注册制开启中国资本市场新时代

张国云

经济是肌体，金融是血脉，创业板试点注册制，这是中国资本市场成立30 年来最重大的改革，具有“牵一发而动全身”的重要作用。

8 月4 日，1.6 亿股民终于见证历史了，创业板注册制新股正式申购。美畅股份、锋尚文化打头阵。中国创业板注册制真的来到了，或者说，中国资本市场一个新时代开始了！

8 月中下旬就能见到首批创业板注册制挂牌上市，届时存量股票涨跌幅限制也将从目前10%调整为20%。

资本市场正在加速进行大刀阔斧的改革。如果我们想要在市场上长期生存，就必须与时俱进。包括学习新系统和交易规则等等。

创业板新的交易规则对操作主要有以下几个变化：上市前5 日不设涨跌幅限制，盘中临时停牌机制，分别将30%和60%设置为临停指标，各暂停10 分钟。

上市5 日之后，涨跌幅从目前的10%调整为20%。每个交易日的15:05至15:30，实行盘后定价交易。收盘后，根据时间优先原则，以当日收盘价对盘后定价买卖申报逐笔连续撮合的交易方式。

设置单笔最高申报数量上限，大资金控盘一字板或秒板的情况会减少。设置市价申报单笔数量不超过5 万股，限价申报单笔数量不超过10 万股。保留现行创业板每笔最低申报数量为100 股的制度安排。呵呵，听听都复杂。

好吧，就让我们快点参与新股申购，不忘见证一下历史哦！

这条消息意味着“山重水复疑无路，柳暗花明又一村” ，不知人们有否感觉到注册制在中国资本市场的分量？

谁都知道，注册制以信息披露作为核心，更加强调市场化和法治化，是成熟市场普遍采用的一种发行制度。

通常证券监管部门公布股票发行的条件，满足条件要求的企业均可发行股票。申请时，发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审查，将发行公司质量留给证券中介机构判断。

受计划经济发展模式影响，我国股票发行最初实行的是审批制，2001 年，股票发行核准制正式启动。2004 年形成以“保荐制”为核心的新股发审制度，依然在核准制的框架下。股票发行由证监会进行实质审查，证监会决定新股发行是否核准申请。

相对审批制，注册制强调将企业上市的权力，交给市场决断。创业板成立10 余年来，800 多家企业在这里上市，已经成为创业创新企业融资的主战场，但客观上，创业板的一些制度安排已经不适应新形势的需要。创新驱动和高质量发展的经济转型，需要一个高质量的创业板与之匹配，创业板的注册制改革正当其时。

直到2019 年，我国正式设立科创板并试点注册制，7 月22 日科创板正式开市至今过去一年多，使得科创板成为中国资本市场最新鲜、最火热的话题。英文名定为“STAR Market”即寓示着中国科技创新的企业正如冉冉升起的新星，高速驶向未来。

新兴科技行业占比超六成。根据同花顺iFinD 终端数据显示，医药生物与计算机板块所占的公司数最多。截至7月21 日收盘，科创板上市企业按所属行业分类，数量较多的行业依次是：计算机（28 家）、医药生物（28 家）、机械设备（26 家）、电子（20 家）、化工（10 家），整体看来，以信息技术、医药为主的新兴科技行业占比接近60%。

上市公司股价也了出现明显涨幅。截至2020 年7 月21 日收盘，科创板已上市交易企业达133 家，总市值逾2.79万亿元，总流通股本数为159.99 亿股，总发行股本为532.35 亿股，总超募资金为536.04 亿元，平均超募比例为29.31%，发行前后平均市盈率分别为71.51、74.16，平均发行价为31.82 元、平均涨幅为22.45%、上市首日平均涨幅为162.97%。

67%的科创板上市公司股价相对发行价实现翻倍。Wind 统计显示，中芯国际（688981）以超过2700 亿元的市值成为科创板的“第一大块头”，金山办公（688111）、中微公司（688012）、澜 起 科 技（688008）、 沪 硅 产 业（688126）、寒武纪（688256）的市值也超过千亿大关。

青山不墨千秋画，绿水无弦万古琴。这一串串看好的数字背后，当然离不开艰辛的付出。

确切地说，自从2019 年7 月科创板正式开市之后，在创业板推动实施注册制一事就已经被推上日程。这就是说，创业板注册制的落地，堪称是众望所归。

2019 年8 月18 日出炉的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》指出，要提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。

12 月28 日，证监会法律部主任程合红表示，注册制的推进是分步到位的，证券市场有不同的板块，有不同的证券品种，推行注册制在客观上也不可能一步到位，一蹴而就。证监会按照中央有关加快推进创业板改革试点注册制的要求正在抓紧研究推进创业板改革。

到2020 年1 月16 日，在中国证监会系统工作会议上，进一步强调了以注册制改革为龙头，全力抓好重大改革攻坚。稳步推进以信息披露为核心的注册制改革。努力办好科创板，支持和鼓励更多“硬科技”企业上市。平稳推出创业板改革并试点注册制。推动新三板改革平稳落地。

2 月29 日，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》中指出，稳步推进证券公开发行注册制，一是实施股票公开发行注册制改革，二是落实好公司债券公开发行注册制要求，三是完善证券公开发行注册程序。

3 月1 日起，新《证券法》正式施行，为创业板注册制试水扫清了制度障碍。同日深交所表示，推进创业板改革并试点注册制，充分借鉴科创板成功经验，推动制定在创业板试点注册制总体方案，研究完善发行上市、信息披露等制度，扩大板块包容性和覆盖面。

4 月27 日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议，审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。

5 月22 日上午，十三届全国人大三次会议的政府工作报告，在涉及资本市场内容时再提到“改革创业板并试点注册制”。相比去年，今年政府工作报告对资本市场篇幅有所缩减，这就意味着创业板注册制将成为2020 年资本市场改革最夺目的“重头戏”。

6 月12 日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》《证券发行上市保荐业务管理办法》等一系列有关创业板改革并试点注册制相关制度规则，并自公布之日起施行。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等也发布了相关配套规则，创业板注册制真的来了。

根据安排，创业板注册制的正式落地可能还要等到今年三季度，但创业板注册制的发审工作先行，从6 月15 日起就“开门迎客”，开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请，创业板的一只脚已经踏进了注册制时代。

如果说，2019 年科创板的开设是我国资本市场发展的一个重要的里程碑，也是一项重大的制度的创新，那么2020年创业板推出注册制改革，将是中国资本市场的重头戏，这是个牵一发而动全身，牵牛鼻子的工程。

无疑，创业板的注册制改革承担的是存量改革和增量改革的重任，为注册制后续在资本市场推进发挥极为重要的作用，我们可以期待，在注册制改革的引领和带动下，中国整个资本市场的生态会有显著的改善。

那么，注册制的作用究竟有哪些呢？

对中国上亿股民来说，注册制促进了股票活跃度。A 股市场总体说来仍然还只是一个投机炒作的市场，对于市场来说，炒作题材非常重要。正因如此，从去年下半年以来，市场对创业板进行了一波又一波的炒作。所以，对于市场来说，创业板上实施注册制，有利于促进中小市值股票更加活跃，而券商、创投公司等将明显受益于创业板注册制制度红利。

对中国资本市场来说，注册制提升了资本市场服务经济的能力。注册制带来的融资功能的加强，可以让更多的企业发股上市。尤其在当前疫情对经济负面影响较大的背景下，推动创业板注册制改革，有利于推动更多优质新兴科技类企业登陆资本市场，进一步提升资本市场服务实体经济的能力。

对量大面广的科技企业来说，注册制给企业带来发展机遇。核准制下的上市要求偏财务标准，从而把很多不满足盈利标准但是具有高成长性的科技企业拒之门外，例如目前市值占据互联网行业前列的“BATJ”(百度、阿里、腾讯、京东)，以及高速成长的拼多多与哔哩哔哩等企业，无一在A 股上市，而注册制将为处于行业“风口”的这类科技企业，打开上市通道。

注册制看似科创版的一项制度设计的调整，笔者认为对当前中国资本市场起到了“乘风破浪”的标杆作用。

近年来，我国经济已由高速增长转向高质量发展，正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键期。2020 年，新冠病毒疫情不期而至，一季度中国GDP 同比下降6.8%，疫情影响持续发酵，全球经济危机的深度和持续时间也将超出预期，国内经济下行压力骤增，面临传统动能下降、新动能不足的挑战，除了积极的财政政策和宽松的货币政策外，还需要深化改革尤其是加大国有企业改革力度，提高劳动生产率和释放改革红利来增强动能。正是在这样的背景下，《意见》在合适的时机全面推出实施，向改革“深水区”出发。

在商品、服务和生产要素三大市场中，商品和服务市场化已经有几十年的历史了，97%以上商品和服务价格由市场定价。但是，资本等要素市场化严重滞后，成为我国市场化经济最后的硬骨头。在改革开放40 年后的今天，我国经济已经到了创新驱动发展的关键阶段，而要素市场化配置是解决我国经济结构性矛盾、推动高质量发展的根本途径，也是释放要素活力、使经济充满动力的重要保障。

当前为什么特别要强调资本市场改革的重要？

一是促进我国经济结构转型升级，实现创新驱动和高质量发展的迫切需要。目前我囯“三新”经济的规模，占GDP 的比重已经达到16%以上。2019年我国的独角兽企业数量达到206 家，居于全球前列。

这种在特定的历史条件下，靠商业银行来配置金融资源是有明显的优势的。但随着债务风险持续积累，也导致了产业结构的不合理，发展质量不高，资本产出效率下降。所以，在进入到工业化的中后期以后，资本市场的优势就凸显出来。

这时靠资本市场来配置金融资源，可以形成风险共担、利益共享的机制。尤其在工业化的中后期，这种靠资本市场的直接融资体系，更有利于促进资本要素向创新的经济集聚，有利于促进我们国家的经济转型，实现高质量的发展。

二是深化金融供给侧结构性改革，推进国家治理体系和治理能力现代化的迫切需要。我们面临百年未有之大变局，当前各种逆全球化的思潮、民粹主义、单边主义、保护主义进一步兴起，对未来全球的政治经济发展格局和治理带来巨大的挑战。

同时，中国已经深度融入全球经济，特别是中美的博弈，竞争的核心是科技和金融的竞争。金融素有“第二国防”之说，资本市场在金融当中又具有“牵一发而动全身”的作用。所以从一定意义上说，资本市场的发达程度，可以反映一个国家经济发展的水平。

而一个国家资本市场的核心竞争力，分别是制度环境、市场规模、市场功能、市场质量。我国资本市场用30多年的时间，差不多走过了西方国家上百年的发展历程。市场发育先天不足，市场结构不平衡，资源配置的效率不高，市场的波动过大。要解决这些问题，唯有改革开放，打造一个有活力有韧性的资本市场。

三是增强国家竞争能力，维护国家经济金融安全的迫切需要。当前疫情的全球蔓延，应该说深刻地改变了全球的经济金融体系和运行的规则。今年上半年疫情蔓延期间，全球金融市场出现了剧烈震荡。股票、债券、外汇、期货、黄金、原油等多项大类资产的价格都大幅波动，应该说给经济金融造成了很大的负面影响。

这一次全球的疫情应该说和以往的全球经济衰退和金融危机的情况相比，有很大的不同，波及的范围更广，持续的时间更长，应对的难度也更大。除了外生因素、基本面、宏观面的影响以外，其实市场本身结构的问题也是非常突出的。所以我们研究疫情对市场的影响，不仅要研究宏观面、基本面，还要深入到市场结构中去，研究它的运行机理。

问渠哪得清如许，为有源头活水来。30 年来，伴随着改革开放的历史进程，我国资本市场从无到有、从小到大，实现了跨越式发展。目前，股票市场、债券市场和商品期货市场规模均居世界前列，但总体上发展还不成熟，一些深层次的结构性体制机制性问题还没有得到有效解决。我们必须坚持问题导向，保持定力、坚定信心，按照市场化法治化的总要求，充分借鉴国际最佳实践，敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，注重发挥各方合力，努力探索出一条既遵循成熟市场惯例、又符合我国发展阶段特征的资本市场发展之路。

当下，中国资本市场正经历新一轮的改革和开放。未来中国资本市场如何才能更好地赋能实体经济转型升级和创新发展？

——努力加深对资本市场的认识。选择什么样的企业上市？发行如何定价？监管重心在哪？这些是中国资本市场30 年发展中主要的痛点问题。注册制是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。在相当长的时间里面，许多人还弄不清楚资本市场是什么，觉得资本市场就是融资的市场，为企业提供一个新的融资渠道。事实上，资本市场的本质是财富管理的市场，为社会提供多样化的可以组合的资产。

所以，投资者可以自由地组合他想组合的资产，这是衡量现代市场经济的一个重要的元素。中国资本市场这30 年来之所以走了一些弯路和曲折，就是对资本市场没有深刻理解，这样就无从把握，不知道它的灵魂是什么。只有对资本市场有了深刻的理解，才能在政策、法律、规则上，制定与资本市场本质相匹配的东西。

——努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。一方面继续扎实稳妥推进科创板注册制改革，这既是畅通科技、资本和实体经济循环，加速科技成果向现实生产力转化的机制创新，也是资本市场落实金融供给侧结构性改革的重要举措。着力提升科创板上市公司质量，发挥好科创板改革试验田作用，形成可复制可推广的经验，以此带动资本市场全面深化改革。

另一方面不断加快推进资本市场改革开放，按照市场导向、立足国情、统筹谋划、审慎推进的原则，围绕提高市场有效性和安全性的目标，稳步、分步推进交易制度改革。打通各种基金、保险、企业年金等各类机构投资者入市瓶颈，积极引导中长期资金入市，大力发展权益类基金。强化中介机构的责任和能力，努力建设国际一流的投资银行和财富管理机构。坚持放得开、看得清、管得住，切实增强开放条件下的风险防控和监管能力。

——努力把握资本市场的风险管控。如何从制度和法律上有效遏制上市公司的违规违法行为，不仅是维护证券市场健康成长的基础，更被认为是推广注册制的一个至关重要的先决条件。2020年3月1日实施的新《证券法》，是《证券法》自1998 年颁布实施以来的第四次修改。除了全面推行证券发行注册制，新《证券法》大幅提高了对证券违法行为的处罚力度，上市公司造假不仅面临着行政和刑事处罚，还将面临投资者的巨额索赔。

与此同时，也要进一步解放思想。时至今日，我们很多人认为股票价格的上涨是风险的来临、股票价格的下跌是风险的释放。实际上这个理解是错误的。正因为这种理解，这几年中国股票市场上只要涨几天，就有人出来喊话：“风险来了！”今年7 月初中囯股市连续涨了几天，各路财神也是惊呼：“要理性啦！”其实，只要我们信息披露是透明的、是充分的，股票价格的上涨就是理性的。这里有个错误的理念，总以为股市处在熊市状态，就不会有问题、不会有风险。所以，长期熊市状态严重破坏了股票市场的功能。照此下去，我们还要这个资本市场干吗呢？

破茧成蝶，未来可期。注册制最大的贡献，不只是对30 年来资本市场最重大的改革，它还使资本市场最基本的、最核心的制度，可以行稳致远，从而使得中国正在通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

即便短期波动，谁也改变不了中国资本市场中长期向好的方向，投资者只要秉持理性投资、长期投资的专业精神，就一定能够与中国资本市场共同健康成长，收获美好的明天。