浅析我国经济周期与股市波动的关系研究

胡显峰

摘要：股票市场是整个国民经济的重要组成部分，它在宏观的经济大环境中发展，同时又服务于国民经济的发展。从根本上讲，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济周期决定股市周期，股市周期的变化反映了经济周期的变动，同时股市的运行状况也会对国民经济的发展产生一定的影响。

关键词：经济周期；股市变动；宏观政策性；技术分析；经济走势

一、投资与经济周期的经济学关系

从一般意义上讲，投资是指牺牲或放弃当前可用于消费的价值以换取未来更大价值的一种经济活动。经济周期又称商业周期或商业循环，是经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩，体现在国民总产出和、总收入和总就业的波动。所以经济增长的长期趋势是正斜率的。经济周期答题氛围四个阶段：繁荣、衰退、萧条和复苏。经济学中从投资与经济周期的关系角度出发，将经济周期理论表述为投资过度理论。这种理论主要强调了经济周期的根源在于生产结构的不平衡，尤其是资本和消费品之间的不平衡。人们把当期收入氛围储蓄和消费两部分。消费的部分直接购买消费品，储蓄的部分进入消费市场，通过银行、保险公司、证券等各种金融机构到达企业经营者手中，被投入到资本品购买和生产之中，这一过程就是投资。如果利率政策有利于投资，则投资的增加首先引起对资本品需求的增加以及资本品价格上升，这样就更加刺激了投资的增加，形成了繁荣。但是这种资本品生产的增长是以消费品生产下降为代价，从而导致生产结构的失调。当经济扩张发展到一定程度之后，整个生产结构已经处于严重的头重脚轻状态。于是，经济衰退不可避免的发生了。

经济周期理论一般将经济运行的周期性波动划分为短周期、中周期、长周期等三种类型。按照各个周期提出的先后顺序，中周期是法国经济学家C.朱格拉在他的《论法国、英国和美国的商业危机及其发生周期》中提出的，平均波长为8-10年，主要与设备投资有关。短周期是由英国经济学家J.基钦在《经济因素中的周期与趋势》中提出的，其周期一般为40个月，主要与存货投资的变化有关。长周期是俄国经济学家N.康德拉基耶夫在《经济生活中的长期波动》中提出的，波长一般大于50年，主要与引致产业革命的技术进步和革新有关。不同国家经济周期是不同的，一国在经济发展的不同阶段经济周期也是不同的。

二、我国股市周期反映政策周期的特点

1.夸张性

首先，我国股市周期常常以股指的大幅涨跌对政策周期的运行作出夸张的反映，例如政策周期由紧趋松阶段，政策力度放松了10%，股市有可能暴涨100%；政策周期由松趋紧阶段，政策力度收紧10%，股市有可能暴跌50%。这种夸张性实际上就是股市周期对政策周期产生的背离现象。这种夸张性可以表现为股市暴涨时的正背离和股市暴跌时的负背离。对政策力度这种夸张反映与股市中的从众心理有很大的关系，当投资者对一项政策转变的预期趋于一致时，常常会在股市中形成强烈的"政策预期共振"，导致股指的大幅波动。其次，这种夸张反映还与我国资本市场中的巨额游资有密切的关系。在我国，由于存在着财政、金融、税收、分配、投资、流通、外汇体制的资金渗漏，形成了一笔巨额游资。这笔巨额游资在不断地寻找政策空档进出股市，当政策有所松动，巨额游资，包括一大批违规的银行资金就趁机涌入股市，推动股指迅速上涨，使股市周期出现暴涨行情；当政策一从紧，巨额游资就裹挟着高额利润大量撤离股市，使股市中的资金迅速减少，股指出现暴跌。再次，这种夸张性反映的最主要原因在于，我国股市是一个过度投机的市场，庄家经常利用利好政策将股指拉高，获取暴利；也经常利用利空政策打压股市，低成本建仓，由此导致了股市的暴涨暴跌。但是股市对利好政策的夸张过头了，就要大幅下跌。而股市对利空政策夸张过头了，就要大幅反弹，因为股市周期的运行中不可能背离政策周期过远，背离太远，必然要合理复归。这正是股市在大牛市中可以暴跌，在大熊市中可以暴涨的原因所在。

2.超前性

通过实证研究可以看出，我国股市周期在反映政策周期时，经常带有超前性。即在政策周期将发生转变还未发生转变时，或重大政策将出台还未出台时，股市周期已提前作出了反映。这种超前反映的原因有二：一是投资者超前的心理预期。当经济周期调整到位，预期政策周期要发生变化时，股市有可能率先作出了反映；二是信息披露存在问题，当管理层决定推出重大政策时，消息提前泄露出来，使股市提前作出了反映。例如，1993年5月，进入九十年代以来第一次上调利率，政策周期进入紧缩期，而股市周期于当年2月提前作出反映，开始了漫漫熊市旅程。股市周期超前于政策周期产生重大变化的时间大约为3-4个月左右。1996年5月1日公布利率大幅下调，标志着政策周期在年初宏观方针趋松的基础上开始进入实质性的放松期，而股市中有关降息的消息提前传递，于1996年1月下旬就开始启动牛市行情，至降息消息正式公布之时，沪深股市已经连续攀升了17个交易周，比当年年初底部位置分别上涨了44%和65%。股市周期的变化超前于政策周期的变化也是3-4个月。

3.滞后性

即当政策周期出现转变或一项重大政策出台后，股市不马上作出反映，甚至在短期内作出相反的反映，等到过了一段时间后才作出相应的反映。股市产生对政策的滞后反映，一般是因为政策出台时并未被广大投资者很快理解，有的则是因为政策转换过快，机构还未能进完货或出完货，因此继续压低股市或拉高股市，使股市反映滞后。还有一个重要的因素是由于管理层在信息披露过程中，保密工作做得好，重大的政策消息在公布前并未泄露到股市中，一旦突然公布政策消息，投资者才作出相应反映。从我国股市得到情况来看，政策周期发生重大转变时，股市周期的反映大多是超前的，而股市对政策的滞后反映则大多表现在对具体股市政策的反映上。正是因为股市周期对政策周期的反映存在以上的特点，使得两者的关系在实际运行中变得复杂而不易把握。因此，需要投资者在进行投资决策时，多关注国家政策的变化情况，并结合当时的形势，分析股市可能作出的反应，以及这种反应可能带来的股市具体政策的变化，从而对介入市场的时机和介入深度起到指导作用。

三、基本面分析在我国投资中的特殊地位

1.技术分析的市场环境不具备

除了自身缺点而使技术分析有较大的局限性外，中国股市的现实发展状况也使技术分析的实用性大打折扣。经常进出股市的投资者，可能会发现技术分析有时会完全失去作用。中国股市规模小、质量差是一个不争的事实，盘子小的个股更容易被资金大户所控制。在成熟的股市，一波上涨或下跌行情一般需要几个月到一年甚至更多的时间才能完成。但在我国一波行情能在数天之内走完全部历程，时间快得连人们使用技术分析的工夫都没有，股价波动也没有什么规律。所以，在中国股票市场上，道氏理论、艾略特理论发挥作用的市场基础较薄弱。只有当股市达到一定的规模后，也只有当股市的变化与当时经济发展状况相联系的时候，股市才能起到经济“晴雨表”的作用，才有规律可循，技术分析才能发挥它应有的作用，故在现实的中国股市上，技术分析因缺陷加局限，使其略逊基本面分析一筹。

2.政策对股市的特扶影响

中国股市的行政色彩异常浓厚，任何涉足股市的投资者都不能对此熟视无睹。中国股市是应改革开放需要而发展起来的。股市原本是为开辟一条有别于传统融资方式的直接融资渠道而设计的，但在中国，这条直接融资渠道主要被用来为国企改革服务。为了保持国民经济持续稳定的增长，国企依然是国家政策的扶持重心，故为了使国企能从股市筹集到足够的资金，就必须保持股票市场大势处于稳中有升的局面，只有这样，投资者才会把资金源源不断地投入股市，因此，任何引起股市偏离“稳中有升”的事件都会引起管理层的注意。同时，又由于中国股市尚处于初级发展阶段，稳定性差，投机气氛浓，容易出现忽冷忽热的现象，所以政府的行政干预是少不了的，目前中国股市无处不留下了国家干预的烙印，故中国股市有“政策市”之称。由此可见，基本面分析在股市投资决策中的重要性。

四、我国股市背离宏观经济走势的相关思考

1.上市公司股权失衡

与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最突出的问题是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一的市场体系。股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。国有股一股独大，且这些代表国家所有的股权又不能上市流通，这种股权结构被严重分割的状况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。占67%的国家股、法人股主体代表的缺位，使得公司治理结构存在根本的利益动力机制和监督约束机制。

2.机构投资者发育不全

投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例过小，不但起不到稳定市场的作用，反而可能造成操纵市场等不规范现象的发生，使得市场大起大落、坐庄投机等现象时有发生。股价与企业效益已经没有匹配的效应。股票价格并不能有效反映市场信息，而信息失真和市场参与各方信息之间的不对称，使得投资者不得不为之付出额外成本，在理性预期条件下，投资者的投资行为被演化为理性投机行为，从而使我国证券市场不但信息传递机制发生扭曲，而且价格形成机制也不可避免发生了扭曲。尽管国家的政策导向一直是大力发展机构投资者，以战略投资者、封闭式基金为主的机构投资者在股票市场中得到了快速发展，但就股票市场本身的发展要求相比，但远远不能适应形势的需要。

3.上市公司缺乏投资价值

从纵向比较分析，我国上市公司历年的业绩呈整体劣化的趋势，无论是每股收益还是净资产收益率都呈下降态势，通过对不同年度上市公司的考察，发现上市公司的上市时间越长，其效益越差。究其原因在于企业上市的目的不是促其建立适应市场运作机制要求的公司治理结构，而是乐于从二级市场圈钱，MM理论中的股权融资的成本高于债权融资的理论完全失效，关键在于董事会、经理层对股东的回报没有制约，总认为二级市场圈的钱是没有成本的美餐。不怕股东用脚投票。毕竟大股东代表国家利益，与个人利益没有直接关系。有的上市公司为了在现行的制度下保住其融资的资格，不惜弄虚作假，愚弄二级市场的投资者。从这个意义上说，中国证券市场股份制改制的功能缺陷，致使公司的发展动力不足，缺乏应有的投资价值。

4.证券市场行政化监督对市场运行的扭曲

市场经济的精髓是依靠市场的供求关系及其内在运行规律，而不是以行政命令来达到市场均衡。目前，尽管《证券法》已经出台与实施，监管部门也力图以市场的手段来管理证券市场，但是监管机构有效的规制市场仍没有形成，政府制定证券市场发展及监管政策的观念相对滞后。从根源而言，中国证券市场低效率是制度缺陷造成市场运行机制不能充分发挥，进而引致市场信息形成能力的非有效性。一方面是机构投资者的培育，有些却成为操控股市的庄家，如基金黑幕等。另一方面，股市缺乏做空机制。因此，提高证券市场效率，必须严格执行强制性信息披露制度，才能保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。在这一基本前提下，股票市场价格才能有效反映信息，投资者根据市场信息做出自己的投资决策，而不是依靠政府的管制性均衡，通过过多的非市场手段，从不完善制度安排中寻租。在监督政策缺乏效率，监督力度不够的情况下，市场参与主体利用信息的非对称性，寻求自身利益最大化。上市公司必然具有强烈的动机利用现有的信息不对称和契约的不完备性对利润进行操纵，从而达到再融资目的。这种引起证券市场失效的信息不规范，一方面是上市公司内在缺陷；另一方面，是政府监管部门的不完备契约的制度缺陷，非市场化监管的负面效应，使证券市场的内在传导机制扭曲。

参考文献：

[1]侯效兰.基于经济周期的中国A股行业轮动的研究[J].时代金融.2012年（7）

[2]姚少英、刘洪鸣.股票价格差异分布与经济周期的关联[J].经济观察.2011年（10）