专访黄益平：货币宽松政策为何难退出？

张晓添

绘图/《巴伦周刊》

如果要用一个关键词来描述过去十多年的全球经济环境，“货币宽松”应该最有可能入选。

自全球金融危机前夕至今，主要经济体的决策者们始终没能打破“低利率、高债务、低增长、低通胀”的怪圈。为了应对今年的新冠疫情危机，各国再度实施超宽松宏观政策。

长期宽松的一个后果是，在经济没有明显起色的同时，以股市为代表的资产市场异常繁荣起来，令疫情后的经济金融风险进一步上升。

《巴伦周刊》中文版近日对话中国央行货币政策委员会前委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平，探寻宽松政策“推出容易、退出难”的真正原因。

黄益平认为，主要央行之所以常常认为宽松政策无需调整，是因为它们继续沿用着“盯住通胀”这一传统的政策规则。然而，经济增长的波动性已远不如过去那样明显，货币刺激与通胀水平之间的对应关系正大大减弱。

“如果这个规则没有做出调整，货币政策因此长期保持宽松，很容易造成新的经济与金融问题。”他说。例如，引发全球金融危机的次贷风险就是在这样一种环境下累积的。虽然当时没有出现通胀风险，但次债与其他衍生品市场的风险其实已在快速积累。

另一方面，如果超宽松政策长期不能退出，进一步作为的空间也会更小。“这实际上会在相当程度上降低财政货币政策、甚至金融支持经济的效率，很可能会使我们将来支持可持续增长的难度变得越来越大。”

黄益平教授曾于2015年6月至2018年6月担任中国人民银行货币政策委员会委员。他的主要研究领域为宏观经济政策与金融改革，目前还担任北京大学数字金融研究中心主任、国务院参事室公共政策研究中心副理事长等职务。早前，他还曾担任花旗集团亚太区首席经济学家，以及巴克莱亚洲新兴市场经济首席经济学家。

黄益平。图/受访者提供

经济低迷而资产市场繁荣值得担心

《巴伦周刊》中文版：新冠肺炎疫情已经持续近七个多月时间，对中国和全球经济造成了巨大冲击。您对中国和全球经济的复苏态势有何判断？疫情是否改变了增长趋势？

黄益平：中国经济反弹的速度确实超过了我的预期。二季度、甚至三季度也可能比较强劲。短期来看，我们疫情控制得比较及时，基建投资和房地产推动了经济复苏。但从长远来看，增长势头的可持续性存在不确定性。中国经济复苏现在看起来很不平衡，尤其是消费复苏还面临很大困难。

就全球经济而言，疫情对增长趋势肯定会造成影响，但现在很难说到底会有多大的影响。比较悲观的人可能认为，全球经济也许会陷入一段时间的停滞。我自己没有这么悲观，我认为还有很多因素是不确定的。

但是，起码从中短期来看，疫情有可能导致增长趋势性向下。主要有两个方面的原因，一是目前还没确定疫情何时能够得到完全遏制，这会决定经济受到影响的程度。

另一方面，各个国家在疫情期间采取了比较极端的财政、货币政策，这些政策可以维持多久，对经济增长会产生何种影响，仍然存在疑问。

从上一次全球金融危机的经验来看，当危机过去以后，经济本身没有很快反弹到危机前的增长水平。所以，货币政策也好、财政政策也好，推出宽松政策比较容易，但退出比较难。如果非常宽松的政策长期不能退出，那么进一步作为的空间也比更小。这实际上会在相当程度上降低财政、货币政策甚至金融支持经济的效率，也很可能会使我们将来支持可持续增长的难度变得越来越大。

《巴伦周刊》中文版：为了应对金融市场动荡和疫情造成的冲击，美联储从2月、3月以来采取了一系列激进的措施，包括快速降息至零、重启量化宽松等等。这也招致一些批评，认为美联储实际上造成了巨大的资产泡沫，尤其是美国股市。对此您有何看法？

黄益平：我对资产泡沫这个判断持相对谨慎的态度。但在目前这种情况下，经济低迷、而资产市场相对繁荣，这确实是值得担心的问题。

对于美联储之前采取的一系列应对措施，我并没有过多的批评。在经济和社会形势非常不确定的情况下，美联储采取比较激进的应对政策，我觉得是无可非议的。

当大危机来临、形势非常糟糕的时候，你不知道会发生什么，这时采取“不惜一切代价”的政策，我觉得是可以理解的。全球金融危机期间是这样，这一次疫情期间我觉得也是这样。

资产价格的确是升高了，但是否存在资产泡沫，我认为不好确定。美联储采取了很多宽松政策来维护金融稳定、维护中小企业和就业稳定，这些都是应该做的。

现在关键的问题是，宽松政策能不能有序退出。这是很多国家现在都要面对的问题。在上一次全球金融危机之后，美联储是主要央行当中退出宽松政策比较早的，采取的措施也比较多，但退出到一半又重回宽松了。

盯住通胀的货币政策需要重新思考

《巴伦周刊》中文版：在当前全球极度宽松的政策背景下，对于接下来是否会出现大通胀，市场上其实出现了很大的分歧。您是怎么看的？

黄益平：现在的确有很多人擔忧通胀的问题，但我对通胀的趋势不是很确定。

与传统的数量货币理论的观点不同，现在货币供应量和通胀之间的关系其实已经变得非常复杂。如果看美国的数据，上世纪50年代、60年代左右，这两者之间的线性关系是很明显的;但到了70年代、80年代、90年代，尤其是到本世纪初，这种对应关系其实已经不再明显。最突出的就是全球金融危机之前，格林斯潘领导下的美联储维持非常宽松的货币政策，但通胀没有起来。所以，通胀是一个大风险，但会不会真的出现其实无法确定。

经济学界基于欧洲数据做出的实证分析表明，当市场上流动性已经非常宽松的时候，如果央行进一步采取放松货币政策，通胀往往会被压低、而不是被推高。原因在于，在那样的情况下，新增加的流动性很可能被用于支持那些所谓的“僵尸企业”。流动性已经很充裕的情况下，想借钱的好企业、大部分企业大概都已经借到钱了。这时如果继续提供流动性，导致的结果就是那些不太好的企业也能借到钱。

“僵尸企业”得到支持，使得宽松政策看起来是有效的。这些企业没有倒闭、生产活动继续，就业保住了，经济增长看上去也比较稳定。但问题在于，这些“僵尸企业”生产的产品是没有市场需求的，实际上加剧了产能过剩的问题。这样一种机制很可能导致一种结果：货币越是宽松、流动性越是充裕，价格下行的压力反而越大。

虽然我对通胀是否会走高不太确定，但我认为，如果高通胀真的到来，很可能会是一种比较好的情形。高通胀必定会导致很多痛苦的调整，但假如未来一年通胀快速走高，会使我们的政策调整变得比较容易。

货币政策“宽松容易、退出难”，因为退出宽松总是会导致一定的紧缩效应，多数人都不太支持，尤其是经济还没有变得很强劲的时候。但如果通胀快速上升，各国央行就可以名正言顺地收紧货币政策。同时，通胀如果升高，一定意义上可以稀释过去大幅增加的杠杆，对宏观经济调整是有帮助的。

当然，我并不是说我喜欢通胀，通胀本身会带来很多痛苦的后果。但相比较而言，通胀走高也许不是最糟糕的情形。在可比较的几种可能情形当中，它也许还是比较好的一种。

最糟糕的情形是，各国央行政策没能推动通胀上升，却导致金融风险不断累积。这种情况下，各家央行可能就不会主动采取紧缩的措施。或者，就像我刚才说的，宽松政策不但没有推高通胀，反而压低了通胀，那么货币政策调整的动力就更小了。

宽松政策长期无法退出，有可能引发严重后果。引发全球金融危机的次贷风险就是在这样一种环境下累积的：当时货币政策十分宽松、增长强劲，但同时通胀水平很低、价格稳定，美联储因此认为没有必要收紧货币政策。回过头去看，虽然当时没有出现通胀风险，但其他地方的风险其实是在快速积累的。

目前可能累积风险的领域在哪儿？我也不知道。但如果这么多的流动性总是收不回来，风险很可能会越来越大。

《巴伦周刊》中文版：据国际货币基金组织（IMF）统计，全球政府债务规模已飙升至二战以来最高。另有数据显示，一季度全球债务达到全球经济规模的三倍还多。过去十多年的大部分时间里，我们似乎都在经历一个“低利率、高债务、低增长、低通胀”的世界。这种格局是如何形成的？出路又在哪里？

黄益平：你说的这几个关键词当中，最不符合逻辑的可能就是低通胀。理论上来说，政策利率很低，应该会有比较高的通胀，但高通胀其实没有出现。在一个正常的经济中，通胀与失业率之间存在反向关系，这就是所谓的菲利普斯曲线，但现在这条曲线变得非常平坦，失业率很低，通胀率也很低。

价格没起来，有两种可能。一种是消费者价格指数（CPI）通胀没起来，但是其他价格起来了。各国央行一般是通过CPI来判断通胀，但CPI不是一个全面反映通胀的指标。资产价格本身也不一定反映通胀，因为它很复杂。另一种可能性是经济当中“僵尸企业”很多，更多流动性、更低利率支持了这些僵尸企业，最后导致一种恶性循环。

至于这种困局的解决思路，我觉得可以考虑两个方面的事情。一方面，如果要真正推动经济增长，我们需要的是结构性改革，而不仅仅是宏观政策。但现实中，大部分国家都采取了宽松的宏观政策，并且把责任推到货币政策上，财政政策的作用相对小一些。从上一次全球金融危机后，这个问题就已经显现出来。

由于没有真正的结构性调整和改革来提高效率、推动技术进步，目前全球经济增长的趋势水平是明显低于金融危机前的。刚才说到的恶性循环也很难打破。

另一方面，现在以及不远的将来，我们可能需要重新思考货币政策规则问题。目前普遍的做法是盯住通胀，这个实际是各国的货币政策当局在脱离布雷顿森林体系之后建立的一个新的货币政策规则。在正常时期，这一政策还是非常有效的，它可以防止货币超发，帮助实现宏观经济稳定。但现在，当经历严重的危机以后，经济很难迅速恢复。过去经济增长的波动性很强，货币刺激很容易带来经济复苏，而货币政策也比较容易正常化。现在，危机过去了，但增长没有强劲反弹到原来的水平，通胀也没有起来。

在这种情况下，我们如果还沿用过去那种正常环境下的货币政策规则——比如说用增长潜力和通胀水平来确定是否调整政策利率——那么政策似乎不需要做出调整。这正是几家主要央行面临的情况。如果这个规则没有做出调整，货币政策因此长期保持宽松，很容易造成新的经济与金融问题。

现在的货币政策规则大概是从大萧条以后慢慢开始形成的，经过了二战、金本位、布雷顿森林体系，以及后来美元与黄金脱钩。美元跟黄金脱钩，实际是给各国提供了灵活调整货币政策的空间;但不好的地方在于，很多政府都很容易多发或者超发货币。后来引进了盯住通胀的原则，以价格水平稳定作为主要政策目标。

但现在，货币政策规则是不是进入了新的阶段？货币政策变量和价格水平之间的关系已经变得不那么一一对应了。假如这是我们的新常态，可能将来我们需要重新讨论如何制定货币政策。我现在没有答案，但我觉得这个问题可能需要提上议事日程。

判断股市乐观情绪持续性还太早

《巴伦周刊》中文版：美元指数自今年3月高点下跌近10%，美元是否已经进入一个长期贬值周期？

黄益平：我对任何长期趋势的说法都会持比较谨慎的态度，因为很多因素只能说是现在在发生，将来依然可能瞬息变化。

我们可以回顾一下全球金融危機期间美元的变化。全球金融危机最严重的时候，我们原本应该看到美元贬值，但实际上美元是升值的。原因就在于，美元是最主要的储备货币。当危机蔓延到全球的时候，大家发现最安全的地方还是在危机的中心地带，还是在美国，这是美元的独特地位决定的。随后，随着美联储逐步开始推动量化宽松，经济逐步企稳的时候，美元就开始贬值，因为当时流动性增加了很多。贬到一定程度的时候，当美联储开始退出宽松政策，美元就开始大幅升值。人民币汇率在2015年、2016年面临非常大的压力，一定程度上也与此相关。

所以，影响汇率的因素很多，很难基于短期趋势去判断它长期一定会贬值还是升值。

我只能说，现在看来，如果美联储量化宽松政策不退出，同时美国经济一直没有起色，那么美元贬值可能会持续一段时间。但我会很谨慎地去判断这是否是一个长期趋势，因为不确定性太大了。

《巴伦周刊》中文版：同样的逻辑是不是也适用于分析人民币汇率最近升值的势头呢？

黄益平：当然。不过，人民币的长期趋势可能相对比较容易判断——如果我们对中国经济不是那么悲观、如果我们认为中国经济还会保持比较快的增长、如果不发生严重的金融风险，人民币都有升值的潜力。在国际金融分析中有一个不太精确但比较管用的判断：如果一个国家的人均国内生产总值（GDP）比世界平均增长快1个百分点，其实际有效汇率可能会平均升值0.4个百分点左右。

《巴伦周刊》中文版：在应对疫情冲击的过程中，与发达经济体相比，中国货币、财政政策相对保守，您认为是出于何种考虑？现阶段采取过于宽松的政策对中国经济有何负面影响？

黄益平：对于过于宽松的政策，我们民间和官方都有一定戒备心理，这本身不是坏事。首先，虽然中国经济也遭受到疫情的巨大冲击，但影响程度没有英美那么严重，现在复苏也很快。从决策部门的角度，或者从学者观察的角度，我觉得现在这种相对谨慎的决策应该是比较好的选择。

我们现在保持相对的正常货币政策——即正的利率，流动性状况适度——倘若将来欧美出现更大幅度的经济下行，我们就有政策调整的空间。我也赞同这样的做法。

与此同时，我们还在采取其他的措施。比如，监管部门一直要求银行为中小微企业增加融资、降低融资成本，还要求1.5万亿元的让利。这些政策性的举措和我们通常理解的市场化机制不完全一致。如果综合起来看，我们的政策力度也没有那么小。

至于说过度宽松有什么后果，你可以看一下2008年应对全球金融危机采取的“四万亿”刺激政策所造成的影响。“四万亿”短期内推动了经济增长的复苏，但客观而言，甚至到现在我们都还在努力化解一部分后果。

我们后来看到资产泡沫、过度投资、高杠杆、产能过剩，尤其是地方政府和企业杠杆率高企。同时，在这个过程中，资金配置开始重新对民营企业不利。这些一定程度上都跟当时大力度的宽松政策有关。

在当时那种危机来临的情况下，实施“四万亿”宽松政策是很容易理解的，它本身也没有太多值得非议的地方。但我们的差别在于，我们的体制是举国体制，最终实际的刺激政策规模远远不止“四万亿”。另一方面，很多讨论认为这些政策退出相对比较慢，造成了一些后遗症。

《巴伦周刊》中文版：统计显示，2020年上半年A股IPO募资总额接近1400亿元，同比增长131%，总融资额创下近五年以来新高。同时，债券市场发行规模保持两位数增长，总规模位居世界第二。这是否意味着外界期待的直接融资比例已开始趋势性上升？当前A股是否会迎来一个长期牛市？

黄益平：资本市场在繁荣、直接融资对社会融资总量的贡献比例在上升，这是毫无疑问的。但这种趋势、或者说牛市能持续多长时间？我觉得现在判断可能还太早。关键在于，我们的资本市场还需要很多的改革来推动进一步发展。

《巴伦周刊》中文版：在中美贸易关系紧张、经济又受到疫情冲击之际，国内债市和股市的繁荣能在多大程度上帮助企业稳定资产负债表，从而避免更大范围的困境？

黄益平：当经济形势不好的时候，企业股权相关的短期现金流压力会比债券要低很多。如果能增加融资，尤其是在股市上增加融资，这肯定是有积极意义的。从长期来看，股市也是可以发挥更大作用的。

但问题在于，股市繁荣是因何而起的？它能持续多长时间？也许资本市场对下一步的经济复苏非常乐观。但我不确定的是，现在的乐观情绪会持续多长时间。

中国消费市场可能成为下一个世界性故事

《巴伦周刊》中文版：中美关系在签订第一阶段经贸协议后一度趋于缓和，但在疫情发生后，双边紧张关系再度升温，经贸、技术合作的不确定性在增加，并在部分其他国家引发连锁反应。当前态势下，双方还能从哪些领域寻求合作的基础？

黄益平：与过去相比，中美关系最大的不同在于，两大经济体都已经融入到世界经济体系当中，相互之间的合作、人员交流，以及经贸和投资关系，都已经深度融合。这是双方将来还能继续合作的一个重要基础。

有多种因素令目前中美关系变得复杂，比如中国经济总量跻身世界第二、科技领域的赶超势头，以及即将进行的美国大选。但是，在贸易、投资领域，双方还是有共同利益的。有机构调查显示，在华的美、欧、日企业中，绝大部分还是会继续留在中国市场。

过去，中国融入世界经济主要是通过大量出口劳动密集型产品，以及大量进口大宗商品。应该说，这是有世界性影响的。将来，如果中国经济再次产生世界性的影响，我觉得可能是中国消费者的故事。

我们现在人均GDP已经到1万多美元，正在向高收入水平迈进。今年我们的社会零售总额已经超过了美国，成为世界最大的零售市场。即便我们的增长速度下降，仍然是世界范围内增长最快的消费品市场。

同时，居民收入占国民收入的比例可能还会上升。过去二三十年这一比例一直在下降——经济增长很快，老百姓的收入增长却没有那么快。如果中国经济实现再平衡，那么居民收入增长可能会非常快。

当然，这个故事短期来看还有很多疑虑，因为现在消费不太强劲。这背后有很多的因素，比如收入分配不平等、社会福利体系不完善，居民收入增长相对比较慢等等，有很多问题需要解决。

但我相信，从中长期来看，中国的消费市场将来有可能成为一个很重要的世界性的故事。如果这个故事真的在发生，那么中国跟美国合作也好、跟欧洲日本等其他国家合作也好，都会有很强的经济基础。

《巴伦周刊》中文版：中国已经明确提出和部署了要素市场化配置改革，您也是这一领域的长期呼吁者。要素市场改革的难点在哪里？哪些領域可以率先突破？

黄益平：难的东西很多。我们之所以会有要素市场，最重要的原因就是我们有双轨制的改革。我过去说过，要素市场的扭曲一定意义上是一种变相的居民对企业、特别是国有企业的补贴。把廉价的要素都配置给国有企业，其实就是一种变相的补贴。

从这个角度来说，要素市场改革要取得突破、真正做到资源配置市场化，最简单的就是要终结双轨制改革的策略，实现所谓产权中性或者所有制中性。我觉得这是一个最基本的门槛。

与双轨制改革相关的是，政府往往还会通过对要素市场的干预，实现它一些政策目标。比如，银行部门在过去一段时间发挥了很大的政策作用，如果要完全彻底实现金融行业市场化，那么它们发挥政策功能的能力和意愿可能会下降。政府愿不愿意接受这一点，这是我们需要充分考虑的。

《巴伦周刊》中文版：中国央行在数字货币方面的努力备受关注。央行数字货币对金融市场和投资者意味着什么？

黄益平：中国央行数字货币对金融市场和投资者没有直接的影响。如果说有一些可能的影响，也是间接的影响。

目前央行的数字货币有两个重要特点：第一，它只针对零售环节，不适用于批发部门。第二，它设计了双层发行机制，同时不给数字货币付利息。这样做就是要尽量避免银行“脱媒”，它的功能被局限于取代日常交易当中的现金，而不是取代银行存款或者其他金融产品。

它一定程度上类似于支付宝、微信支付，但不同的地方在于，它是央行的支付体系，并且可以实现部分离线交易。它会对移动支付造成什么样的影响，这是值得我们观察的。

另外，由于数字货币没有利息，如果银行的活期存款利率接近于零，会不会导致很多老百姓干脆直接把钱转成数字货币？如果产生这样的情形，一定程度的银行“脱媒”也许有可能发生。

现在数字货币刚刚迈出第一步。目前不付利息，并不意味着将来也不付利息;现在只做零售，并不意味着将来也还是这样。

《巴伦周刊》中文版：谢谢您。