风险投资对企业并购决策的影响及作用机制

宋贺 常维

内容提要：近年来，伴随着并购市场的快速发展及股权投资退出渠道的多元化，风险投资参与的并购决策事件大幅增多。本文以我国创业板上市企业完成的并购事件为研究样本，系统研究风险投资对企业并购频次、并购支付方式及多元化并购行为等方面的影响及其作用机制。结果发现，风险投资能够通过抑制管理层过度自信进而降低并购方的频繁并购行为;得益于风险投资对并购中信息不对称的缓解，目标方接受有风险投资背景的企业以非现金方式作为并购支付对价的概率更高;此外，风险投资通过提升企业内部控制有效性，使得有风险投资背景的企业更偏好于进行同行业并购，以优化企业并购目标选择及实现企业规模效应。

关键词：风险投资;并购频次;支付方式;多元化并购

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）02-0009-12

收稿日期：2019-10-16

作者简介：宋贺（1989-），女，河南驻马店人，上海对外经贸大学金融管理学院讲师，经济学博士，研究方向：公司金融与资本市场;常维（1987-），本文通讯作者，女，山东临清人，复旦大学应用经济学博士后流动站和申万宏源证券博士后科研工作站联合培养博士后，经济学博士，研究方向：公司金融、行为金融、资本市场。

基金项目：国家社会科学基金后期资助项目，项目编号：17FJY010;上海市哲学社会科学青年基金项目，项目编号：2018EJB008;中国博士后科学基金第65批面上资助项目，项目编号：2019M651391。

在当前国有企业混合所有制改革以及“三去一降一补”的宏观调控背景下，上市公司借助风险投资（Venture Capital，简称VC）的专业能力，收购行业资产，并实现战略转型。统计数据显示，风险投资在企业上市后并未及时退出企业，上市后风险投资偏好采取非连续性退出方式，依旧以股东身份参与企业公司治理（徐欣和夏芸，2015）。

并购决策作为并购工作中的重要一环，对并购的后续实施乃至并购绩效都存在影响。理论上，管理层能够以较多主观方式来操纵并购决策，但对并购绩效的影响则存在较大不可控性。并购绩效受制于并购后期协同效应发展情况、企业资源的整合情况，以及市场投资者的主观情绪等（宋贺和段军山，2019）。因此，研究影响企业并购决策的因素对于完善并购动因理论、提升公司治理、深入认识企业并购行为等具有较大理论意义和实践价值。基于上述认识，本文拟从风险投资的视角，探索以下问题：风险投资是否会影响企业并购频次。当上市企业进行并购时，风险投资是否会影响企业的并购支付方式。在并购标的的选择上，风险投资是否会让管理层更加冒险地进行多元化并购。

一、理论分析和研究假说

（一）风险投资与企业并购频次

作为专业的投资公司，风险投资被认为不仅在初创期或种子期等时期为企业提供资金支持，也会对企业公司治理等产生影响。创业企业的业绩与风险投资收益休戚相關，风险投资通常会采取介入公司董事会等方式参与企业的管理决策，对企业发挥监督机制（Barry等，1990）。有研究发现，在有风险投资入股的企业中，独立董事的比例也将明显提升（Baker和Gompers，2003），这意味着风险投资十分在意企业的外部监督治理情况。除了关注于企业独立董事的占比之外，风险投资也会对企业的人力资源政策、股权激励计划、高级管理人员聘请等事宜产生影响。有研究证实，风险投资投资企业后，更加倾向于帮助企业聘请优秀的外部职业经理人来管理公司。这意味着风险投资会帮助企业招募更为合适的管理人，帮助企业发展。与此同时，高声誉风险投资聘请外部职业经理人来替代公司创始人的可能性显著更高。在企业纷繁的日常经营事宜中，风险投资已经不再仅仅是扮演传统意义上资金提供者的角色，开始逐渐向公司监管者的角色转型（Hellmann和Puri，2002）。除了在董事会中持有表权决这种方式来进行公司治理外，风险投资也通过其自身的网络关系帮助企业提升社会资本、提升新创公司的董事会治理有效性（刘奎甫和茅宁，2016），进而实现被投企业的价值增值。

那么，风险投资会如何影响企业并购频次？本文认为，风险投资可能存在提升企业并购频次的动机。一般认为，当企业进行并购后，企业的规模在短期内得到了扩大，这意味着企业社会知名度的提升，进而对风险投资的将来退出带来便利。因此，风险投资存在动机鼓励管理层进行多次频繁并购。然而，风险投资亦存在动机抑制管理层进行多次频繁并购。首先，行为金融学研究显示，上市公司的并购行为多数受到管理层过度自信动机的驱使，过度自信的管理层会高估公司并购后产生的预期收益、低估并购中产生的成本与风险，从而带来一种高频率低效率的并购局面（Malmendier和Tate，2008）。其次，并购动因理论也认为，管理层多次并购的动因源自于对提高社会地位、个人声誉及在职消费等非货币性收益的追逐。我国学者实证研究显示，我国上市公司过度自信的管理层主导的并购频率与管理层的货币薪酬和在职消费之间存在显著的正相关性（施继坤等，2014），并未带来公司绩效的显著改善。最后，公司通过频繁并购看似在短期内实现了规模扩张、提升行业竞争力、优化业绩等目标，但其承受的风险也比非频繁并购更大。频繁的并购行为将影响企业后续的融资能力和偿债能力，增加企业的财务风险。以增发股票进行并购资金的募集也将会带来企业股权的稀释问题。并购中确认的巨额商誉以及后续的商誉减值所带来的一系列连锁反应也会对企业产生不利影响。因此，风险投资亦存在动机防止管理层进行多次频繁并购。基于上述分析，本文提出关于风险投资与企业并购频次的假说1a和假说1b：

假说1a：当上市企业在进行并购活动时，风险投资支持的企业并购频次显著高于无风险投资支持的企业。

假说1b：当上市企业在进行并购活动时，风险投资支持的企业并购频次显著低于无风险投资支持的企业。

（二）风险投资与企业并购支付方式

并购方公司特征是影响企业并购支付的主要因素。已有学者分别从并购方外部融资难易程度、估值状况、内部治理、外部监管、国家制度环境特征等方面对影响并购支付方式选择的因素进行了探析，形成了一套较为成熟的“权衡理论”，并认为并购方应当从上述各个方面进行权衡，然后选择适合自身的并购支付方式（Faccio和Masulis，2005）。有学者从信号传递理论的视角出发，指出如果并购方在并购中选择现金支付，则能够降低并购方被拒绝的概率，也能够向市场传递出公司资金充裕、发展良好的信号，对提升企业并购绩效有积极意义（Cornu和Isakov，2000）。然而，有学者从公司财务的角度出发，研究发现无论并购方采取现金支付抑或是股票支付等其他支付方式，对于提升企业运营绩效均不具有显著作用（Ghosh，2001）。随后，伴随着上市公司公开股票数据的改善，事件研究法开始被广泛应用在公司治理领域。有学者发现，选择不同的支付方式能够带来不同的累积超额回报，就中国上市样本来看，研究发现无论并购方采取现金支付、股票支付或其他混合支付方式，均能够带来股票二级市场收益率的显著提高，且上述支付方式带来的市场收益率不存在显著差别（李明辉等，2018）。

采取现金支付将会对企业的现金流产生较大影响，不利于企业从事并购之外的其他投资事宜，甚至将对企业的偿债能力、盈利能力等产生负面影响。并购方采取现金支付的动机源自于降低目标方对并购的排斥程度，向市场投资者传递出公司发展前景较好的信号（Cornu 和Isakov，2000）。然而，就信号传递的角度来看，风险投资自身具备一定的认证效应。作为专业化的投资机构，风险投资持股本身能够向市场投资者传递出公司发展质量好的信号，并不需要借助于并购中的现金支付方式来彰显自身的质量信息（Lee和Wahal，2004）。风险投资参股企业可向目标方传递出并购方企业质量的信号，增强目标方股东接受非现金支付的意愿。甚至于，风险投资持股能够提升企业自身的股票价值，使得目标方更容易接受并购方以股票作为并购支付手段。基于上述推断，本文提出关于风险投资与企业并购支付方式的假说2：

假说2：当上市企业在进行并购活动时，风险投资支持的企业使用现金支付的概率显著低于无风险投资支持的企业。

（三）风险投资与多元化并购

多元化并购是指企业跨行业的并购行为。前人学者在对多元化并购进行研究时，多数将视角放在多元化并购与企业价值的关系上，并形成了较为统一的研究成果。多元化并购最早发生于20世纪60、70年代的美国及其他一些发达国家。然而，这些混合型多元化集团并没有在证券市场上得到良好反馈，反而遭到了消极对待，也带来了公司业绩的下滑。为了应对这种局面，大部分多元化集团开始实行企业剥离和“归核化”运动，可见，多元化在公司实践中并未得到肯定意见（Morck等，1990）。多元化并购流行的一个初衷在于其能够在市场效率较低的情况下带来内部市场优势。然而，近年来外部资本市场得到了快速发展和完善，市场效率和投资者理性都在不断提升，在这种情況下，多元化并购所带来的内部市场优势显得无足轻重，这也在实务中加速了更多公司选择业务集中化和专业化的道路（Hubbard和Palia，1999）。

对多元化抱有否定意见的原因还在于，有学者从多元化公司的财务数据出发对公司进行静态价值测算，发现相较于非多元化公司，多元化公司存在一定的价值减损倾向（Philips和Maksimovic，1999）。此外，利用事件研究法对公司实施多元化并购后的市场反应进行测算，发现相比于同行业并购，多元化并购也体现为更差的市场反应（Berger和Ofek，1999）。反向研究法也表明企业在由多元化转型到专业化之后价值有所回升（Fukui和Ushijima，2007）。多元化并购所带来的较差市场反应也得到了我国学者的支持（杨威等，2019）。相较于多元化并购，同行业并购更容易发挥企业自身的专业优势，实现规模效益。从风险投资的视角出发，多数风险投资机构更加倾向于专注某个行业的投资，因此在该行业积累了丰富的投资经验。当企业并购标的与自身处于同一行业或相近行业时，风险投资更易于发挥自身的投资优势。此外，作为以盈利为目的的投资机构，风险投资十分关注于自身的退出收益。考虑到多元化并购所带来的负面市场反应与同行业并购所带来的资源优势，风险投资有充分的动机降低企业实施多元化并购的概率，防止由于多元化并购所带来的企业价值减损。基于此，本文提出有关风险投资与企业多元化并购的假说3：

假说3：当上市企业在进行并购活动时，风险投资支持的企业进行多元化并购的概率显著低于无风险投资支持的企业。

二、数据选取与研究设计

（一）样本和数据来源

本文选取首次并购宣告日在2010-2016年的创业板上市企业作为主并方完成的并购事件作为初始样本，并按照以下原则对初始样本进一步筛选：第一，考虑到金融类企业并购行为受到行政管制的特征，删除金融保险类企业的并购事件。第二，删除信息不全的并购事件。参照以上筛选规则，本文最终得到了413个样本观测值。其中有关并购事件的信息来自于Wind数据库，并购方的财务等信息来自于国泰安CSMAR数据库。

（二）变量设计

1.被解释变量

并购频次（Frequency）：本文使用样本期间内企业并购次数来衡量并购频次。

并购支付方式（Cashpay）：企业并购支付方式主要包括：现金支付、股权支付、资产支付、混合支付等方式，考虑到本文所研究的问题，文章将并购支付仅分为现金支付和非现金支付两种，并将并购支付方式设置为虚拟变量，若采取现金支付，赋值为1，否则赋值为0。

多元化并购（DMA）：参考前人文献（杨威等，2019），多元化并购特指并购标的与目标方不处于同一行业的并购。因此，按照企业标的与并购方是否处于同一行业，设置多元化并购虚拟变量，若目标方与并购方不处于同一行业，则属于多元化并购，赋值为1，否则赋值为0。

2.解释变量：企业是否存在风险投资背景（VC）

对于上市公司是否存在风险投资背景，本文采取李曜和宋贺（2017）的做法。第一步，将上市公司在深圳证券交易所披露的并购可行性公告中的前十大股东名单与清科数据库编撰的《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》进行比对，如果并购方股东存在于该名录中，则认为并购方存在VC背景。第二步，对于不存在于该名录中的股东，根据股东方公司的主营业务是否为“创业投资”、“风险投资”、“高科技投资”来判断。如果并购事件发生前，上市公司前十大股东中有VC股东，则认定该企业存在VC背景。

3.控制变量

以往研究表明，并购方的财务质量、并购规模、并购特征等将会对并购决策产生影响（施继坤等，2014）。借鉴前人文献，在回归模型设计上对上述因素进行了控制。因此选取了如下控制变量：并购相对规模（RS）、并购方的规模（Size）、并购方的成长性（Growth）、并購方的盈利能力（Roa）、并购方的负债结构（Leverage）、并购方自由现金流比率（FCF）、并购方所有权性质（Character）、并购方的股权结构（Block）、年度虚拟变量（Year）、行业虚拟变量（Industry）。具体变量的定义和计算方法如表1所示。

（三）模型构建

为了检验风险投资对企业并购频次的影响，本文构建如公式（1）所示的模型：

为了检验风险投资对企业并购支付方式的影响，构建如公式（2）所示的模型：

为了检验风险投资对企业多元化并购决策的影响，构建如公式（3）所示的模型：

其中Frequency代表企业并购频次。Cashpay代表是否属于现金支付，如果是则赋值为1，否则为0。DMA代表并购是否属于多元化并购，如果是则赋值为1，否则为0。VC代表企业是否有风险投资背景，如有则赋值为1，否则赋值为0。X为如表1所示的控制变量。

三、实证回归与分析

（一）描述性统计特征

表2给出了主要变量的统计性描述结果。（1）并购频次（Frequency）的均值为1.392，这表明平均来看样本期内创业板上市企业进行了大约1.4次以上的并购。并购频次的最大值为6，可见有些上市企业曾经进行过多次并购。（2）是否现金支付（Cashpay）的均值为0.780，表明平均有78%的企业使用现金支付的方式进行并购。这是由于创业板上市企业的并购标的多为未上市的中小企业，中小企业对现金支付的偏好应当较高。（3）是否多元化并购（DMA）的均值为0.295，表明约有29.5%的企业选择进行多元化并购，这一概率显著低于50%，意味着市场对同行业并购更为偏爱。（4）是否风险投资支持（VC）的均值为0.385，表明有38.5%的并购事件存在风险投资背景，前人研究也显示我国创业板上市企业更加受到风险投资的偏爱，充足的样本也为本文的研究提供了数据支持。（5）平均来看，并购交易金额占据并购方在并购前一年总资产的比重（RS）为19.8%。（6）从成长性来看（Growth），多数发起并购的企业有较高的成长性，但也存在有些企业成长性为负的情况。（7）平均来看，大部分发起并购的企业资产收益率（Roa）在6.6%左右;资产负债率（Leverage）均值为20.2%，小于50%;自由现金流占总资产的比重（FCF）约为2%。（8）从企业所有权性质的角度来看（Character），大部分并购样本属于非国有企业发起的并购事件，仅有1%的并购事件存在国有企业背景。（9）从股权结构的角度来看，并购事件发生时第一大股东占企业总股本的比重平均为35.08%，但也有些企业这一数值曾高达77.57%，可见并购样本中大股东对企业拥有较高的控制权。

（二）相关性检验

表3列示了主要变量之间的相关系数。总体来看，可以发现，样本期间内企业并购频次与风险投资之间呈现显著的负相关性（p<0.05），这说明，有风险投资背景会显著降低企业的并购频次。是否采取现金支付与风险投资之间呈现正相关性，但并不显著，这不足以说明有风险投资背景的企业在并购时更倾向于采取现金支付。此外，是否采取多元化并购与风险投资之间存在显著的负相关性（p<0.01），这说明，有风险投资背景同样会显著降低企业进行多元化并购的概率。

（三）回归分析

1.单变量检验结果分析

在回归分析之前，本文以企业是否有风险投资背景为标准，将样本划分为有VC背景组和无VC背景组，并对并购决策进行了分组检验，结果如表4所示。其中，有风险投资背景的企业并购频次平均为1.296，无风险投资背景的企业并购频次平均为1.453，前者在5%的显著性水平（t检验）或1%的显著性水平（Wilcoxon检验）下低于后者，这表明有风险投资背景的企业并购频次显著低于无风险投资背景的企业。对于并购支付方式（Cashpay）而言，有风险投资背景的企业约有78%的概率选择现金支付，与此同时，无风险投资背景的企业则约有77.9%的概率选择现金支付，两者无论从数值来看还是统计检验来看，均未存在显著差异，这是由于未控制其他变量所引起的。对于是否采取多元化并购（DMA）而言，有风险投资背景的企业约有22%的概率选择多元化并购，而无风险投资背景的企业则有34.3%的概率选择多元化并购，前者在1%的显著性水平下低于后者，这表明有风险投资背景的企业更加不偏好进行多元化并购。

2.实证检验结果分析

表5第（1）列回归结果显示，有风险投资背景的企业并购频次在5%的显著性水平下低于无风险投资背景的企业0.261个单位，这验证了本文的假说1b。尽管频繁并购能够在短期内实现扩大公司规模、提高公司知名度等目的，然而，风险投资依旧会阻止管理层进行频繁并购。从直观上来看，公司频繁的并购行为多数受驱使于管理层的过度自信动机，过度自信使得管理层支付的并购成本要高于市场估价，导致企业陷入高频率低效率的并购怪圈。其次，并购所带来的控制权扩张、个人声誉提升、在职消费增加等收益更多归为管理层所有，而对于提升公司绩效并不存在有利帮助。最后，短期内企业的规模扩张、知名度提升等并不能抵消频繁并购所带来企业风险的激增。伴随着频繁并购所产生的企业财务风险增加、股权稀释问题、巨额商誉的确认及后续商誉减值都将对企业带来不利影响。因此，有风险投资背景的企业进行频繁并购的概率显著低于无风险投资背景的企业。

表5第（2）列的Probit模型回归结果显示，有风险投资背景的企业在并购时使用现金支付的对数几率比（Log-odds ratio）显著低于无风险投资背景的企业0.536个单位，这验证了本文的假说2。本文认为，采取现金支付在短期内对企业存在较高的融资需求，也将会对企业偿债能力、盈利能力等产生负面影响，亦不利于企业进行其他投资安排。采取现金支付的主要目标是增强目标方对并购方的并购信心、缓解抵触情绪，然而，风险投资具备一定的认证功能，企业存在风险投资背景本身就能够缓解外部投资者对企业存在的信息不对称，增强对企业的信心、缓解抵触情绪。此外，风险投资持股传递的正向信息使得公司股价表现一般不俗，这也使得目标方更容易接受并购方以发行股份作为支付对价。因此，有风险投资背景的企业进行现金支付的概率显著低于无风险投资背景的企业。

表5第（3）列的Probit模型回归结果显示，有风险投资背景的企业在并购时进行多元化并购的对数几率比（Log-odds ratio）显著低于无风险投资背景的企业0.290个单位，这验证了本文的假说3。已有结果证实，相较于同行业并购，多元化并购更容易产生较差的并购绩效，对企业长期发展带来价值减损效应。在实践中，伴随着第四次全球化并购浪潮的来临，大量的并购活动也围绕着企业去多元化展开。同行业并购更加容易发挥企业自身的专业化优势，实现规模效应和协同效应，资源整合过程更快。作为专业化的投资机构，相比于分散化投资，风险投资也更多偏好于对某个行业或多个近似行业进行投资，并在相关领域积累了丰富的投资经验。因此，在选择并购标的时，为了实现并购价值增值，风险投资会倾向于引导企业进行非多元化并购。

四、风险投资影响并购决策的作用机制

前文研究说明，有风险投资支持的企业能够降低管理层的频繁并购行为、降低以现金进行并购支付的概率，同時更容易进行同行业并购。那么，风险投资会对企业上述并购决策产生影响的作用机制是什么呢？

（一）风险投资影响企业并购频次的作用机制：抑制管理层过度自信

前文逻辑分析认为，管理层的频繁并购行为多数受到管理层过度自信的驱使，从而使得并购方陷入一种高频率低效率的并购局面中。作为企业的原始股东，风险投资能够对企业的外部监督治理产生影响，例如企业的人力资源安排、股权激励计划实施等事宜。作为扮演着公司监督角色的管理者（Hellmann和Puri，2002），风险投资股东有充分的理由和动机抑制管理层的过度自信，从而降低企业的频繁并购行为。为了验证抑制管理层过度自信是风险投资影响企业并购频次的机制，本文构建了如公式（4）-（5）所示的中介效应模型：

管理层过度自信是管理者的一种心理特征，很难从数据上直接予以度量，也较难直接观测。目前学术界主要通过从管理者的言语和行为方面来对其进行度量。学术界对管理层过度自信的度量主要流行以下几个方式：（1）企业近期业绩（Hayward和Hambrick，1997）;（2）企业的盈利预测偏差（Lin等，2005）;（3）媒体对CEO的评价（Brown和Sarma，2007）;（4）高管相对薪酬（李善民和陈文婷，2010）。采用企业近期业绩度量管理者过度自信需要寻找到企业股票价格未受影响之日前12个月的股东回报，然而，企业的股票价格是否受到影响很难从直观上进行衡量，企业进行连续的并购、股权再融资等事件也会对股票价格产生影响①，使得该种方法在数据上的可操作性较小。已有学者发现，我国上市企业披露业绩预告时间和实际的业绩披露时间非常接近，因此，企业的盈利预测偏差较小，使得采取盈利预测偏差进行管理层过度自信的度量准确度较差（周杰和薛有志，2011）。主流媒体对CEO的评价需要有主流媒体对CEO进行客观、公正地打分，这在我国实践中不满足适用性。鉴于此，本文选择高管相对薪酬来度量管理层过度自信。

高管相对薪酬（Con）使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和来进行度量，该指标反映了最高管理者在管理层团队中的相对重要性，数值越大，代表管理者存在越大的过度自信。公式（4）中Con代表高管相对薪酬，公式（5）中Frequency为表1定义的企业并购频次，公式（4）-（5）中的X为表1所示的控制变量。

公式（4）-（5）的回归结果如表6所示。表6第（1）列的结果显示，风险投资能够显著降低管理层的过度自信行为。表6第（2）列的结果显示，VC的系数显著为负，且VC的显著性水平与表5第（1）列中相应系数的显著性水平要低，系数的绝对值也更小。与此同时，表6第（2）列中管理层过度自信（Con）的系数显著为正，这表明管理层过度自信确实会驱动企业进行频繁并购。上述结果表明，抑制管理层过度自信在风险投资降低企业频繁并购行为中具有部分中介效应，是风险投资降低企业频繁并购的一条渠道机制。

（二）风险投资影响企业并购支付的作用机制：缓解目标方面临的信息不对称

前文逻辑分析和前人研究成果显示，并购中采取不同的支付方式对企业的运营绩效和股票二级市场收益率不存在显著影响（Ghosh，2001）。并购方偏好采取现金支付的动机源自于降低目标方对并购的排斥心理，提升并购成功率。风险投资具备一定的认证效应，可以缓解目标方对并购方的信息不对称，向目标方传递出并购方资金充裕、经营良好的信号，降低并购中目标方的抵触心理，从而提升目标方对并购方采取非现金支付方式的认同感。为了验证缓解并购中的信息不对称是风险投资影响企业并购支付的作用机制，参考前人文献（苏冬蔚和熊家财，2013），本文使用股票信息含量作为度量信息不对称的指标。当有关公司的特质信息被不断融入股价时，股价的信息含量将会提升，此时，目标方面临的信息不对称程度将降低，其接受并购方采取非现金支付的概率将提高。借鉴王艳艳等（2014）的做法，本文采用并购宣告日前第2至第31个交易日之间的数据，构建如公式（6）所示的回归模型，将个股股票收益率方差分为市场收益率方差和公司特质因子方差：

其中，rit为股票i的日收益率，Marketrett为创业板指数的日收益率，Marketrett-1为创业板指数前一天的日收益率，Indrett为按照市场加权平均的行业日收益率（采用证监会行业分类标准），Indrett-1为按照市场加权平均的前一天行业日收益率，计算行业日收益率时剔除了公司i，εt为回归的残差。公式（6）的拟合优度R2衡量了市场冲击对股票i收益率变动的影响，1-R2衡量了公司特质信息对股票i收益率变动的影响。因此，股价信息含量的度量如公式（7）构建的模型所示：

倘若公司的股价中包含了越多的特质性信息，则SYNi数值越大，代表该目标方在并购时所面临的信息不对称越小，对并购方的抵触心理越低，越能接受并购方使用非现金作为并购支付方式。基于上述推断，本文构建了如公式（8）-（9）所示的中介效应模型。公式（9）中Cashpay为表1定义的企业并购支付方式，公式（8）-（9）中的X为表1所示的控制变量，公式（8）-（9）的回归结果如表7所示。

表7第（1）列的结果显示，风险投资能够显著降低目标方在并购中面临的信息不对称。表7第（2）列的结果显示，VC的系数显著为负，且VC的显著性水平与表5第（2）列中相应系数的显著性水平要低，系数的绝对值也更小。与此同时，表7第（2）列中信息不对称（SYN）的系数显著为负，这表明缓解信息不对称程度会提高并购方在并购中进行非现金支付的概率。上述结果表明，缓解目标方在并购中面临的信息不对称在风险投资提升企业非现金支付频率中具有部分中介效应，是风险投资降低企业现金支付概率的一条渠道机制。

（三）风险投资影响企业多元化并购的作用机制：优化并购方内部控制

前文的逻辑分析认为，相比于多元化并购，同行业并购更加容易发挥风险投资的投资专长，也会更易于发挥并购方自身的專业优势，实现规模效益。风险投资被证实具备一定的监督治理功能，其通过参与公司治理等方式来对企业的人力资源安排、股权激励计划、投融资决策等产生影响。为了引导并购方提升自身的市场价值、实现规模化效益，本文认为，风险投资也有充分的动机通过参与公司治理的方式来影响企业的多元化并购决策。借鉴前人文献（李曜和宋贺，2017），本文使用内部控制有效性（Control）作为度量公司治理的代理变量。已有文献认为（杨道广等，2014），有效的内部控制能够优化企业并购目标的选择，确保目标方与本企业在战略目标、关键资源及产业链等方面呈现最大程度的一致性或互补性。在建立了有效内部控制系统的企业中，相互制衡的决策机制、严格的控制与监督活动、畅通的信息与沟通渠道等能有效抑制管理者的机会主义行为以及减少决策偏误。为了验证优化并购方内部控制是风险投资影响企业多元化并购决策的机制，本文构建了如公式（10）-（11）所示的中介效应模型：

公式（10）中的被解释变量为内部控制的有效性（Control），本文将企业在并购事件发生前一年的内部控制缺陷分为三类：一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷②，并分别赋值为1、2和3，将不同种类的内部控制缺陷数目与缺陷的计分值相乘并求和，得出并购方该年的内部控制有效性程度，分值越高，有效性越低。公式（11）中DMA为表1定义的企业并购是否为多元化并购，公式（10）-（11）中的X为表1所示的控制变量。

公式（10）-（11）的结果如表8所示。表8第（1）列的结果显示，风险投资能够显著提升目标方在并购时的内部控制有效性。表8第（2）列的结果显示，VC的系数显著为负，且VC的显著性水平与表5第（3）列中相应系数的显著性水平要低，系数的绝对值也更小。与此同时，表8第（2）列中内部控制有效性（Control）的系数显著为正，这表明提升企业内部控制有效性会降低并购方在并购中进行多元化并购的概率。上述结果表明，提升并购方内部控制有效性在风险投资降低企业多元化并购中具有部分中介效应，是风险投资降低企业多元化并购的一条渠道机制。

五、内生性问题与稳健性检验

（一）风险投资内生性问题的考虑

风险投资被认为与被投企业之间可能存在内生性问题。本文观察到有风险投资背景的企业存在显著更低的频繁并购行为，在并购时采取现金支付的概率更低，也更加不愿意进行多元化并购。然而，风险投资与被投资企业之间存在“自选择”行为，上述观察到的现象也许并不是源自于风险投资对被投企业发挥的公司治理作用带来的，可能源自于风险投资在对被投企业进行投资前，存在一定的投资偏好，在这种投资偏好的引导下，风险投资所投资的企业本身就更加不愿意进行频繁并购，不愿意在并购中采取现金支付，亦不愿意冒险地进行多元化并购。为了排除风险投资的“自选择”行为所带来的内生性问题，参考前人文献（Lee和Wahal，2004;蔡卫星等，2013），本文采用Heckman两阶段模型来控制内生性对文章结论可能产生的影响。本文构建了如公式（12）-（15）所示的回归方程。

第一阶段Probit回归的模型如公式（12）所示，其中，Pr（VC=1）表示企业获得风险投资支持的概率，当企业有风险投资参股时，该变量为1，否则为0。为了控制内生性问题，需要一组能够影响风险投资行为的变量。前人文献指出（蔡卫星等，2013），被投资企业是否存在政治背景是我国风险投资进行投资选择的关键，此外，企业的成立时间长短也会影响风险投资的投资行为。因此，本文选择政治关系（Guanxi）和企业在上市前的成立时间长短（Birth）作为度量风险投资行为的主要解释变量Z，并将方程（1）-（3）中的控制变量X引入第一阶段回归中。其中，政治关系（Guanxi）为虚拟变量，如果企业管理层中具有政治背景，即企业管理层目前或者曾经在中央或地方各级政府任职，或者为中央或地方各级人大代表、政协委员等，则Guanxi赋值为1，否则赋值为0。企业在上市前的成立时间长短（Birth）则以企业在上市前的成立年份来度量。控制变量X的定义参见表1。

為了分别检验风险投资对企业并购频次、并购支付方式和是否采取多元化并购的影响，本文在第一阶段回归之后，构建了如公式（13）-（15）所示的模型，其中IMR为模型（12）中所得到的逆米尔斯因子（Inverse Mills Ratio），其余控制变量X定义如表1所示。回归结果如表9所示。观察表9的第（1）列可以发现，与前人结果相同，存在政治关系的企业（Guanxi）或成立时间较长的企业（Birth）更加容易受到风险投资的青睐。第（2）-（4）列的结果显示，在控制风险投资可能产生的内生性问题后，风险投资在降低并购方频繁并购行为、降低现金支付概率和降低多元化并购行为等方面依旧发挥显著作用。

（二）稳健性检验

1.前文使用样本期内企业的总并购次数作为并购频次的度量变量，考虑到企业上市时间存在不一致性，上市早的企业并购频次较多，上市晚的企业则存在并购频次较少的倾向。因此，为了控制不同的上市时期可能对并购频次产生的影响，本文还使用并购当年累积并购次数/并购前上市时间（Frequency2）作为并购频繁程度的代理变量，并对公式（1）重新进行回归，回归后的结果如表10所示。由表10可以发现，当使用其他指标来度量并购频次时，文章结论并不发生变化。

2.更换控制变量公司治理结构度量指标的检验。参考以往研究（王艳和阚铄，2014），前文使用公司的股权结构第一大股东持股比例（Block）来度量公司治理特征。有些学者，如杨威等（2018）也使用独立董事占比（Dudongratio）和CEO是否两职兼任（Dual）等来衡量公司治理特征。使用上述变量来度量公司治理，并对公式（1）-（3）重新进行回归，结果如表11所示。观察表11的回归结果可以发现，无论使用独立董事占比（Dudongratio）还是使用CEO是否两职兼任（Dual）等来替代第一大股东持股比例（Block），均可以保持原有的结果不变。

六、结论与启示

（一）研究结论

本文以我国创业板上市企业2010年至2016年完成的并购事件为对象，从企业原始股东风险投资的角度出发，采用理论与实证分析相结合的手段，研究风险投资对企业并购频次、并购支付方式及多元化并购行为的影响及其作用机制。结果发现：第一，风险投资通过抑制管理层的过度自信显著降低了上市企业的频繁并购行为;第二，有风险投资背景的企业可以缓解目标方的信息不对称，目标方接受非现金支付的概率更高，表现出更低的现金支付概率;第三，同行业并购能够更好地发挥风险投资的投资专长、实现企业规模化效益。风险投资通过提升企业内部控制有效性，优化了企业并购标的选择，使得有风险投资背景的企业进行同行业并购的概率更高。

（二）启示

在当前中国经济转型和市场化改革的大背景下，上市企业进行并购重组的步伐不断加快。与此同时，伴随着风险投资在我国的发展，由风险投资参与的企业并购事件也逐渐增多。这意味着，以往企业的并购行为不再仅仅局限于目标方、并购方、并购中介等，还涉及了风险投资股东。本文的启示在于：第一，风险投资对于优化并购方的投资决策具有显著的积极影响。因此，应当引导和规范风险投资在企业上市后继续发挥价值增值作用。作为资本市场的参与者，风险投资对创始企业的作用不仅在于提供资金支持，还在于对企业后续的监督治理，如优化企业并购决策。对于企业生命周期来说，风险投资的作用不仅存在于初创期，还在企业上市后的成熟期。前人文献较多关注于风险投资在企业IPO前期的影响，但本文发现风险投资对企业的价值增值功能将不因企业上市而消逝。第二，并购是上市企业十分重要的一项决策，亦是促进我国经济发展转型、实现经济结构调整的重要渠道。一直以来，有关并购动因的理论多将管理层的行为作为解读企业并购决策的重要影响因素，本文发现风险投资股东能够降低管理层的频繁并购行为、降低并购方现金支付概率和多元化并购概率，发挥了抑制管理层过度自信、缓解并购中信息不对称及优化并购标的选择的积极作用。上述结论有助于丰富并购动因理论，亦有助于对企业并购行为进行深入理解。

注释：

① 本文所选取的样本企业，有较多企业在样本期内存在多次并购的情况，这意味着寻找到企业股票价格未受影响的12个月来计算企业近期业绩以度量管理层过度自信，对本文样本来说不具备适用性。

② 中华人民共和国财政部、中国证券监督管理委员会、中华人民共和国审计署和中国银行业监督管理委员会曾于2010年4月15日联合颁发了《企业内部控制评价指引》，该指引第四章“内部控制缺陷的认定”第十七条对重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷进行了明确界定，并明确指出，企业重大缺陷的严重程度和经济后果大于重要缺陷，重要缺陷的严重程度和经济后果则大于一般缺陷。企业有关内部控制缺陷的信息来自于企业年报。

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（责任编辑：周正）