为什么家族企业股票回报率更高？

瑞信研究院

编者按：

瑞士信贷（Credit Suisse，以下简称“瑞信”）的一项研究表明，在股价回报率方面，家族所有企业比非家族企业更胜一筹。这种取得超额回报的能力，被称作“家族企业阿尔法”（Alpha，指超额回报）。针对最新财务数据的研究表明，尽管2020年上半年市场状况复杂，“家族阿尔法因子”仍然发挥着作用——家族所有企业整体超额回报达到305个基点。

瑞信的研究进一步探寻了家族所有企业之所以具备这一优势的原因。结果表明，家族企业在收入增长、盈利能力、资产负债表状况，以及创新关注度等方面均好于非家族企业。在应对新冠疫情方面，家族企业为员工提供的支持力度也相对更大。

瑞信所定义的家族所有权，必须满足以下一个或两个标准：1.创始人或其家族至少拥有公司20%的股本;2.创始人或其家族至少控制公司20%的投票权。

以下是瑞信于2020年9月发布的研究报告的摘编内容。

我们关于家族企业研究的基础是我们的专有数据库，称为“Family 1000”。在对我们数据库的组成公司进行年度核查之后，现在全球有1061家公司符合我们的一项或两项标准，其中几乎一半位于亚洲。欧洲家族企业占数据库的24%，而美国家族企业占14%。我们的数据库存在小市值偏差，因为我们的公司有49%市值低于30亿美元，而30%市值为70亿美元或更多。

我们的家族所有企业的数据库在各个板块合理分散：非必需消费品类股占18%，工业类股占16%，日用消费品类股占13%。最少的家族企业是能源（3%）和公用事业（2%）。

家族企业优势仍然明显

在以前的报告中，我们强调了家族企业的股票回报率表现优于非家族企业（经板块调整和市值加权），并将这种优势称作“家族企业阿尔法”。我们对截至2020年6月底的财务回报的最新分析表明，这种阿尔法因素仍然存在。

从这些公司的整体情况来看，我们发现，自2006年以来，家族企业每年平均跑赢非家族企业370个基点。小公司或市值低于30亿美元（每年650个基点）的家族企业阿尔法值最大，大公司或市值超过70亿美元的公司阿尔法值最小（每年310个基点）。

2020年迄今为止，这一趋势似乎已有所逆转。尽管今年前六个月的整体阿尔法值为305个基点（折合成年率为619个基点），但这主要是由中大型公司推动的。一种可能的解释是，新冠肺炎疫情导致投资者更倾向于规避风险，青睐规模更大而不是较小的公司。

2020年上半年，由于对新冠疫情的影响存在不确定性，市场大幅回调，股市波动水平强劲上升。全球各个区域的家族企业在1月至6月期间产生的年化阿尔法高于各自的长期平均值，因此清楚地表明它们继续受益于防御性特征。特别是，日本和欧洲的家族企业在今年头几个月的动荡中表现出了韧性，每个月的表现都优于地区内非家族企业。

谷歌公司的一处办公休息区。图/视觉中国

家族企業财务表现占优

与家族企业优越的股价回报率相关的关键问题是，为什么会出现这种情况。如前所述，我们的假设是，家族企业在经营业务时有较长期的关注度，这应该在整个周期中提供更强劲的回报。我们最新的计算表明情况确实如此。

收入增长。我们清楚地发现，家族企业无论大小，都倾向于实现更高的营收增长。自2006年以来，家族企业的收入增长率平均为11.3%，而非家族控股企业的收入增长率为6.8%。2019年的数据确实显示出差距明显缩小，只有100个基点。这种下降似乎主要是由亚洲和美国的公司推动的，其收入增长优势分别下降到0.1%和-2.1%。

盈利能力。我们发现，家族企业不仅创造了更强劲的收入增长，而且似乎比非家族企业盈利能力更强。我们计算了这两类公司的息税折旧摊销前利润率。结论是，自2006年以来，家族企业每年都取得了更高的利润率。此外，我们发现家族企业的息税前利润率优势一直在稳步扩大，去年达到了近300个基点。小公司的利润率差距要大于大公司。这表明，随着公司的发展，家族的影响可能会减小。

我们还以投资的现金流回报率（CFROI）作为指标，对盈利能力进行了评估。同样，这表明家族企业具有明显一致的优势——不仅在全球层面，而且在我们数据库所覆盖的每个区域都是如此。当我们比较较小公司和大公司的CFROI概况时，我们发现与息税折旧摊销前利润率相关的结果相似。家族所有企业的CFROI优势在小公司中比在大公司中更明显。

资产负债稳健程度。在收入增长、利润率和现金流回报方面，家族企业的历史纪录好于非家族企业。投资者可能想知道，家族企业是否比非家族企业更依赖外部融资来实现增长，或者它们在融资方面是否更为保守。

我们计算了家族企业的净债务与息税折旧摊销前利润的比率，并与非家族企业进行了比较。

数据清楚表明，平均而言，家族企业的负债水平确实较低。有趣的是，我们发现，在2008年至2010年所谓的大金融危机期间，家族企业减少债务的速度比非家族企业快得多。无论是小型还是大型的家族企业都是如此。最近，相对于潜在的息税折旧及摊销前利润，债务水平又开始上升。目前的经济困境时期是否会导致债务水平再次回落？抑或，鉴于利率目前处于非常低的水平并且中短期内不太可能大幅上升，债务水平是否会继续升高？这些问题仍有待观察。

创新专注度。我们以往关于家族企业的研究突出表明，家族企业相对于非家族企业会更长期地关注自己的业务，可能是其整个周期财务业绩更强劲的原因。一个可能有助于回答这个问题的参数，与这两类公司投入的研发投资有关。这两类公司的数据都表明，无论是在全球还是地区层面，家族企业比非家族企业在研发方面的投资（占收入的比例）似乎更多。由于我们认为研发支出具有内在的长期性，我们认为，家族企业的研发支出强度更大支持了这样一种观点，即家族企业比非家族企业更长期地关注业务发展。

代际和持股比例的影响

代际因素。正如前面所强调的，我们认为，家族企业可能提供更好的“全周期”回报，是因为它们的主要股东（创始人或家族）必须长期关注业务发展，因为他们的资本实际上是锁定的。随着公司的成熟，所有权可能会从最初的创始人转移到他们的亲属那里，通常是他们的子女和孙辈。这个更广泛的群体虽然与创始人有亲缘关系，但可能与公司没有同样的隶属关系，这意味着“家族阿尔法”因素可能会随着时间的推移而下降。

我们计算了按年龄分组的家族企业的相对股价回报率，以评估是否存在代际影响。我们的计算表明，年轻的家族企业（前两代）确实倾向于产生更强劲的股价回报。这一现象似乎反映了我们从客户那里听到的关于家族企业的流行观点。第一代人代表财富创造者，第二代人代表财富继承者，而第三代及以后的人往往被视为潜在的“财富毁灭者”。尽管我们的数据并不支持第三代人破坏财富的观点，但它确实支持了关于代际影响的相对观点。

表：市值最大的25家家族所有企业

市值单位：10亿美元。资料来源：瑞士信贷、汤森路透数据流。制图：于宗文

为了强调“更年轻并不总是意味着更好”这一概念，我们参考了我们数据库中25家历史最悠久的家族企业的回报率计算结果。

这些公司成立于1654年至1860年之间。使用市值加权回报计算表明，这一群体产生的回报情况，与第一代和第二代家族企业产生的回报情况没有太大差别。然而，对于后者来说，回报情况经过了板块的市值因素的调整。

家族持股比例。除了按年龄分析投资回报外，我们还经常被问及家族规模或创始人持股比例是否重要。我们根据不同持股比例计算了相对股价回报率，并得出结论：数据表明，持股规模越小，表现通常越好。家族或创始人持股少于30%的家族企业表现最好，而持股60%或更高的家族企业表现最差。

作为家族控股规模与公司业绩之间呈反比关系的一个可能原因，我们注意到，较低的持股比例增强了标的股票的流动性。此外，它还可以解决一些投资者对家族或创始人在公司运营中的支配地位的担忧。

家族企业与新冠疫情

在我们对145家家族企业和124家非家族企业的调查中，我们分析了新冠疫情对当前和未来经营的影响。对于这些公司而言，疫情的严重性是显而易见的。在接受调查的家族企业中，大约80%的企业表示，它们的业务受到了疫情的负面影响，并且疫情成为今后五年的第二大挑战，仅次于创新和留住员工。然而，与家族企业相比，非家族企业对疫情可能对其企业未来五年前景产生的影响持更为悲观的看法。

就应对疫情而言，我们的调查显示，近80%的家族企业和非家族企业已经为其雇员制定了支持措施。有趣的是，我们注意到，与非家族企业相比，家族企业较少使员工待岗（46%对55%）。我们的调查也显示，在家族企业中，在亚洲实施支持计划的情况最多，而不是在欧洲或美国。这可能反映了在这些地区更易获得由政府赞助的支持计划。

新冠疫情可能对公司产生长期影响，因为只有40%的受访家族企业预计收入和盈利能力会在12个月之内恢复到疫情前的水平。考虑到这一点，我们分析了公司通常如何应对长期低迷。调查显示，家族企业更有可能重组现有业务，而非家族企業则更容易实现多元化，进入新产品或新服务领域。家族企业似乎倾向于“坚持他们所知道的”。

图1：2006年以来“ 家族阿尔法因子”表现（市值加权及板块调整后回报率）

资料来源：瑞士信贷、汤森路透数据流

图2：家族所有企业相对于非家族所有企业营业收入增长优势

资料来源：瑞士信贷、汤森路透数据流

图3：家族所有企业与非家族所有企业利润率差异（基于息税折旧摊销前利润）

资料来源：瑞士信贷、汤森路透数据流

尽管如此，两类受访公司都认为它们的经营方式可能会改变（大约55% 的公司认为员工数量不会回到疫情前水平）。这可能会引起社会方面的挑战，因为60%的非家族企业和48%的家族企业认为，在后疫情时代，他们的公司“可能”或“非常可能”转向更为临时性的灵活工作岗位，而不是全职雇员。

家族企业与ESG

ESG是指一家公司的环境、社会和治理表现，它正在成为投资过程中一个越来越重要的部分。我们此前强调指出，有女性领导者的家族企业往往比没有女性领导者的家族企业更加关注ESG问题。在本报告中，我们利用一家ESG评级公司的数据以及我们对260家公司的专有调查结果，审视了家族企业的ESG特征。

我们充分认识到，领先的ESG评级公司提供的ESG评分并非没有缺点。数据质量和可用性是一个关键问题。哪些ESG指标是实质性的以及如何加权，这方面的不确定性也是一个关键问题。然而，使用路孚特（Refinitiv）的ESG评分，我们发现，平均而言，家族企业的得分往往略好于非家族企业。在我们看来有趣的是，相对业绩表现似乎是一个更近期的现象，而且在过去四年中一直在加强。由于家族企业在治理方面似乎落后于非家族企业，这种总体上较好的表现主要是由于环境和社会得分较高。

我们分析得出另一个有趣的结论是，历史更悠久的家族企业比较年轻的企业ESG分数更高，这种表现在环境、社会和治理领域都可以看到。这也许是因为，较古老的家族企业已经建立了较为成熟的业务流程，使它们能够纳入或侧重于与其生产流程没有直接关系、但有助于维持总体业务可持续性的业务领域。