经济处于周期什么位置

廖宗魁

二季度以来，中国经济处在后疫情时期的复苏路上。8月经济金融数据也表明复苏的势头还不错，社融增速持续维持较好水平，出口连续保持两位数增长，工业增长也恢复到疫情前水平，制造业投资和房地产投资继续回升。但是，经济中也存在一些问题，比如消费恢复较慢，居民收入增长大幅下降等。

未来经济会怎样发展呢？市场和专家们仍有不小分歧。通过比较上一轮经济周期，试图找到当下经济所处的周期位置，以便我们能够更好地思考未来经济的可能演变。

历史不会重复过去的细节，但历史会重复相似的过程。每一轮经济周期都会有它特殊的一面，完全的按图索骥来预测未来的经济走向，很容易变成刻舟求剑。但通过经济周期的定位，可以让我们有更好的方向感，就像在茫茫的大海中，能够有精准的经纬度定位，就不会迷失方向。

图：上一轮经济周期

数据来源：Wind

2016-2017年经济的持续上行，以及2015年高估值创业板泡沫的破裂，使得顺周期板块大幅跑赢了科技和成长。当前的经济环境更像是2016年的复苏初期，前期资金抱团的食品和医药正在松动，市场大概率会切向经济复苏更紧密的顺周期行业。

现在经济更像历史上哪个阶段

我们选择2016-2019年的上一轮经济周期作为参照对象，现在的经济更像是当时的哪一阶段呢？

为什么我们选择2016-2019年的周期作为参照对象？2012年以来，中国经济步入了中高速增长阶段，外需在经济中的地位逐步下降，全球经贸关系不确定性增加，宏观政策上也开启了供给侧改革。这些特征与当下的经济环境是相接续的。

如果以名义GDP增速为刻画的核心指标，上一轮经济周期历时四年，从2016年一季度持续到2019年四季度。其中，2016年一季度至2017年四季度为周期的上行期，2018年一季度至2019年四季度为周期的下行期。

我们重点考察一下上一轮经济周期的上行期，大致经历了三个阶段：

阶段一，2016年一季度至2016年三季度，经济处于复苏初期。政策仍然延续着经济下行期的宽松，而此时大宗商品价格已经开始触底回升，经济增长从底部开始复苏。一些重要的顺周期行业，比如工程机械、汽车、房地产都有明显的恢复。

阶段二，2016年四季度至2017年一季度，经济步入繁荣期。此时PPI开始加速上行，经济增长势头更强劲，政策则逐步开始考虑转向。

阶段三，2017年二季度至2017年四季度，经济步入繁荣末期。经济增速略有放缓，但仍维持在较高的水平，PPI开始有见顶的迹象，政策已经把防风险作为重心。

比较而言，目前名义GDP增速从一季度的-3.5%大幅回升至二季度的5.3%，经济更像是上一轮周期的2016年一季度至2016年三季度，即经济处于复苏初期阶段末期，有望步入繁荣期。

复苏初期有哪些异同

历史没有完全一样的剧本，同样是复苏初期，当前经济情况与2016年有哪些异同呢？

首先，大宗商品价格都有所回暖，PPI也触底回升。布伦特油价在疫情的冲击下，一度跌至每桶20美元，5月份以来已经明显反弹至40元以上。螺纹钢期货价格从4月初的3100元反弹至3900元附近。PPI则在5月份见底，随后回升至8月的-2%。

但与2016年的大宗商品上涨和PPI反弹相比，本轮幅度要弱不少。国际油价的反弹倒是比较相似，但区别在国内。2016年，在钢铁煤炭去产能的助推下，螺纹钢价格从底部翻了一倍;PPI从2015年年底的-5.9%大幅反弹至2016年年底的5.5%。这可能意味着，强周期的上游资源股的行情会弱于上一轮。

其次，政策与经济复苏存在博弈。在经济持续复苏后，政策宽松的必要性下降，尤其是在避免“大水漫灌”的近些年。此时，政策的边际收紧会对市场产生干扰。

在2016年经济持续复苏后，政策于2016年四季度出现了收紧的苗头。一方面，央行在公开市场中采取了“缩短放长”的策略，使得银行间利率有所上升;另一方面，10月底的政治局会议首次提出了货币政策要“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。

在当下的环境中，市场也在担心政策的边际收紧。实际上，自5月份以来货币政策的宽松程度已经有所降低，比如MLF利率和LPR不再下降。

但是，需要注意的是，这一阶段的政策往往已经不是市场的主要矛盾。在复苏的早期，由于经济上升动能还很弱，对政策会比较敏感。但当经济复苏逐步步入繁荣期时，政策对市场的影响会大幅让位于盈利。2016年四季度，政策的边际收紧对市场的冲击很小，随着经济步入繁荣期后，2017年市场更多受盈利驱动。

同样是复苏初期，本轮经济与上一轮在利率和汇率上则存在很大差异。

2016年年初，随着经济的复苏，利率也出现了反弹，但反弹的力度并不很大，10年期国债利率仅从2.75%上升至2016年年中的3%。到2016年下半年，国债利率又掉头向下。直到2017年经济步入繁荣期，政策也开始转向后，国债利率才开启了较大的上升周期。

在本轮经济复苏初期，利率的反弹力度更大，10年期国债利率已经从2.4%的底部反弹至3.1%以上。如果经济顺利步入繁荣期，利率的上行还会延续。

2016年的经济复苏初期伴随的是人民币的贬值，而目前经济的复苏则与人民币的明显升值同步。美国的政策差异导致了截然相反的结果，2016年美国处于加息周期中，美元指数不断升值，人民币自然面临外部给与的贬值压力;相反，2020年美国政策再度走向极度宽松，美元大幅贬值，人民币走强也就不足为奇了。

一个有趣的现象是，2016年和2020年都面临美国大选。2016年特朗普当选美国总统对市场而言绝对是个意外，但只是短期扰动了一下市场，经济和美联储政策依然延续着此前的节奏。可见，美国总统选举对短期的经济和政策影响并不很大，2020年的美国大选也不会改变后疫情时代的全球经济复苏节奏。

一些行业的比较

从行业的角度看，目前汽车和房地产的复苏情况与2016年也有很多相似之处。

2015年四季度，汽车行业开始见底回升，汽车销量从2015年年底的4.7%上升到2016年年底的13.7%，购置税减免对2016年汽车行业的复苏起到了较大的刺激作用。在经过了近三年的下行周期后，汽车行业在2020年二季度开启了復苏，5-8月汽车销量保持两位数的增长，一些龙头车企的销量增速更快。

在上一轮周期中，房地产是领先于整体经济的，房屋销售在2015年年初开始见底回升，在政策放松和棚改的推动下，2016年4月房屋销售面积累计同比达36.5%。

这一次疫情后房地产的恢复也是比较快的，1-8月房屋销售面积同比增长-3.3%，已经接近2019年的水平，8月单月销售面积同比达13.7%。一方面，房地产销售对利率比较敏感，前期降准降息产生了很好的刺激作用;另一方面，购房群体一般为中高收入人群，他们的收入受疫情影响较小，从而很快支撑了房屋市场的回暖。

当然，目前的房地产环境的友好度是弱于上一轮周期的。房地产政策一直没有放松，而且也没有了棚改的支持。所以，这一轮房地产的复苏大概率会弱于上一轮周期。

从房地产股的表现看，上一轮股价的表现是相对滞后的。在房屋销售快速上升的2016年，房地产股几乎没有太多表现，直到2017年内房股的暴涨才迎来了房地产股的春天，压抑不住的业绩最终得到市场的认可。

本轮房地产股也并没有随房屋销售和投资的回升而有所起色，市场始终怀疑在“房住不炒”的政策背景下，房地产的回暖是否具有持续性。