力主要考量的是企业资金或资本的增值能力，可以用营业利润率、总资产收益率、净资产收益率和总资产报酬率等指标来考核。本次主要从净资产收益率和总资产收益率两个方面来考察交通银行的盈利能力（见表6）。2013—2018年交通银行总资产收益率一直是1%左右。而净资产收益率却是逐年递减，并购完成后的2016—2018年维持在10.5%左右，股东权益比率基本没有发生变化，可以看出其资产净利率是下降的，说明并购后盈利能力不升反降。

表6 交通银行盈利能力

2.营运能力分析

营运能力就是所谓的资金运转速度的能力，资产周转率是能够很好地诠释资金运转速度能力的指标（见表7）。交通银行净资产周转率的变化与总资产周转率的变化是相对一致的，并且能清楚看出2016年净资产周转率为0.33次，较2015年下降明显。这说明交通银行并购后资产的管理质量和利用效率明显不如并购之前，原因可能是由于2016年与2017年是并购期间与并购刚刚完成不久，正处于调整适应。可以发现，交通银行在2016—2018年净资产收益率下降应该是因为净资产周转率下降，而2018年销售收入增长幅度较2017年明显加大，说明此次并购为交通银行带来了良好收益。

表7 交通银行营运能力

3.资产质量分析

银行资产质量主要反映特定资产在银行利润增长中发挥的作用，主要指标包括逾期贷款率、不良生成率和拨备覆盖率。本次选用不良贷款率和拨备覆盖率这两个指标来考核交通银行的资产质量（见表8）。2013—2016年交通银行不良贷款率不断上升，而拨备覆盖率不断下降，2016年甚至逼近150%的监管红线率，这可能是由于并购时交通银行正处于整合期间。2017年开始不良贷款率逐年下降，拨备覆盖率逐步上升，这很好地说明了在完成并购之后交通银行资产质量的不断上升。

表8 交通银行资产质量

4.增长能力分析

增长能力考核的是银行的成长能力，主要通过个股收益增长率和净利润增长率来衡量（见表9）。交通银行2015—2016年并购当年和并购完成之后的一年正处于调适阶段，因此每股收益增长率和净利润增长率都呈现下降态势，2016年甚至出现了负增长，但是在调适过后的2017年和2018年，其每股收益和净利润双双正增长，且增长幅度不断加大，并购之后交通银行的增长能力是比较强劲的。

表9 交通银行增长能力

五、结论与建议

（一）实证结论

并购之后上证综合指数的收益率和交通银行的预期收益率走势基本重合，交通银行超额预期收益率和累计超额收益率走势基本相同。由此可见，投资者对于此次并购保持理性的接受和肯定态度，这将保持股票市场的稳定性并为交通银行带来收益。

通过对交通银行盈利能力、营运能力、资产质量和增长能力四个方面的分析，可以发现交通银行并购BBM银行为其财务变化带来有利影响。并购后虽然盈利能力有所下滑，但在营运能力、资产质量和增长能力方面，交通银行得到了较大发展，这说明交通银行并购BBM银行是有效率的。

（二）建议

1.合理规避并购风险

由于投资者对并购保持理性的接受和肯定态度，使得股东利益增加，但是任何并购都存在风险。目前我国银行的跨国并购大多采用现金并购，这会导致资金不足，并进一步影响银行的资金周转效率，大量资金的支付使得银行资产结构发生很大变化，导致银行资产质量下降甚至亏损。因此，银行要强化自身的风险评估机制，有效估测并购中大量资金的投入对银行发展所带来的不利影响，采取合理方法规避并购风险，提高跨国并购的效率。[16](P27-31)

2.积极提升跨国并购效率

一般情况下，良性的跨国并购完成后给并购双方带来的效益会大于并购之前双方的效益之和，即产生1+1﹥2的协同效应。中国国有商业银行在选择跨国并购对象的时候可以选择经营管理能力和财务能力较强的目标银行，实现强强联合，产生协同效应，使双方优势互补,最终实现双赢。[17]

3.有效提高盈利能力

互联网金融正如火如荼，这对传统银行业务带来很大冲击，特别是第三方支付方式已经深入影响到人们的结算方式。在此背景下，国有商业银行在进行跨国并购时要积极利用互联网金融，实现业务创新，开拓国际业务，以满足国外客户的需要，提高自身的盈利能力[18](P106-107)，以期在完成并购之后能够较快提高自身的财务效率，从而提高跨国并购效率。

通过事件分析法和财务比率分析法可以发现，中国国有商业银行在海外并购是有效率的，良性并购可以扩展中国国有商业银行的海外业务，提高其自身竞争力。但是，并购中也存在风险，要强化风险评估机制，规避并购风险，实现业务创新，使得中国国有商业银行能够发展得更好。