A股十倍股之画像（上）

姚佩

随着A股逐渐成熟化，越来越多的机构投资者放弃自上而下的择时，转向自下而上的择股策略。上证综指长期围绕3000点波动已成调侃之说，但A股实际上涌现过一大批十倍股。东吴证券围绕A股优质公司多视角剖析，从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度分析A股十倍股有什么共同特征，什么样的股票具备成为十倍股的潜质。

20年120只A股十倍股

具备研究价值的十倍股是历史上表现优异且存活下来的公司，且计算十倍涨幅区间应尽量避免择时。我们从“上市一年后最大涨幅”和“上市一年至今累计涨幅”两个维度筛选A股十倍股。考虑到A股上市后股价波动较大，故将起始日设为股票上市后一年，且由于2000年之前市场成熟度有限，选择总时间区间为2000年1月1日-2020年6月30日。针对2000年前已上市股票，起始日期选为2000年1月1日。按照第一标准“上市一年后最大涨幅”A股涌现出637只涨幅超十倍个股，占全部A股17.7%。第二标准“上市一年至今累计涨幅”即到2020年6月30日仍创十倍涨幅的个股，共计176只，占全部A股4.9%。

由于以上两个标准下筛选出的十倍股样本量差异过大，因此我们进行样本重合：将“上市一年后最大涨幅”和“上市一年至今累计涨幅”两个标准，各取涨幅居前5%个股，选择重合样本构建十倍股股票池，样本共计120只，占全部A股3.3%，这一样本即是历史曾创十倍涨幅且至今依然表现优秀的个股。

十倍股群像：涨幅高、回撤小、时间久、可追涨

作为长周期视角下A股表现最佳的个股集合，我们筛选出的十倍股有着辉煌的历史战绩且到目前依旧表现优秀。统计发现，十倍股样本从起始日至今（2020年6月30日，下同）最大涨幅均值4451%，中位数3000%;从起始日至今涨幅均值3220%，中位数1932%。

十倍股的股价走势与市场整体呈现出较高的关联性，比较十倍股和全部A股在四轮牛熊市中的涨跌幅发现，十倍股不止在牛市区间涨幅更高，在熊市区间也有足够的安全垫，跌幅明显更小。三轮牛市中，十倍股和全部A股涨跌幅均值分别为843%VS505%（2005/6-2007/10），183%VS189%（2008/10-2009/8），473%VS412%（2012/12-2015/8）;四轮熊市中，十倍股和全部A股的涨跌幅均值分别为-32%VS-45%（2004/4-2005/6），-54%VS-62%（2007/10-2008/10），-19%VS-39%（2011/4-2012/12），-44%VS-38%（2015/6-2016/1）。

從交易特征看，十倍股换手率更低，2000-2019年十倍股和全部A股年均换手率中位数的均值分别为1.6%VS2.0%，但振幅上与全部A股无太大差异，2000-2019年十倍股和全部A股年振幅中位数的均值分别为81%VS83%。

以十倍股上市后一年作为起始日，以股价涨幅达到十倍作为终点，其中所用时间定义为成就一只十倍股所需时间。十倍股样本创十倍股价用时均值100个月，即8年左右。十倍股成长是一个长期过程，8年时间意味着至少要穿越A股一轮牛熊，8年十倍对应十倍股年化收益率33.4%，且十倍股在熊市中回撤更小，因此对于十倍股，长期持有及波段择时更优。

从买方视角看，已经涨了N倍还可以买吗？我们统计全部A股自起始日达到N倍股价后继续上涨为十倍股的概率，结果显示股价已涨到2倍往后能达到十倍的概率为25%、3倍（30%）、4倍（36%）、5倍（42%）、6倍（52%）、7倍（63%）、8倍（74%）、9倍（88%）。这里需要提示的是股价从N倍到N+1倍之间涨幅实际是在收窄的，2倍股价上涨了100%，而从9倍到10倍仅上涨了11%。因此我们采用了另一种更为合理的维度统计：全A自起始日每涨50%后能成为十倍股的概率，结果显示第1次涨50%后能达到十倍股价的概率为22.3%、第2次（25.9%）、第3次（31.9%）、第4次（42.8%）、第5次（69.5%）。两个视角下都能看出，在股价不断上涨的过程中，行业地位和市场认知度持续提升，且到十倍股的距离在不断缩短，因此十倍股是可以追涨的。

我们进一步统计十倍股在每阶段上涨所用时间，这背后是市场对十倍股的认知波动。十倍股自起始日到2倍股价用时均值为30.0个月，而9倍到10倍仅用4.4个月，当然这背后是涨幅缩窄。从更合理的每涨50%视角看，十倍股第1次上涨50%（1.5倍）用时16个月，2次涨50%（2.3倍）用时19个月，随后同时缩短，3次涨50%（3.4倍）用16个月，4次涨50%（5.1倍）用11个月，在这之后又出现扩大，5次涨50%（7.6倍）用20个月。

认知时间波动背后，十倍股前期股价上涨来自于业绩的持续增长，用时较长。而中期在涨幅已达3-5倍后，市场关注度增加，投资者进入使得估值快速提升，这时股价上涨明显加快，如第4次涨50%（5.1倍）仅用时11.4个月，在后期由于股价高位时市场要求的确定性更强，需要业绩逐步兑现，上涨用时再次被拉长，虽然从第5次涨50%（7.6倍）到最后股价创十倍，期间涨幅已缩窄为32%，但用时也高达到18个月。

公司：属性、控股权、管理层、研发

公司属性：民企国企平分秋色。十倍股样本中民营企业53只，占比44%，国企47只，占比39%，其中央企和地方国有分别24、23只，占比分别为20%、19%。

地区分布：东部沿海+长江经济带。十倍股公司所在省份，主要集中于东部沿海经济发达区，其中广东16家、北京14家、浙江12家、上海12家、江苏8家。此外长江经济带中四川6家、湖北5家、重庆4家、安徽4家。

股东：第一大股东控股比例略低，波动性更大，股权质押更小。过去20年十倍股第一大股东持股比例略低于全部A股，2000-2019年十倍股和全部A股第一大股东持股比例均值分别为37.0%VS38.2%。但十倍股的大股东持股波动更大，稳定性更低。以过去20年第一大股东持股比例的标准差作为波动率的衡量指标，十倍股的第一大股东持股波动率中位数为6.1%，高于全部A股的5.8%。对于市场关注的股权质押：截至2020年6月30日，十倍股第一大股东累计质押数占持股数比例中位数为32.6%，明显低于全部A股的47.4%，说明十倍股大股东资金诉求及压力更小。

外延并购：十倍股定增重组更多。除了内生增长外，外延式并购扩张也是十倍股成长路径，通过外延并购推升业绩增长，扩大市值。统计发现2000年以来十倍股发生过定增重组的公司数量占样本总数比例为35.8%，明显高于全部A股的28.2%。

管理层薪酬：十倍股薪酬更高，但占利润比重更小。2004-2019年十倍股管理层薪酬绝对值每年都明显高于全A水平，以2017-2019年为例，十倍股和全部A股管理层薪酬总额中位数分别为1047VS476万元、1125VS534万元、1281VS590万元。优秀公司的可贵之处在于尽管管理层薪酬明显高，但占净利润比例反而更低，同样以2017-2019年为例，十倍股和全部A股管理层薪酬总额占归母净利润比例中位数分别为0.8%VS2.8%、1.0%VS2.6%、0.9%VS2.5%。因此，直观来看十倍股管理层薪酬高，但并不存在明显的代理人问题，十倍股管理层薪酬占净利润比重反而更低。

从研发到专利：十倍股持久增长的重要推动力。科技创新是十倍股成长的重要推动力，具体表现为研发投入和专利技术产出为其提供扎实的竞争优势。十倍股研发支出占比显著高于其他股票，2013-2019年十倍股和全部A股研发支出占营收比例中位数的均值分别为3.3%VS2.8%，而大量研发投入伴随的是后期专利产出，从覆盖率看，2013-2019年，每年拥有新增专利的十倍股数量占总样本数量的比例均值为23.0%，明显高于全部A股的4.1%。而在新增专利数量方面十倍股也遥遥领先，2000-2019年十倍股平均新增专利数量均值为61个，远高于全部A股的18个。

分行业看，十倍股研发和专利还是明显高于同行业水平。考虑到较高的研发占比和专利数量可能与十倍股行业分布有关，因此我们落地到行业层面，将十倍股与所在行业水平进行比较，看真实差异。

研发投入看，十倍股分布最多的9个行业中有5个行业十倍股高于同行业水平，其中计算机、电子、电气设备三大行业2013-2019年十倍股与所属行业研发投入占营收比重中位数的均值分别为14%VS9%、7%VS5%、6%VS4%。专利数量看，9个行业十倍股全部高于同行业水平，其中汽车、电子、电气设备三大行业2013-2019年十倍股与所属行业新增专利数量均值分别为324VS31个、142VS55个、63VS12个。这说明十倍股的研发投入与专利产出明显高于所属行业及全部A股整体水平，科技创新是十倍股重要标签。

业绩：稳定增长、高ROE高毛利、现金流充裕

股市从短期来看是“投票机”，从长期来看则是“称重机”，业绩是十倍股上涨的核心动力，采用中位数进行对比，十倍股从起始日至2019年归母净利润年化复合增速的中位数为23.1%，明显高于全部A股的9.3%，且绝大多数年份十倍股业绩增速都要高于全部A股。从EPS看，十倍股2000-2019年EPS中位数的均值0.5元，明显高于全部A股的0.2元，且过去20年EPS中位数均高于全部A股。

十倍股高业绩增速的核心是高营收和高毛利率。按利润表拆分净利润贡献，十倍股高业绩增速的核心是高营收和高毛利率，其中营业收入看，十倍股2000-2019年营业收入同比增速均值24.0%，明显高于全部A股的15.5%。毛利率看，十倍股毛利率中位数的均值为30.0%，明显高于全部A股的22.6%。三费费率中，十倍股销售费用占营收比重中位数均值5.8%，明显高于全部A股的3.9%。

为何十倍股销售费率会更高？我们认为这是十倍股无形资产的一个佐证，十倍股在渠道和品牌效应中做了长期投入，积累品牌影响力后，通过品牌溢价获得高营收和高毛利率，支持业绩增长。此外，十倍股财务费用率更低，2000-2019年十倍股财务费用占营收比重中位数的均值为0.7%，明显低于全部A股的1.4%。而管理费用上十倍股与全部A股差别不大，均值分别为8.1%、8.2%。

分行业看：十倍股业绩表现同样明显高于行业整体。与之前类似，考虑到高业绩增长可能与十倍股行业分布有关，继续落地到行业层面比较十倍股与所在行业，看真实差异。十倍股分布最多的9个行业净利润增速全部高于同行业水平，其中有色金属、汽车、房地产是十倍股归母净利润同比增速最高的三个行业，2000-2019年十倍股与所属行业均值分别为48%VS44%、36%VS14%、32%VS23%。

按利潤表拆解净利润，营收是电子、计算机、电气设备等行业高盈利的主要原因，毛利率对食品饮料、医药、化工等行业业绩增速贡献较多。营业收入看，9个行业十倍股营收同比增速均高于同行业水平，其中汽车、电子、房地产三大行业2000-2019年十倍股与所属行业均值分别为30%VS13%、29%VS16%、28%VS18%。毛利率看，9个行业十倍股也均高于同行业水平，其中食品饮料、医药、化工三大行业十倍股与所属行业毛利率中位数的均值分别为49%VS36%、44%VS37%、32%VS18%。三费费率看，9个行业中有4个行业十倍股的销售费用率高于同行业水平，分别是医药、汽车、房地产和化工，十倍股与所属行业销售费用占营收比例中位数的均值分别为14%VS12%、6%VS4%、4%VS3%、3%VS3%。

ROE：十倍股ROE13%，净利率和资产周转率是主因。我们从净利润推进到十倍股净资产收益率（ROE）也得到同样的结论。十倍股ROE过去20年均值的中位数12.8%，明显高于全部A股的6.6%。杜邦拆解发现，净利率是十倍股高ROE的主因，资产周转率亦有较大贡献。2000-2019年十倍股销售净利率中位数的均值9.8%，明显高于全部A股的6.0%。十倍股资产周转率中位数均值0.66次，明显高于全部A股的0.54次。

分行业看十倍股ROE仍明显高于同业水平。我们继续落地到行业层面，将十倍股与行业整体水平进行比较，看真实差异。9个行业十倍股ROE全部高于同行业水平，其中食品饮料、汽车、电气设备是十倍股ROE最高的三个行业，2000-2019年这三大行业十倍股和所属行业ROE中位数的均值分别为16%VS7%、15%VS7%、15%VS7%。

根据杜邦拆解ROE，净利率是化工、房地产、医药等行业高ROE的主要原因，资产周转率对汽车、计算机、电气设备等行业贡献较大。净利率看，9个行业中有7个行业十倍股高于同行业水平，其中化工、房地产、医药三大行业2000-2019年十倍股和所属行业销售净利率中位数的均值分别为13%VS5%、13%VS10%、13%VS8%。资产周转率看，9个行业中有8个行业十倍股高于同行业水平，其中汽车、计算机、电气设备三大行业十倍股和所属行业资产周转率中位数的均值分别为1.0VS0.7次、0.8VS0.6次、0.8VS0.5次。资产负债率看，9个行业中有5个行业十倍股高于同行业水平，其中房地产、汽车、化工三个行业十倍股和所属行业资产负债率中位数的均值分别为69%VS63%、54%VS49%、51%VS47%。

现金流：十倍股现金流更充裕。作为企业业务发展的重要支撑，十倍股的现金流更加充裕，2000-2019年十倍股经营活动产生的现金流占营收比例中位数的均值为9.4%，明显高于全部A股的7.9%。充裕的现金流可以更好地支持十倍股的业务发展，为十倍股的成长的扩长提供了扎实的推动力。

我们继续落地到行业层面，将十倍股与行业整体水平进行比较，看真实差异。9个行业中有8个行业十倍股现金流占营收比例高于同行业水平，其中化工、食品饮料、医药是最高的三个行业，2000-2019年十倍股和所属行业经营产生现金流/营收中位数的均值分别为16%VS8%、13%VS11%、11%VS9%。

作者工作单位为东吴证券